實物期權法范文

導語：如何才能寫好一篇實物期權法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：實物期權法；鈾礦開采項目；投資決策

一、引言

鈾礦資源是我國的能源和戰略物資，在國民經濟建設中起著重要作用。為了國民經濟的長遠需求，必須做好鈾礦產資源計劃的開發利用和保護工作。在鈾礦資源開發中，由于礦山工程的建設期和投資回收期很長，且蘊含著大量的不確定性因素，導致投資支出能否取得預期的效益具有很大的不確定性，加上投資數額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項目具有很強的探索性和巨大的投資風險。利用傳統的法分析鈾礦開采項目的投資容易低估其凈現值，錯失投資機會。因此，結合鈾礦開采項目本身的特點，有必要引進投資決策的新方法。來源于金融理論的實物期權法突破了傳統經濟評價方法的內在局限，考慮了不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權價值。

二、傳統凈現值（NPV）法

目前對鈾礦開采項目投資決策主要依賴于傳統的凈現值（NPV）法。凈現值（NPV）法是反映投資項目整個壽命周期內的獲利能力的動態評價方法。凈現值是用一定的貼現率將開采項目壽命期間發生的效益與費用分別折算成現值，再比較其大小，得出項目的凈現值,從而做出投資決策。計算公式如下：

Σ（1）式中，NPV為鈾礦投資項目的凈現值；CI為現金流入；CO為現金流出；（CI-CO）t為第t年的凈現金流；i0為社會折現率；n為鈾礦投資項目壽命期。

凈現值法評價準則：

在多方案中進行選擇時，如果沒有資金方面的限制，應以凈現值最大者為最優。

對單一方案而言，若NPV≥0，表明項目報酬率大于預定的折現率，項目可以接受；若，表明項目報酬率小于預定的折現率，項目應予拒絕。

三、實物期權法

實物期權法是一種不確定環境下戰略投資管理的有效方法，也是價值評估的工具。實物期權法是一種思維方式，對不確定性的反應是實物期權的本質特征，即從“害怕不確定性使投資最小化”轉變為“從不確定性中取得收益/使知識最大化”。面對風險很大的投資項目對投資進行分解具有極大的價值。

實物期權法彌補了NPV法在不確定性投資決策中的不足：第一，實物期權觀點認為，不確定性可以為企業帶來價值，這種價值不能由NPV法反映到整個項目價值中。它著眼于投資中的實際情況，從動態的角度認為投資是不可逆的，即項目一經投資，資本轉化為沉沒成本不可收回，且還認為投資是可延緩的，決策者不但決定項目是否執行，而且要對投資后的項目進行經營管理，根據環境的變化采取不同的措施。第二，實物期權考慮的是在不確定性情況下一個項目是如何進行的，它不但認為不確定性是有價值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機會的價值就越高，即投資項目的總價值包括了實物期權的價值。第三，考慮了管理柔性，在項目實施過程中，管理者處于主動的地位，可以選擇適當的時機進行投資，并且還可以根據不斷變化的市場條件，調整運營計劃，當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。第四，實物期權法靈活性強，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環境，管理者可以根據現在或將來根據市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。比如，投資建成并運營后，如果市場條件有利，管理者可以追加投資，擴大規模；而如果市場條件不利，可以減縮生產或轉產。這種經營靈活性的存在，雖然為預期現金流的精確預測帶來很大困難，但它可以改變項目運營風險，并為風險的規避提供可能。

事實上，實物期權法并沒有否認NPV法，而是突破了傳統NPV方法將不確定性視為風險的局限性，從而把不確定性的價值包括在投資項目的價值中。考慮實物期權提高了項目的價值。這一點可由圖1加以說明。

數據和定價模型的選取結合實物期權法在實踐中的應用，需要選擇合適的實物期權定價模型，相應的期權定價模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉樹模型和Black-Scholes模型。本文認為鈾礦開采項目投資在某一時間段內主要是單一期權的實物期權，因此選擇Black-Scholes模型對鈾礦開采項目價值進行評估。

模型共涉及5個參數，分別是標的資產的價格S，執行價格K，無風險利率，期權到期時間T，標的資產價格的波動率β，其看漲期權的價值為α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分別表示在正態分布下，變量小于α1和α2時的累計概率。3.2實物期權經濟評價思路與準則從期權分析的角度來看，實物期權法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創造出來的那部分價值。這種選擇權的真實價值應該由項目的凈現值和項目的靈活性價值兩部分構成，可以用下式來表示期權價值的一般構成：

ENPV為投資項目的真實價值（擴展的凈現值）；為投資項目的凈現值價值，可由傳統的凈現值求得；為項目的實物期權價值，由實物期權法求得。

實物期權法評價準則：當ENPV≥0,項目可以接受；當EPVN<0時，項目應予等待或拒絕。

四、實物期權法在鈾礦開采項目投資決策中的應用

鈾礦開采投資項目的特殊性鈾礦開采項目風險大、不確定性高，具體表現在四個方面：

①前期需要大量的投資和固定費用，回收期長；②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大；③儲量難以準確可靠地加以預測；④鈾價格波動很大，市場周期性非常強。

應用的合理性和可能性首先，實物期權法主要用于解決風險大、不確定性大的項目經濟評價和投資決策，而鈾礦開采投資項目最大的特點恰恰就是風險大、不確定性高，且實物期權法可以把鈾礦開采投資項目各個增值階段分別作為一個分階段期權來考慮，在每個增值階段結束時，鈾也公司都可以決定是否繼續進行延伸投資。

其次，實物期權法評價鈾礦開采投資項目時，要求的信息少，只有波動率β需要估算，其它參數標的資產的價格S、執行價格K、無風險利率r、期權到期時間T都可以直接獲得。

由于凈現值法須對一系列的參數做出假設，產生的結果就隨不同的設定而產生差異，相比之下，實物期權計算結果要比凈現值法可靠。

最后，在凈現值法中，高的價格波動率會導致低的凈現值，因為一般要提高貼現率。

而鈾礦開采投資項目的不確定性對項目價值會產生正面的影響。傳統的觀點認為鈾礦開采項目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，但實物期權法則認為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來創造價值的能力。換句話說，傳統的觀點是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而實物期權法的觀點則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。

五、應用案例分析

下面通過一個具體實例比較凈現值法（NPV）和實物期權法在鈾礦開采項目上的應用。

某鈾礦礦井開拓延伸技術改造工程，其財務效益指標如下：根據礦山儲量估算，其固定資產投資為587.72萬元，開拓延伸工程服務年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產，第三年達到設計規模。社會折現率i0為10%。生產各年的財務現金流量如表1所示。由此得出，利用傳統凈現值法得到此鈾礦開采價值為萬元＜0，因此應該放棄對該鈾礦開采項目的投資。

若考慮到投資鈾礦開采項目的風險所具有的期權價值。針對目前鈾價格不穩定，價格走勢處于下降的情況，可以推遲建設開采時間，等鈾價格回升并穩定后獲得更多的現金流。因此，在此項目中存在一個推遲實施的期權。考慮到價格下跌、盤整到穩定所需的時間，目前可以采取5年左右的推遲開采時間以規避市場風險。假設無風險利率r為6%，波動率β為40%，那么標的資產的價值（S）=鈾礦目前開采獲得的現金流入量的現值=6158.46萬元；執行價格(K)=實施鈾礦開采項目所需的原始投資的現值=6181.16萬元；期限（T）=5年運用期權定價模型公式（3）計算如下：查正態概率分布表，得到αα根據公式（2）得到推遲該投資項目的看漲期權價值C，因此，根據公式（4）得到該投資項目的實際投資價值ENPV為萬元＞0，所以實物期權法評價結果卻表明投資該鈾礦開采項目有利可圖，關鍵要選擇好投資時機。

這里關鍵的因素是波動率，波動率由小變大時（也就是說不確定性逐漸變大），該鈾礦開采項目投資價值也隨之增加，正如圖2所示：許多投資者害怕投資項目的不確定性，但實物期權法證明加大的不確定性能夠增加項目的價值，不確定性增加了投資項目未來可能結果的范圍，不確定性越高，項目投資機會越高。所以本例中選擇對該鈾礦開采項目的投資是不無道理的。新晨

六、結論

應用實物期權法對鈾礦開采項目投資進行風險評價，一方面能準確的鈾礦開采項目的理論價值，另一方面能夠反映鈾礦開采項目的不確定性和靈活性，彌補了傳統的凈現值評價方法的缺陷。通過對鈾礦開采項目投資機會價值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權，即延遲投資的價值，使投資者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環境變化的預期，有機會避免不利條件下的重大損失，從而有效地規避風險。總之，本文認為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項目投資決策中，實物期權法不失為一種比較理想的投資分析方法。

參考文獻

張書成.2005：鈾資源[J].世界核地質科學

萬正曉.期權定價理論在項目決策中的應用[J].中國流通經濟

張能福,劉朝馬.礦業工程項目投資價值和投資決策的期權方法[J].中國礦業

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論文 關鍵詞:實物期權　 金融 期權　項目決策

論文摘要:實物期權法在引入國內后引起了評估方法的震蕩及對傳統評估方法的否定,本文著重分析實物期權法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。

一、實物期權的概念

實物期權是金融期權對實物(非金融)資產期權的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權利[2]。實物期權理論的引入改變了傳統的項目決策標準。一個n pv值為負的項目由于具有期權的性質有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的n pv值的項目在實物期權下卻有可能不會被立即執行,因為在不確定條件下,等待權具有相當的價值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權法是一種動態評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應用,為準確評估項目價值提供了新的思路。復合期權和彩虹期權由于充分考慮了許多項目的特殊性質,其評估準確性大大高于傳統的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風險的態度。在傳統dcf法下,不確定性的提高增加了項目的風險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權,不確定性的增加反而會增加期權的價值[3]。

二、實物期權的定價模型與其缺點分析

1.實物期權定價模型

根據金融期權定價理論,期權的價格受到以下因素影響:基礎標的資產價格s,執行價格x,持有時間(t-t) ,資產價格波動性σ,無風險收益率rf在期權中,標的資產的價值等于標的資產的內在價值和期權溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設s是標的資產的折現價值, x是執行價值(t-t)是期權從開始持有到執行的時間,n(x):標準正態分布的累積概率分布函數。那么期權價值v0由下式給出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標的資產價值變化幅度;計息方式采用連續計息,n(x)通過查標準狀態分布表獲得。在實物期權評估中,該模型適用于離執行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數的含義發生部分變化。s是標的資產的折現價值,x是執行價格,即項目投資的成本,無風險收益率rf資產價格波動性σ。

該模型 計算 簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉性得到了考慮。但是,在我國目前 經濟 情況下,部分參數取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標的資產的折現價值。在折現的過程中,需要考慮無風險收益率rf和未來現金流情況。其中,無風險收益率rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現金流情況是不可知的,需要提前預測,在這個多變復雜的經濟環境中,預測比較具有風險。如果s不是通過折現得到,而是假設標的資產能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個困難。

σ是標的資產價值變動的幅度,一般表現為資產價值變動的標準差。σ越大,期權溢價就越大。因為σ越大,執行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權中,該參數來自市場信息。在實物期權中,該參數的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規范,而且,不同行業之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業都給出一個合理的變動參數。結果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產價值變化情況。因此,s的確定也是一個困難。

故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實物期權價值的關系需要視具體問題具體分析。

2、項式模型

二項式計算結果和前面的black -scholes模型的計算結果有差異,價值比后者要小。當計息連續的時候,兩種計算方式結果趨于一致。該模型是期權溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權的計算,也可以運用于分發股利的期權的計算。所以,該模型的應用更加符合環境的變化。black -scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(t-t)時間之間,標的資產價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。

假設當前標的資產價格是s,期權執行價格是x,從期權開始存在到期權成熟時間為(t-t) ,目前市場無風險收益率是r,rf為計息期利率。標的資產價格變動的幅度為σ。那么,假設單位時間內,價格有可能上升σ,上升概率p= 達到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  達到sd=s(1-σ)。在價格上升時,cu=(su-xd) 為期權的價值;如果價格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期權溢價為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計算 rf= 如果連續計息,rf=e-r(t-1)。當為多階段二叉樹的時候,前一階段期權的價值必須由下一個階段期權價值倒推出來。因此,初期期權的價值必須將后續期權價值都一一計算出來。這樣的計算很復雜。這種方法充分運用了市場信息,對標的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學者們青睞,部分能源開發戰略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復雜,但是模型中的變量不多。無風險收益率rf和資產價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應用

目前,實物期權評估方法已經得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權評估的思考方法已經在學術界開始 發展 開來,但是計算實物期權價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權定價模型在我國 經濟 環境下的實用性還不足,應用困難主要來自兩個方面。一是我國 金融 市場信息的不完全。二是評估項目本身的復雜性。black-scholes模型運用困難主要來自標的資產折現價值s、無風險收益率rf和資產價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現今,我國金融市場信息反映不準確,信息嚴重不足。因此,以上參數的確定還不夠準確,實物期權評估的準確性就受到影響。對于項目本身的復雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權;獨占——簡單——可延期(p- s- d)型實物期權;獨占——復合——到期(p-c-e)型實物期權;獨占——復合——延期(p-c-d)型實物期權;共享——復合——到期實物期權;共享——簡單——到期(s-s-e)實物期權;共享——簡單——可延期(s-s-d)實物期權;共享——復合——可延期(s-c-d)實物期權。所有期權的價值都可以視為標的資產本身的價值+期權溢價。只有獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項可以輔助實物期權評估的工具。為了讓實物期權定價模型更加適應我國情況,我們在應用的時候可以輔助以各種風險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數學工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎上,可以對標的資產價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產價格的可能情況,跨越市場信息環節。但是這種方法比較專業,很復雜。第三種方法是概率分析結合博弈分析的方法。可以在確定s和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復雜性和專業性,我們可以計劃開發計算程序,減少計算的復雜性和誤差。

四、結語

目前我國的經濟已經和世界漸漸融合在一起國內的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準確性。同時,金融市場的發展會更加完善,今后模型的應用會更加順利和完備。

參考 文獻 :

[1]楊春鵬.實物期權及其應用[m].上海:復旦大學出版社,2003.

[2]悉尼豪威爾,等.實物期權[m].北京:經濟管理出版社,2005.

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關鍵詞：實物期權法；油氣田勘探；價值評估；綜述

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年4月14日

由于傳統的評價方法凈現值法（DCF）忽視了投資項目進行過程中的管理柔性價值，并低估了投資項目中的不確定性所蘊含的價值，實物期權法逐漸得到理論界與實務界的研究和應用。實物期權是金融期權在實物資產方面的延伸，是對傳統DCF法的改進，能夠對不確定性進行較為準確的估值，因而可以更加科學合理的對投資項目進行價值評估。實物期權理論在經歷30多年的發展后已得到國內外學術界的廣泛認同。本文從實物期權分類的識別、具體模型的應用以及普通模型的擴展等方面，對實物期權法在油氣田勘探開發項目價值評估方面的應用進行綜述。

一、油氣田勘探開發項目中實物期權類型的識別

Myers（1977）認為實物期權的具體類型包括等待期權、取消期權、終止期權和成長期權；Morten W.Lund（1999）分析了油田勘探開發項目各個階段中存在的期權，認為在項目的每個階段都具有停啟期權和等待期權，而在油氣田項目的開發階段，實物期權衍生于項目投資者對項目開發投入、鉆井規模和后續生產規模變更的選擇。張慶偉（2002）提出油氣勘探開發項目中具有三種類型的實物期權，分別是推遲期權、規模變更期權以及放棄期權。郝洪、鄭仕敏（2003）研究了油田開發項目中存在的實物期權，地下油氣總儲量和油氣市場價格的變動，使得管理者擁有了延遲開發、變更開發生產投入規模、暫時停止項目開發生產、放棄油氣勘探開發項目的投資等選擇權，相應的選擇權分別對應推遲期權、擴張期權、縮減期權、暫時關閉期權和放棄期權。高世葵、董大忠（2004）指出，由于市場油氣價格的變化、地下油氣總儲量的波動以及其他不確定性因素的影響，油氣勘探開發項目具有典型的實物期權特征，認為勘探階段存在著放棄或縮減期權、擴張期權和延遲期權。張永峰（2006）等認為，終止期權和停啟期權是油氣勘探開發項目中非常重要的兩類期權，終止期權主要存在于勘探階段，而平穩的開發階段具有停啟期權類型特征。楊雪雁、羅洪（2007）指出油氣勘探開發項目中的期權類型主要有遞延期權、放棄期權、擴大生產期權以及分階段期權。

國內外學者對于油氣勘探開發項目中實物期權類型的劃分，在名稱上略有差異，但本質上無太大差異，如等待期權與暫時關閉期權；停啟期權、延遲期權與遞延期權；放棄期權與終止期權；擴張期權和縮減期權也可統稱為規模變更期權。不同類型期權所指帶的選擇權是相同的，因而為統一起見，可認為投資決策者在油氣勘探開發項目進行過程中具有暫停或推遲項目、改變項目生產規模、放棄項目等選擇權，由于這些選擇權的存在，項目具有了相應期權的價值。

二、油氣田勘探開發項目中實物期權模型的選用

同實物期權理論一樣，實物期權模型衍生于金融期權模型，二者主要的區別在于模型參數的定義。對應的經典實物期權模型有Black-Scholes（以下簡稱B-S）模型、二叉樹模型，由于二者具有各自不同的特點，因此不同學者會針對模型的優點在研究中選用不同的模型。目前應用更廣泛的是B-S模型。高世葵、董大忠（2004）認為實物期權可以很好地評估油氣勘探項目的不確定性所帶來的相機抉擇的期權價值，運用實物期權的B-S定價模型計算了包含期權價值的油氣勘探價值，并用二叉樹定價模型抉擇油氣開發投資的最佳時機。李志民、邵球軍（2008）將礦業項目投資的必要報酬率和再投資率引入到傳統的DCF法中，并結合實物期權中的B-S模型，構建了考慮管理柔性的礦業投資項目總體價值模型。阮利民等（2011）將實物期權理論應用于礦產資源限制性開發補償額度的測算，建立了基于B-S模型的礦產資源限制性開發補償的總體框架，彌補了傳統生態補償額測定方法難以計算礦產資源限制性開發機會成本的不足。張自偉、何艷山（2012）根據礦產資源項目投資的特點和傳統凈現值法的缺陷，運用B-S模型定價法構建了基于推遲實物期權及復合實物期權的礦產資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實物期權方法在礦產資源投資評價中的有效性。鄧玉輝（2013）認為，低滲透油田開發項目具有典型的實物期權特性，并應用B-S模型建立了適合于低滲透油田開發項目特性的實物期權定價模型。Tregiorgis（1990）運用二叉樹期權定價模型來解決包含各種不同經營靈活性的礦產投資項目的定價問題。呂曉嵐、曲立（2010）指出油氣類項目的勘探開發存在著高度的不確定性，實物期權投資分析模型相較于傳統評價模型具備進一步的合理性。在項目勘探開發過程當中，項目投資者可以根據油氣市場價格的波動、地下油氣儲量的變化以及勘探開發成功率變動進行是否繼續進行項目資本投入的決策。作者根據實物期權法中的二叉樹期權定價法在油氣勘探開發項目中的應用機理，提出了適合我國油氣勘探開發項目一體化經濟評價的模型。

三、油氣田勘探開發項目中實物期權模型的擴展

考慮到油氣勘探開發項目通常具有多種不同類型的實物期權，越來越多的學者建立了復合實物期權模型來對項目的整體期權價值進行評估。張永峰等（2006）指出油氣勘探開發項目中存在的不同類型的實物期權之間存在著依賴關系，因此在進行戰略經濟評價時，不能簡單地求和。針對油氣勘探開發項目中存在的兩種典型實物期權――終止期權和停啟期權，構建了基于二叉樹定價法的復合期權模型。張栓興、盧妮（2006）也認為油氣勘探開發項目的價值相當于復合實物期權的價值，其總價值并不是各單個不同實物期權價值的加和。在分析油氣勘探開發項目中實物期權的復合特性的基礎上，進行了復合二叉樹期權模型的構建。張波（2012）選取Geske復合期權定價模型對稠油區塊開發項目進行評價，并進行了單井評價以及敏感性分析，結果表明相對于無風險利率，波動率對實物期權價值的影響會更大。張自偉、何艷山（2012）運用B-S期權定價法構建了基于推遲實物期權及復合實物期權的礦產資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實物期權方法在礦產資源投資評價中的有效性。

另外，一些學者在分析實物期權一般定價模型局限性的基礎上，對其進行了改進，或者與其他方法相結合，使得修改后的模型更具合理性、有效性。Dias（1997）將實物期權理論與博弈論相結合來確定探井的最佳時機。Cortazar和Schwartz（1998）將蒙特卡羅模擬法應用于油田勘探開發項目中實物期權的價值評估。黎國華、黎凱（2002）提出目前國內對實物期權的定性分析和采用偏微分方程的定量分析都不能滿足我國現階段實際應用的需要。熊晶晶、楊克（2005）對國外已有模型進行了修改，以B-S歐式期權的偏微分方程為基礎，構造了以每單位付現成本為執行價格、以油氣的價格為基礎資產的市場價值的開發階段停啟實物期權定價模型。研究結果表明，修改后的模型與實際結合更緊密，操作更可行。楊旭萍（2006）創造性地把B-S模型中的五個變量提煉為兩個變量，將實物期權和凈現值法結合，確定了油氣勘探項目的二維投資決策準則；在假設油氣價格波動服從均值回歸過程的基礎上，建立了油氣生產項目的二叉樹停啟期權模型。劉冰、胡娟（2008）利用多元伊藤過程期權定價的B-S模型進行了擴展，并且通過對勘探開發中隨機變量的規范及國際油價和匯率變量的引入，建立了一種新型的石油開發實物期權評價模型。李志民、邵球軍（2008）將礦業項目投資的必要報酬率和再投資率引入到傳統的DCF法中，并結合實物期權中的B-S模型，構建了考慮管理柔性的礦業投資項目總體價值模型。胡柯（2010）在對油氣勘探開發項目一體化經濟評價法以及二叉樹定價模型研究的基礎上，結合蒙特卡洛模擬建立了一個更適合于油氣類項目的經濟評價模型。張偉華（2011）將實物期權法引入到石油勘探項目投資決策中，在分析B-S的缺陷基礎上，對原模型的波動率進行了修正，并構建了石油勘探項目投資決策的B-S實物期權定價模型，結果證明該模型應用于石油勘探項目投資決策比傳統方法更科學有效。張高勛等（2013）認為以往文獻中實物期權模型假設資源價值波動率固定不變不符合實際情況，在引入隨機波動率的基礎上，采用GARCH模型預測資源價值的時變波動率，并結合風險中性的鞍定價方法構建了基于實物期權的資源定價模型，實例結果表明，與DCF和B-S模型相比，該模型更能靈活刻畫資源開采過程中的期權價值，更能體現資源所有者的權益。

四、存在的問題及未來展望

由上述可知，應用于油氣勘探開發項目價值評估的實物期權法已經得到了深入的研究和廣泛的擴展，然而實際上存在一定的不足。

（一）雖然油氣市場價格的波動對于油氣勘探開發項目價值有重大的影響，但仍存在其他一些因素，如技術、稅率、投資環境等因素會影響項目的價值評估。現有研究少有對這些因素進行量化分析，盡管部分研究建立了考慮多個因素的評價模型，但將不同影響因素波動率的加總等價于項目的綜合波動率未免不符合油氣勘探開發項目的真實環境。因此，未來應注重項目實際波動率的測定研究，以使項目價值的評估更加客觀、準確。

（二）眾多研究均表明，油氣勘探開發項目的投資決策是一個時序決策過程。在此基礎上，學者們將原有的經典實物期權模型擴展為一個復合實物期權模型，從而也促使實物期權的定價變得更加復雜。通常應用較多的Geske模型僅適用于兩個且同類型期權的復合定價，雖然有研究對該方法進行了擴展，但仍未形成一種較為成熟且具有一定通用性的復合期權定價模型。盡管運用蒙特卡洛模擬法可以簡化求解過程，但卻不便于進行參數的分析和經濟意義的解釋。

（三）為使實物期權模型計算結果更接近于項目的實際價值，傳統模型逐步地被擴展和優化。模型復雜化似乎成為了制約實物期權理論發展的瓶頸。而不同學者引入不同的理論結合實物期權理論構建模型，使得評價模型缺乏統一性，不便于進一步的推廣應用，因而構建一種通用性的并能被廣泛認可的實物期權定價模型是急需解決的問題。

主要參考文獻：

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篇4

關鍵詞：投資不確定性 傳統投資決策法 實物期權

一、概述

隨著經濟的發展，外部環境的變化，高新技術和新興產業的不斷涌現和快速發展，企業面臨著新的投資項目不確定性增加的問題。這些不確定性包括： “市場不確定性”，這涉及到關于需求的變化；價格和競爭水平的不確定性和“技術不確定性”，這主要針對“新技術采用后效益”的不確定性，這可能是企業特有的。“技術的不確定性”指的是有關新的，更有效率的，并有可能更便宜的技術在未來能否到來的不確定性。對于高風險的投資項目，研發項目，資源開發項目等，公司將面臨更大的不確定性。本文將從傳統的投資決策方法凈現值法入手，以手機行業為例，對公司投資決策進行分析，然后用實物期權模型進行比較。

二、凈現值法分析

“手機的驚人崛起讓人們看到一個從前只是雅皮士（yuppie）階層象征到后來成為人們每天必不可少的工具的變化” （BBC新聞1999） 。近年來，隨著手機成為當代社會的必要工具，手機行業的規模已變得越來越大。由于同樣的產品和服務但不同的價格，各種像電子郵件和互聯網功能，以及一些涵蓋高新技術的芯片，手機市場面臨著激烈的競爭。

我們假設A公司接到一個新的價值￥5億，期限為5年的手機投資項目，并且很重視這項投資。一方面，機行業是一個高科技產業，投資的新機遇對一個公司非常重要的。它不僅僅是公司的核心業務，更是公司實現新的跨越的機會，另一方面，手機行業競爭激烈，公司應該現在對其投資的可行性用傳統投資方法進行評估。讓市場部做更多的研究或調查，找出什么是用戶最關心的手機。然后，基于該研究，開發新產品從而使公司占領更多的市場份額。

下圖是用傳統分析方法分析的結果。表2-1是用凈現值分析的投資回報（假設貼現率為25.7%）。

時間 自由現金流（FCF） 貼現現金流

初始投入 -500，000，000 -500，000，000

1 235，000，000 186，953，063

2 218，700，000 138413428.95

3 195，800，000 98584095.098

4 129，590，000 51907531.851

5 75，809，000 24157076.769

凈現值（NPV） 15，196

從表2-1中可以看到一個正的凈現值（NPV）15196元。但A公司還是拒絕了這個項目。不僅僅是凈現值15196美元太小，而且5年的投資回收期（payback period）太長。在高科技和競爭力的產業運行的公司，應該考慮貨幣的時間價值。

除了凈現值法外，盈利指數（profitability index）也是常用的方法。它的計算如下：

盈利指數（PI）=自由現金流的現值（FCF）/初始投入（initial investment）

= 1.00003039

盈利指數幾乎為1 ，一個非常低的結果。這一結果給出了一個信號，即投資項目具有較低的盈利能力。手機公司是一家高科技公司，深處高風險的行業。基于高回報高風險的理論，這項新的投資機會，應給予高回報。然而，用傳統分析方法分析后，與高回報高風險的理論不相符，因此遭到拒絕。

三、實物期權方法

雖然傳統的投資決策方法可以給公司提供必要參考，然而面對在高風險的投資項目，研發項目，資源開發項目時，傳統的投資決策方法，如凈現值不能滿足有效的分析。下面的部分將首先簡要分析了傳統的方法，如凈現值， PP和內部收益率的缺點，然后，用實物期權模型進行比較。

投資回收期是公司獲得的可以彌補初始投資資金的時間。雖然它采用了自由現金流量，但它仍然有一些缺點。首先，它忽略了貨幣的時間價值。由于這個弱點，它始終用于項目的初始階段。此外，它只是考慮了該項目的投資回報期，沒有分析項目的盈利能力。因此，結合盈利能力，像上文中A公司那樣，或許有更好的結果。

內部收益率是當一個項目釋放出來的現金流的現值等于初始現金支出時候的回報率。內部回報率的缺點是它只能表示一個速度，而不是一個絕對值。例如，雖然一個項目的內部收益率很低，但當它的規模很大并且有非常可觀的凈現值的時候也是可以被接受的。所以單純考慮內部收益率而拋棄凈現值法不會得到更好的投資決策。

凈現值是自由現金總流量的現值減去該項目的初始現金支出。由于凈現值的傳統投資決策方法的地位，并且在上文已經采用。我們在這用它作為一個例子和實物期權方法進行比較。

由于市場的不確定性，凈現值會表現出如靈活性差和僵硬等一些缺點。羅斯（1978）解釋到，在實踐中，管理者會經常改變一個正在運作的投資項目的戰略。由于凈現值法的精度依賴于對未來項目的精確估算。因此，在投資者改變策略的情況下，凈現值法下的投資決策就失去了它的意義。或者說，傳統方法缺乏相對的管理靈活性，也就是無法把握管理者的新戰略和未來市場巨大的不確定性之間的靈活性。管理的靈活性可以在市場趨于良好發展的情況下很好的抓住機會，也可以在市場趨于惡化的情況下快速鎖定損失。

由于傳統方法的不足，無論是理論家和實踐者都試圖努力尋求更有效的投資決策方法。實物期權模型應時而生。實物期權模型的核心是強調在投資決策方面的靈活性的價值。它可以有效地客服了傳統方法靈活性的欠缺。

實物期權是指在一定的時間內，以一定的價格對特定資產作出處理（延遲，擴大，放棄，收縮）。持有者具有權利，但沒有義務。它包括放棄期權，延遲期權，可轉換期權等。最早是由斯圖爾特邁爾斯在1977年提出的。根據邁爾斯的闡述，實物期權模型是用于分析對未來項目采取何種投資決策才能增加該項目價值的定價模型。它主要應用于非財務或者實物的投資定價上。例如，多層次的研究和開發，模塊化的廠房擴建。古特和庫拉蒂拉卡 （ 1994）指出，企業的投資包含多種期權選擇。作為一個決策者，應當根據未來投資趨勢做出靈活的選擇，使靈活性和期權都具有價值。從學者的研究中可以看到實物期權相比傳統投資決策方法有很多優勢。我們可以簡單的分為三方面來看。

首先，實物期權模型可以有效地應對市場的不確定性，并有助于決策者在面對高風險和高度不確定性的項目作出合理決定。與此相反，傳統方法在面對這一問題時，只能將不確定性轉到確定性來考慮，而不能靈活的面對市場不確定性。但是，這樣做就降低了項目的投資價值。凱洛格（2003 ）說，一般具有極高價值的機會總是有很大的不確定性。實物期權靈活的對待市場的不確定性并不是說實物期權模型否認市場不確定性的存在，而是打破了傳統方法的處理不確定性較差的方法。所以，采用實物期權模式，對未來項目的投資的評估將會更精確。

其次，實物期權模型會把一個投資項目拆分為幾個階段。對于一個重要的投資項目，管理者總是會在不同的階段做出不同的戰略選擇。實物期權模型可以根據每一個階段的特點做出相應的投資策略。而凈現值法則孤立的看待一個投資項目，這其中包括兩個方面：一方面，凈現值把整個戰略投資看成一個單一的大型投資項目，另一方面，當一個大的大略投資項目拆分幾個不同階段的小項目時，凈現值法往往忽略不同階段之間的聯系。科普蘭（1999）解釋說，一個大型投資項目的早期階段會對項目的后期階段產生一定的影響，不僅顯示了早期階段的凈現值，而且體現了后期的擴張價值。因此，忽略不同階段之間的聯系會造成對后期投資價值的判斷失誤。與凈現值法相比，實物期權模型并不認為投資項目的價值是分離的，它充分考慮了不同階段的投資價值和對公司的不同影響。

第三，實物期權模型可以幫助改善業務決策，喚起決策者或管理者充分發揮作用的積極性。科普蘭和基南（ 1995）解釋說，在過去的時代，管理者只有在項目開始時作出的決定，在項目運行過程中并沒有行動。但實物期權可以根據不確定的因素，包括內部和外部因素幫助管理者制定和及時調整投資決策。例如項目的膨脹或收縮，暫時關閉或停止，新的投資時機。這些都是傳統方法無法做到的。

四、總結

長期以來，公司使用傳統的投資決策方法，如凈現值，內部收益率， PP和有價證券來評估項目的可行性，這對不確定性很小或者穩定的未來現金流的項目非常有用。但隨著時間的推移，實物期權模型誕生了，它給公司決策者提供了新的思維。在一個項目中，它投資機會和管理的靈活性當做一個期權來分析。如此，便可以精確地估計項目的真正價值，這有助于投資者作出，并調整決策動態和實時以避免投資風險并獲得更大的價值。根據上述分析，我們可以看到，通過使用實物期權模型，每一個期權的價值，可以是在一個不確定的情況下做出投資決策的時候發現的。

參考文獻：

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[11]Kogut， B.， Kulatilaka，N.， （1994）， Operating Flexibility， Global Manufacturing， and the Option Value of a Multinational Net work. Management Science， Vol.40， pp.123-39

篇5

［關鍵詞］科技型企業 企業價值評估 實物期權定價法

科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。

一、科技型企業價值評估的現實訴求

科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( china.com)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。

二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求

1.傳統評估方法的難點

面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計

對企業進行整體評估， 其著眼點在于企業的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業， 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。

（2）人力資源對企業價值貢獻的度量

一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源，能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。

2.期權定價基本理論

期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設買權價值為C ，標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：

收益=S - X當S > X

=0當S ≤X

這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設ST 服從對數正態分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風險利率， N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數， 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性

科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念，就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比， 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權。可以在未來某一段時間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說，其商業化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權，就可 以審時度勢，選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率，因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率，因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率，因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正，因為定價過程獨立于個人的風險偏好。

三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用

高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。

1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應用分析

擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。

企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產

對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估，而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:

標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元

期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元

期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年

標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2

無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。

參考文獻：

[1]王小榮：企業價值評估研究綜述[J]，經濟學動態，2006.7

[2]王德祿：發展高技術產業的企業制度創新[J]，未來與發展，2007.4

篇6

物權法

支配范圍

公示方法

建設用地地下使用權

 

內容提要: 城市地下空間權是對土地立體利用的產物，表現為立體權利的集合。各國和地區相關立法對城市地下空間權的規定主要形成了三種立法模式。就權利支配范圍而言，城市地下空間權僅涵蓋特定的地下深層，而不包含作為地表權附屬的地下深限。在公示方法上，城市地下空間權的存在及變動除遵循一般登記法理外，還應采用三維登記法，以特定基點作為空間高程測算的基準。我國應區分不同的分層利用需求，通過有償出讓或劃撥方式將空間權讓渡給他人，并允許權利人在空間內再行創設空間權和有條件轉讓地下空間權。城市地下空間權基本規則在框架上應由實體規范和程序規范兩部分所構成。

      地下空間是一個地 理學 上的概念，是指在巖層或土層中天然形成或經人工開發形成的空間。[1]城市地下空間是指城市地表以下或地層內部可供人類利用的區域，是地下空間的主要和基本種類。城市地下空間權是指權利主體基于歸屬或利用的需求對城市地下空間所享有的各類權利的總稱，是于“地中橫切一立體空間而以之為標的物設定的權利”，[2]在法學界往往被簡稱為空間權或地下空間權。

      地下空間權是近代社會 發展 的產物。自羅馬法迄至近代尤其是19世紀 工業 革命以前，人類對于土地的利用主要仍以農業用途為中心。在此種社會形態中，“誰擁有土地便擁有土地上下的無限空間”，[3]鮮有立體分層使用的實踐。及至19世紀工業革命以后，隨著人口向都市集中和土地的匱乏以及建筑技術的進步，土地在社會中的利用日益走向立體化。在新的土地利用趨勢下，古典物權理論日益成為地下空間權獨立和納入物權體系的障礙。土地在物理上雖可區分為地表、空中及地下三部分，但在 法律 制度與社會觀念上仍被視為一個整體，即所謂的“一物一權”。由于土地所有權的絕對支配，因此，在此種體例中地下空間權被包含于土地所有權中而難以獨立。直至19世紀末，所有權絕對觀念才逐步得以改觀，禁止權利濫用觀念、權利社會化理論日益成為法律思想的中心。在新的理念下，物權不僅只在橫向的平面上成立，也可以在縱向的立體方面存續。地下空間權并非被涵蓋在土地所有權之中，而具有獨立性和非凡的 經濟 價值。[4]進入20世紀40年代，各國相繼制定了有關空間權的法律，以界定地下空間的產權，促進地下空間的有效利用。英國1947年制定了城鄉計劃法、日本1966年修訂民法典等，均是各國有關城市地下空間權制度的制定法體現。但是，就客觀情況而言，有關地下空間的立法條文數量寥寥，地下空間權的物權規則在各國也仍不夠豐富，其物權模型仍處在內涵擴張、逐步成型的發展過程中。

      在我國，同樣出現了不少對土地進行立體利用的實踐，地下空間權也正在成為本土理論研究的熱點。但是，在權利構造方式上現有法律基本是將“地表權”[5]與地下空間權等同的，且多是從行政管理角度出發，因而對城市地下空間開發、利用的研究缺乏私法視角。而有關城市地下空間權的規則尤其是其中的物權規則的研究更是相當薄弱。在社會實踐中，小區停車位、地下人防工程、地鐵、地下管道、地下市政設施等地下空間及其附屬物產權的不清晰一直制約著地下空間的利用與開發。因此，我們有必要從物權的構造模式出發，對城市地下空間權的類型、體系、立法模式、權屬范圍、物權變動、登記技術等詳加分析， 總結 歸納出能夠有效促進地下空間規范、有序利用的基本物權規則，以期裨益于理論與實踐。

      一、城市地下空間權的立法模式：從地上權模式到地下空間權模式

      按照物權法定原則的要求，物權的種類需要法律作出明確的規定。城市地下空間權的物權權利體系問題在我國仍沒有得到應有的關注。就現有的域外立法而言，城市地下空間權的構成并非單一，而表現為立體權利的集合：既包含歸屬形態的權利———地下空間所有權以及其衍生權利空間相鄰權，也包括諸如區分地上權(空間地上權)、空間役權等用益形態的權利，還包括擔保形態的權利，主要是空間抵押權。

      與平面權利相比，地下空間權在總體上呈現出如下特點：(1)地下空間權“因其系離開地表，在地上之空間或地下之空間里具有獨立的支配力，因而與傳統土地所有權之以地表為中心而有上下垂直的支配力不同”，[6]是一個垂直的、立體的概念，不同于傳統意義上將土地權利認定為平面的概念；(2)地下空間由于涉及地表土地的使用和安全，地質復雜，因而開發技術要求高，安全要求高，[7]其權利的使用范圍、容積率、深度、強度及功能上所受到的政府管制力度遠較其他地表權利為大。

      由于受到立法傳統和立法技術等多種因素的影響，從域外規定來看，有關地下空間權的立法主要集中于地上權，“就空間役權而言，各國立法予以規定者則不多”。[8]至于地下空間所有權的法律規范，數量則更為稀少。當下，各國和地區關于地下空間權的立法主要形成如下三種立法模式：

      1.一般地上權模式

      對以德國為代表的大陸法系國家而言，傳統上并無地下空間權概念，而一般習慣以“地上權”代替，即不區分普通地上權和區分地上權，將地下空間權作為地上權的一種特殊形態。德國學者認為：“德國法中沒有空間權概念，空間權是普通法系的概念，不是大陸法系的概念……在德國，空間權只是土地所有權的一種延伸。美國有這個概念，可能是因為它總是建摩天大樓的緣故。”[9]對于地下空間權，1896年頒布的《德國民法典》并未明確規定。但是，由于《德國民法典》對包括區分地上權在內的全部地上權的規定僅設有6個條文，因而每每發生不敷使用的狀況。有鑒于此，1919年1月15日，德國單獨制定共計39個條文的《關于地上權之命令》，明確規定“地上權是以在土地地面上或地面下，擁有建筑物為內容之可轉讓并繼承的權利”，[10]并規定現實中發生的與空間使用相關的問題均應通過一般地上權制度加以解決。

      2.區分地上權模式

      區分地上權立法模式的典型為日本和我國 臺灣 地區。該模式的特征在于，既規定普通地上權，又單立條文另行規定空間地上權。在當今日本，區分地上權是地上權利用中最為活躍的形態。[11]第二次世界大戰以來，日本經濟騰飛，一些大城市的土地資源非常緊張，日本法學界開始思考借鑒美國關于地下空間權的理論。1956年日本私法學會第18次會議集中討論了地上權的立法修正問題，提出應將以地下、空中為客體而設定的借地權與以地表為客體所設定的普通借地權分別予以規定，并尋求對《日本民法典》進行增補和修訂。為了不破壞《日本民法典》的整體框架和條文序列，立法者在修法時采取“附加”的方式，將地下空間權的條款附加在“地上權”一章中的最后一個條款(《日本民法典》第269條)之后，成為最后一個條款之一部分，并于1966年在《日本民法典》中增加了有關空間地上權的內容。從《日本民法典》第269條的規定來看，其未像德國那樣將空間地上權包容于普通地上權之中進行一體規定，而是在普通地上權———規定于第265條———之外單獨就地下空間權(空間地上權)予以專門規定。這樣，日本民法上的地上權除傳統的普通地上權外，還有空間地上權(區分地上權)這一特別地上權。[12]與日本法的體例相似，我國臺灣地區1999年3月修訂的所謂“民法”效仿日本的立法規定在其第841條增加“第841條之一第1項”：“地上權得在他人土地上下之一定空間范圍內設定之”。此次修訂明確規定了“空間地上權”，以“適應土地利用向空中與地下，由平面而趨向立體化的發展，期能增益土地分層利用的效用”。[13]在2010年1月5日的所謂“民法物權編”修正中，又增訂了諸如區分地上權之意義、設定條件以及區分地上權準用等條款，使我國臺灣地區的地下空間權的規定更加全面，體系更加完備。

      地下空間權是英美法系中運用最廣的權利類型，舊有的調整地面權、地下權和地下空間權的普通法規則往往支持土地的“ 自然 ”使用而反對新的開發行為。這些傳統規則往往無視他人的權益而賦予地面所有人絕對的權利。而自過去的兩個多世紀以來，這些規則被不斷調整而朝鼓勵土地開發的方向發展。[14]由于英美法系并未如大陸法系采用一物一權和物權法定原則，因此，將地下空間水平或垂直區分作為權利標的并不存在困難。按照學界一般的看法，對于地下空間權，英美法系國家主要采用了地下空間權專門立法的模式。在此方面的代表，有英國《1947年城鄉計劃法》、美國1985年《明尼蘇達州地下空間開發條例》等。

      從上述立法模式可以看出，英美法由于其法律實用主義傳統，地下空間權可以獨立構造而不沖擊其固有法律體系；德國模式試圖擴張地上權的內容，立足于在傳統體系下解決土地下層空間利用的問題，此舉雖然暫時阻止了空間“逃逸”的現象，但在配套技術上仍顯不足。[15]與其他模式相比較，日本模式在地上權序列中增設空間地上權條款，立足于在基本法中創設地下空間權來解決土地分層利用的問題。此種規定兼顧了體系的協調，也為地下空間權留下了制度成長的空間，相對而言更為 科學 。

      二、城市地下空間權的支配范圍：從“四至”的平面空間到“八至”的立體空間

      地下空間權的支配范圍，主要是探究權利在空間上所達到的邊界。有別于平面權利支配的范圍是一個“四至”的客觀存在，地下空間權支配的范圍則表現為立體上的“八至”。對于地下空間權邊界的確定，除通過長度和寬度確定其平面面積外，最重要的工作便是確定其高度，落實地下空間權在縱向上的起點和終點。

      對于地下空間權客體在縱向上的終點，各國和地區多規定有上限，明定土地權利人只能享有地下一定深度的空間權。例如，根據《日本地下深層空間使用法》第2條規定，地下深層空間的標準是把通常建造地下室達不到的深度(地面40米以下)或通常設置建筑物基礎達不到的深度(支撐層上沿起算10米以下)作比較，以最深者作為該地區地下深層空間的基準。除日本法外，芬蘭、丹麥、挪威等國法律也規定私人土地在6米以下即為公有。

      對于地下空間權客體的起點，一般認為從地表平面起算。實際上這種認識存在誤區。就縱向而言，土地權利雖被區分為空中權、地表權和地下空間權，但這三種權利卻是客觀聯系在一起的。對于地表權而言，其支配范圍不僅存在于地表平面，還必然延伸到地表以下的空間。地表權人取得土地權利，常常不僅是為了利用地表，更主要的是利用地表上下的空間，如出讓取得建設用地使用權的房地產開發商需使用地下一定范圍的空間夯地基或者建造車庫。如果不承認地表權人享有一定空間的使用權，其權利必將失去應有的效用和價值。由此可見，地下空間權客體的起點實際上就是地表權合理吸附地下空間的終點，確定地下空間權的縱向起點就必須弄清地表權合理吸附地下空間的終點。也就是說，地下空間權客體的確定其實直接關涉地表權的地下空間界限。

      地表權人支配地下空間的深度標準應當如何確定，對此仍然存在爭議，綜合立法和學說主要是如下四種確定標準：其一，利益存在限度標準。[16]日本學者奧田昌道認為，土地所有權所涉及的上下范圍應以權利人行使而存在的利益為限度，“應依具體場合的情事，妨害形態，并顧及土地的位置，形狀及一般的交易觀念予以具體認定，而不可對一切土地做出統一的抽象性規定”。[17]利益限度標準目前是在日本、德國、瑞士等國通行的標準。其二，支配可能性標準，即提倡以支配可能性為界限，土地所有權的客體僅限于人力所能支配的范圍。[18]其三，實際利用標準，即以滿足土地實際利用確定空間范圍，建設用地使用權的效力并不及于土地的全部空間，而是以滿足土地實際利用的空間為限，即依實際利用標準來確定建設用地使用權的空間范圍。[19]對于如何量化“實際利用標準”，持該說的學者主張，因土地使用的用途各異，“若是將土地用于種植、養殖的，土地使用權人享有使用權的空間范圍應當包括地面之上植物、動物生長所需的一切必要空間，及地面以下植物根系生長、鑿井汲水等所需的空間；若是為了在土地上建造建筑物的，土地使用權人享有使用權的空間范圍應當是法律允許的建筑物的高限，以及建筑物基礎工程的穩固性所需的地下空間和建筑物通風透光所需的空間”。[20]其四，建設規劃和出讓合同標準。該標準以建設規劃所確定的和土地使用權出讓合同所約定的土地使用目的(土地用途)來確定使用權人的地下空間權。持該說的學者認為，我國城市建設用地使用權制度已經規定建設用地使用權人對土地的使用不得違背建設規劃所確定的和土地使用權出讓合同所約定的土地使用目的，土地使用權人的地下空間權也就理所當然地受建設規劃所確定的和合同所約定的使用目的之限制。[21]

      筆者認為，確定地表權的地下空間深度標準應當考慮如下要素：(1)應當保障地表正常的利用范圍，不應過于壓縮土地權利在給定地區、給定用途中的合理實現。(2)要確保建筑物基礎工程的穩固性所需的地下空間以及建筑物通風透光所需的空間。以地下空間為例，一般認為的表層和次層空間是指地表以下10米以及10米至30米的空間。[22]這部分地下空間距離地表較近，通風、光源等問題較易解決，而且安全上有保障。(3)要確保地上及地下空間的利用效率，這主要考慮到空間建設工程的高度、深度需要以及科技能力可以達到的水平。(4)標準應比較客觀明確，能夠有效指導實踐。

      綜上所述，利益存在限度標準、支配可能標準均過于抽象和概括，“就如何確定利益、如何確定人力所能支配的高度和深度，學界無定論，或者說處于一種抽象狀態”。[23]實際利用標準所倡導的地下空間界限過于多樣化，不夠統一和客觀，很難確定。就實務而言，政府在出讓土地時必須依據城鄉規劃部門出具的規劃條件(列入建設用地使用權出讓合同)，明確該地塊的容積率以及建筑密度。[24]而依據我國現行法的規定，城鄉規劃所確定的容積率將直接決定地塊向下建筑的深度。[25]與上述幾種標準相比較，建設規劃和出讓合同標準以規劃確定地表權的縱向范圍，相對較為簡單和直觀，更為可取。

      三、城市地下空間權的登記：效力與方法

      登記是不動產物權公示的技術手段。地下空間權作為物權的分支，當然應當透過登記對外彰顯權利的存在及變動，“科學合理的登記規則是土地立體使用趨勢至關重要的前提”。[26]一般而言，地下空間權的物權登記必須遵循《中華人民共和國物權法》(以下簡稱《物權法》)有關傳統登記的法則，如采用權利登記制，實行異議登記、預告登記等。

      在登記效力上，正如前文所述，由于地下空間權并非是一種簡單的權利形態，而表現為由地下空間所有權、地下空間相鄰權、地下空間用益物權、地下空間擔保物權等所形成的“權利束”，因此，對于地下空間權的登記制度設計，很難用一種登記效力模式簡單劃定。依照《物權法》第9、14條的規定，我國土地登記制度系采多種登記效力模式之綜合，即以登記要件主義為原則，登記對抗主義、登記處分主義為補充。將上述規則類推適用地下空間權，作為用益物權形態分支的區分建設用地使用權，應當采登記要件主義；空間地役權，按照《物權法》第158條之規定，在理論上應采登記對抗主義；空間抵押權，一般實行登記要件主義；地下空間相鄰權為法定權利，無需登記即可成立；至于地下空間所有權，在我國土地公有制的社會制度下，并無登記之必要。

      在登記方法上，地下空間權除需測繪水平面積予以登記外，還需要進一步測量其空間體積(三維空間)，于登記簿上記明空間的上下范圍，如海拔幾米至幾米或從地平面起幾米至幾米。按照實際需要，有時只需要登記其上限或下限(如地平面下幾米起)，甚至登記曲線形、斜形乃至球形的空間所有權也均無不可。[27]

      地下空間是一個三維立方體，其范圍以土地上下兩個不同高度的平行水平面之間所形成的空間最為常見，除此以外，還存在著少量非平行水平面所形成的空間。[28]平行水平面型的空間范圍如何正確記載？對此首先需設置測量的基準。在我國臺灣地區，關于確定測量基準的學說主要有三種：(1)以平均海平面為基準確定其上下范圍；(2)以該地或鄰近地表上不易變更的特定點為基準；(3)若設定時候已經有建筑物存在，則以層別確定。[29]但是，在登記實務上，由于目前臺灣地區之高程系以基隆市之海平面為準，因海平面會有異動，在測量上較不易執行，故實務上由設定人自己選定基準點做高層估測。例如，我國臺灣地區所謂“內政部”在其(87)內地字第8796413號函中曾提出，地下空間上下范圍的確定方式可有兩種：一般而言，由當事人設立一固定 參考 點并妥為保存，作為設定空間范圍高程之基準，地政機關應于相關位置上注明參考點；若有建物，得以該建物之某樓層或其上方特定空間之范圍為標的。

      在我國，1994年頒布施行至今的《中華人民共和國城市房地產管理法》和1997年頒布、2001年修改并于2008年被《房屋登記辦法》廢止的《城市房屋權屬登記管理辦法》只是對土地上的房屋權屬登記作了規定，并沒有涉及地下附屬物的權屬登記。2008年4月29日，國土資源部、國家工商行政管理總局了《國有建設用地使用權出讓合同》示范文本，明確指出出讓宗地空間范圍是以平面界址點所構成的垂直面和上、下界限高程平面封閉形成的空間范圍，并要求“出讓宗地的平面界限按宗地的界址點坐標填寫；出讓宗地的豎向界限，可以按照1985年國家高程系統為起算基點填寫，也可以按照各地高程系統為起算基點填寫。高差是垂直方向從起算面到終止面的距離。例如，出讓宗地的豎向界限以標高+60米(1985年國家高程系統)為上界限，以標高-10米(1985年國家高程系統)為下界限，高差為70米”。2008年4月3日，國土資源部《關于印發〈國有建設用地劃撥決定書〉的通知》也有類似的規定。

      筆者認為，關于高程之測量記載方式，如果單純以平均海平面或者國家高程系統為參照標準，可能無法直接看出該空間至實際地表的距離，畢竟每一城市的海拔高度不一，甚至同一城市的不同區域、不同項目，其地面之高低起伏也不相同。因此，筆者建議在一定級別的行政區劃內，設立作為測量基準的原點，對每宗建設用地區分使用權，可用由多個在水平面的橫坐標和縱坐標表示的頂點所形成的平面圖，以上限標高與下限標高之間的標高差作為高程，從而建立一個三維坐標體系。在該高程系統之外，利用該設定土地空間之實際地表或附近一較永久性工作物作為基準點進行記載，會更加準確和直觀。

      四、城市地下空間權的變動：出讓與轉讓

      權利的變動以權利的確立為先決條件，城市地下空間權的變動也同樣如此。根據國際隧道協會(ita)地下空間規劃專業工作組的調查，目前世界主要國家對土地所有權的權屬規定，主要有四種情況：(1)土地所有者擁有深達地球核心的一切權益；(2)土地所有者擁有該處含有效利益的任何地方；(3)土地所有者只擁有地表以下一定深度的空間；(4)私人土地所有者幾乎不存在。我國系土地公有制國家，依照憲法的規定，城市土地歸國家所有，因此從解釋論出發，城市地下空間的所有權由國家享有，私人不享有城市地下空間的所有權，可歸入ita歸納的第4種情形。

      結合我國實際，城市地下空間權的變動主要有以下兩種方式：

      1.城市地下空間權的出讓

      在《物權法》出臺前，各地對地下空間開發用地方式，以基礎設施或 交通 設施建設為主，商業、辦公、 旅游 、工業等經營性開發相對比例仍然較小，多是根據實際情況以劃撥或協議出讓方式解決。《物權法》頒布后，隨著地下設立土地使用權規范的明確，以往地下空間權的設立方式顯然不能繼續沿用。筆者認為，應當考慮地下空間分層利用的現狀，甄別土地分層利用的具體方式，區別對待：對可以單獨建設的以經營性為主的地下空間，其土地使用權應通過公開競價方式取得；對于附屬于其他項目建設或者不宜分開的結建項目，原則上不能單獨流轉，其土地使用權的設立，應當服從和附屬于主項目建設土地使用權的取得方式。除此以外，對于地鐵、通水排水、通電、電信、地下交通隧道、地下人防工程、地下垃圾處理系統、地下大型能源供應系統等在國土資源部《劃撥用地目錄》中的地下用地需求，應通過劃撥方式取得。

      2.城市地下空間權的轉讓

      就目前國內而言，城市地下空間權的出讓主要限于地上空間沒有使用權人的地塊。而對于在地上已經有明確使用權人的地下空間而言，應該如何轉讓，《物權法》第136條僅簡單規定：“新設立的空間建設用地使用權，不能損害已設立的用益物權”。對于該問題的解決，法律仍缺乏有效規則。而在實務上，我國奉行的是“一地不得許二主”原則，即一塊土地上只能有一個用地單位，只能有一個國有土地使用證。盡管其實際使用空間的范圍是受到限制的，但其他人卻不能再在這塊土地上進行建設，除非得到建設用地使用權人的同意，并且即便有其同意，獲得的權利也難謂“物權”。我國有學者便認為，在建設用地使用權轉讓之后，土地所有權人不能再單方面設定空間利用權，以免妨礙建設用地使用權人行使權利。[30]就域外的規定而言，即使對有地上權利人的地下空間也認可其流轉，但必須取得利害關系人的同意。例如，日本法就規定，為了不侵害既存關系者的利益，設定空間地上權要以利害關系人的同意為要件。[31]而同意權人的類型具體包括三類：第一類是對該空間范圍享有用益物權的人；第二類是以該使用收益權為標的之物權人，主要是指擔保物權人；第三類是預告登記人。[32]由此可見，日本法的這種規定無疑更加周全，尤其值得借鑒。

      在城市地下空間權的轉讓中仍需討論的是，土地使用權人可否自行在其土地使用權附屬范圍內的空間再設空間使用權？有的學者主張，我國實行土地公有，若允許土地使用權人在其空間上再設空間使用權就會出現空間使用權部分是從國家那里取得，部分是從土地使用權人那里取得的現象。[33]由于兩者取得權源不同，取得方式不同，所取得的空間使用權的效力與性質也不同，因此極易導致混亂，引發糾紛。空間使用權一律從土地所有權人那里取得，既可以避免不必要的麻煩，又可以與土地使用權的取得方式相統一。另有學者認為，除了土地所有權人之外，土地他物權人也可以就其權利客體范圍內的空間為他人設定空間權。其理由是，土地他物權人對自己權利的處分并沒有違反“任何人不得處分大于自己的權利”的民法原則，并且允許土地他物權人再設定空間權有利于空間的多層次充分利用，符合民法“物盡其用”的理念。[34]

      在筆者看來，空間權設立的目的即是希冀人類對空間的利用能夠發揮到極致。空間利用權人如果怠于對空間的開發與利用而將空間權轉讓給愿意并且能夠更好地充分利用此空間的第三人的，就不應當遭到法律的否定評價。從非土地所有人那里取得的土地空間權與從土地所有人那里取得的土地空間權，在性質上并無差異，只是在具體權利內容上可能有所差別。因此，我們只要將各個使用權人對空間的使用范圍界定得清楚明晰，在某個特定的空間設立多個空間使用權是完全可行的。對此德國民法上的“次地上權”制度———實質是地上權的讓與制度———已經為我們提供了可資借鑒的經驗。[35]

      五、城市地下空間權的物權法構建：由零散無序到科學規范

      (一)地下空間的利用與現行法規定

      我國地下空間利用最早始于西北黃土高原，至今還有數百萬人居住在延續數千年的窯洞中。新

      (二)我國城市地下空間權的物權規則之構想

      如前所述，從體系一貫的角度和我國實行漸進式立法的現實考量，日本模式對于《物權法》修訂而言是一個可行的選擇。但是，將城市地下空間權規范在《物權法》中獨立成章加以規定在未來卻是最佳選擇。也就是說，將城市地下空間權徹底作為物權的一級徹底獨立，使其不再“寄身”于其他傳統物權，才更能為其成長預留富有想象力的空間，大大擴展地下空間利用的廣度和深度。

      1.物權規則的總體構想

      城市地下空間權是與土地立體利用相伴而生的一種新型的不動產財產權，必須在《物權法》中明確規定。在我國，構建城市地下空間權的物權規則可以分兩步進行：(1)分解方案，即仿效日本模式，在《物權法》修訂時，將“建設用地地下使用權”在第12章通過專條予以單列，而諸如空間役權、空間相鄰權等內容，則各自歸入傳統的物權體系中；(2)整合方案，即在時機成熟時，以“建設用地地下使用權”為核心，將其與空間役權、空間相鄰權等規定集中，作為“權利束”在《物權法》中獨立成章加以規定，并以其作為城市地下空間權的基本規則，并另行制定《中華人民共和國城市地下空間權法》，形成以城市地下空間權的基本法為主，單行法為輔的完整物權規范模式。

      2.物權規則的具體設計

      我國城市地下空間權的物權規則在具體設計時主要分為以下兩類規范：(1)城市地下空間權的物權實體規范。這類規范主要包括：一是依照物權法定原則所應規定的權利種類。城市地下空間權屬于概括性權利，由地下空間所有權、空間相鄰權和空間利用權組成。其中，在空間利用權中應當規定區分建設用地使用權、地下空間役權和空間擔保物權。二是城市地下空間權的支配范圍。城市地下空間權的支配范圍應通過排除法確定，即除去地表權利人依法享有一定范圍的地下空間，除此以外的其他地下空間歸地下空間權利人支配。三是城市地下空間權的物權變動規范。城市地下空間所有權歸屬國家，國家應以有償出讓方式讓渡權利，并嚴格限制地下空間權的劃撥取得。基于物權法原理，城市地下空間權利人在其空間范圍內可以再行設定空間權。對于縱向上存在不同權利人的地下空間，原則上可以轉讓，但必須獲得利害關系人的同意。(2)城市地下空間權的物權程序規范。這類規范主要是城市地下空間權的登記規則。在傳統的物權登記規則之外，地下空間權的登記應當與立體權利的登記法則配套。登記簿上不僅應當記載用以確定土地面積的數據和圖形，還應當記載垂直方向的高程。高程之測量記載方式，不單純以平均海平面或者國家高程系統為參照標準，允許登記人在特定區域內自己選定基準點做高程估測。 

 

 

 

篇7

老百姓也逐漸形成了網購的習慣，網購商品已經從圖書、服裝到普通的日用百貨，甚至糧油、生鮮蔬菜水果，幾乎是社會上有的，網上都能買到。當然，社會上沒有的，好像網上也能買到。

情人節，一個本來與中國人沒有什么關系的節日，但因為商業的關系，最近一些年，這個節日成為了中國年輕人的重要日子。在中國，所有的節日都有來頭，但所有的節日都會在發展中被異化，更會被直接地簡單化，傳統節日最終都會與某種吃聯系在一起，而洋節卻總是會與某種禮物結合起來，因為這是商家炒作的目的。

電商更是不例外。情人節對于電商也有著特別的意義。一是網購的消費主力軍正是年輕人，二是情人節并不是放假的法定假日，在工作場合公開場合的年輕人的面子更會刺激消費。同時，因為2月往往與中國的春節相重合，這個月與11月正好相反，春節消費剛剛過去，換季的還未到來，與11月一起是傳統意義上的消費淡季。因此，電商對于今年的情人節十分看重，一是離春節較遠，二是正好一個熱點。

去年登上CCTV年度人物的京東商城最近在央視頻頻廣告，而廣告詞更是針對性極強，京東與淘寶最近在輿論上也展開了口水戰，隨之而來的是京東麻煩不少，有錢要燒光的傳聞，有產品質量的傳聞，當然，也有自建物流體系，開運輸車隊，在地鐵建自提等等，京東正在自我快速發展的陶醉中與時間賽跑。

當當本來是賣書的，后來開始賣百貨，現在已經賣起了電子書，不管怎樣，這是人家的老本行，又先下手了，京東剛剛宣布也要上馬電子書，不知道是否會后來居上。就這么大的一個市場，你爭我奪而已。

凡客是這兩年一直很火的網站，去年庫存積壓不少，但其網絡營銷的本領很強，如果能吸收前輩PPG的教訓，穩扎穩打，輕公司也未必就成短命的公司。

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【關鍵詞】夫妻財產制；物權法；調試

我國的《婚姻法》是關于處理夫妻間財產關系的法律硬性規定，而《物權法》是婚姻家庭成員之間財產關系處理的基礎性法律，為公民處理婚姻家庭中財產糾紛提供了更加具體的針對公民個人私有財產的法律保障。本文則研究的是某些夫妻財產制度與《物權法》的沖突問題研究。

一、夫妻財產制度與《物權法》存在沖突

父母贈與婚房的法律沖突。婚后由一方父母出資為子女購買的不動產，產權登記在出資人子女名下的，該不動產認定為夫妻一方個人財產。根據《物權法》規定，出資方父母尚未取得房屋所有權，即所有權仍屬于房地產商，此行為屬無權處分行為，房屋贈與合同效力待定。出資方父母作為買受人，所登記的權利人與買賣合同的買受人不一致，更無法將房屋產權登記在出資方父母子女名下。

投資收益的爭議。資本收益系因投資者通過低買高賣等技術層面的操作所產生的投資證券的交換價值的增加，并非基于原本為他人用益所產生的對價收益，因此不屬于法定孳息范疇與自然增值，不適用于《婚姻法司法解釋（三）》。就《婚姻法司法解釋（二）》規定，一方以個人財產投資取得的收益，屬于共同財產。而《物權法》規定，私人對他合法的收入房屋生活用品生產工具、動產和不動產享有所有權，以及私人合法的儲蓄投資收益都受法律保護。

約定夫妻財產制與物權法的沖突。我國常出現夫妻間契約效力認定問題以及婚姻關系存續期間除“重大理由”外，不得分割共同財產的問題。但從物權法角度講，夫妻在婚姻關系存續期間無明確約定的，可以隨時分割一部分買賣或將其物權轉讓。

損害賠償請求權的爭議。在物權法所規定的保護措施里， 包括返還確認， 確認權力， 返還原物， 排除防礙， 消除危險要求修理重做， 恢復原狀， 賠償損失這樣的內容。而婚姻法對返還請求權卻不明確，尤其對于夫妻婚姻關系存續期間除“重大理由”外無特別規定的返還請求權更是與物權法規定相沖突。

二、我國夫妻財產制度與《物權法》存在沖突的原因

婚姻法自身規定不足。現行的婚姻法主要規定夫妻財產的所有權，對于財產的使用、管理、變更、終止，均未分別作出明確規定。約定夫妻財產關系何時生效、變更以及如何變更等問題；約定財產制對內效力所有權認定方面也是現行婚姻法所要解決的問題。

物權法自身規定的缺陷。不動產登記機關責任、權利不明確，我國登記制度雖然采取實質審查主義、登記生效主義；對于由于登記機關的錯誤而造成權利人損失的，法律之規定登記機關有變更義務，而真正權利人的損失卻無法得到有效的救濟。登記薄記錄不完整，使得查詢很困難。我國一律規定非登記不發生物權變動的效力，就是物權法規定與其它部門法產生沖突。

立法目的的差異。婚姻法主要是調整婚姻家庭關系，包括人身財產關系。而婚姻法要立足與保證婚姻家庭關系的穩定，從而保證社會的穩定。物權法是調整平等主體之間因物的歸屬和利用產生的財產關系，其立法目的則是為了維護社會主義市場經濟秩序，明確物的歸屬，發揮物的效用，保護權利人的物權。

三、調適我國夫妻財產制度與《物權法》的建議

（一）完善我國現行夫妻財產制度

應明確夫妻財產約定時間及生效時間。夫妻婚前訂立財產契約的，于雙方結婚之日進行登記時起生效；婚后訂立財產契約的，于雙方訂約且在婚姻登記機關登記之日起生效。建議明確規定夫妻財產約定與婚前登記無效情形及其法律后果。無效或效力待定的夫妻財產約定與父母贈與婚房登記瑕疵自始無法律約束力，對夫妻雙方及第三人均不產生法律效力。

明確《婚姻法》中的“投資收益”。一種情況是，夫妻一方個人財產在婚后非應對方“協力”幫助下而產生的市場價值的增加。即該財產婚后市場價值的增加既可能是財產所有人自己完全付出努力的結果。其最大特點是收益的產生并沒有收到對方“協力”幫助。另一種情況是，夫妻一方個人財產因另一方在婚后“協力”而導致的市場價值增加。非因對方“協力”產生的投資收益，屬于個人財產。

（二）夫妻財產處理無相應法律救濟引用物權法

明確夫妻財產對外公示方式。筆者建議立法更多的增加夫妻財產公示問題。確立夫妻財產約定契約變更或撤銷的具體程序；建立夫妻財產登記認定審查程序，以書面形式作成的約定，原約定書是經過公證的，變更、撤銷協議還須經過公證程序。如果夫妻對財產契約的變更或撤銷無法達成一致的意思表示，夫妻可通過法院訴訟程序解決變更或撤銷約定的法律后果。

我國《物權法》第九十九條規定，共有人沒有約定或者約定不明確的動產或不動產，按份共有人可以隨時請求分割。因分割對其他共有人造成損害的，應當給予賠償。”無疑，將《物權法》的這一規定引入夫妻財產制度，以此解決因感情不和而分居或者婚內侵權等情形的夫妻財產分割問題，能使夫妻財產制度更完善，隨之也調和了夫妻財產制度與《物權法》的沖突。

參考文獻

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齊魯證券有限公司是經中國證監會批準設立的大型綜合類創新類證券公司。公司注冊資本52.12億元，凈資產近百億元，管理客戶資產逾千億元，員工2000余人。公司注冊地及總部設在濟南，在北京、上海、天津、重慶、廣州、深圳、福州、廈門、武漢、杭州、沈陽、大連等城市和山東省內各地市設有107家分支機構，控股魯證期貨公司和萬家基金公司。公司在多年來的發展中形成了“合規創造價值，誠信鑄造品牌，人才提升效率，創新推動發展”的經營理念，并逐步形成了以經紀業務為主，投資銀行業務、證券投資業務、資產管理業務、固定收益業務、融資融券業務、直投業務和金融創新業務協調發展的業務格局，建立了研究咨詢、信息技術、客戶服務、風險管理等全方位的業務支持和保障體系。

公司經營范圍：證券的買賣；證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；登記開戶；證券的自營買賣；證券的承銷（含主承銷）；證券投資咨詢（含財務顧問）；經中國證監會批準的其它業務。

齊魯證券有限公司的前身是山東省齊魯證券經紀有限公司，成立于2001年5月，注冊資本5.12億元，從事證券經紀業務。2004年10月，萊鋼集團注資3億元，公司注冊資本增至8.12億元，并更名為齊魯證券有限公司，同時被核準為綜合類證券公司。2005年公司順利通過了中國證券業協會組織的規范類證券公司評審，成為當時全國第15家規范類證券公司。2006年3月17日,公司對天同證券的經紀業務實施托管。2006年12月，萊鋼集團、中國建銀投資、濟鋼集團、兗礦集團和新礦集團5家企業共向公司增資14億元，公司的注冊資本增至22.12億元。2007年1月9日，公司受讓了天同證券證券類資產，圓滿完成了托管工作,并成為全國首家全面完成客戶交易結算資金多銀行第三方存管業務的證券公司。2007年8月，公司通過了中國證券業協會組織的創新試點類證券公司評審，獲準開展創新類業務，成為全國29家創新試點類證券公司之一。2007年11月，公司獲得從事代辦股份轉讓主辦券商業務資格。2007年11月，公司控股的魯證期貨公司取得金融期貨全面結算業務資格以及中金所會員資格。2008年7月，公司在2008年證券公司分類評比中被評為A類A級證券公司。公司高度重視企業文化建設，編寫了《企業文化建設綱要》，創辦了《齊魯證券報》，獲得了“山東省金融創新獎”、“2007中國證券市場高成長證券公司金鑰匙獎”、“企業文化創新和誠信建設先進單位”等多個獎項。2007年，齊魯證券各項工作都取得了豐碩成果，全年實現營業收入51.43億元，利稅總額36.10億元，凈利潤20.90億元。2008年3月，公司第三次增資擴股方案獲得中國證監會批準，公司注冊資本金增至52.12億元，資本金規模躍居國內券商前列。2008年5月，公司與山東大學簽署合作協議，成為國內首家與部屬高校共建金融研究院，開展全方位合作的券商。2008年6月，公司向第十一屆全運會組委會贊助2000萬元人民幣，成為第十一屆全運會合作伙伴。

齊魯證券在山東省委省政府和監管部門的大力支持下，將緊緊抓住中國資本市場發展的良好機遇，充分發揮自身的資本優勢和規模優勢，不斷豐富和完善各類金融產品，致力于為客戶提供更先進、更周到、更全面的金融服務，實現社會、客戶、公司的和諧發展，努力建設成為擁有自主創新能力和綜合競爭力，倍受社會認知，各種專業化證券業務協同發展，綜合排名進入業內前列的證券控股集團，為中國證券業的繁榮與發展做出更大的貢獻。

篇10

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業并購的現狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經歷了五次大規模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經濟全局。一位著名的美國經濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環境，增強競爭力，國際鋼鐵企業間的兼并重組、聯盟合并，成為國際鋼鐵產業發展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業組織結構調整，以適應新經濟發展的要求。它們以提高產品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經濟的生產規模、更合理的專業分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業集團，甚至組合成跨地區、跨國界的世界鋼鐵企業巨頭，以便在世界范圍內取得更大的發展。

鋼鐵企業并購，不僅可以使企業間的資產和相應的生產能力得到補充和調整，還可以使單位生產成本下降。同時，單位的經營成本也因調整后，原分散的市場營銷網絡、管理人員可以在更大的范圍內實現優化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業規模擴大后，可以使優勢企業積聚的管理和技術優勢向整合后的企業輻射，使企業在更寬的平臺上，組織生產線的專業化分工和技術研發。因此，我國現有鋼鐵企業只有進行戰略性的產業整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規模的并購，有助于中國企業壯大規模、實現產業更替和升級，推動整個社會的產業結構調整、優化資源配置，提高我國鋼鐵企業的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業大勢所驅。鋼鐵企業并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

論文關鍵詞：實物期權　鋼鐵企業并購　價值評估　期權價值　附加價值

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業并購的現狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經歷了五次大規模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經濟全局。一位著名的美國經濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環境，增強競爭力，國際鋼鐵企業間的兼并重組、聯盟合并，成為國際鋼鐵產業發展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業組織結構調整，以適應新經濟發展的要求。它們以提高產品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經濟的生產規模、更合理的專業分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業集團，甚至組合成跨地區、跨國界的世界鋼鐵企業巨頭，以便在世界范圍內取得更大的發展。

鋼鐵企業并購，不僅可以使企業間的資產和相應的生產能力得到補充和調整，還可以使單位生產成本下降。同時，單位的經營成本也因調整后，原分散的市場營銷網絡、管理人員可以在更大的范圍內實現優化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業規模擴大后，可以使優勢企業積聚的管理和技術優勢向整合后的企業輻射，使企業在更寬的平臺上，組織生產線的專業化分工和技術研發。因此，我國現有鋼鐵企業只有進行戰略性的產業整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規模的并購，有助于中國企業壯大規模、實現產業更替和升級，推動整個社會的產業結構調整、優化資源配置，提高我國鋼鐵企業的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業大勢所驅。鋼鐵企業并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

2并購的期權性質

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產生的收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會并等待觀察，根據現有經濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質說明，并購具有類似期權的性質。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發生相當于執行期權，并購方一旦執行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV發法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

3并購中隱含的實物期權分析

并購具有期權性質，并購主要著重于企業合并后所能產生的、可使企業獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權；如果市場狀況非常之差，以至于繼續執行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續執行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。

這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態凈現值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統評估方法計算出來的靜態凈現值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。

4鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法

實物期權方法，可以用來評估并購后的企業價值。傳統的企業價值評估方法，如賬面價值法、折現現金流法等，都被用到了鋼鐵企業并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業行進行決策。因此，傳統的方法忽略了鋼鐵企業擁有的實物期權價值，低估了企業的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值，相當于基礎資產的當前價格。根據現有業務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。

針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業并購中，目標鋼鐵企業的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業的價值劃分為資產價值(有形資產和無形資產)和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業價值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現金流貼現值；CF表示計算期內第t年企業的現金凈流量；n為并購投資期；i表示反映預期現金流風險的折現率，即資本成本率。

鋼鐵企業價值的第二部分，為收購所產生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業將有新的投資，但并不一定發生，而只是收購鋼鐵企業所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產生的現金流，折現作為鋼鐵企業價值，但根據實物期權原理，這種權利是有價值的，體現為一種收購鋼鐵企業持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：

式中，為歐式看漲期權價格；S為標的資產價值；r為無風險利率；X為執行價格；T為到期日；N()為標準正態分布的累積概率分布函數。d、d則分別如下給出，為標的資產價值波動率。

我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業的價值，能夠真實地反映并購的現狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現現金流法，在進行銀行或企業并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。 5案例分析

例如，某鋼鐵企業要并購另一鋼鐵企業，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現金流量如表1所示。

為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經風險調整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現值為一5．o8萬元，凈現值小于0，說明并購不可行。按照傳統的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰略無法實現。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉換項目后的凈現值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現金流外，還有一個半年后執行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現金流量貼現值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產當前價格為1200萬元，那么現在