實(shí)物期權(quán)論文范文

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【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測(cè)度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)。

投資是指投入一定的成本以期望在未來(lái)獲得一定報(bào)償?shù)男袨椤⒋蟛糠值捻?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個(gè)基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來(lái)的投資收益是不確定的，事先能做的只是評(píng)估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時(shí)機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來(lái)的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時(shí)機(jī)，或者說(shuō)，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)再投資實(shí)施。

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投資的三個(gè)基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過(guò)程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對(duì)凈現(xiàn)伯法在評(píng)價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)柔性時(shí)存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個(gè)投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于兩個(gè)方面:對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(增長(zhǎng)機(jī)會(huì))的選擇，也就是說(shuō)投資者擁有一種權(quán)利，即在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過(guò)程中演變而來(lái)的，它將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來(lái)情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價(jià)值，投資者可根據(jù)當(dāng)時(shí)的條件來(lái)決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價(jià)理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價(jià)值。

一、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論完全是從金融期權(quán)定價(jià)理論中發(fā)展而來(lái)的，金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格-有效期限-波動(dòng)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利支付，下面分析這六個(gè)因素在投資項(xiàng)目中的具體測(cè)度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。如果投資項(xiàng)目是可交易的，其標(biāo)的資產(chǎn)就是投資項(xiàng)目本身!這一資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是生產(chǎn)該項(xiàng)目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算分析獲得，如果投資項(xiàng)目是不可交易的，那么就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格。理論上不可能找到一個(gè)可復(fù)制期權(quán)價(jià)格的證券組合，而通常情況下，投資項(xiàng)目是不可交易的，確定其市場(chǎng)價(jià)格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴(kuò)張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復(fù)制投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價(jià)值與投資項(xiàng)目的價(jià)值是相等的。因而可以作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，第二種方法是霍特林評(píng)價(jià)法，就是首先估計(jì)與投資項(xiàng)目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力，以此產(chǎn)品價(jià)格作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際應(yīng)用中常常采用投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負(fù)。

（二）執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)投資公司對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對(duì)此項(xiàng)目進(jìn)行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，一般情況下投資項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的。可能是確定的也可能是隨機(jī)的。因此用實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)常采用隨機(jī)執(zhí)行價(jià)格。

（三）有效期限。投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)有效期限是隨機(jī)的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問(wèn)題，還有項(xiàng)目到期的問(wèn)題，當(dāng)對(duì)投資項(xiàng)目的投入結(jié)束時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)也就到期了，那么以后對(duì)項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值為零。

（四）波動(dòng)率。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它們共同決定投資項(xiàng)目的波動(dòng)率，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)減少投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，投資項(xiàng)目的波動(dòng)率難于度量，由于投資項(xiàng)目總是新項(xiàng)目，歷史波動(dòng)率難于計(jì)算，實(shí)踐中常采用相關(guān)項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)作近似計(jì)算。已完成項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)可用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)波動(dòng)率，若通過(guò)擴(kuò)張方法得到一復(fù)制證券組合，可利用這一證券組合的波動(dòng)率近似項(xiàng)目的波動(dòng)率。

（五）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)轫?xiàng)目的有限期限比較長(zhǎng)，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不確定性和隨機(jī)性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以用短期國(guó)債利率來(lái)衡量，不過(guò)要與期權(quán)的期限相對(duì)應(yīng)。

（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機(jī)型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機(jī)的!實(shí)物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標(biāo)的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復(fù)制這種紅利來(lái)近似處理。將項(xiàng)目投資中的這六個(gè)變量和金融期權(quán)的定價(jià)公式結(jié)合起來(lái)，可以推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式為：

其中：A為項(xiàng)目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項(xiàng)目的投資費(fèi)用T為項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間!為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機(jī)變量小于x的概率.

二、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)工業(yè)項(xiàng)目的建立和擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目高新技術(shù)項(xiàng)目投資等進(jìn)行評(píng)估，本文通過(guò)下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法作了對(duì)比分析我們假設(shè)某企業(yè)準(zhǔn)備進(jìn)行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，制定了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計(jì)劃投資1000萬(wàn)元購(gòu)買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過(guò)一年的準(zhǔn)備安裝工作，于第2年年初開(kāi)始進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報(bào)廢，

凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認(rèn)為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認(rèn)為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過(guò)它可以搶占市場(chǎng)，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴(kuò)大再生產(chǎn)!大批量投放市場(chǎng)做準(zhǔn)備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬(wàn)元再購(gòu)買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過(guò)一年的安裝調(diào)試準(zhǔn)備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報(bào)廢.企業(yè)對(duì)生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進(jìn)行預(yù)測(cè)!預(yù)計(jì)產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見(jiàn)表2

整個(gè)投資項(xiàng)目的總凈現(xiàn)值為負(fù)，按照傳統(tǒng)的NPV方法認(rèn)為該投資項(xiàng)目不可行，但是從實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的角度來(lái)看，高的波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致高的期權(quán)價(jià)值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來(lái)收益的波動(dòng)率高達(dá)35.6%這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機(jī)會(huì)是有價(jià)值的!只要公司抓住機(jī)會(huì)，適時(shí)投資就可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性增長(zhǎng)，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個(gè)投資機(jī)會(huì)視為一個(gè)期限為2年約定價(jià)格為3000萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為：2948.191/=2229.256萬(wàn)元

凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)。上例驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目投資中的可行性，投資一個(gè)項(xiàng)目實(shí)際上相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個(gè)最佳時(shí)機(jī)選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來(lái)某一競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時(shí)機(jī)要么擴(kuò)張，要么放棄，選擇對(duì)自己有利的一面!盡量減少投資費(fèi)用，另外，實(shí)物期權(quán)本身所具有的非獨(dú)占性和先占性特點(diǎn)決定了企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新興市場(chǎng)尤其是高科技產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002

篇2

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)土地征用征地補(bǔ)償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢(shì)。而按照我國(guó)的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補(bǔ)償-批租”（周其仁，2001）。這種國(guó)家壟斷形式的征地方式存在諸多問(wèn)題，最突出的問(wèn)題有政府征地范圍過(guò)寬、對(duì)失地農(nóng)民的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低、失地農(nóng)民的安置難以落實(shí)、征地程序不合理，等等。對(duì)于這些問(wèn)題，我們認(rèn)為對(duì)失地農(nóng)民補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低是核心問(wèn)題。正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，失地的農(nóng)民安置才成為一個(gè)問(wèn)題；正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，使得各利益群體希望通過(guò)土地來(lái)獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問(wèn)題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補(bǔ)償。可應(yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來(lái)論證農(nóng)民得到的補(bǔ)償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補(bǔ)償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對(duì)這些問(wèn)題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營(yíng)使用權(quán)。政府征用土地實(shí)際上是用征地補(bǔ)償來(lái)和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)和定價(jià)方式來(lái)討論農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。本文第二節(jié)敘述我國(guó)現(xiàn)有農(nóng)地征用補(bǔ)償政策；第三節(jié)引入實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論；第四節(jié)利用的實(shí)物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償辦法。

二、我國(guó)現(xiàn)行的農(nóng)地征用補(bǔ)償

1、我國(guó)的農(nóng)地補(bǔ)償政策

對(duì)于征地補(bǔ)償，《土地管理法》中有著明確的規(guī)定，征地補(bǔ)償由三部分組成：土地補(bǔ)償費(fèi)、安置補(bǔ)償費(fèi)、青苗及地上（地下）附著物補(bǔ)償費(fèi)。土地補(bǔ)償費(fèi)是對(duì)被征地農(nóng)民喪失土地使用權(quán)的補(bǔ)償；安置補(bǔ)助費(fèi)是保證被征地農(nóng)民在喪失土地一段時(shí)間內(nèi)維持原有生活水平的費(fèi)用；青苗及地上（地下）附著物補(bǔ)償費(fèi)是對(duì)被征土地上的農(nóng)作物和無(wú)法遷移的水利設(shè)施、房屋等建筑物等的所有者補(bǔ)償。從性質(zhì)上來(lái)看，這三部分補(bǔ)償費(fèi)用當(dāng)中第一類和第三類補(bǔ)償費(fèi)用是對(duì)農(nóng)戶的權(quán)益性補(bǔ)償（所有權(quán)和使用權(quán)），第二類補(bǔ)償費(fèi)用是對(duì)農(nóng)戶的保障性補(bǔ)償。因?yàn)檗r(nóng)民收入較低，不可能在短期內(nèi)建立以個(gè)人付費(fèi)為基礎(chǔ)的覆蓋全社會(huì)的社會(huì)保障制度（姚洋，1999），農(nóng)地的社會(huì)保障功能得到強(qiáng)化。所以在對(duì)農(nóng)民進(jìn)行權(quán)益性補(bǔ)償之外，還要對(duì)給予保障性補(bǔ)償。

對(duì)于征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，《土地管理法》中也有詳細(xì)的規(guī)定：土地補(bǔ)償費(fèi)按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的6—10倍（最高不超過(guò)15倍）；青苗及其附著物補(bǔ)償，按成本或市場(chǎng)價(jià)格補(bǔ)償；安置補(bǔ)償按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的4—6倍補(bǔ)償，并且土地補(bǔ)償和勞動(dòng)力安置補(bǔ)助之和最高不得超過(guò)前三年平均產(chǎn)值的30倍。2004年底國(guó)土資源部頒布了《關(guān)于完善征地補(bǔ)償安置制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)征地補(bǔ)償辦法做了修正，“土地補(bǔ)償費(fèi)和安置補(bǔ)助費(fèi)合計(jì)按年產(chǎn)值三十倍計(jì)算，尚不足以使被征地農(nóng)民保持原有生活水平的，由當(dāng)?shù)厝嗣裾y(tǒng)籌安排，從國(guó)有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補(bǔ)貼。”

后兩類補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)在本文中不予以詳細(xì)分析，我們主要關(guān)注的是在征地過(guò)程中對(duì)農(nóng)民土地使用權(quán)的補(bǔ)償問(wèn)題。保障性的安置補(bǔ)償涉及到我國(guó)農(nóng)民的社會(huì)保障問(wèn)題，不在本文的討論范圍之內(nèi)；青苗附著物等資產(chǎn)性補(bǔ)償辦法是簡(jiǎn)單清晰的，只要嚴(yán)格按照市場(chǎng)價(jià)格給予農(nóng)戶以合理補(bǔ)償即可。而現(xiàn)行征地補(bǔ)償中，我們認(rèn)為給予農(nóng)民土地使用權(quán)的補(bǔ)償是不合理的，其補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的確定也是沒(méi)有理論依據(jù)的。本文通過(guò)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)工具，確定土地使用權(quán)的理論價(jià)格，并據(jù)此說(shuō)明我國(guó)農(nóng)地征用補(bǔ)償?shù)偷默F(xiàn)實(shí)。

2、現(xiàn)行農(nóng)地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的不合理性

不管土地補(bǔ)償費(fèi)是平均產(chǎn)值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說(shuō)明是合理的補(bǔ)償辦法。這種補(bǔ)償方式實(shí)際上是把農(nóng)業(yè)生產(chǎn)看作是穩(wěn)定的，認(rèn)為農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農(nóng)戶未來(lái)的收益就等同于征地之前三年的平均產(chǎn)值，征用農(nóng)地的補(bǔ)償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產(chǎn)值的一個(gè)倍數(shù)，也就是用“產(chǎn)值倍數(shù)法”來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。而現(xiàn)有法律中規(guī)定土地承包權(quán)最長(zhǎng)是三十年，所以這個(gè)倍數(shù)又不得超過(guò)三十。這就是現(xiàn)行的確定征地補(bǔ)償辦法的基本的邏輯和原理。

事實(shí)證明，這種補(bǔ)償思路是有著根本性的錯(cuò)誤的。受到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)本身和各種政策變動(dòng)的影響，我國(guó)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)向來(lái)就不具有穩(wěn)定性。據(jù)有關(guān)農(nóng)業(yè)專家研究，上個(gè)世紀(jì)九年代以來(lái)，全國(guó)性糧食市場(chǎng)的大范圍波動(dòng)就至少出現(xiàn)了四次。1990-1991年的農(nóng)業(yè)主產(chǎn)品賣難和農(nóng)民收入連續(xù)下降，1994-1995年的搶購(gòu)和糧食價(jià)格上漲，1996年糧食生產(chǎn)過(guò)剩和農(nóng)產(chǎn)品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現(xiàn)糧食價(jià)格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現(xiàn)一次大范圍的波動(dòng)。而現(xiàn)行的補(bǔ)償方式根本就沒(méi)有考慮到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動(dòng)性和不確定性，用確定性的產(chǎn)值倍數(shù)方式來(lái)給農(nóng)民擁有的土地承包使用權(quán)定價(jià)是不符和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和市場(chǎng)規(guī)則的。

而且產(chǎn)值倍數(shù)法也極易造成政府在征地過(guò)程中侵占農(nóng)民的利益。因?yàn)椤锻恋毓芾矸ā分皇且?guī)定了補(bǔ)償上限和大概的范圍，產(chǎn)值倍數(shù)也是浮動(dòng)的，那么現(xiàn)實(shí)中征地時(shí)的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)就帶有極大的隨意性。

3、土地補(bǔ)償?shù)膶?shí)物期權(quán)方法

我們已經(jīng)說(shuō)明了土地補(bǔ)償是對(duì)農(nóng)民擁有土地使用權(quán)的貨幣補(bǔ)償。在我國(guó)現(xiàn)行的土地產(chǎn)權(quán)制度安排下，農(nóng)地使用權(quán)可以看作是農(nóng)民獲得的一種實(shí)物期權(quán)。從實(shí)物期權(quán)的角度看，農(nóng)戶承包土地可以看作是農(nóng)民投資并收益的一個(gè)項(xiàng)目（標(biāo)的資產(chǎn)）；農(nóng)戶以一定的代價(jià)（權(quán)利金）取得經(jīng)營(yíng)所分得土地的承包權(quán)，付出勞動(dòng)力和農(nóng)用物資投入（執(zhí)行價(jià)格）進(jìn)行務(wù)農(nóng)，賣出農(nóng)作物后獲得回報(bào)（期權(quán)的回報(bào)）。土地的實(shí)物期權(quán)價(jià)格才是土地使用權(quán)的真正價(jià)值。因?yàn)槠跈?quán)是一種執(zhí)行權(quán)，期權(quán)持有者有權(quán)根據(jù)未來(lái)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)情況，決定是否以一定的價(jià)格買進(jìn)或賣出。從實(shí)物期權(quán)的角度給農(nóng)地使用權(quán)定價(jià)，是在考慮了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動(dòng)性以后，衡量農(nóng)戶未來(lái)有權(quán)自由決定農(nóng)地使用情況的當(dāng)前價(jià)格。因此我們應(yīng)該以土地實(shí)物期權(quán)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)給予農(nóng)民合理的土地補(bǔ)償。下面我們具體闡述土地實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。

三、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法

實(shí)物期權(quán)脫胎于金融期權(quán)理論，盡管實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)存在種種不同的差異，但它們有共同的定價(jià)思想。因而我們從一般期權(quán)的定價(jià)方式出發(fā)，逐步引入實(shí)物期權(quán)的定價(jià)特點(diǎn)，最終用這套方法確定本文所關(guān)心的關(guān)于征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)及解決思路。

1、標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)定價(jià)

期權(quán)定價(jià)模型建立的基礎(chǔ)是無(wú)套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項(xiàng)資產(chǎn)的交易過(guò)程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在一個(gè)有效的市場(chǎng)（efficientmarket）上，如果某項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)不合理，則市場(chǎng)上必然會(huì)出現(xiàn)以該資產(chǎn)進(jìn)行套利活動(dòng)的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)價(jià)格因此做出相應(yīng)的調(diào)整，使得套利收益不能持續(xù)存在，市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡。無(wú)套利原則的基礎(chǔ)上，可以通過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合(portfolio)，復(fù)制相應(yīng)期權(quán)的收益特征，再以組合資產(chǎn)的期初價(jià)格來(lái)確定期權(quán)價(jià)格。

根據(jù)期權(quán)收益的特性，決定其市場(chǎng)價(jià)格的因素主要有：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（P）、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（EX）、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性（σ）、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）、到期日（t）。期權(quán)上限就是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，下限標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的差（）。表1中列示出了這些因素對(duì)看漲期權(quán)價(jià)格影響的具體方式。

看漲期權(quán)價(jià)格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產(chǎn)價(jià)格執(zhí)行價(jià)格資產(chǎn)波動(dòng)性利率到期日

變量增加對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響正向影響負(fù)向影響正向影響正向影響正向影響

期權(quán)定價(jià)的方法通常有二叉樹(shù)法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產(chǎn)價(jià)格離散變化下的期權(quán)定價(jià)方法，假定在每一個(gè)間隔內(nèi)價(jià)格都只有兩種變化的可能，根據(jù)期末資產(chǎn)價(jià)格的分布以及風(fēng)險(xiǎn)中性條件下的資產(chǎn)價(jià)格變化概率，倒退出初始復(fù)制組合的價(jià)值。后者假定資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)的，服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)（GeometricBrownianmotion），通過(guò)建立自融資（self-financing）資產(chǎn)組合的辦法追蹤期權(quán)價(jià)值。使用二叉樹(shù)法將時(shí)間間隔劃分的無(wú)窮細(xì)密，最終價(jià)格也就會(huì)表現(xiàn)是為連續(xù)的，因此兩種方法是等價(jià)的。本文出于連續(xù)性和可操作性的考慮，對(duì)農(nóng)地的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實(shí)物期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)

由于實(shí)物期權(quán)的特殊性，決定了其定價(jià)的復(fù)雜性，所以在一般期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上還需要考慮實(shí)物期權(quán)自身的特點(diǎn)

。

首先，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是某個(gè)項(xiàng)目（在土地期權(quán)中就是農(nóng)民投資經(jīng)營(yíng)土地的項(xiàng)目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導(dǎo)致關(guān)于其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)本身價(jià)格信息的缺乏，因而無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型所需要的輸入信息（主要是資產(chǎn)價(jià)格和波動(dòng)率）。這時(shí)只能通過(guò)尋找一種“孿生證券”等辦法來(lái)做近似的估算。但由于商品價(jià)格的可得性，實(shí)物期權(quán)的第一個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域就是商品生產(chǎn)領(lǐng)域，如資源和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等（G.Sick，1995）。

其次，實(shí)物資產(chǎn)的流動(dòng)性比較差，有些甚至是不可交易的資產(chǎn)，而且一般的實(shí)物資產(chǎn)都不能賣空。實(shí)物資產(chǎn)的這些性質(zhì)使得很難實(shí)現(xiàn)一個(gè)無(wú)套利的環(huán)境，用等價(jià)的資產(chǎn)組合來(lái)模擬期權(quán)的收益特征。對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性較差的情形，可以使用資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和它的一些擴(kuò)展方法如鞅定價(jià)理論（martingalepricingtheory）、消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來(lái)處理實(shí)物期權(quán)問(wèn)題（G.Sick）。

再次，除影響標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)價(jià)格的五個(gè)因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實(shí)物期權(quán)是非獨(dú)占的，因此其共享程度及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略會(huì)直接影響實(shí)物期權(quán)執(zhí)行后的實(shí)際結(jié)果。實(shí)際中，很多實(shí)物期權(quán)是一連串期權(quán)復(fù)合而成的，這類期權(quán)的定價(jià)機(jī)制更加復(fù)雜。標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)模型只能解決單個(gè)期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，對(duì)于復(fù)合期權(quán)定價(jià)問(wèn)題的研究，雖然已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們?nèi)钥梢圆捎脴?biāo)準(zhǔn)方法對(duì)農(nóng)地實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。這里假定土地可以自由流轉(zhuǎn)，農(nóng)民可以自由選擇耕種，而且農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格能夠反映農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全部信息，不考慮其他可能存在的認(rèn)為扭曲因素等。

四、農(nóng)地征用補(bǔ)償?shù)膶?shí)物期權(quán)定價(jià)

根據(jù)土地承包法，農(nóng)民擁有三十年的土地承包權(quán)，受到國(guó)家保護(hù)，任何組織和個(gè)人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權(quán)看成是三十個(gè)持有期為一年的實(shí)物期權(quán)。因?yàn)樵诔邪趦?nèi)，農(nóng)民每年在上繳國(guó)家和集體以后就自然獲得了土地經(jīng)營(yíng)權(quán)。農(nóng)民個(gè)人擁有做出關(guān)于耕種方式、投資耕種規(guī)模、投入時(shí)間等一系列選擇的權(quán)利，農(nóng)民還有選擇土地是否流轉(zhuǎn)的權(quán)利。因而農(nóng)民擁有了延遲期權(quán)、擴(kuò)張或收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)等一系列實(shí)物期權(quán)。

1、農(nóng)地實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型因素構(gòu)成

（1）農(nóng)地期權(quán)的資產(chǎn)價(jià)格（P）

資產(chǎn)價(jià)格也就是農(nóng)民經(jīng)營(yíng)土地的收益，這里用每畝耕地每年的農(nóng)業(yè)產(chǎn)值來(lái)表示。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩(wěn)定性。而且農(nóng)業(yè)產(chǎn)值還受其他產(chǎn)業(yè)以至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。這都導(dǎo)致了農(nóng)地資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，這種不確定性可以用幾何布朗運(yùn)動(dòng)的變化特征來(lái)反映。假定農(nóng)地資產(chǎn)價(jià)格滿足方程

（為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，）

方程左端代表務(wù)農(nóng)的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時(shí)間變化而穩(wěn)定變化的部分；表示收益率的隨機(jī)波動(dòng)部分(volatility)。解此隨機(jī)微分方程得到農(nóng)地資產(chǎn)價(jià)格變化的表達(dá)式為。

（2）農(nóng)地期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（EX），就是經(jīng)營(yíng)土地的成本，用每畝耕地的農(nóng)業(yè)投資表示。

（3）資產(chǎn)波動(dòng)性（σ），就是農(nóng)業(yè)收益率的波動(dòng)，假定它是常數(shù)。確定σ的常用方法是由標(biāo)的資產(chǎn)收益率變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，這種方法通常可以達(dá)到比較精確的結(jié)果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉(zhuǎn)，并且假定農(nóng)戶可以進(jìn)行任意數(shù)量的貸款或存款。農(nóng)戶就可以通過(guò)選擇任意單位的土地與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產(chǎn)組合的辦法進(jìn)行自融資操作。可以用自融資的資產(chǎn)組合來(lái)復(fù)制農(nóng)地期權(quán)的收益特征，

（是資產(chǎn)組合的總價(jià)值，表示債券價(jià)格，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。分別表示資產(chǎn)組合中承包土地的數(shù)量和擁有債券的數(shù)量。）

變化僅由土地和債券價(jià)格的變化決定（自融資條件），

所以有。因?yàn)橘Y產(chǎn)組合的價(jià)值只與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和時(shí)間因素有關(guān)，所以還可以表示為。根據(jù)ito公式和自融資條件可以得到關(guān)于的偏微分方程。再根據(jù)期權(quán)的到期收益，可以得到的解析表達(dá)式，最終資產(chǎn)組合的初始價(jià)值即期權(quán)價(jià)格為

（正態(tài)分布的累計(jì)概率密度函數(shù)，PV表示折現(xiàn)值。）

2、農(nóng)地征用補(bǔ)償?shù)墓浪?/p>

（1）貨幣補(bǔ)償?shù)墓浪?/p>

首先，把用于估算農(nóng)地期權(quán)價(jià)格的各變量量化。資產(chǎn)價(jià)格P用每年的全國(guó)農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值與耕地總面積的比值表示。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格EX用單位耕地的農(nóng)業(yè)支出表示，用人均農(nóng)業(yè)支出與人均耕地面積的比值估計(jì)。估計(jì)農(nóng)業(yè)收益率的波動(dòng)性σ時(shí)，先用農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值計(jì)算總收益率，將其取自然對(duì)數(shù)后再求估計(jì)樣本的標(biāo)準(zhǔn)差，就得到σ的估計(jì)值。這里各變量都是取的全國(guó)平均的數(shù)值，也即在平均意義上給出一個(gè)農(nóng)地征用補(bǔ)償?shù)墓浪憬Y(jié)果。而對(duì)某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標(biāo)準(zhǔn)，從而不同的期權(quán)價(jià)格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農(nóng)戶的，也就是需要政府補(bǔ)償剩余30年的農(nóng)地期權(quán)價(jià)值。假定土地每年發(fā)包一次，也就是計(jì)算一年的土地期權(quán)價(jià)格，并將30年期權(quán)價(jià)格貼現(xiàn)。由各類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出農(nóng)地期權(quán)決定因素如下。

表2農(nóng)地實(shí)物期權(quán)各因素的計(jì)算數(shù)值

變量計(jì)算方法計(jì)算值

P0（元/畝）農(nóng)業(yè)總產(chǎn)出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農(nóng)業(yè)支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農(nóng)業(yè)產(chǎn)值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數(shù)據(jù)，σ為1990-2003年數(shù)據(jù)的估計(jì)值。原始數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)農(nóng)村統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

將表2中數(shù)據(jù)帶入農(nóng)地實(shí)物期權(quán)價(jià)格的計(jì)算公式，得到30年期的農(nóng)地期權(quán)總價(jià)為14762元。這個(gè)數(shù)據(jù)可以作為確定土地補(bǔ)償費(fèi)的基本標(biāo)準(zhǔn)，而征地補(bǔ)償還包含安置補(bǔ)償、青苗補(bǔ)償?shù)龋彝ǔＲ?guī)定的安置補(bǔ)償是與土地補(bǔ)償費(fèi)相當(dāng)?shù)妮^大款項(xiàng)。這樣總的補(bǔ)償費(fèi)用應(yīng)遠(yuǎn)大于我們這里計(jì)算的數(shù)值，至少在兩萬(wàn)元以上。

由此我們可大致與實(shí)際的征地補(bǔ)償費(fèi)用加以對(duì)照。1998年以來(lái)，各類征地給農(nóng)民的補(bǔ)償平均為每畝1.4萬(wàn)元。從西部來(lái)看，征地補(bǔ)償?shù)淖罡邩?biāo)準(zhǔn)只有1.8萬(wàn)元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實(shí)際補(bǔ)償，甚至“還不夠買一頭牛”。類似的事例數(shù)不勝數(shù)。可見(jiàn)現(xiàn)實(shí)中給予農(nóng)民的征地補(bǔ)償金額偏低，尤其是在經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)，農(nóng)民只能得到極少的一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)償，而且還常常出現(xiàn)克扣、拖欠補(bǔ)償款等現(xiàn)象，這都嚴(yán)重的侵害了農(nóng)民的利益。

（2）其他形式的征地補(bǔ)償

在農(nóng)地實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型中，核心思想就是建立一個(gè)有自融資性質(zhì)的資產(chǎn)組合（承包的土地?cái)?shù)量和持有的債券數(shù)量）來(lái)復(fù)制實(shí)物期權(quán)的收益特征。由此我們可以推倒出一個(gè)更有意義的結(jié)論，就是在給予被征地農(nóng)民補(bǔ)償時(shí)，除了按照上面給出的期權(quán)定價(jià)給予農(nóng)民貨幣補(bǔ)償外，還可以復(fù)制其他具有相同收益特征的資產(chǎn)組合來(lái)交換農(nóng)民所擁有的土地實(shí)物期權(quán)。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農(nóng)民的利益，還為農(nóng)民帶來(lái)了未來(lái)收益的現(xiàn)金流，解決了農(nóng)民的后顧憂。:

資產(chǎn)組合的形式是可以多樣化的，比如將農(nóng)地征用改為非農(nóng)性用地后，可吸收農(nóng)民加入經(jīng)營(yíng)，用一定數(shù)量的股份或帶來(lái)預(yù)期收益的工作職位來(lái)給予農(nóng)民補(bǔ)償，我們把這種補(bǔ)償方式稱為經(jīng)營(yíng)收益補(bǔ)償。還可以采用貨幣補(bǔ)償和經(jīng)營(yíng)收益補(bǔ)償相結(jié)合的混合補(bǔ)償辦法（這在現(xiàn)實(shí)中更為普遍）。當(dāng)然補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)數(shù)量或承諾農(nóng)民的職位情況需要按照未來(lái)非農(nóng)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與農(nóng)戶經(jīng)營(yíng)農(nóng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)照來(lái)確定。而且在實(shí)際操作中，經(jīng)營(yíng)收益的補(bǔ)償方式不可能使相交換的兩種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征完全相同，因?yàn)槲磥?lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和收益（農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)）都是建立在預(yù)期的基礎(chǔ)上的。但只要征地方和農(nóng)民都是在自愿的情況下達(dá)成協(xié)議，那征地的交易就應(yīng)該是公平的，而且這種辦法對(duì)征地雙方都是有益的。

對(duì)農(nóng)民來(lái)說(shuō)，混合補(bǔ)償不僅意味著給他們一筆現(xiàn)金收入，而且還幫助他們找到了就業(yè)渠道，避免了被征地后不能從事生產(chǎn)的厄運(yùn)。這個(gè)過(guò)程也使農(nóng)民從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到了非農(nóng)業(yè)，有利于增加農(nóng)民收入，提高農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)效率，有利于推進(jìn)城市化的發(fā)展，從而徹底解決“三農(nóng)”問(wèn)題。對(duì)征地方來(lái)說(shuō)，如果確實(shí)按照征地標(biāo)準(zhǔn)給予農(nóng)民貨幣補(bǔ)償?shù)脑挘敲囱a(bǔ)償資金將會(huì)是一筆不小的支出。采用混合補(bǔ)償?shù)姆绞剑涂梢栽陧?xiàng)目建設(shè)初期減少這方面的投入，一定程度上緩解其資金困難等問(wèn)題，有助于建設(shè)項(xiàng)目順利進(jìn)行。這樣農(nóng)民的收入也更加有保障。可見(jiàn)混合征地的辦法對(duì)雙方都是互惠互利的，農(nóng)民不會(huì)再因?yàn)楸徽鞯囟ド婺芰Γ蔀樯鐣?huì)不穩(wěn)定的因素。所以只要按照公正合理的原則，尊重農(nóng)民自愿選擇的基礎(chǔ)上進(jìn)行征用農(nóng)村土地，就可以解決普遍存在的嚴(yán)重的征地問(wèn)題。

篇3

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)異化；產(chǎn)權(quán)主體分化；經(jīng)濟(jì)理性；利益平衡；財(cái)務(wù)共生關(guān)系

企業(yè)的財(cái)務(wù)造假似乎成為一種轟轟烈烈的運(yùn)動(dòng)，小的不談，著名的案例已經(jīng)足夠我們“消化”，前有“瓊民源”，近有“銀廣夏”：“安然”剛?cè)ィ笆劳ā庇脂F(xiàn)。一個(gè)接一個(gè)粉墨登場(chǎng)，弄得專家、教授大跌眼鏡。表面上看是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善、制度缺失，或者是中介機(jī)構(gòu)缺乏誠(chéng)信等原因，其實(shí)質(zhì)是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)已經(jīng)發(fā)生異化。財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分，已經(jīng)異化成企業(yè)掩蓋、粉飾太平，甚至是欺騙、坑害投資者的一種工具。

一、企業(yè)財(cái)務(wù)異化的詮釋

經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理教科書把財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)歸結(jié)為利潤(rùn)最大化，或是每股盈余最大化，或是股東財(cái)富最大化，這些目標(biāo)盡管有所區(qū)別，但基本方向是一致，即都是從所有者的利益出發(fā)，而且財(cái)務(wù)管理的一切活動(dòng)也以此目標(biāo)而開(kāi)始演繹。但現(xiàn)實(shí)生活中的企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)卻遠(yuǎn)非如此，所謂“一統(tǒng)就死、一放就散”就是對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀的最好描述。即便是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，盡管各項(xiàng)制度比較先進(jìn)與完善，財(cái)務(wù)管理活動(dòng)也常常背離經(jīng)典教科書中的“財(cái)務(wù)管理”，并不能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的經(jīng)典目標(biāo)。這是否是財(cái)務(wù)管理的一種沒(méi)落，尚需時(shí)間的考驗(yàn)，但可以肯定企業(yè)財(cái)務(wù)管理已經(jīng)異化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，這種財(cái)務(wù)異化是多形式的。

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)被公司大股東左右

在現(xiàn)代股份公司里既然有眾多的股東，就有大小股東的分別，而大股東利用其絕對(duì)的控制權(quán)，棄其他股東利益于不顧，玩弄財(cái)務(wù)管理這一“工具”使自己的利益達(dá)到最大化。在我國(guó)的上市公司中，就有ST猴王和三九醫(yī)藥這兩個(gè)典型。ST猴王，上市7年以來(lái)一直扮演著從證券市場(chǎng)中“拿錢”的簡(jiǎn)單角色，而拿回來(lái)的錢都交給了在其上市半年多后才組建的猴王集團(tuán)，據(jù)估算，與ST猴王“渾然一體”的猴王集團(tuán)近年來(lái)從上市公司提款的“額度”在13億元以上，通過(guò)猴王集團(tuán)之手，猴王股份變成了提款機(jī)，并最終被“玩”死。同樣，三九醫(yī)藥的大股東三九藥業(yè)及關(guān)聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥資金約25億元，被占用的資金甚至包括了三九醫(yī)藥未使用的及用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金，25億元欠款相當(dāng)于三九醫(yī)藥當(dāng)時(shí)26.5億元凈資產(chǎn)的96%，達(dá)到了三九醫(yī)藥上市實(shí)際募集資金16.7億元的1.5倍。通過(guò)財(cái)務(wù)處理，使這些行為得到掩蓋，而結(jié)果都是一樣的，即小股東，乃至經(jīng)營(yíng)者的利益受到嚴(yán)重侵害。

（二）企業(yè)財(cái)務(wù)被經(jīng)營(yíng)者左右

現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)要么高度分散，例如西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的股份制企業(yè)，要么股權(quán)高度集中，像我國(guó)的上市公司中的國(guó)有股一股獨(dú)大。但不管哪種情況，似乎都患了“流行病”，即資本所有者主體地位缺失或控制乏力，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)財(cái)務(wù)，并“充分”利用財(cái)務(wù)工具使經(jīng)營(yíng)者利益達(dá)到最大化。美國(guó)世界通信公司把投資者蒙在鼓里，在2001年和2002年的頭3個(gè)月里，該公司的資本開(kāi)支分別達(dá)到30多億美元和7.97億美元，但是這些開(kāi)支在階段收入核算中沒(méi)有反映出來(lái)，隱瞞開(kāi)支從而虛增利潤(rùn)達(dá)38億美元。法國(guó)媒體巨子———維旺迪集團(tuán)企圖在該公司2001年的賬目上“增加”已經(jīng)出手的15億歐元股票交易額，但在這一取巧手段被法國(guó)有關(guān)財(cái)務(wù)管理機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并下令制止后，不得不放棄了“做假帳”的陰謀。而我國(guó)上市公司中的“績(jī)優(yōu)股”藍(lán)田股份是這樣被經(jīng)營(yíng)者造出來(lái)的：1999主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年實(shí)際是2千4百多萬(wàn)元，虛構(gòu)為18億5千多萬(wàn)元，凈利潤(rùn)是負(fù)的2千2百多萬(wàn)元，虛構(gòu)為5億1千多萬(wàn)元，每股收益是負(fù)的0.0049元，虛構(gòu)為1.15元；2000年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入實(shí)際不到4千萬(wàn)元，虛構(gòu)為18億4千多萬(wàn)元，凈利潤(rùn)實(shí)際是負(fù)的1千多萬(wàn)元，虛構(gòu)為4億3千多萬(wàn)元，每股收益實(shí)際為負(fù)的0.0239元，虛構(gòu)為0.97元。通過(guò)財(cái)務(wù)這一靈活工具，藍(lán)田股份在資本市場(chǎng)上大肆圈得巨額資金，坑害了無(wú)數(shù)的投資者，可以說(shuō)是其雙手沾滿了投資者的“鮮血”。諸如此類還有：桂林集琦披露的2000年中報(bào)包含虛假利潤(rùn)和未披露為控股子公司擔(dān)保事項(xiàng)；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、壞賬損失的應(yīng)收款項(xiàng)和大量的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，在審計(jì)報(bào)告中未作說(shuō)明與評(píng)價(jià)。即便在制度非常完備和先進(jìn)的西方國(guó)家，這些事例也不是鮮見(jiàn)。總之，這些例子不勝枚舉，而有一點(diǎn)可以肯定：在經(jīng)營(yíng)者的控制之下，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是使經(jīng)營(yíng)者的利益得到最大化，而股東的利益早已被棄之如敝屣。

（三）企業(yè)財(cái)務(wù)被國(guó)有股的者所左右

國(guó)有股一般是通過(guò)委托人經(jīng)營(yíng)的，而人通過(guò)控制企業(yè)財(cái)務(wù)來(lái)達(dá)到人利益最大化的目標(biāo)。“瓊民源”的原任董事長(zhǎng)馬玉和伙同公司聘用班文昭欺騙股東和公眾，通過(guò)財(cái)務(wù)“運(yùn)作”，在公開(kāi)披露的1996年年度報(bào)告中虛構(gòu)收入和虛增資本公積共計(jì)10余億元，從而達(dá)到操縱其股票漲跌并獲取私利的目的。在我國(guó)很多國(guó)有企業(yè)中，像“瓊民源”把國(guó)有企業(yè)當(dāng)成最后的晚餐，一下子把企業(yè)搞跨的還不多，更多的是講究策略的，讓國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)細(xì)水長(zhǎng)流，使大量國(guó)有資產(chǎn)神不知鬼不覺(jué)的流向個(gè)人腰包。

總之，企業(yè)財(cái)務(wù)不管為誰(shuí)控制，財(cái)務(wù)管理都已異化，而且已經(jīng)系統(tǒng)化，這可從ST黎明造假案例中略見(jiàn)一斑：首先，公司的造假系統(tǒng)工程從年初開(kāi)始啟動(dòng)，造假項(xiàng)目在年初就有了準(zhǔn)備，然后再一一推出，循序漸進(jìn)，有條不紊；其次，財(cái)務(wù)造假系統(tǒng)工程的手續(xù)齊全，如假購(gòu)銷合同、假貨物入庫(kù)單、假出庫(kù)單、假保管帳、假成本單等原始憑證一應(yīng)俱全；第三，造假系統(tǒng)工程點(diǎn)多面廣，覆蓋與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的各個(gè)方面；第四，公司對(duì)于會(huì)計(jì)核算，以假原始憑證為依據(jù)，按照規(guī)范的核算程序，認(rèn)真進(jìn)行核算，假帳真算，一絲不茍；第五，造假系統(tǒng)工程突出以“提高效益”為中心，以取得顯著“成效”。

二、企業(yè)財(cái)務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

（一）現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化

現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征是圍繞企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)所有者與使用者的分別，亦即企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)主體分化出所有者與經(jīng)營(yíng)者。企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)的基本包括所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、處分權(quán)和剩余索取權(quán)等，其中剩余索取權(quán)是所有權(quán)所派生的，經(jīng)營(yíng)權(quán)與處分權(quán)是使用權(quán)所派生的，因此，產(chǎn)權(quán)的核心內(nèi)容是所有權(quán)和使用權(quán)。產(chǎn)權(quán)主體分化之后，所有者掌握所有權(quán)，包括剩余索取權(quán)，而經(jīng)營(yíng)者掌握使用權(quán)，包括經(jīng)營(yíng)權(quán)與處分權(quán)等，其實(shí)質(zhì)是二者對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分割。當(dāng)然，現(xiàn)代企業(yè)制度并不意味必然出現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者相互分離，董事長(zhǎng)仍然可以兼任總經(jīng)理，特別在中小企業(yè)里，所有者與經(jīng)營(yíng)者多為一個(gè)人。但隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高度和專業(yè)化程度的加深，經(jīng)理階層的逐步形成，現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化的趨勢(shì)已非常明顯。我國(guó)現(xiàn)階段，一方面家族型企業(yè)大量存在，另一方面所有者與經(jīng)營(yíng)者也不斷出現(xiàn)分化。

（二）不同產(chǎn)權(quán)主體對(duì)財(cái)務(wù)的不同要求

一旦所有者與經(jīng)營(yíng)者分化，并且確立了各自對(duì)產(chǎn)權(quán)分割的，各自經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)分化，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的要求也不同。對(duì)于所有者，掌握著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)和剩余索取權(quán)，因此，必然要在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)其對(duì)所有權(quán)和剩余索取權(quán)的要求。依據(jù)所有權(quán)和剩余索取權(quán)，所有者在財(cái)務(wù)上要求獲得最大的企業(yè)剩余，即要求股東財(cái)富最大化或每股收益最大化。依據(jù)經(jīng)營(yíng)權(quán)和處分權(quán)，經(jīng)營(yíng)者在財(cái)務(wù)上要求獲得最大的經(jīng)營(yíng)和操縱能力，并使經(jīng)營(yíng)者的福利達(dá)到最大化。因此，不同的產(chǎn)權(quán)主體在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，具有不同的目標(biāo)函數(shù)。

（三）財(cái)務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

由于所有者和經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)中具有不同的目標(biāo)函數(shù)，所以企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)必然在財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)、職能和內(nèi)容等方面產(chǎn)生分化。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，由于無(wú)視這種財(cái)務(wù)分化，要么忽視所有者在財(cái)務(wù)上的要求，導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理完全為經(jīng)營(yíng)者控制，使得所有者的權(quán)益在財(cái)務(wù)上得不到保障；要么忽視經(jīng)營(yíng)者在財(cái)務(wù)上的要求，導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理完全為所有者或少數(shù)大股東控制，使得小股東和經(jīng)營(yíng)者的權(quán)益在財(cái)務(wù)上得不到保證。而不管出現(xiàn)哪種情況，都導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)的異化。

三、企業(yè)財(cái)務(wù)異化的對(duì)策

（一）確認(rèn)產(chǎn)權(quán)主體的理性

股份公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)層次。第一層次是財(cái)產(chǎn)最終所有權(quán)和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)（董事會(huì)）結(jié)構(gòu)；第二層次是法人財(cái)產(chǎn)權(quán)（董事會(huì)）與和公司經(jīng)營(yíng)權(quán)（經(jīng)營(yíng)者）結(jié)構(gòu)。在這兩個(gè)層次中產(chǎn)生三個(gè)主體，即出資人、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者。一般條件下，董事長(zhǎng)與董事會(huì)成員同時(shí)也是出資人，因此董事會(huì)與出資人都?xì)w為所有者，所以產(chǎn)權(quán)主體一般只有所有者與經(jīng)營(yíng)者的分別。但在國(guó)有股的經(jīng)營(yíng)中，董事長(zhǎng)與董事會(huì)成員不構(gòu)成對(duì)國(guó)有股的占有，因此董事長(zhǎng)與董事會(huì)成員有相對(duì)獨(dú)立的利益，所以就有出資人、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者的分別。

出資人、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者這三者具有密切的關(guān)系，出資人與董事會(huì)之間是委托-關(guān)系，而董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者之間又是委托-關(guān)系，但三者又各自形成獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，這三者都具有經(jīng)濟(jì)理性，有各自的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，認(rèn)識(shí)與處理這三者的經(jīng)濟(jì)理性和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)往往顧此失彼，這實(shí)際是對(duì)部分產(chǎn)權(quán)主體地位的否定，因而是對(duì)產(chǎn)權(quán)主體分化的現(xiàn)實(shí)的歪曲。由于不能明確這三者的經(jīng)濟(jì)利益邊界，往往導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體之間在經(jīng)濟(jì)利益上的相互侵蝕，財(cái)務(wù)異化也就不可避免。因此確認(rèn)各主體的經(jīng)濟(jì)理性和各自的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，從而肯定其經(jīng)濟(jì)利益的所在是避免財(cái)務(wù)管理異化的關(guān)鍵。

（二）尋求產(chǎn)權(quán)主體之間的利益均衡

1.所有者利益的調(diào)整。在傳統(tǒng)條件下，所有者利益是企業(yè)存在的唯一理由，財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的一個(gè)組成部分，其目標(biāo)完全體現(xiàn)于所有者利益。而隨產(chǎn)權(quán)主體的分化，根據(jù)權(quán)利與責(zé)任的對(duì)稱性，其利益也必然被分割。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)所有者利益的最大化或者不可侵犯是無(wú)視其它主體的利益，甚至是對(duì)其它主體利益的侵犯，其結(jié)果是所有者本身的利益也變得不可靠。因此，所有者利益的調(diào)整是對(duì)產(chǎn)權(quán)分割現(xiàn)實(shí)的認(rèn)可。

2.企業(yè)家利益的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)家利益是企業(yè)家精神在價(jià)值上的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)家精神則通過(guò)對(duì)其經(jīng)營(yíng)權(quán)和處分權(quán)的行使而得到體現(xiàn)。因此，企業(yè)家利益的實(shí)現(xiàn)是產(chǎn)權(quán)主體分化的內(nèi)在要求。

3.人利益的規(guī)范。現(xiàn)代企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之間始終存在一種博弈關(guān)系，因此解決人利益是一個(gè)不斷與完善的動(dòng)態(tài)過(guò)程。只有通過(guò)不斷的規(guī)范，才能確保各種主體之間保持合理的利益邊界。

（三）建立所有者財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)的共生關(guān)系

由于產(chǎn)權(quán)主體出現(xiàn)分化，導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理活動(dòng)分野，并出現(xiàn)相應(yīng)的所有者財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)，但這兩種財(cái)務(wù)活動(dòng)又統(tǒng)一于企業(yè)整體財(cái)務(wù)活動(dòng)。如果產(chǎn)權(quán)主體之間發(fā)生權(quán)力失衡，財(cái)務(wù)管理活動(dòng)就會(huì)發(fā)生偏差，最終出現(xiàn)所有者財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)形成相克關(guān)系，并出現(xiàn)異化。因此，首先要建立和完善良好的激勵(lì)和約束機(jī)制，確保產(chǎn)權(quán)主體之間的權(quán)力均衡；其次要強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理的外部校正機(jī)制、特別是財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制。只有這樣，才能確保所有者財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)的共生。

[]

[1]干勝道。所有者財(cái)務(wù)論[M].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998，（1）。

[2]周吉。關(guān)于出資人財(cái)務(wù)管理的幾個(gè)問(wèn)題[J].財(cái)會(huì)通訊，2001，（2）。

[3]于長(zhǎng)春。彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)出資人財(cái)務(wù)監(jiān)督缺位的幾個(gè)問(wèn)題[J/OL].中華網(wǎng)校

[4]胡霞。出資者財(cái)務(wù)淺論[J].財(cái)會(huì)月刊，1999，（7）。

篇4

論文關(guān)鍵詞：復(fù)合實(shí)物期權(quán)，3G投資，項(xiàng)目投資價(jià)值

 

一、事件及背景分析

中國(guó)已經(jīng)逐漸進(jìn)入廣泛使用第三代移動(dòng)通信技術(shù)（俗稱3G）的時(shí)代，但對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商而言，3G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)具有規(guī)模大、分階段、周期長(zhǎng)和未來(lái)不確定性較高等特點(diǎn)。如何評(píng)估3G項(xiàng)目的投資價(jià)值一直是廣為關(guān)注的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資價(jià)值分析方法不能滿足對(duì)不確定性較高的項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)的要求。復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型能更貼切地反映在3G項(xiàng)目中的多重期權(quán)特性，更適合對(duì)階段性較強(qiáng)的項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值分析。本文將運(yùn)用復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型對(duì)澳門基于CDMA技術(shù)的3G項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)分析。

澳門3G項(xiàng)目（CDMA技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）的建設(shè)具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時(shí)間

事件

意義

投資計(jì)劃

2005年3月10日

中國(guó)聯(lián)通中標(biāo)獲得澳門CDMA牌照

正式進(jìn)入澳門移動(dòng)通信市場(chǎng)

-

2005年5月27日

中國(guó)聯(lián)通獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動(dòng)通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供跨地域流動(dòng)電信服務(wù)，有效期為8年。

中國(guó)聯(lián)通獲準(zhǔn)提供CDMA漫游服務(wù)的權(quán)利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網(wǎng)絡(luò)，以提供漫游服務(wù)

2005年10月18日

CDMA澳門流動(dòng)電信網(wǎng)絡(luò)開(kāi)通

開(kāi)始提供CDMA漫游服務(wù)

-

2006年8月10日

中國(guó)聯(lián)通獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動(dòng)通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供兩個(gè)頻段內(nèi)運(yùn)作的公用地面流動(dòng)電信服務(wù)

中國(guó)聯(lián)通獲得本地運(yùn)營(yíng)CDMA服務(wù)牌照。CDMA2000 1X可平滑升級(jí)到3G網(wǎng)路。

2006年計(jì)劃增加投資4800萬(wàn)澳門元，在后續(xù)二年內(nèi)累計(jì)投資額不低于4000萬(wàn)元

2007年5月29日

中國(guó)聯(lián)通獲正式建立及運(yùn)營(yíng)3G的牌照

建立及運(yùn)營(yíng)CDMA2000 1X EV-DO系統(tǒng)，真正提供3G服務(wù)

為建立3G業(yè)務(wù)，首年將投資4000萬(wàn)澳門元；隨后三年累計(jì)投資超過(guò)9000萬(wàn)澳門元

2008年7月27日

中國(guó)聯(lián)通將包括中國(guó)聯(lián)通（澳門）有限公司100%股權(quán)在內(nèi)的CDMA業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓予中國(guó)電信

篇5

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 價(jià)值評(píng)估 綜述

一、理論背景

人們?cè)趯?duì)現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個(gè)基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說(shuō)投資必定存在初始沉沒(méi)成，本來(lái)自投資的未來(lái)回報(bào)是不確定的，人們?cè)谕顿Y時(shí)機(jī)上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實(shí)務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補(bǔ)這種局限，從而期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的應(yīng)用即實(shí)物期權(quán)方法顯示出了強(qiáng)大的生命力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法越來(lái)越注重實(shí)用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)和彌補(bǔ)，那么實(shí)物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

期權(quán)定價(jià)理論最早可以追溯到1900年法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發(fā)展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權(quán)理論的重大發(fā)展始于上世紀(jì)60年代的斯普林科的買方期權(quán)價(jià)格模型、博內(nèi)斯的最終期權(quán)定價(jià)模型、薩繆爾森的歐式買方期權(quán)定價(jià)模型，而1973年Black和Scholes的經(jīng)典論文的發(fā)表標(biāo)志了期權(quán)定價(jià)理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。

最早將期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出將投資機(jī)會(huì)看成增長(zhǎng)期權(quán)的思想，他認(rèn)為基于投資機(jī)會(huì)的管理柔性存在價(jià)值，而這種價(jià)值可以用金融期權(quán)定價(jià)模型來(lái)度量，由于標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)，Myers教授稱之為實(shí)物期權(quán)。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項(xiàng)目戰(zhàn)略的期權(quán)意義。Dixit和Pindyck于1995年指出“在確定投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和最優(yōu)投資策略時(shí)，投資者不應(yīng)簡(jiǎn)單地使用主觀的概率方法或效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的使項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的方法。于是，實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定成了研究的焦點(diǎn)，Joseph認(rèn)為，與金融期權(quán)相比實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定似乎沒(méi)有固定的模式，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y項(xiàng)目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)物期權(quán)的可能性不大。為此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是構(gòu)造合適的期權(quán)形式，從而使實(shí)物期權(quán)的價(jià)值可以更加方便地利用金融期權(quán)定價(jià)模型確定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一個(gè)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架，使得該理論在實(shí)際中的應(yīng)用進(jìn)一步成熟。

利用實(shí)物期權(quán)研究投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢復(fù)投資計(jì)劃的最佳投資時(shí)機(jī)，討論延遲期權(quán)的評(píng)估，并推導(dǎo)出最佳投資時(shí)機(jī)的決定方法。同時(shí)McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計(jì)劃的最佳延遲時(shí)機(jī)大約是在當(dāng)計(jì)劃價(jià)值為投資成本的兩倍時(shí)。Smit&Ankum(1993)則利用二項(xiàng)模式與博弈論來(lái)探討在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、壟斷市場(chǎng)及寡頭壟斷市場(chǎng)中，延遲期權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)者存在的情況對(duì)于投資決策時(shí)機(jī)的影響。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

范龍振和張子剛（1996）是國(guó)內(nèi)較早進(jìn)行投資機(jī)會(huì)價(jià)值期權(quán)方法研究的文章。范龍振（1998）比較實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的異同，研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)柔性中的時(shí)間選擇型實(shí)物期權(quán)。范龍振和唐國(guó)興（1996）假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和初始投入均服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，在Pindyck（1991）的研究基礎(chǔ)上，拓展分析了投資時(shí)間選擇期權(quán)的價(jià)值及其對(duì)決策的影響。范龍振和唐國(guó)興（2000）在項(xiàng)目?jī)r(jià)值和初始投入服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)、推遲投資時(shí)間有限的假設(shè)下，把項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)看作美式看漲期權(quán)，并利用蒙特卡羅模擬法求解。范龍振和唐國(guó)興（2000）把項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格運(yùn)動(dòng)路徑假設(shè)推廣開(kāi)來(lái)，分別在幾何布朗運(yùn)動(dòng)、均值回復(fù)過(guò)程和更一般的隨機(jī)過(guò)程這三種情況下，運(yùn)用蒙特卡羅模擬法和二叉樹(shù)法得到數(shù)值解，進(jìn)而討論了項(xiàng)目暫停生產(chǎn)的管理柔性價(jià)值及影響。

黎國(guó)華、黎凱（2003）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)原理分析了不確定性對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)和決策的影響，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)中性概率方法將這些影響予以定量化，并進(jìn)一步對(duì)實(shí)際投資行為做出了解釋。

梁鑠、唐小我、馬永開(kāi)（2004）從思維方式的角度肯定了實(shí)物期權(quán)理論對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資行為的現(xiàn)實(shí)意義。他們認(rèn)為戰(zhàn)略管理的一個(gè)主要任務(wù)就是創(chuàng)造和保持靈活性，為未來(lái)不利的變化做準(zhǔn)備，為抓住機(jī)會(huì)做準(zhǔn)備。通過(guò)將實(shí)物期權(quán)思想納入企業(yè)戰(zhàn)略管理，使在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略管理有合適的思維工具。

丁正中、曾慧（2005）在二項(xiàng)式模型的基礎(chǔ)上探討了三項(xiàng)式模型，為期權(quán)定價(jià)方法的改進(jìn)提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項(xiàng)式模型，三項(xiàng)式模型的計(jì)算結(jié)果更加準(zhǔn)確。

在專利權(quán)和許可證估價(jià)領(lǐng)域，實(shí)物期權(quán)方法同樣得到了廣泛的重視和研究。特別是在當(dāng)今這個(gè)技術(shù)至上，高度重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)意價(jià)值的時(shí)代，無(wú)形資產(chǎn)尤其受到人們的高度重視。

香港中文大學(xué)的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實(shí)物期權(quán)對(duì)中國(guó)移動(dòng)通信公司和中國(guó)聯(lián)通通信公司的價(jià)值。他們的結(jié)論是，牌照對(duì)中國(guó)的兩家移動(dòng)通訊公司具有重要意義，其帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值尤其應(yīng)當(dāng)重視。

楊春鵬（2003）探討了實(shí)物期權(quán)理論在專利權(quán)定價(jià)、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估等領(lǐng)域的應(yīng)用。學(xué)者們指出，對(duì)于生物制藥、網(wǎng)絡(luò)媒體等技術(shù)密集、資金密集、風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，實(shí)物期權(quán)理論具有更大的意義，因?yàn)橄啾扔趥鹘y(tǒng)評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)理論將更多的注意力投向了這些不確定性。

實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用范圍非常廣泛，不僅限于上述領(lǐng)域。例如，瞿衛(wèi)東（2004）將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于不動(dòng)產(chǎn)商務(wù)租賃定價(jià)的應(yīng)用。張梅琳（2004）認(rèn)為，非共識(shí)項(xiàng)目的特點(diǎn)和重要性使得其決策很困難，實(shí)物期權(quán)理論為這一問(wèn)題的解決，提供了新的視角。實(shí)物期權(quán)理論在土地開(kāi)發(fā)決策方面也有應(yīng)用。研究表明，在不確定的市場(chǎng)條件下土地開(kāi)發(fā)是一種等待型實(shí)物期權(quán)，可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行決策（張金明、劉洪玉，2004）。

四、進(jìn)一步研究

但實(shí)物期權(quán)方法仍然存在一些應(yīng)用上的障礙。由于使用了較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法，因此實(shí)物期權(quán)方法的計(jì)算量相比于傳統(tǒng)方法要大。特別地，在期權(quán)定價(jià)公式中的波動(dòng)率參數(shù)很難取得，一直困擾期權(quán)理論的應(yīng)用者，還需要進(jìn)一步研究和解決。

參考文獻(xiàn)

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篇6

[論文摘要] 本文結(jié)合實(shí)際管理決策中所遇到的一些問(wèn)題，分析了運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析需要注意的幾點(diǎn)內(nèi)容，這有助于完善實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論及其在實(shí)際決策過(guò)程中的運(yùn)用。

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。該方法隱含了兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。該方法忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的收益，也忽略了管理者通過(guò)靈活地把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。

實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個(gè)投資方案的現(xiàn)金流量，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。當(dāng)企業(yè)面對(duì)不確定作出初始投資時(shí)，不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。如等到項(xiàng)目有了更好的預(yù)期回報(bào)，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開(kāi)始就投資，這種“等待”也會(huì)增加項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)識(shí)到了商業(yè)行為靈活性的重要性，特別在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境下，管理者擁有更大的控制權(quán)力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景也變得越來(lái)越不確定，因此對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究也就變得更加重要了。

二、研究實(shí)物期權(quán)需要考慮的幾個(gè)因素

為了準(zhǔn)確地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，就必須實(shí)際地考慮決策過(guò)程中所遇到的各種情況，有針對(duì)性地調(diào)整期權(quán)定價(jià)公式。以下幾點(diǎn)是需要特別加以考慮的：

1.注意價(jià)值漏損和信息成本的影響

價(jià)值漏損出現(xiàn)的原因是標(biāo)的資產(chǎn)的持有者能獲得來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)所帶來(lái)的便利收益。比如股利，專利權(quán)收入，儲(chǔ)存成本,以及其他暗含的便利收益。在發(fā)生價(jià)值漏損的時(shí)候，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)相應(yīng)地改變。這時(shí)需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值漏損，對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型做出相應(yīng)的調(diào)整。通常，將價(jià)值漏損設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對(duì)簡(jiǎn)單，而且有效。期權(quán)定價(jià)基于市場(chǎng)的完全性與有效性，它假設(shè)市場(chǎng)是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預(yù)期收益項(xiàng)中加以調(diào)整得以反映。

2.管理者的信息認(rèn)知和管理控制能力

標(biāo)準(zhǔn)的“等等看看（wait and see）”這類研究實(shí)物期權(quán)的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認(rèn)知和管理控制的能力——管理者具備認(rèn)知信息的能力，他們會(huì)主動(dòng)去收集有關(guān)項(xiàng)目的信息，進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，以及做一些研發(fā)實(shí)驗(yàn)等。這些行為能夠降低項(xiàng)目的不確定性，在進(jìn)行不可逆投資之前提供許多有價(jià)值的信息。其次，公司也可以直接采取行動(dòng)增加項(xiàng)目的價(jià)值，如做廣告以增加產(chǎn)品的銷量，或是改良產(chǎn)品的品質(zhì)或增加一些產(chǎn)品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環(huán)境下，來(lái)對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。

這里需要特別注意的是，期權(quán)是項(xiàng)目不確定性（波動(dòng)率）的增函數(shù)。既然管理者的信息認(rèn)知行為會(huì)降低項(xiàng)目的不確定性，這又可能降低項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過(guò)數(shù)值分析說(shuō)明，管理者會(huì)選取適宜時(shí)機(jī)去認(rèn)知信息，通過(guò)提高決策信息的質(zhì)量，降低將來(lái)犯潛在錯(cuò)誤的成本，以使得企業(yè)能夠做出最優(yōu)決策。

3.引入“順序期權(quán)”

在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進(jìn)行投資時(shí)，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當(dāng)管理者獲得與投資項(xiàng)目相關(guān)的信息時(shí)，就會(huì)重新評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資。其次，后續(xù)投資通常與前期所實(shí)施的管理控制相關(guān)，只有進(jìn)行了前期投資，才有后續(xù)投資的機(jī)會(huì)。通過(guò)前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考。再次，管理者可以通過(guò)比較不同投資路徑下的投資項(xiàng)目的價(jià)值，以選擇最優(yōu)的實(shí)施路徑。這種階段性投資的相關(guān)性，通過(guò)引入路徑依賴的思想，可以較好地?cái)M合實(shí)際情況。

4.考慮隨機(jī)事件對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響

在標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)文獻(xiàn)中，都假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)值變化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)。但是當(dāng)一些重大信息出現(xiàn)時(shí)（政治、疾病問(wèn)題等），標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)發(fā)生不連續(xù)地變動(dòng)，即跳躍。默頓指出，標(biāo)的股票的收益是由“標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)”引起的連續(xù)變動(dòng)和"泊松過(guò)程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果。基于這種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴(kuò)散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。這時(shí)，就需要引入非連續(xù)的隨機(jī)變量，比如泊松過(guò)程，來(lái)擬合項(xiàng)目?jī)r(jià)值的實(shí)際變化過(guò)程。

5.注意期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化

通常，我們假定在執(zhí)行期權(quán)時(shí)都具有一個(gè)確定的執(zhí)行價(jià)格。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，投資額變化不大，假定一個(gè)不變的執(zhí)行價(jià)格具有可行性。但是，對(duì)某些投資額起伏很大的投資項(xiàng)目，就需要實(shí)事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格），這樣才能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值。

6.利用博弈論的方法分析實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)的持有者在行權(quán)時(shí)，可能并不擁有購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在公司的投資決策過(guò)程中，同樣也不能忽略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在，需要通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所傳遞出的信息，做出相應(yīng)的決策。對(duì)于這些不確定的問(wèn)題，需要引入博弈論來(lái)分析實(shí)物期權(quán)。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競(jìng)爭(zhēng)相互作用情形下的兩階段實(shí)物期權(quán)估值問(wèn)題。Novy（2004）研究了公司在競(jìng)爭(zhēng)和不確定環(huán)境下的最優(yōu)投資決策問(wèn)題。他們的研究成果表明，通過(guò)引入博弈論能很好地?cái)M合競(jìng)爭(zhēng)者之間的動(dòng)態(tài)博弈行為，以此更加準(zhǔn)確地?cái)M合實(shí)際決策過(guò)程。

7.人工智能與期權(quán)定價(jià)相結(jié)合

在解決實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題時(shí)，只有極少數(shù)的模型存在分析解，多數(shù)時(shí)候只能依靠模擬仿真得到近似的數(shù)值解。這些模擬方法的計(jì)算需要耗用大量的時(shí)間，對(duì)于某些實(shí)時(shí)決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對(duì)于實(shí)物期權(quán)這類不確定的非線性預(yù)測(cè)問(wèn)題，人工智能方法具有較大的優(yōu)越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法，來(lái)對(duì)金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質(zhì)的客戶化期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。他的研究結(jié)果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)的實(shí)時(shí)決策需求，在計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性方面，也能達(dá)到令人滿意的地步。

三、實(shí)物期權(quán)在實(shí)際運(yùn)用中需要注意的幾個(gè)問(wèn)題

當(dāng)實(shí)物期權(quán)越來(lái)越多地被用于分析實(shí)物投資時(shí)，在以下幾個(gè)方面應(yīng)加以注意：

1.關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的

實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”而不是“外延”，避免在尚未仔細(xì)分析實(shí)物投資特性的前提下，直接將金融期權(quán)定價(jià)公式用于實(shí)物投資分析。

2.關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合

投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會(huì)接受短期看似非盈利的項(xiàng)目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險(xiǎn)、保證企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是一個(gè)需要注意的問(wèn)題。

3.模型的復(fù)雜性與實(shí)用性相結(jié)合

具體的實(shí)物期權(quán)估價(jià)問(wèn)題，往往涉及復(fù)雜的分析過(guò)程。對(duì)于太復(fù)雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實(shí)現(xiàn)上也會(huì)帶來(lái)極大困難。而實(shí)物期權(quán)分析的目的只是指引決策者選擇最優(yōu)策略，關(guān)注基于實(shí)物期權(quán)的整體決策制定過(guò)程，而不像金融期權(quán)需要“精確”的價(jià)格。為此，管理者就需要在模型的復(fù)雜性與實(shí)用性之間進(jìn)行權(quán)衡。

四、結(jié)束語(yǔ)

實(shí)物期權(quán)理論是基于金融期權(quán)而發(fā)展起來(lái)的評(píng)價(jià)方法，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的研究還不太深入，而將實(shí)物期權(quán)理論與復(fù)雜的決策過(guò)程相結(jié)合的定量研究文章更是少見(jiàn)。實(shí)物期權(quán)也不存在固定的分析框架，對(duì)于不同的項(xiàng)目，會(huì)涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據(jù)每一個(gè)具體的投資項(xiàng)目，調(diào)整實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式，以求計(jì)算出更準(zhǔn)確的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊春鵬:實(shí)物期權(quán)及其運(yùn)用[F]. 上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，2003

[2]Yuri Kifer. Game options[J].Finance and Stochastics. 2000, pp. 443-463

篇7

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實(shí)物期權(quán)；投資決策

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。

二、實(shí)物期權(quán)投資決策法

1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自內(nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。

2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價(jià)值

3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的B-S模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價(jià)模型中，V（O）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；I為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；T為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；C為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬(wàn)元）

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性價(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場(chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。

為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。

標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買者有權(quán)買入或賣出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計(jì)算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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[4]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

篇8

關(guān)鍵詞：存款保險(xiǎn)定價(jià)；實(shí)物期權(quán)；期權(quán)定價(jià)模型

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：實(shí)物期權(quán)在我國(guó)存款保險(xiǎn)定價(jià)中的應(yīng)用探討

收錄日期：2014年6月12日

1977年麻省理工大學(xué)的斯隆管理學(xué)院著名的Stewart Myers教授第一個(gè)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)了金融期權(quán)理論可以在實(shí)物投資決策方面進(jìn)行應(yīng)用，并且提出“實(shí)物期權(quán)”這個(gè)概念，用來(lái)區(qū)分企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策中所產(chǎn)生的期權(quán)等價(jià)物與金融期權(quán)。這一概念的引入，極大地豐富了企業(yè)的決策方法，并為類似于期權(quán)的衍生工具以及含有期權(quán)屬性的金融資產(chǎn)比如專利、保險(xiǎn)和證券等的定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。

改革開(kāi)放三十年的時(shí)間里，我國(guó)的金融業(yè)快速改革，取得了較大的發(fā)展，但是由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)相比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家起步晚，加之以前遺留的問(wèn)題太多，造成了我國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)力較弱，存在著質(zhì)量不高，流動(dòng)力較差，盈利能力偏低等問(wèn)題。因此長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直實(shí)行隱性存款保險(xiǎn)制度，國(guó)內(nèi)的各類商業(yè)銀行一直都是以國(guó)家的信用作為隱性擔(dān)保的。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的加快，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨的問(wèn)題越來(lái)越多，雖然大的金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有爆發(fā)，但中小型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)和擠兌事件卻屢見(jiàn)不鮮，時(shí)刻威脅著人民的經(jīng)濟(jì)和政治生活。為了維護(hù)金融業(yè)的健康發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定，我國(guó)必須盡快建立顯性存款保險(xiǎn)制度。

在建立存款保險(xiǎn)制度當(dāng)中，定價(jià)無(wú)疑是重中之重，定價(jià)的不合理將導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而采用基于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型難以適用于長(zhǎng)期不發(fā)生支付的存款保險(xiǎn)制度。這種只在一定條件下才發(fā)生支付的特性與金融期權(quán)十分相似。有鑒于存款保險(xiǎn)的這種類似于金融期權(quán)屬性，引入實(shí)物期權(quán)的概念，采用期權(quán)的定價(jià)方式對(duì)存款保險(xiǎn)的費(fèi)率進(jìn)行設(shè)定是恰當(dāng)?shù)摹Ｍ鈬?guó)在此方面已經(jīng)有多年的經(jīng)驗(yàn)，本文所要探討的就是這種實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方式在中國(guó)的適用性問(wèn)題。

一、存款保險(xiǎn)的實(shí)物期權(quán)屬性

期權(quán)，就是允許投資人在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)以事先確定的價(jià)格，買入或者賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。如果從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)劃分，可以大致將期權(quán)分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。前者是指在金融市場(chǎng)交易的、標(biāo)準(zhǔn)化的、有明確的標(biāo)的物的合約；后者是指那些不在金融市場(chǎng)上交易，但是符合期權(quán)基本邏輯特征的事項(xiàng)。

存款保險(xiǎn)可以看作是投保人向保險(xiǎn)人購(gòu)買了一項(xiàng)權(quán)利。當(dāng)投保人的資產(chǎn)不足以支付債券人的償付要求時(shí)，投保人可以要求保險(xiǎn)人以事先約定的價(jià)格購(gòu)買投保人資產(chǎn)，以保證債權(quán)人的債權(quán)能夠獲得支付。對(duì)投保的金融機(jī)構(gòu)而言，如果到期可以償還存款的本息或者其他債權(quán)人的支付要求，它損失的只是保費(fèi)；但當(dāng)債務(wù)到期不能足額支付時(shí)，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)必須按存款保險(xiǎn)合同約定替投保的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部債務(wù)或者部分債務(wù)。從定性的角度看，投保人和保險(xiǎn)人雙方的權(quán)利和義務(wù)呈明顯的不對(duì)稱性；從定量的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)投保金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值小于所擔(dān)保的債務(wù)價(jià)值時(shí)，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需要承保責(zé)任這兩者差值，當(dāng)前者大于或等于后者時(shí)，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保責(zé)任為零。另外，購(gòu)買存款保險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，即使這筆投資未來(lái)不能獲得支付，僅僅通過(guò)持有這項(xiàng)資產(chǎn)就能為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)信譽(yù)提升，從而降低了金融機(jī)構(gòu)的其他運(yùn)營(yíng)成本。

從上述分析中我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采取自愿購(gòu)買存款保險(xiǎn)的制度時(shí)，存款保險(xiǎn)作為一種資產(chǎn)，符合實(shí)物期權(quán)的概念，可以采用期權(quán)的定價(jià)方式進(jìn)行定價(jià)。

二、利用期權(quán)定價(jià)的存款保險(xiǎn)定價(jià)模型

（一）Black-Scholes模型。現(xiàn)代的期權(quán)定價(jià)理論中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期權(quán)定價(jià)模型）。該模型的假設(shè)條件有：1、證券市場(chǎng)是連續(xù)開(kāi)放的有效市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上證券價(jià)格能迅速地對(duì)全部有關(guān)的新的信息做出反應(yīng)，因而市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)；2、合約對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格行為遵循幾何或?qū)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)且收益率服從正態(tài)分布；3、合約對(duì)應(yīng)資產(chǎn)在到期前不支付紅利或其他收入；4、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)且對(duì)所有到期日都相同；5、沒(méi)有稅收和交易成本，沒(méi)有保證金的要求；6、合約對(duì)應(yīng)資產(chǎn)可以自由買賣。

基于上述假定該模型推導(dǎo)出了期權(quán)定價(jià)公式：

d1=

d2=

c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

上式中，N（d1）， N（d2）為正態(tài)分布的函數(shù)值；S為股票市場(chǎng)價(jià)格；X為股票執(zhí)行價(jià)格；為股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差（即股票價(jià)格波動(dòng)率）；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；c為不支付紅利的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格。

然而，直接利用此模型對(duì)存款保險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并不恰當(dāng)。因?yàn)檫@一模型是針對(duì)金融期權(quán)定價(jià)的，其各個(gè)因子都是對(duì)應(yīng)于金融市場(chǎng)的，存在著如何將金融期權(quán)中的各個(gè)因子對(duì)應(yīng)于實(shí)際因子的問(wèn)題，為此我們引入Merton存款保險(xiǎn)定價(jià)模型。

（二）Merton存款保險(xiǎn)定價(jià)模型。Merton于1997年提出，通過(guò)實(shí)施一種以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的存款保險(xiǎn)定價(jià)規(guī)則，可以有效地為存款保險(xiǎn)定價(jià)。但其前提是存在一個(gè)完全的金融市場(chǎng)，具有完全的信息對(duì)稱性，從而可以將Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式運(yùn)用于存款保險(xiǎn)中。正如Merton于1977年指出的那樣，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，加入存款保險(xiǎn)制度就相當(dāng)于持有了一份看跌期權(quán)，該看跌期權(quán)的潛在標(biāo)的資產(chǎn)為銀行的資產(chǎn)組合，執(zhí)行價(jià)格為該銀行的存款余額。通過(guò)這樣的方式我們就利用實(shí)物期權(quán)的思想將存款保險(xiǎn)制定價(jià)因子與金融期權(quán)定價(jià)因子相對(duì)應(yīng)，使我們可以直接使用B-S公式來(lái)對(duì)存款保險(xiǎn)費(fèi)率定價(jià)。由于保險(xiǎn)人擔(dān)保了銀行的債務(wù)，其實(shí)是存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)投保金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了一份看跌期權(quán)，它給了投保金融機(jī)構(gòu)在債務(wù)違約時(shí)將資產(chǎn)出售的權(quán)利。所以，我們還需要將看漲期權(quán)公式通過(guò)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的轉(zhuǎn)換公式，得出看跌期權(quán)的價(jià)值。

最后，我們利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式得出的每單位存款保險(xiǎn)的價(jià)值為：

g=N（σ-ht）-N（-ht）

其中：ht=；g是每單位存款保險(xiǎn)的價(jià)值；D是銀行債務(wù)的貼現(xiàn)價(jià)值；δ是年利息率。

（三）Ronn和Verme對(duì)參數(shù)的估計(jì)。然而，Merton的這一模型在應(yīng)用上仍然有障礙。具體而言，它需要對(duì)兩個(gè)無(wú)法觀測(cè)的變量賦值：銀行資產(chǎn)價(jià)值V及其波動(dòng)率。1986年Ronn和Verme通過(guò)對(duì)這兩個(gè)識(shí)別建立約束來(lái)估計(jì)這兩個(gè)值。對(duì)銀行資產(chǎn)價(jià)值的約束將銀行的價(jià)值看作一個(gè)新的實(shí)物期權(quán)來(lái)估計(jì)，具體約束為：

Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）

利用買入估值隱含的股權(quán)與資產(chǎn)波動(dòng)性之間的關(guān)系構(gòu)造第二個(gè)約束：

σ=

這里的是股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差。聯(lián)立這兩個(gè)約束就可以同時(shí)算出銀行資產(chǎn)價(jià)值和回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差。有了這兩個(gè)值我們就可以使用Merton的模型來(lái)估計(jì)存款保險(xiǎn)的費(fèi)率了。

三、期權(quán)定價(jià)法在我國(guó)應(yīng)用的局限性

（一）使用范圍的局限性。Merton期權(quán)定價(jià)法系列的一個(gè)特點(diǎn)是只能用于那些可以得到資產(chǎn)凈值或者市場(chǎng)估值的銀行，即根據(jù)上市銀行的股票價(jià)格進(jìn)行分析。這就意味著看跌期權(quán)方法不適用于那些未上市的銀行。截至2014年，中國(guó)只有16家銀行上市，還有近150家城市商業(yè)銀行和200多家農(nóng)村商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)上市來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)估值。從監(jiān)管的角度出發(fā)，這些沒(méi)有上市的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行是參保存款保險(xiǎn)重點(diǎn)，也是逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重災(zāi)區(qū)。無(wú)法利用Merton的模型對(duì)它們定價(jià)是期權(quán)定價(jià)法無(wú)法在中國(guó)很好推廣的重要原因之一。

（二）模型假設(shè)與實(shí)際不符造成的局限性。Merton的定價(jià)模型來(lái)源于Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，其模型的假設(shè)與之基本相同。這些假設(shè)中，諸如資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)路徑假設(shè)，無(wú)摩擦的假設(shè)和正態(tài)分布假設(shè)等在美國(guó)等有健全資本市場(chǎng)的國(guó)家，真實(shí)情況和理論設(shè)定的差異不大。但中國(guó)的資本市場(chǎng)并不健全，價(jià)格作為市場(chǎng)定價(jià)工具的效率還不高，交易中的各種手續(xù)費(fèi)和各類行政成本還比較高，這些都會(huì)導(dǎo)致期權(quán)定價(jià)方法中的模型假設(shè)與實(shí)際情況不符，從而在中國(guó)的應(yīng)用中產(chǎn)生許多問(wèn)題。比如，由于中國(guó)股市的波動(dòng)性太大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率太高，致使利用Merton法計(jì)算出的存款保險(xiǎn)費(fèi)率明顯高于外國(guó)的計(jì)算值。這種差異反映出中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平比較高，但其中也肯定有模型設(shè)定與實(shí)際情況不符的原因。

（三）定價(jià)結(jié)果的局限性。從目前的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，各類商業(yè)銀行間存款保險(xiǎn)費(fèi)率的差異很大。這種差異也反映了銀行間資產(chǎn)安全的差異性，是有效定價(jià)的表現(xiàn)。存在的問(wèn)題是只有中、農(nóng)、工、建四大行的期權(quán)定價(jià)結(jié)果能夠維持在相對(duì)較低的水平。而很多股份制商業(yè)銀行的期權(quán)定價(jià)結(jié)果非常高，有的甚至超過(guò)了其貸款利率，這顯然是無(wú)法接受的。這種差異極大地限制了期權(quán)定價(jià)方法在股份制銀行中應(yīng)用。

四、結(jié)論和建議

（一）存款保險(xiǎn)在本質(zhì)屬性上具有期權(quán)的特性，可以將其視為實(shí)物期權(quán)，采用Merton的期權(quán)模型法對(duì)其定價(jià)。這種實(shí)物期權(quán)的思想對(duì)于將市場(chǎng)指標(biāo)引入定價(jià)，解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)以及克服現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不足有突出的貢獻(xiàn)。

（二）存款保險(xiǎn)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)思想方法有其優(yōu)點(diǎn)，但在中國(guó)的使用中會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題。這些問(wèn)題大多是由現(xiàn)階段金融市場(chǎng)發(fā)展、法律法規(guī)制定的不完全性造成的。這使得目前期權(quán)定價(jià)的方法只在四大國(guó)有商業(yè)銀行中適用；而對(duì)于股份制商業(yè)銀行，這種定價(jià)方法的費(fèi)率太高無(wú)法接受，不具有適用性。

（三）存款保險(xiǎn)制度對(duì)于穩(wěn)定和促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展具有獨(dú)特的作用。這使得我們不得不加快推出存款保險(xiǎn)制度。針對(duì)上述問(wèn)題，我們認(rèn)為在對(duì)國(guó)有四大銀行采用期權(quán)定價(jià)方式的同時(shí)，可以采用基于預(yù)期損失的方法對(duì)股份制商業(yè)銀行定價(jià)，以彌補(bǔ)期權(quán)定價(jià)方式的不足。待金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展時(shí)，可以適時(shí)將一些有完善市場(chǎng)定價(jià)的銀行納入期權(quán)定價(jià)的方式中來(lái)；對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)不完善的銀行，則繼續(xù)采用其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)類的定價(jià)方式。利用兩種方法適用不同類型的方式，推進(jìn)存款保險(xiǎn)制度的在我國(guó)的建立。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Robert C.Merton.An Analytic Derivation of the cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees：An Application of Modem Option Pricing Theory［M］.Journal of Banking and Finance.1977 June.

［2］存款保險(xiǎn)制度研究編委會(huì).存款保險(xiǎn)制度研究［M］.北京：中國(guó)金融出版社，2003.

［3］蘇寧.存款保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)選擇［M］.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2007.

篇9

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實(shí)物期權(quán);投資決策

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性價(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)。可見(jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2。考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇10

非上市公司的流動(dòng)性是有價(jià)值的，它已成為公司持續(xù)正常經(jīng)營(yíng)的保障。任何公司都需要一定的流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)保障公司不錯(cuò)失未來(lái)的投資機(jī)會(huì)和保證未來(lái)或有負(fù)債等償債事項(xiàng)，而非上市公司由于其外部融資的困難性自身?yè)碛谐渥愕牧鲃?dòng)性儲(chǔ)備則更為重要，即流動(dòng)性的價(jià)值體現(xiàn)在：營(yíng)運(yùn)需要、未來(lái)投資需要及快速變現(xiàn)償債需要。因此，研究非上市公司流動(dòng)性價(jià)值是投資決策領(lǐng)域非常有意義的研究課題，它對(duì)投資者，管理者都非常重要，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面都有重要作用。

最近二十年，學(xué)者在利用流動(dòng)性期權(quán)定價(jià)理論定量研究流動(dòng)性價(jià)值方面仍只是進(jìn)行了初步探討，國(guó)外大多數(shù)文獻(xiàn)只是肯定了流動(dòng)性的期權(quán)特性（Miller，1994；Scholes，2000），而對(duì)于怎樣計(jì)算流動(dòng)性價(jià)值卻未能構(gòu)建模型。Cossin and Hricko（2004）均嘗試構(gòu)建了流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值公式，但它們未考慮不確定條件下投資機(jī)會(huì)和投資成本的變化，沒(méi)有考慮投資本身的隨機(jī)性。國(guó)內(nèi)對(duì)于流動(dòng)性期權(quán)研究主要是鄭凌云（2007），化以交換期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將流動(dòng)性投資期權(quán)和流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)聯(lián)系在一起，得出流動(dòng)性組合期權(quán)定價(jià)模型，但模型及實(shí)證的準(zhǔn)確性有待完善。

以上流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值的定量研究中，利用期權(quán)定價(jià)理論研究流動(dòng)性價(jià)值是有意義的新課題。但是流動(dòng)性期權(quán)定價(jià)理論及模型在實(shí)際應(yīng)用中也有一些局限，即認(rèn)為公式中的參數(shù)是固定不變的，而實(shí)際上這些參數(shù)通常源自現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的估計(jì)，由于未來(lái)不確定性的存在或是信息和現(xiàn)有知識(shí)的不完全不能精確的估計(jì)這些參數(shù)，而用精確數(shù)據(jù)代替未知數(shù)據(jù)的做法也違背了現(xiàn)金靈活性的特征。因此，本文試圖在考慮流動(dòng)性期權(quán)特征的基礎(chǔ)上，將實(shí)物期權(quán)的相關(guān)定價(jià)參數(shù)用模糊數(shù)學(xué)的知識(shí)進(jìn)行數(shù)學(xué)描述，對(duì)流動(dòng)性復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)一步修正，并將投資者偏好加入評(píng)估模型中使其流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估更貼合實(shí)際。

二、模糊集理論

模糊集理論是由Zadeh教授1965年創(chuàng)建的。它用來(lái)描述事件本身的模糊性。有關(guān)模糊集理論相關(guān)概念如下：

此方法用于計(jì)算在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好？姿下，置信度α水平下的期權(quán)價(jià)值。？姿0.5，投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是樂(lè)觀的， ？姿=0.5， 投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是中立的。

三、流動(dòng)性的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)

上市企業(yè)可以借助外部力量解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資渠道暢通，融資較易，而非上市公司則困難得多。因?yàn)榇蠖鄶?shù)非上市企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，融資渠道較少，而且融資成本較高，更需要較多的流動(dòng)性去抵御或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，因此非上市企業(yè)應(yīng)儲(chǔ)備較多的流動(dòng)性，擁有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)。非上市公司留有足夠流動(dòng)性儲(chǔ)備，以免出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境甚至導(dǎo)致破產(chǎn)清算的選擇權(quán)就是流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值。與此同時(shí)，企業(yè)留有一定的流動(dòng)性，待未來(lái)有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以迅速做出投資決策，而減少由于流動(dòng)性不足又因?yàn)槿谫Y成本過(guò)高不能及時(shí)投資而帶來(lái)的損失。在投資過(guò)程中，當(dāng)投資環(huán)境較好時(shí)，可以根據(jù)自身流動(dòng)性儲(chǔ)備進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模，而在預(yù)估未來(lái)市場(chǎng)前景不佳時(shí)，可迅速縮小投資規(guī)模或暫停投資或放棄投資獲得殘值。對(duì)于企業(yè)而言，這種等待是有價(jià)值的，企業(yè)相當(dāng)于購(gòu)買了一項(xiàng)看漲期權(quán)，使企業(yè)有權(quán)在有利時(shí)機(jī)執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)。這就是流動(dòng)性靈活性的特征，而這種靈活性也是流動(dòng)性投資期權(quán)的選擇價(jià)值。這兩種價(jià)值并不是獨(dú)立的，而是相互影響的。企業(yè)的資金是有限的，大多數(shù)非上市企業(yè)是資金約束的，將有限的資金是用于現(xiàn)有項(xiàng)目還是未來(lái)投資還是用于償還債務(wù)，這取決于企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景準(zhǔn)確估計(jì)及融資成本與成本的權(quán)衡。

四、對(duì)流動(dòng)性期權(quán)模型的修正

（一）流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)模型選擇 對(duì)于流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值的探索是用Geske兩階段復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估，它適用于多階段的實(shí)物投資，如圖1所示。

Geske模型假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值遵循一般的幾何布朗運(yùn)動(dòng)，用于計(jì)算流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)的價(jià)值。模型為：

M（a，b；？籽）為第一個(gè)變量小于a，第二個(gè)變量小于b，變量之間相關(guān)系數(shù)為？籽的標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

N（O）為標(biāo)準(zhǔn)一維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

S為在t2時(shí)刻進(jìn)行市場(chǎng)推廣后產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即R貼現(xiàn)到t2的值；

S*為第一個(gè)看漲期權(quán)交割時(shí)項(xiàng)目的臨界值，這時(shí)第二個(gè)期權(quán)的價(jià)值等于第一個(gè)期權(quán)行權(quán)時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值，可用B-S模型計(jì)算；

？滓為描述預(yù)期現(xiàn)金流期望值現(xiàn)值的波動(dòng)率；

r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常可用和項(xiàng)目同時(shí)期的國(guó)債利率估計(jì)；

X為市場(chǎng)推廣所需投資；X*為初始投資；

K=X*+流動(dòng)性持有成本；t*=t2-t0整個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；

t=t1-t0第一個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；？子=t2-t1第二個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；

（二）模型修正 上述用Geske模型評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值的分析中，決定期權(quán)的參數(shù)如波動(dòng)率、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平在實(shí)物期權(quán)定價(jià)過(guò)程中被認(rèn)為是固定不變的，而在參數(shù)的估計(jì)中，由于受到未來(lái)不確定性及人為主觀因素的影響，不能準(zhǔn)確估計(jì)，因此需要對(duì)模型進(jìn)行修正，理由如下：第一，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是不可交易的，因此標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值不能從市場(chǎng)中獲得，只能進(jìn)行估計(jì)，這種特性決定了不能簡(jiǎn)單的將金融期權(quán)定價(jià)方法用于流動(dòng)性實(shí)物期權(quán)定價(jià)。第二，由于預(yù)測(cè)預(yù)期現(xiàn)金流不僅與公司自身有關(guān)，還受到市場(chǎng)等不確定宏觀因素及投資者心理偏好的影響，而且根據(jù)相關(guān)行業(yè)歷史數(shù)據(jù)確定的波動(dòng)率也只是估計(jì)值，所以不同評(píng)估者得出的預(yù)期現(xiàn)金流及波動(dòng)性可能有較大差異。第三，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格即投資成本也是不固定的，只能根據(jù)投資規(guī)模及公司本身計(jì)劃做出大概估計(jì)，每個(gè)評(píng)估者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)不同及自身專業(yè)水平的差異，得出的投資成本可能不同。第四，公式中的參數(shù)都是獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)偏好的，假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，學(xué)者認(rèn)為如果不是風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，則會(huì)引起套利的機(jī)會(huì)。但是在公式參數(shù)的估計(jì)中，無(wú)法避免投資者偏好。

綜上所述，將參數(shù)設(shè)定為固定常量的做法是不能正確評(píng)估其流動(dòng)性價(jià)值的，但是我們發(fā)現(xiàn)在一段時(shí)間里，參數(shù)如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率總圍繞某一精確數(shù)上下波動(dòng)，這些特點(diǎn)用模糊數(shù)學(xué)理論解釋很適宜。現(xiàn)在考慮模糊第一次執(zhí)行價(jià)格■，模糊第二次投資即第二個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格■，模糊商品化后收益現(xiàn)值■，由（1）及模糊理論，可以得到模糊化的流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)的價(jià)值。

具體處理過(guò)程如下：

綜上所述，可用公式（12）式得出流動(dòng)性的模糊期權(quán)價(jià)值，（14）式可求出加入流動(dòng)性偏好的整體平均值。本次修正與已有流動(dòng)性價(jià)值的研究相比：一是首次利用模糊期權(quán)評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值，二是將投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度加入到流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估中，并且說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性價(jià)值由于未來(lái)不確定性的存在處于動(dòng)態(tài)的變化中。

五、數(shù)字算例

假設(shè)某高新技術(shù)企業(yè)打算進(jìn)行某生物藥品A的開(kāi)發(fā)，在開(kāi)發(fā)之前的三個(gè)月需要進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研以明確此產(chǎn)品的市場(chǎng)前景以及競(jìng)爭(zhēng)者情況。為了使不錯(cuò)過(guò)最佳投資機(jī)會(huì)，公司打算留有流動(dòng)性儲(chǔ)備200萬(wàn)元，并承擔(dān)由此產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本大約20萬(wàn)元，三個(gè)月后，公司準(zhǔn)備進(jìn)行初始階段的開(kāi)發(fā)，并投入200萬(wàn)元，初始階段經(jīng)過(guò)一年開(kāi)發(fā)成功后，公司可選擇進(jìn)行投產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，投產(chǎn)大約需要投資400萬(wàn)元，并于一年后得到大約1000萬(wàn)的收益，試評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值是多少？年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值的波動(dòng)率為25%。

（一）算例分析 企業(yè)由于未來(lái)研發(fā)新產(chǎn)品的需要，需要持有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)備，雖然持有流動(dòng)性需要成本（即把這200萬(wàn)投入以前產(chǎn)品的生產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生大約20萬(wàn)的收益），但是為了在最佳時(shí)機(jī)投入開(kāi)發(fā)（以免因?yàn)榱鲃?dòng)性不足或者融資成本過(guò)高而延遲開(kāi)發(fā)），公司決定將200萬(wàn)持有三個(gè)月，因此這時(shí)公司相當(dāng)于買入了一個(gè)看漲期權(quán)，即在三個(gè)月后投資開(kāi)發(fā)A產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，如果市場(chǎng)調(diào)研情況認(rèn)為公司在研發(fā)本產(chǎn)品上可行，則在三個(gè)月后以大約220萬(wàn)元（包括機(jī)會(huì)成本）的執(zhí)行價(jià)格K行權(quán)，這時(shí)第一個(gè)期權(quán)的行權(quán)為第二階段市場(chǎng)開(kāi)發(fā)提供了可能性，即第二個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)到期時(shí)間為一年.一年后，第二個(gè)看漲期權(quán)行權(quán)，第二次投資即執(zhí)行價(jià)格X為大約400萬(wàn)元，一年后，得到大約1000萬(wàn)的收益，如圖2所示。

（二）算例計(jì)算 具體計(jì)算如下：

最后針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)待公司未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀程度，利用式（14）求出在α置信度下，該公司在模糊環(huán)境下的流動(dòng)性價(jià)值：

（三）算例結(jié)果 通過(guò)表1可以看出，？姿用來(lái)描述投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，？姿趨近于0，則評(píng)估的流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值越小，？姿趨近于1，則評(píng)估的價(jià)值越大。？姿越大，即投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越越樂(lè)觀，得出的流動(dòng)性價(jià)值越大，這彌補(bǔ)了Geske模型風(fēng)險(xiǎn)中性的缺點(diǎn)，但不管？姿取何值，所得的流動(dòng)性價(jià)值相對(duì)于在t0時(shí)刻持有200萬(wàn)元的成本而言，都是具有價(jià)值的。因此，說(shuō)明了公司持有流動(dòng)性資產(chǎn)以備未來(lái)不確定投資及償債需要是有價(jià)值的。這個(gè)價(jià)值通過(guò)期權(quán)模型可以定量化。

六、結(jié)論

資產(chǎn)的流動(dòng)性價(jià)值在于有選擇在未來(lái)投資新項(xiàng)目的機(jī)會(huì)和避免債務(wù)危機(jī)的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)即可理解為流動(dòng)性的期權(quán)價(jià)值。本文在探究流動(dòng)性期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，利用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估公司流動(dòng)性價(jià)值，并將投資者偏好的影響加入評(píng)估分析中。通過(guò)數(shù)字算例介紹了評(píng)估過(guò)程并說(shuō)明了公司持有流動(dòng)性是有價(jià)值的。本文的貢獻(xiàn)在于：一是首次將模糊數(shù)學(xué)理論與流動(dòng)性期權(quán)理論結(jié)合，修正了非上市公司流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值模型。模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)不僅考慮了期權(quán)價(jià)值，而且考慮了參數(shù)無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)對(duì)流動(dòng)性評(píng)估值的影響。模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)理論多應(yīng)用于投資決策中，但未被用于流動(dòng)性價(jià)值評(píng)估中。二是利用？姿-正負(fù)距離法將投資者偏好加入到流動(dòng)性期權(quán)評(píng)估價(jià)值的討論中，最后得出了在不同投資者偏好程度下的流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值。本文的不足之處在于：一是沒(méi)有將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和波動(dòng)率？籽模糊化，在實(shí)際中，它們也是不確定的，所以將它們的不確定性加入流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估中，是進(jìn)一步研究的方向。二是對(duì)于參數(shù)模糊化的方法選擇上，三角模糊數(shù)是否是最佳選擇仍需驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：