外匯市場發展與匯率市場化的啟示

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20世紀70年代初布雷頓森林體系解體之后，固定匯率制度瓦解，主要發達國家及一些發展中國家漸次選擇了浮動匯率制度，世界貨幣體制進入了牙買加體系。既然選擇了浮動匯率制度，也就意味著匯率更多由市場來決定，那么首當其沖的一個問題就是匯率該由哪個市場來決定？縱觀各國匯率市場化的過程，幾乎可以毫無例外地看到，外匯市場在匯率市場化中發揮了極其重要的作用，也就是說，外匯市場承擔了匯率的價格發現功能，是匯率市場化的基礎。他山之石，可以攻玉。了解主要國家外匯市場發展與匯率市場化的經驗和教訓，可以為我國匯率市場化改革提供有益借鑒。本文主要回顧美國、日本和韓國匯率市場化的過程，總結相關經驗，并對進一步推動我國外匯市場發展提出相關政策建議。

美國外匯市場發展與美元匯率決定

現代外匯市場在20世紀70年代開始形成。在此之前，世界上主要國家都在布雷頓森林體系下實行固定匯率制度，美元與黃金掛鉤，各國貨幣則以美元為錨，勾勒出了二戰后世界主要工業國家之間的商業和金融關系規則，美元也因此成為最主要的國際貨幣。在固定匯率制下，各國有責任將匯率維持在預先設定的水平。在此背景下，匯率不確定性消失，外匯市場也基本上不承擔價格發現（決定匯率）功能，只是作為貿易投資的衍生品，外匯市場規模較小，發展十分緩慢。然而，布雷頓森林體系存在著明顯的缺陷，各國（尤其是美國）參與穩定匯率的官員發現，布雷頓森林體系所規定的固定匯率制是不現實的。1950年之后，美國在多數年份都出現國際收支逆差（直到20世紀70年代之前，美國經常項下基本上都是順差，逆差主要出現在資本項下）。隨著國際收支逆差的逐步增加，美國的黃金儲備日益減少。尤其是進入20世紀60年代之后，美元與黃金的兌換關系已難以為繼。1971年7月，第七次美元危機爆發，尼克松政府于8月15日宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務。1971年12月，以《史密森協定》為標志，美元對黃金貶值，美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金。至此，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。1973年3月開始，主要西方國家相繼實行浮動匯率制度，標志著布雷頓森林體系所設定的固定匯率制度瓦解。在布雷頓森林體系下，外匯市場雖然存在交易，但由于匯率基本固定，交易對手更多是出于實際需求，或央行對匯率偏差的干預。然而隨著固定匯率體系的松動，美元逐漸貶值，外匯市場交易規模隨之增大。1970—1973年，美國外匯市場交易量增加了三倍。隨著布雷頓森林體系的瓦解，外匯市場一躍發展成為全球最大、最活躍的金融市場。布雷頓森林體系之下，美元確立了主導性的國際貨幣地位；而布雷頓森林體系解體之后，美元依然是最主要的國際貨幣，國際市場上的商品大多都是以美元標價。特別是1973年美元與石油掛鉤，更鞏固了美元的霸權地位。各國外匯儲備構成中最大比例的是美元，美元的動向和漲跌是所有儲備主體及交易者最關心的事情。因此，市場上產生了對于一個能反映美元在外匯市場上整體強弱的指標的需求，美元指數（USDX）由此誕生。從外匯市場的參與情況看，美國對經營外匯業務沒有限制，政府不專門指定外匯專業銀行。因此，幾乎所有銀行和其他金融機構都可以參與外匯市場。而實際參與外匯業務活動的主要有商業銀行、儲蓄銀行、投資銀行、人壽保險公司、外匯經紀商及股票經紀商，其中商業銀行占最重要的地位。美聯儲也是外匯市場的參與者，可以在外匯市場發生異動時進行干預。可以說，美元指數是最為市場化的匯率指標之一，完全由外匯市場交易來決定。美元指數的實時數據由路透社根據構成美元指數的各成分貨幣的即時匯率每隔約15秒更新一次。計算時使用路透社統計的該貨幣的最高買入價和賣出價的平均值。目前，紐約外匯市場是與倫敦外匯市場平分秋色的世界主要外匯市場之一，其不但是美國國內外匯交易中心，而且是世界各地外匯結算的樞紐。世界各地的美元買賣，包括歐洲美元、亞洲美元的交易，都必須在美國（主要是在紐約）商業銀行賬戶上收付、劃撥，美國國內其他外匯市場的外匯買賣也要通過紐約外匯市場劃轉。紐約外匯市場成為美元交易的清算中心。

日本外匯市場發展與日元匯率的市場化

1945年8月日本投降之后，隨著日本經濟的逐漸恢復，美軍逐漸放松了對日本經濟的控制，并于1952年將對外貿易和外匯管理權全部移交日本政府。日本隨即建立了外匯公認銀行制度，實行外匯集中制，并重新開放了外匯市場，公認銀行是唯一可進入外匯市場交易的金融機構。20世紀50年代和60年代，日本外匯市場處于起步階段。1954年日本發布了《外匯銀行法》，1954年9月東京銀行成為外匯交易中心。此外，1954—1959年，日本修改了法律，允許更多西方貨幣進行外匯交易。然而，1958年以前，由于日本貿易外匯收支長期逆差,外匯市場的資金來源非常有限，外匯市場雖然開放，但卻有行無市。1964年，日本宣布接受國際貨幣基金組織（IMF）“第八條款”，日元實現經常項下可兌換，政府原則上不對外匯市場進行干預，外匯交易逐步自由化。但此時的大背景是國際貨幣體系處于布雷頓森林體系之下，日元與美元直接掛鉤。1949年3月至1973年2月期間，1美元兌換360日元，日元與其他主要國家的貨幣匯率也基本固定不變，日元外匯市場基本不存在價格發現功能。20世紀70—80年代，日本外匯市場快速發展。20世紀70年代以來，隨著日元實行浮動匯率，東京外匯市場實現較大程度的發展，業務更加多元化，涉及的范圍大幅增加。由于日本是個出口貿易占經濟比重較大的國家，對外貿易對國內生產總值（GDP）的影響非常以經營外匯業務的主體限制，所有銀行都可以在國內經營一般的外匯業務，使中小銀行也有機會進入外匯市場進行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發現功能進一步增強。20世紀90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產品多樣化的質的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發展，除特殊時期日本銀行會采取干預措施之外，日大，匯率波動則通過影響貿易進而影響到GDP。如果日元貶值，日本出口會增加，GDP也會升高。日本政府為避免匯率異常波動，不得不干預匯市。1980年之后，為了適應日本在世界上日益強勢的經濟地位，日本貨幣當局決定推動日元國際化，擺脫東京外匯市場的地區性約束。此后東京外匯市場得到迅猛發展，幾乎可以接近紐約外匯市場的規模。1984年，日本修訂了二戰后初期制定的《貿易和外匯管制法》，放寬了可以經營外匯業務的主體限制，所有銀行都可以在國內經營一般的外匯業務，使中小銀行也有機會進入外匯市場進行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發現功能進一步增強。20世紀90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產品多樣化的質的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發展，除特殊時期日本銀行會采取干預措施之外，日元匯率基本上都由外匯市場交易所決定。從參與者來看，東京外匯市場的參加者主要有五類:一是外匯專業銀行（專指東京銀行）；二是外匯公認銀行（指可經營外匯業務的銀行）；三是外匯經紀商；四是日本銀行（日本的中央銀行)；五是顧客（一般指企業法人、進出口企業商社等），以及人壽財產保險公司、投資信托公司、信托銀行等。

韓國外匯市場的發展與韓元匯率市場化

1980年之前，韓國實行固定匯率制度。1980年2月，其由固定匯率制度轉變為盯住一籃子貨幣匯率制度。從1990年開始，韓國采取了一系列措施以滿足日益增長的匯率市場化需要。1990年3月，市場平均匯率制度（MARS）取代盯住一藍子貨幣匯率制度。1997年下半年,韓國貨幣危機爆發，政府于1月向IMF尋求金融支持，并就IMF計劃內容達成一致。12月，韓國廢除銀行間匯率的每日波動幅度限制，轉向浮動匯率制度，匯率由市場供求決定。從外匯市場發展與韓元匯率市場化的互動來看，1979年3月，韓國允許國外銀行在韓國的分行與韓國銀行之間進行外匯掉期交易，但鑒于當時的匯率制度，外匯市場發展較為緩慢。1993年月起，在市場平均匯率制度下，為使韓元/美元匯率更多由市場力量決定，韓國政府規定韓元/美元匯率由銀行間市場供求決定，以前一天韓元兌美元即期交易的加權平均匯率為基礎，在市場平均匯率上下0.4%內自由浮動，此后不斷放寬浮動區間。1997年12月，韓國轉向浮動匯率之后，為了完善匯率市場化的基礎，韓國政府積極推動外匯市場發展。1998年6月，韓國政府公布了《外匯市場自由化的基本計劃》，宣布分兩階段解除對所有外匯交易的限制，并已分別于1999年4月和2001年l月開始實施。需要注意的是，雖然韓國已經實現匯率市場化，但韓國政府并非對外匯市場置之不管。由于韓國外匯市場仍相對薄弱，匯率易受外界沖擊而產生大幅波動，為防止匯率異常波動及其產生的負面影響，韓國貨幣當局把對外匯市場的干預作為穩定匯率的重要手段。

美日韓三國外匯市場發展與匯率市場化的經驗

回顧美國、日本和韓國匯率市場化的進程，可以總結出以下經驗：一是外匯市場發展在匯率市場化過程中具有極其重要的作用。從美國、日本和韓國的經驗看，各國在匯率市場化過程中都充分發展外匯市場，使外匯市場承擔了匯率的價格發現功能。二是在推進外匯市場發展的過程中需不斷拓展其深度和廣度，使其更具彈性。拓展外匯市場的深度和廣度的措施包括增加外匯市場參與主體、增加交易品種數量、減少對市場的管制等。三是各國都保留了對外匯市場進行干預的空間。無論是美聯儲還是日本銀行和韓國央行，都可以在外匯市場發生異常波動時進行干預。因此，匯率市場化并非完全放任不管，而是要在關鍵時刻管得住、調得動。

進一步推動我國外匯市場發展的政策建議

我國自1994年4月建立銀行間外匯市場以來，逐步形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，外匯市場不斷發展，匯率市場化程度顯著提升，外匯市場的價格發現功能也得到較好的發揮。未來，隨著人民幣國際化的持續推進，還需要在以下幾方面繼續推動外匯市場的進一步發展：一是在深化人民幣匯率形成機制改革的基礎上，繼續發展外匯市場，不斷拓展外匯市場的深度和廣度，增加交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制，使外匯市場能更好地發揮人民幣匯率的發現功能。二是守住不發生系統性金融風險的底線。外匯市場是流動性極強的市場，一點風吹草動都會引起巨大波瀾。因此應完善外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的管理框架，做好外匯領域重大金融風險防范化解工作。三是積極引導外匯市場預期。預期是一個影響金融市場的重要因素。在外匯市場中，預期尤為重要，會影響外匯市場的供求關系，從而左右匯率走勢。因此，相關部門要通過多種措施積極引導外匯市場預期，維護外匯市場的平穩運行。

作者：孫樹強 張美思