實物期權及運用趨勢

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一、實物期權的內涵

1、實物期權理論產生的背景

長期以來對企業價值直接評估的經典方法是折現現金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進行估價的前提假設是企業或項目經營持續穩定，未來現金流可預期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實際的假設，即企業決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調整。正是這些假設使DCF法在評價實物投資中忽略了許多重要的現實影響因素，因而在評價具有經營靈活性或戰略成長性的項目投資決策中，就會導致這些項目價值的低估，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發掘企業把握不確定環境下的各種投資機會給企業帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經濟學家開始尋找能夠更準確地評估企業真實價值的理論和方法。在期權定價理論的基礎上，Black、Scholes、Merton等學者進行了創造性的工作，理論界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，并開創了一項新的領域——實物期權，隨著經濟學者的不斷研究開拓，實物期權已經形成了一個理論體系。

2、實物期權的含義

實物期權(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。

Black和Scholes的研究指出：金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。與金融期權相比，實物期權具有以下四個特性：(1)非交易性。實物期權與金融期權最本質的區別在于非交易性。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身也不大可能進行市場交易；(2)非獨占性。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數，而且還與競爭者可能的策略選擇有關系；(3)先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執行實物期權可獲得的先發制人的效應，結果表現為取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值；(4)復合性。在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。表1列示了實物期權與金融期權的具體比較。實物期權也是關于價值評估和戰略性決策的重要思想方法，是戰略決策和金融分析相結合的框架模型。它是將現代金融領域中的金融期權定價理論應用于實物投資決策的分析方法和技術。

二、實物期權理論的內容

實物期權理論經過二十多年的發展和開拓，已經形成了一個相對完善的理論體系。下面我們對實物期權理論進行一個全面分析。

（一）實物期權的種類和內容

1、延遲期權(Optiontodefer)

延遲期權即管理者可以選擇對本身企業最有利的時機執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時，對管理者而言即獲得一個等待期權的價值(thevalueoftheoptiontowait)，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。因此，可將延遲期權的價值寫成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V為投資計劃價值，Ic為投資計劃延遲一期的投資成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢復投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權的評估，并推導出最佳投資時機的決定方法。同時McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權的重要性，結論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit&Ankum(1993)則利用二項模式與博奕論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。在完全競爭市場下，企業雖然有延遲期權，但是仍會選擇盡早投資，以避免競爭者比自己更早進入市場，而使自己喪失先機。在壟斷市場下，由于企業具有競爭優勢，競爭者不易進入市場，因此可以等待最佳時機執行期權。寡頭壟斷市場情況則介于兩者之間，如果市場只有兩家廠商時，環境的不確定性越高，則雙方越不會提早執行期權，但如果有一方提前執行，則另一方也會跟進。

2、延續性投資期權(Time-to-buildoption)

企業的投資是一種連續性和階段性的投資，而企業在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續投資，這種決策的彈性可以可視為企業每一期的投資取得了下一次的投資機會，就像是一個復合式期權(CompoundOption)1。這種期權的評價多應用于R&D密集、高度不確定性、資本密集的產業，如高科技、生物制藥等。

Maid&Pindyck(1987)利用延續性投資期權對具有延遲性且為一連串的投資計劃進行評價，主要目的是衡量投資計劃中管理者擁有的彈性價值，其研究結果指出傳統現金流量折現法往往會低估投資計劃的價值。Carr(1988)探討延續性交換(sequentialexchange)機會的問題，而延續性是復合的概念，故他將Geske(1979)復合期權評價模式與Margrabe(1978)交換期權評價模式進行了整合，形成了復合交換期權評價模式，

3、修正期權(Optiontoalteroperatingscale)

在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化（如產品需求的改變或產品價格的變動）來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。若未來市場需求較原先預期樂觀，則可將規模擴大x%，所增加的資本支出為IE，故管理者可以選擇維持原生產量或擴大企業規模，而此擴大機會就如同是一種買方期權，因此投資方案價值應是原計劃價值加上擴大的價值：

Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未來市場需求比原先預期要悲觀，那么可縮減C%的規模，因縮減規模所減少的資本支出為IC，管理者可以選擇維持原生產量或縮減運營規模，而此縮減機會也如同買方期權，縮減期權的價值為：

Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)

4、放棄期權(Optiontoabandon)

若市場情況持續惡化或企業生產出現其它原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權(Optiontoabandon)。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其它資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營（價值為V）或停止生產以獲得放棄價值（殘值為A）。因此放棄期權價值為：

Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5、轉換期權(Optiontoswitch)

當未來市場需求或產品價格改變時，企業可利用相同的生產要素，選擇生產對企業最有利的產品，也可以投入不同的要素來維持生產特定的產品。管理者可根據未來市場需求變化，來決定最有利的投入與產出，也就是管理者擁有轉換期權(Optiontoswitch)。Baldwin&Ruback(1986)指出未來資產價格的不確定性使得投資計劃擁有轉換期權。而由于轉換的機會一般較早發生，所以轉換期權對于短期資產而言更有價值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)針對投資方案執行過程中，為了生產特定產品，可以投入不同的生產要素；或者有相同生產要素的投入，而有不同產品組合的產出，因此提出生產要素轉換期權衡量模式。

6、成長期權(growthOption)

企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入，這種計劃的關聯關系就如同是計劃與計劃間的復合式期權，因此成長期權多應用于策略性產業(strategicindustries)，如高科技產業的研發，制藥產業的研發等。Myers(1977)指出許多公司擁有成長機會的資產，可被視為買方期權。Kester(1984)指出如果一般投資計劃可創造出有價值的成長期權，那么根據傳統現金流量折現法的觀點，可以進行過度投資(overinvest)。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響；一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，而此兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz,Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也即使將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：

R&D投資計劃價值＝現行投資方案價值＋未來成長性投資機會價值的現值

7、多重期權(Multipleinteractingoptions)

多重期權就是由上述多種期權所組合而成的，也就是管理者在評估投資計劃到投資計劃的實行過程中，可以針對市場的變化，新信息的獲得來調整原先所規劃的投資決策，使管理彈性能更真實的反映在投資評價中。

Trigeorgis(1993)認為投資計劃包含數個實物期權時，由于每個實物期權組合會產生交互影響，后續期權的存在會增加前一期權標的的資產價值，而前一實物期權的執行可能改變其本身的標的資產。因此，實物期權集合的總價值可能與個別實物期權價值的加總不同。

（二）實物期權理論的評價方法

1、實物期權理論的企業價值評價法

實物期權理論認為評價企業價值的過程應分為四個步驟：(1)設計適當的框架；(2)使用期權評價模式(3)結果的重新分析；(4)必要時重新設計框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。具體的步驟如下：

(1)設計適當的框架(FrametheApplication)

RobertJarrow(1997)指出“當評價模型越接近實際情況時，模型的計算、參數的估計以及了解、靈活運用模型的時間也就耗費得越長。一般在進行投資計劃評估時，通常傾向使用手邊最簡單的評價模型，所以如果模型太復雜，將使得評估者迷失方向、喪失原有的敏銳直覺”。實物期權的條件并非具體載明于契約之上，但必須通過分析與判斷進行決策的確認。

(2)使用期權評價模式(ImplementtheOptionValuationModel)

完成第一步驟設計出適當的分析框架之后，接著就要使用期權定價模式，量身制定出具有標的資產特色的期權，其內涵如下：(1)確定輸入資料：計算標的資產現值、現金流量或便利產出、每一不確定性來源的波動度，以及報酬的無風險利率。(2)運用期權計算法評價期權。(3)結果的重新分析(ReviewtheResults)

運用不同的期權計算法所計算出的結果可能都是有用的，因此我們必須評估各種結果、判斷策略性決策時的臨界價值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空間(Thestrategyspace)以及剖析投資風險(Investmentriskprofile)。

(4)必要時重新設計架構(RedesignIfNecessary)

在評價模型架構完成、應用期權評價模型分析數據以及重新探討產生結果之后，需要回到最初的框架下去考慮：是否有方法可以由此增加階段數或模塊數而創造更多期權價值、是否有方法可以更積極的塑造出我們所需的結果以及是否有相同潛力的替資方案。重新審視一次或者兩次能夠大幅的增加投資策略價值。

2、實物期權理論的價值計算方法

實物期權理論對于期權評價模式的計算方法可分為三大類：

第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通過數學運算求出期權價值，它必須有一條偏微分方程式及邊界條件的限制。偏微分方程式是將期權價值的連續改變與市場證券的變化相連結的數學方程式，而邊界條件則具體指出特定期權在評價時其已知的價值點與極端值。

偏微分方程與邊界條件的解析

法中最為人知的便是Black-Scholes歐式期權定價模式。

第二，動態規劃法(DynamicProgramming)：當當前決策影響到未來收益時，動態規劃法能解決最佳決策問題。其方法為推算出期權到期日標的資產的可能價值，并堆棧出未來最優決策的價值。

第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假設資產的價值符合某一程序(process)，再依據所設定的變動程序，大量仿真未來各種可能發生的情境。蒙地卡羅仿真法(MonteCarlosimulationmethod)就屬于其中之一，每條路徑的最終點將決定最優投資策略并可計算損益，而期權當前價值將由平均損益折現產生。

三、實物期權理論方法應用前景研究

隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。根據實物期權理論，一個項目的價值應為：V＝項目NPV＋靈活性價值＋戰略價值。在國外實物期權已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域而我國引入實物期權的時間不長，實際應用就更少，展望實物期權理論和評價方法在我國實踐中的運用，我們認為其主要可運用在幾個方面。

（一）實物期權理論方法在我國創業投資中的運用

1、實物期權理論方法在創業投資中運用的重要意義。

創業投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創業投資家(venturecapitalist)能否根據有限的信息，動態地準確地評估創業企業(venture-backedenterprise)的價值，并作出相應的投資決策，將直接關系到創業資本運作的成敗。因此能夠運用恰當的評估方法和評估理論，也就直接關系到我國創業投資業的成敗。實踐中，許多大型投資銀行已經逐漸采用實物期權理論的評價方式取代傳統的評價方法，事實證明實物期權理論方法是一種比較能準確評估出創業企業價值的方法，因此我國如果能夠比較好的運用這種金融創新的工具到創業投資的實踐中，則必將推動我國創業投資業的良性發展。

2、實物期權理論方法與創業企業價值評價。

創業企業多為高科技企業，其存在知識更新速度快、產品生命周期短、技術創新頻率高和企業外部環境不確定性大等特點，因此創業投資的最大特點是高風險性和多階段連續投資(sequentialinvestment)的特性。而實物期權理論比較好的體現了項目投資的風險性、不確定性以及連續性的特點，因此對企業價值的評估也就更接近企業的真實價值。

在傳統的觀念里，高風險和不確定性的提升將會降低資產價值。但是實物期權理論認為，如果創業企業經理人能有效管理投資計劃的不確定性并與企業政策中的靈活彈性相適應，那么不確定性將大大提高資產價值，如圖1所示。在實物期權理論的分析架構下，可將傳統評價理論所忽略的“管理彈性”及“策略彈性”納入考慮范疇，同時考慮創投項目的“不可逆性”與投資決策的“可遲延性”。實物期權評價方法認為當凈現值大于零時則采行凈現值法(NPV)，否則放棄“一維思考”方式，而同時考慮標的物的凈現值及不確定性所蘊藏的機會，就是所謂的“二維思考模式”(Lurhrman,1998)。

實物期權理論對于不確定性的分析角度，正說明了創業投資事業對創業公司核心價值的觀察和分析方式。由圖2A可知，不確定性形成公司未來價值的可能幅度，當對應到圖2B中公司未來價值可能產生的結果時，其可能范圍區間越大，代表在公司內外環境配合條件下，擁有高度不確定性的投資計劃有機會能創造出更高的價值。

當然以上的闡述只是體現了實物期權理論對創業企業價值評價的一個基本框架或者說是基本的思想，具體的運用中則因針對創業投資的實際情況，采用不通的實物期權模型和評價方法，只有這樣才能真正的有助于我國創業投資的發展。

（二）實物期權理論在其他方面的應用。

除了在創業投資中的運用外，實物期權理論還可在以下幾個方面的實踐活動中應用：

第一，高科技企業和項目價值評估上的運用。高科技企業的管理者根據來自技術、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，可以靈活選擇投資的時機。當科研成果研究開發成功后，如果市場有利，則追加科技成果商品化所需的后續投資（相當于執行期權合約）；如果市場前景不看好，則暫時不追加后續投資，而是等待投資時機的到來，這樣就可以把風險鎖定在研究開發費用的范圍內。在這里，科技創新與期權有相似之處，研究開發費用（如果已經過中試，還有中試費用）類似于期權的期權費，科研成果投入使用所發生的投資相當于買入期權的執行價格，使用這項技術所獲得的收益相當于期權標的資產的價格，與美式買入期權相類似，科技成果也可以在其商業壽命結束前的任何時間追加投資。大多數高科技企業的價值實際上是一組該企業所擁有的選擇權的價值，因此在我國高科技企業的投資和方面采用實物期權方法將比較接近高科技企業的真實價值。

第二，實物期權應用于研發投入(R&D)方面。研究開發是企業在激烈的市場競爭中求得生存和發展的重要手段，研究開發費用在高科技企業的銷售收入中所占比例有逐年提高的趨勢。一般來說研究開發的成功率比較低，企業僅在研究開發獲得成功的時候進行下一步的商業化投資，否則將會放棄進一步投資的機會，因此損失僅限于研究開發支出。研究開發投資只是對未來進一步大規模商業化投資的一種前期投資，相當于期權費用。而傳統的DCF法沒有考慮到企業放棄進一步投資的選擇，因此DCF法常?？浯笃髽I的投資損失。并且由于研究開發活動的高度不確定性，DCF法在處理不確定性時，常常采取提高折現率的方法來反映研究開發的高風險性，這樣容易使研究開發項目因為不確定性比較高而折現值較小，有時會低估研究開發項目的價值。因此對于研究開發項目，實物期權方法是比較合適的估值方法。

此外，實物期權還可以應用于兼并收購(M&A)、網絡公司的分析、高科技戰略投資評估等方面。當然我國在具體運用實物期權方法時還需要注意一下兩方面的問題，首先，實物期權的評價方法屬于定量分析方法，而在現實的經濟活動中，一個企業的價值往往是難以運用一個評價方法評估出的價值所反應的，因此在實際操作過程中，我們可以采用定量方法（實物期權方法）和定性分析方法相結合的手段，這樣才能能比較全面反映企業的基本素質與彈性價值。其次，實物期權的種類繁多，理論界和實務界至今未形成適用的通用模型。這就需要我們在運用中選擇適合評價對象的實物期權模型，比如前面所說的針對創業投資多階段的特點就不能采用簡單的實物期權模型?？偟膩碚f，實物期權理論和評價方法的運用，應該是針對具體的企業和具體的情況，來決定采用合適的具體的方法，這樣才能夠真正發揮該理論方法在我國經濟活動中的作用。