我國上市企業股東價值取向對利潤制度影響的證實研討

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摘要:傳統的客戶效應、信號傳遞效應和管理層成本等股利理論均不能充分地解釋中國上市公司近年來的“派現熱”派現行為。本文對1999~2002年我國A股一般行業上市公司的派現行為進行了實證分析。研究結果表明，我國上市公司的股利政策傾向與公司股權結構的流通性和集中度具有顯著的內在聯系，非流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現的重要原因。

關鍵詞:派現股權流通性股權集中度圈錢

一、研究背景:

2000年以來我國證券市場上一個引人矚目的新動向是上市公司的派現傾向總體上明顯提高。輿論界普遍將此“派現熱”歸因于2000年以來證監會在再融資和發行新股方面對現金股利作出的硬性規定。與此同時，在熱衷于派現的公司中還存在一些值得關注的典型特征。

第一，如表1所示，自1999年以來，最大股東持股比例(PSHRHD1)在全部上市公司中列上限10%的公司無論是在派現公司數量還是派現金額中所占的比例都逐年顯著增加，顯然新一輪的“派現熱”中股權集中度越高的公司派現的傾向性越強。第二，從上市公司控股性質來看(見圖1)，盡管各類公司受政策影響在2000前后派現比重都有明顯上揚,國有和法人非流通控股公司的程度相對更強。第三，不少上市公司在實施高派現的同時，也在不斷地通過配股或增發從股市融資，成為2000年以來股利分配中另一奇特現象。例如在2002年年報和2003年半年報實施分配的A股公司稅前派現金額為555.08億元，而在融資方面，2003年A股發行籌資總額為564.17億元，A股配股籌資74.79億元，可轉債籌資180.6億元，說明分紅背后另有玄機。

表1：派現公司股權集中度的分布特征(1999~2002)

年度股權集中度列前10%的公司派現數量A股派現公司總數現金紅利總額(百萬元)股權集中度列前10%的公司派現總額(百萬元)股權集中度列前10%的公司占派現公司比重(%)股權集中度列前10%的公司占派現總額比重(%)

1999482978524.0518908.3716.1645.08

20006966512556.0932626.2010.3838.48

20018169122566.9941799.2811.7253.99

2002816103773.586127.6813.2861.58

圖1:不同性質控股公司派現的比重(1996~2002)

注：派現比重指不同控股性質的公司中每年實施派現的數目占該類公司總體的百分比。

對于上述股利分配的新動向，西方的主流股利理論，如客戶效應(ClienteleTheory)、信號傳遞(Signalingtheory)和成本(AgencyCostTheory)等似乎都不能予以充分的解釋。

客戶效應假說指出公司可以針對股東的納稅檔次制定相應的派現率，從而最大限度地減少資本所得稅給股東造成的財富損失。然而，根據我國現行的稅制，社會公眾的現金股利要上繳20%的個人所得稅，而二級市場的投資收益作為資本利得可以免稅;同樣對于機構投資者，需要按本企業高出持股企業所得稅率的百分點補交紅利收入所得稅。顯然，現金紅利實際上對各種類型的股東都存在可觀的納稅成本，因此當前上市公司中普遍存在的“派現熱”與滿足多數股東財富最大化的需要并不相符。

信號傳遞假說認為，盡管股利分配與企業當期收益狀況密切相關，但在信息不對稱和投資者存在適應性預期的前提下，上市公司為了向外界傳遞經營績效的積極信息，一般應保持穩定的股利水平，只有在企業重新制定了長期發展目標時才會平穩調整股利政策。而近年來我國上市公司現金股利的整體劇烈波動，似乎也不能簡單地歸于信號傳遞。

根據成本理論，發放現金股利有助于緩解管理層與外部股東利益沖突的成本問題。如果該假說成立，則股權越集中，大股東對公司的控制能力的越強，成本越小，發放現金股利的要求就越低，反之亦然。然而，表1顯示，我國大股東所持的股份占公司總股份的比重越大時現金股利的發放越反而越多，這顯然與成本理論相悖。

二、研究假設:

LaPorta等(1999)以及Claessen(2000)指出，在東亞一些國家和地區的大型企業內部普遍存在由某個家族控股，進而支配公司治理的現象。在保護中小股東權益的法制不完備的條件下，大股東可以輕易地以犧牲公司和其他股東利益為代價攫取私利，因而公司內部主要的問題轉化為公眾小股東與公司決策大股東(而不是經理層)之間的矛盾。與此類似，長期以來我國大多上市公司最突出的特點就是股權高度集中于不可流通的國家股和法人股，其他公眾流通股難以與之抗衡，根據前述派現公司在股權結構方面具有的典型特征,本文認為上述控股股東與小股東之間的問題在我國不僅依然存在,而且必然會對股利政策產生影響。為此,本節針對我國控股股權特有的非流通性和高集中度對公司股利政策取向的影響推出如下假設：

(一)股權流通性對現金股利政策的影響:

在我國上市公司中，占據絕對控股地位的國有股和法人股的產權卻又嚴重殘缺，其股份不能在二級市場上自由流通的，一般只能通過協議轉讓的方式來進行轉讓。通常轉讓的價格是以公司的每股凈資產為基礎,而不是以股票的市價為依據(通常協議價格是每股帳面價格的1.2~1.3倍，這僅僅相當于公司同期流通股的市場價格的1/5或更低)。我們知道,股東的收益來自兩個部分:資本利得(股票市場價格的上升)和股利。既然上市公司的控股股東(實際上往往是公司的發起者)不能從資本利得上獲利或者很少獲利,現金股利就自然成為其主要的“套現”獲利手段。而且，在“同股不同價”的前提下，“同股同利”的分配方式必然帶給非流通股遠高于公眾流通股的股本收益率。這種表面上利益均沾的高額派現，實際上成為非流通股東最直接的掠取公司利潤的手段。

前面提到的近年來高派現和配股融資相互伴生的現象其實也根源于我國上市公司股權流通性差異所造成的“同股不同價”。這是因為，在中國經濟轉型的特殊時期，外部環境的不確定性使決策者和公眾一樣對企業的經營前景都沒有十分清晰的預期判斷。此時，股東關注的主要是當期的收益成本，其決策模型近似地退化為單期(SingleperiodModel)。在跨期決策的情形下，放棄配股權的收益是配股的發行價格，而潛在的機會成本是由公司未來現金流的NPV模型計算的股票內在價值。大股東只有在預期股票內在價值低于配股價格時放棄配股權才是理性選擇。而當決策模型為單期時，大股東權衡的是配股發行價格與放棄配股權的當期機會成本，也就是配股后的股權稀釋成本。非流通股股東是以每股一元(或一元的凈資產)的帳面價格獲取的,也即其股權稀釋成本。而配股發行價格雖然通常比股票市場價格低，但總是顯著超過非流通股的帳面價值。這意味著放棄配股當期的機會成本總是低于其收益。而在配股后旋即實施派現，等于非流通股股東盜用流通股股東的融資，是對公眾股東更隱蔽也是更惡劣的“侵害”行為。因此，本文推出：

假設1:我國上市公司總股本中非流通股所占比重與派現的可能性顯著正相關。

(二)股權集中度對現金股利決策:

然而,非流通大股東能在多大程度上通過現金股利獲益還受到公司股權集中程度的影響。由于現金股利具有一定的外生性，如果大股東在公司并不擁有絕對控制權(即存在相互制衡的其他利益集團),就難以自行支配股利政策取向。另一方面,現金股利在股利分配上也受公司可分配利潤的制約,而且全體股東都具有相同的利潤分配權。因此股權越分散，控股股東的相對收益也越低，對現金股利的偏好也會隨股權集中度下降而減弱。

當然，大股東牟取私利的途徑也不僅限于發放紅利。如國有控股股東可以從與其利益關聯方(通常是公司改制上市前的母公司)之間的關聯交易中獲益。關聯方通過與上市公司進行資產置換,產品差價購銷、占用上市公司資金等方式隱蔽地將利潤轉移至母公司或大股東，而損害公司和中小股東的利益。但是，以上非股利獲利行為也是有成本的。比如，產品購銷會增加銷售稅，降低公司凈利潤率，直接影響公司再融資的資格。加之證監會對各種非規范關聯交易的監管限制也越來越嚴格，更增加了從中獲利的難度。因此，控股程度不同的大股東會在權衡現金股利與關聯交易的比較優勢后進行取舍。一般來說，股權越集中，控股股東越傾向于前者。

當股權結構足夠分散，以至公司決策權不再被單一股東控制時，派現與否將更在更大程度上體現著多數股東的利益。此時，公司的當期利潤和增長前景，以及股利對公眾股東的財富效應，以及外部融資條件等因素將逐步對股利政策起支配作用。由于我國股權分散的上市公司通常是規模小、民資為主的成長型企業，具有較高的資金需求普遍，在權益融資難度和成本較大的情況下，股權相對分散的公司更希望將利潤以轉增股本的方式保留下來，派現傾向也相應下降。一旦公司確實決定發放股利，則主要是為了傳遞公司近期經營狀況樂觀的積極信息，以便樹立良好的市場形象，為再融資創造條件。綜上所述，本文推出如下兩個層面的假設：

假設2a:我國上市公司股權的集中度越高派現傾向越強。

假設2b:股權集中的公司派現主導動因是大股東“圈錢”，而股權分散的公司派現主導動因是信號傳遞。

以上分析表明，我國上市公司控股股權非流通性與超壟斷相互并生這一制度性弊端使大股東對現金股利具有特殊偏好，派發紅利也就成為非流通大股東侵害公眾小股東的手段之一。換言之，股利不是降低了公司大小股東之間的問題，而恰恰是相反。本文將上述控股股東侵害其他股東利益的行為稱為大股東的“圈錢”(LargeOwnershipExpropriation)。大股東“圈錢”現象在國外文獻中也頻頻提及,并非中國特有，只不過同時反映在非流通股與可流通社會公眾股之間。而2000年以來，關于“國有股減持”和“全流通”問題幾起幾落,始終沒有形成確定可行的方案。非流通股股東考慮到其所持股份未來流通價格的懸而未決，以及為換取流通權而被迫給予公眾流通股東的必要補償，勢必加緊了以大量派現來瓜分公司當前利益、“擠榨”公司價值(MilktheCompany)的短期性行為。本文認為這是造成近年來的“派現熱”的深層動因。

三、研究方案:

(一)樣本構成:

本研究以香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司合作開發的2002版CSMAR(ChinaStockMarket&AccountingResearch)數據庫為數據源，選擇1999年至2002年間上海證券交易所和深圳證券交易所內實施過派現方案（包括同時進行送股或轉增資本）的A股一般行業上市公司為樣本。由于以大股東“擠榨”公司的行為不能排除派現與當期不能排除現金股利與收益水平不符的過度高派現，因此樣本中涵蓋了凈利潤為負的上市公司。

(二)變量設計:

1.因變量的選擇：

為判別公司派現的真實動機，本文選取了三個股利分配的量化指標：

1)二元離散變量DIVATi。DIVATi=1表示i公司在t年度實施了分紅方案且每股稅后凈股利不小于0.005元，反之則DIVATi=0。這一“派現”發生頻率的判定指標可用于定性分析派現決策的影響因素。Borsch-Supan(1987)指出，當二元選擇是按效用最大化方式進行的，其選擇變量Y的概率密度應為具有極限值的邏輯分布,即,本文也按照這一原理定義DIVATi的概率密度。

2)每股股利(DPSt)。Linter(1964)和Allen&Michaely(2002)通過對美國企業實證研究發現，每股股利大致等于當期每股凈利潤率與上期每股股利的加權平均，每股股利不是隨當期的盈利狀況頻繁波動，而是在較長時期保內保持相對穩定的發放金額。他們認為公司保持這種派現趨勢是為了傳遞公司內部穩定的經營狀況。因此這一股利分配水平指標可用來檢驗信號傳遞假說。

3)股利發放率(PORt)，即股利/凈利潤比率。本文以此變量作為大股東“圈錢”行為的量化指標。這是因為,PORt/PORt-1=DPSt/DPSt-1÷EPSt/EPSt-1，而穩定的股利分配水平意味著DPSt/DPSt-1趨近1。由于EPSt主要受外生經濟變量的影響而呈隨機波動的趨勢，因此，保持穩定的股利分配水平必然使股利發放率具有相對更高的時序波動性，相反，如果公司以股息率的經常性波動為代價來保持穩定的股利發放率，則發放股利的真實動機更可能是控股股東“圈錢”。

2.控制變量：

國內已有實證研究通過分析股利分配決策與公司資本規模、經營業績、成長期、資本結構等因素的關系來檢驗信號傳遞和成本理論，并發現這些經典理論在我國也有一定的解釋能力。為了更清晰反映控股股東偏好對股利政策的凈效應，我們選取了如下指標作為本研究的控制變量。

(1)相對市值指數(MVPt):

Fama&French(2001)和Grulion(2002)發現美國上市公司的資本市值越大，派現傾向越高，并解釋為小規模公司或者處于企業成長前期，資金需求相對更大，或者當前收益欠佳在市場上處于不利的融資時機，因而派現的可能性較低。這與我國上市公司市值與經營績效的關系類似。為此我們引入MVPt來控制市值對派現傾向的負效應。MVPt表示第t年市值低于樣本公司的上市公司i的公司占全部滬深兩市公司的百分比。

(2)資產流動性(CASH):

本文選取經營現金流/總資產比率來反映企業資產轉化為現金的難易程度。根據信號傳遞理論，資產流動性越高，表明企業累計盈余越充分，發放現金股利的能力就越強。而從問題理論來看，盈余現金流越多，經理層潛在的成本也越大。兩種假說都預測該指標將與派現傾向呈正相關關系。

(3)資產收益率(ROA):

根據信號傳遞理論，派發股利可以向市場傳遞公司目前業績良好的和(或)經營前景樂觀的內幕信息，因此一般認為盈利性與派現概率和水平顯著正相關。

(4)成長性指標(Tobin’sQ):

大量國外實證研究表明,上市公司分紅與企業成長性關聯較大。在成熟市場處于高速成長期的公司,為了滿足擴大投資所需的大量資金，通常更希望將利潤留存在企業內部，因而較少實施現金分紅。就成本而言，若當前投資機會不足，發放現金股利還有利于限制管理層挪用閑置的資金。為此，我們也選取常用的成長性指標Tobin’sQ比率為控制變量。考慮到非流通股的市場價值難以合理地確定，為更準確地反映公眾投資者對公司成長潛力的預期判斷，本文將Tobin’sQ修定為：

(5)資本結構(DER):財務杠桿率:

公司的股利政策也同資本結構相互制約。若上市公司的財務杠桿率過高，使資本成本上升、資本結構失衡，此時再發放現金股利,則只能使財務狀況更加惡化。因此一般情況下,負債比率高的公司更傾向于增加內部融資和權益資本,一般不派或少派紅利。

(6)派現前后的盈利變動(ROECHG):

由于2001前后有關配股和增發資格作出的新規定對上市公司總體的股利分配傾向都有明顯影響，為了考察控制了這一政策效應之后，控股股東的股利偏好對“派現熱”的邊際效應，本文引入一個判別派現對盈利水平影響的虛擬變量ROECHG。如果派現前ROE低于配股資格臨界值6%,而則派現后超出,則ROECHG=1,否則為0。

3.解釋變量：

本文選擇了下列三組解釋變量來檢驗前提假設。

表4:解釋變量說明

變量意義變量名稱變量涵義

股權集中度HSHSCON

MSHSCON

LSHSCON判別股權集中度（高、中、低）的一組虛擬變量：

如果前二大股東持股百分比之差高于樣本上限1/4的臨界值，則高集中度指數（HSHSCON）為1,否則為0;

如果前二大股東持股百分比之差低于樣本下限1/4的臨界值，則低集中度指數（LSHSCON）為1,否則為0;

如果前二大股東持股百分比之差介于上下1/4的臨界值之間，則中集中度指數（MSHSCON）為1,否則為0;

PSHSHD1第一大股東持股比例，反映第一大股東的絕對控制能力。

DPSHSHD12前二大股東持股百分比之差，反映第一大股東的相對控制能力。

H5前5大股東Herfindahl指數，即前5大股東持股比例的平方和，反映前五大股東的絕對控制能力。因為Herfindahl指數是有界的,我們按Demsetz&Lehn(1985)的方法將其轉換成對數變量，。

股權流通性PSHRTRD流通股股東持股百分比

(三)分析方法:

1.股權流通性對現金股利政策影響的檢驗:

我們運用Logit模型(1)對派現判定變量DIVATt的概率與股權流通性指標(PSHRTRD)的相關關系進行回歸分析。該模型將DIVATt概率轉換為對數形式之后作為因變量,以確保因變量的估計值介于[0,1]之間。

(1)

2.股權集中度對現金股利政策影響的的檢驗:

步驟一：為分析股權集中度對派現頻率的影響程度，我們首先將Logit模型中的解釋變量依此置換為表4中列出的四類股權集中度指標。考慮到同類解釋變量之間的共線性，我們在(2-1)~(2-4)中對各組股權集中度指標進行了單獨檢驗(詳見表7.1)。其中，(2-4)用以判斷股權集中度不同的公司在股利決策上是否以及具有怎樣差異。根據假設2a,前三組股權集中度指標應顯著為正，而(2-4)中HSHSCON的回歸系數應比LSHSCON更顯著為正。

步驟二：為檢驗假設2b對公司派現與信號傳遞效應相關性的判斷，我們首先在Lintner(1964)的計量模型中加入控制變量和股權集中度的解釋變量HSHSCON和LSHSCON構造了模型(3),并以四種形式的解釋變量組合對DPSt進行了回歸分析(見表7.2)。依Lintner(1964)的觀點,如果股利分配主要用于信號傳遞,DPSt-1的回歸系數應顯著大于EPSt。

(3)

步驟三：為檢驗假設2b對公司派現與大股東“圈錢”行為相關性的判斷，我們仍以HSHSCON和LSHSCON為股權集中度指標構造了模型4，并以四種解釋變量組合方式對POR進行了回歸分析(見表7.3)。

(4)

Allen&Michaely(2002)和LaPortal等(1997)認為股利支付率(PORi)的水平也受管理層成本的影響，因為PORi越高，暗示外部股東認為管理層的問題越嚴重,需要加大派現力度來限制管理層謀取私利。為了剔除股東與管理層問題對股利政策的影響，本節選取CASH和TQosd這兩個常用的管理層成本指標為控制變量。

(四)實證結果:

表6表明，每個控制變量的相關系數都在1%的顯著性水平下與預期相一致，驗證了這些變量的有效性。而加入流通性指標PSHRTRD的擴展模型(1)不僅增強了簡單控制變量模型(0)的總體回歸效果，而且相關系數也顯著為負，說明股權流通性越低的公司派現的可能性越大，因此支持了假設1的論斷。

表6:股權流通性與現金股利決策相關性的Logit回歸分析(1999~2002)

因變量:DIVAT模型(0)模型(1)

回歸變量:回歸系數預期符號參數估計值

參數估計值

Interceptα0-1.299***116.574-1.055***46.884

MVPα1+0.943***52.5130.932***51.150

ROAα2+18.846***261.43718.510***250.714

CASHα3+3.863***157.3383.878***157.982

TQα4--0.197***60.560-0.191***56.480

DERα5--0.050***6.236-0.049***5.991

ROECHGα6+1.960**3.7351.940**3.663

PSHRTRDα7--0.007**5.158

R-Square0.0400.285

注：以下各表中*、**、***分別表示檢驗結果在10%、5%和1%的水平下顯著。

表7.1報告了股權集中度與派現可能性的相關分析。模型(2-1)~(2-3)的結果說明大股東的控制能力(無論相對還是絕對)越強，公司派現的傾向性越明顯。(2-4)中顯著為正，而顯著為負，說明股權最集中的公司派現可能發生高于市場平均水平,而股權最分散的公司則相反,因而支持了股權集中度越高的公司派現傾向越強的假設。

表7.1:股權集中度對與派現概率相關性的Logit回歸分析(1999~2002)

因變量:DIVAT模型(2-1)模型(2-2)模型(2-3)模型(2-4)

回歸變量:回歸系數預期符號參數估計參數估計參數估計參數估計

Interceptα0-1.687***-1.509***-1.029***-1.279***

MVPα1+0.834***0.870***0.840***0.817***

ROAα2+18.511***18.606***18.442***18.530***

CASHα3+3.846***3.853***3.829***3.829***

TQα4--0.186***-0.188***-0.183**-0.184***

DERα5--0.047***-0.047**-0.046***-0.046**

ROECHGα6+1.968**1.970**1.965**1.975**

PSHSHD1α7+0.009***

DPSHSHD12α8+0.006***

H5α9+0.181***

HSHSCONα10+0.410***

LSHSCONα11+/--0.341***

R-Square0.28990.28860.29010.2925

表7.2列出了股權集中度對股利分配水平(DPS)的影響特征。各組EPS的回歸系數均較DPSt-1更大，即DPSt在更大程度上取決于DPSt-1水平而不是當期利潤，說明我國上市公司的股利分配水平總體上比較穩定，能在一定程度上體現信號傳遞效應。(3-2)與(3-4)進一步顯示,顯著為正，而則不然，說明股權越集中的公司股利分配的實際水平也更高;另一方面，在(3-3)與(3-4)中,比更顯著為正,而比更顯著為正。這說明股權集的公司不僅派現的金額更多，而且派現水平與同期的盈利狀況聯系更為緊密;股權分散的公司不僅派現則更傾向于保持穩定的低股利分配趨勢。因此上市公司總體表現出的信號傳遞效應主要體現于股權分散的公司。

表7.2:股權集中度與股利分配水平之間關系的回歸分析(1999~2002)

因變量:DPS模型(3)

(3-1)(3-2)(3-3)(3-4)

回歸變量：回歸系數參數估計參數估計參數估計參數估計

Interceptα0-0.019-0.024**-0.014-0.017

MVPα10.046***0.043***0.042***0.040***

CASHα20.045**0.045***0.039***0.037**

TQα30.010***0.010***0.010***0.010***

DERα40.0020.0030.0020.003

ROECHGα50.045***0.045***0.046***0.046***

EPSα60.049***0.050***0.042***0.044***

DPSt-1α70.190***0.186***0.178***0.183***

HSHSCONα80.013***0.017*

LSHSCONα90.002-0.028**

EPS×HSHSCONα100.041***0.023*

EPS×LSHSCONα11-0.036***-0.001

DPSt-1×HSHSCONα12-0.083***-0.114**

DPSt-1×LSHSCONα130.221***0.262***

R-Square0.1370.1390.1510.156

表7.3反映，我國上市公司的股利分配率比較穩定，這一特征在集中度高的公司中更為典型，而且從與的相關系數來看，股權越集中，POR的水平也越高。表7.3的結果支持了大股東高派現動機在于“圈錢”的假設。

表7.3:股權集中度與股利分配比率之間關系的回歸分析(1999~2002)

因變量:POR模型(4)

(4-1)(4-2)(4-3)(4-4)

回歸變量:回歸系數:參數估計參數估計參數估計參數估計

Interceptα00.086***0.072***0.086***0.066***

CASHα10.0940.085**0.10***0.079**

TQα20.02**0.021***0.02***0.022***

ROECHGα30.256**0.256**0.254**0.259**

PORt-1α40.247**0.237***0.219***0.258***

HSHSCONα50.044***0.077***

LSHSCONα6-0.003-0.036

PORt-1×HSHSCONα70.132**0.5*

PORt-1×LSHSCONα8-0.1040.04

R-Square0.070.1070.1010.116

表7.1~7.3中有關低股權集中度與派現傾向的結果也共同揭示了,在近期的”高派現熱”中,起主導作用的僅僅是股權集中高的公司,對于股權分散的公司,長期以來低派現的傾向并未根本改觀。

四、結論與啟示:

西方經典的股利政策理論均不能充分地解釋2000年以來我國上市公司股利分配行為中一系列倍受關注又充滿爭議的新動向。本文的研究表明,由于我國上市公司股權結構存在特有的封閉性與超壟斷性等一系列經濟轉型時期的制度性弊端，使公司派發紅利在很大程度上反映了非流通大股東對公眾小股東的利益侵害。同時，國有股減持和“全流通”的實施方案遲遲不決，以及2000年以來證監會對上市公司再融資和股利分配的新規定等政策性因素,共同導致了近年來突起的異常“派現熱”。

本文的政策含義在于解決我國股利分配對公眾股東利益的潛在的消極影響，關鍵要解決公司決策股東(主要是非流通大股東)的利益取向背離于企業價值最大化或全體股東財富最大化目標的問題。為了盡可能地避免非流通控股股東對公司的圈錢行為,首先應盡快尋求國有股減持和全流通的有效途徑，同時考慮制定更具連貫性和嚴密性的對公司融資和盈利水平的相關法規,并進一步完善市場外部監管來增強對公眾股東的保護機制。

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