國內發展貨幣市場的法律機制探索

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在經濟的不斷發展過程中，貨幣體系的金本制度崩潰以來，金融領域的不斷創新，金融衍生工具的推陳出新使得整個金融體系不斷換血。阿諾德.希爾吉認為,金融創新指改變了金融結構的金融工具的引入和運用.金融工具的創新是最普遍、最基本的類型。

從美國“Q條例”的出現到其很快的退出金融監管體系，我們不難看到任何關于經濟制度和法律的創新也是必不可少的。目前在開放式基金在國內得以準入的情況下，貨幣市場基金又將推出，國內關于貨幣市場基金的爭奪戰看來即將落下帷幕，博時、華安和招商三家公司有望成為首批獲得牌照的貨幣市場基金管理公司。貨幣市場基金的設立將極大地推動中國機構投資者的發展，并促使貨幣市場和資本市場實現連通。但是，根據美國的經驗和中國的現實，國內的銀行業和貨幣政策當局也將因此承受巨大的沖擊。相關的政策和法律法規規范還有待創建，我們對此的法律研究刻不容緩，鑒于筆者的學識粗淺，本文僅就中國推行貨幣市場基金作一些法律思考。

一、貨幣市場基金概述

（一）貨幣市場基金的發展

美國是貨幣市場基金的發源地，也是目前貨幣市場基金發展最成熟、資產規模最大的國家。所謂貨幣市場基金(MoneyMarketFunds，MMF)，是指以貨幣市場工具為投資對象的基金。投資對象主要包括：短期國債、商業票據、大額可轉讓存單、回購協議、銀行承兌匯票等貨幣市場工具。

在貨幣市場基金出現之前，美國個人投資者往往難以進入貨幣市場，獲得高的收益。為了限制商業銀行的惡性競爭，美國國會對商業銀行存款利率規定了上限，這就是所謂的"Q條例"。該條例規定，銀行對于活期存款不得公開支付利息，并對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度。后來，“Q條例”變成對存款利率進行管制的代名詞。1980年，美國國會通過了《解除存款機構管制與貨幣管理法案》，揭開了利率市場化的序幕。此后的6年中，美國分階段廢除了“Q條例”，而于1986年3月實現了利率市場化。

應該說，在美國利率市場化的過程中，包括貨幣市場基金在內的多種貨幣市場工具功不可沒。從美國的經驗看，金融創新推動了金融監管體制的變革，并對宏觀經濟產生了良性的影響。

1971年貨幣市場基金的出現極大地改變這一狀況。1971年，華爾街兩名證券商正式創立了貨幣市場基金。美國創建貨幣市場基金的最初動因源于上世紀70年代的“Q條例”廢除后產生的利率歧視。“Q條例”的核心思想是以低利率促使經濟擴張。金融創新的成本不低，但極易模仿，且被超越的周期很短。同業之間很快可以借鑒，可以模仿。貨幣市場基金誕生后，對美國基金市場產生了重要意義。1981年、1982年，在美國的基金市場上，貨幣基金占基金市場70%左右的份額，最高曾達到73%。可以說，是貨幣基金挽救了整個美國的基金市場。從美國貨幣基金發展的歷程來看，經濟陷入滯脹是貨幣市場基金最初大受歡迎的重要原因。因為在經濟前景不明的情況下，人們更鐘情于安全、穩定的投資方式。

（二）貨幣市場基金的特征

我們從貨幣市場基金的發展過程中，不難看出這一投資基金類型的如下基本特征：

1．貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的追加型投資基金。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，即也是一種以信托原則為前提的間接投資方式，基金投資者、基金管理者與基金資產托管者及其相互間的關系原則也是一致的；

2．貨幣市場基金的收益較為穩定。由于貨幣市場基金投資的對象，是一些期限較短、流動性較高、風險相對較小的貨幣工具；

3．貨幣市場基金一般為開放型基金。從前面我們一再分析到的可以看出，70年代貨幣市場基金在美國出現之時，就形成了一種慣例性的規定，即允許基金憑證持有者據其持有的金額簽發支票變現，猶如活期儲蓄，當然，投資者也可以根據情況和自己的需要，按基金資產凈值認購新的憑證單位，增加投資，因而是一種典型的開放型投資基金。這里，貨幣市場基金之所以基本采取開放型，也與其投資組合對象有關，因為投資的各種貨幣工具期限都非常短，交易差價相對較小，收益并非象那種股權投資基金一樣變動幅度較大，如果不給予一種靈活變現和隨時進出的方便，就不會有多少資金投資貨幣基金，因為人們會自然轉向傳統的已經習慣了的商業銀行儲蓄形式，所以，為了增加吸引力，取得與存款貨幣金融機構儲蓄一樣的方便與靈活性的同時，又可提高收益率，貨幣市場基金也必須采取較為開放式的組織形式；況且，從70年代末到80年代末，市場利率一直處于上升趨勢，貨幣市場基金相對受到利率管制的傳統儲蓄方式具有較大優勢，如果采取封閉式的組織形式，在這種市場利率上升環境中，也不利于基金管理機構不斷增加新進資金量，擴展其規模和影響。因此，從貨幣市場基金自身發展的主動性角度看，也宜于采取開放式；

4．投資貨幣市場基金的目的多元化。貨幣市場基金的產生與發展過程顯示，這一基金類型是一種最為成功的金融創新形式之一，因為其產生時的最主要目的是為規避當時的利率管制和減少對中央銀行交存法定準備金所產生的相對機會損失，也就是，貨幣市場基金首先是一種為規避金融管制、獲取較高收益而存在一種投資方式；有些貨幣市場基金的投資組合對象全部是國庫券，這除了同樣獲取國庫券市場上的較高流動性與穩定收益外，更主要是為了避稅之需，因為投資國庫券是可以免稅的，這對于那些高收入的公眾個人與擁有大量收益的機構來講，更為重要；

5．在對貨幣市場基金的管理中，清算要求較高。由于貨幣市場基金多采取開放式，而且允許投資者隨時據以簽發支票用于轉帳或支付，投資組合中工具期限也較短，因而一般地，每天都要進行資產價值的評估與清算，以便知曉基金資產的凈值，使投資者能夠隨時追加投資或者退出。由此，資產與資金的評估與清算工作必須跟得上，并設置一定量的窗口，方便投資者進出。但由于這些管理工作是消耗成本的，所以，為了使得單位成本降低到應有水平，貨幣市場基金的發起規模應當足夠大，以便產生規模收益；

6．風險較小。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統一投資到原本風險就較小的貨幣市場工具，通過規模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風險降到微不足道的水平。與股票、債券投資基金相比，貨幣市場基金的收益比較穩定；

7．交易不收手續費，管理費也較低。

（三）美國對貨幣市場基金的法律規范

美國投資基金是美國法規管理最嚴格的經濟實體，投資基金不僅要對證券交易委員會、各級管理層、基金持有者公開披露其所有信息，增加透明度，而且其運作的全過程也要受到嚴格的監管。比如，《1933年證券法》要求基金公司向證券交易委員會提交有關基金所有情況的申報說明書以供備案，同時要求基金公司提供近期招股說明書，詳細說明基金管理、投資策略、目標以及其他必要資料，并且還對基金廣告的類型和內容進行了限制；《1934年證券交易法》規定了在購買和銷售基金份額方面的各種反欺詐條例，規定投資基金發行及經銷要受到證券交易委員會和國家證券交易商協會的監管；《1940年投資咨詢法》對投資基金投資咨詢者的各種活動進行了明確的規定；《1940年投資公司法》規定投資基金必須向證券交易委員會報批，在禁止自營、防止利益沖突、保持資產完整、避免基金公司和持股人不合理的收費或付費等方面也都制定了詳細的條例。健全的法律規范對美國投資基金安全運作和穩定發展發揮了較好的制度保障作用。

二、我國貨幣市場基金的發展

（一）自1991年"珠信基金"和"武漢基金"設立以來,目前基金發展已經進入了關鍵時刻──產品比較單一、銷售渠道正在制約基金市場的發展。1997年11月14日，《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，中國證券市場開始步入激情四射的“新基金時代”。2003年9月13日，證監會主席尚福林在基金聯席會議上明確表示支持貨幣市場基金的推出。9月，好消息接踵而至。先是央行行長周小川提及發展貨幣市場基金的思路，接著央行貨幣政策司副司長穆懷朋明確提出，央行今后將重點發展貨幣市場基金。9月13日，證監會主席尚福林在基金聯席會議上，對貨幣市場基金表示支持；9月21日，證監會給各家基金公司下發了《貨幣市場基金管理暫行規定》征求意見稿。10月15日,銀監會副主席唐雙寧公開表示,銀監會將支持一切合法金融創新。此語意味深長。從美國的基金發展歷程看，可以說，貨幣市場基金在一定程度上挽救和推動了其整個基金產業。（二）在短短的10多年中,我國的基金業雖然得到了較快的發展,但與美國基金業相比,差距是十分明顯的:1.基金規模較小、基金形式單一。從組織形式上看，我國目前發行的基金中絕大多數為封閉式基金，1997年以前發行的75只基金全部為封閉式基金；1998-2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開放式基金僅有3只。2.基金的投資領域不確定。美國的基金的投資領域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等，投資目標細化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外，還涉及房地產市場、期貨市場、高新技術項目等；1997年以后設立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是"全能基金"，投資目標不清晰。3.基金風險較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場，投資者只能通過二級市場交易保持其流動性，由此也就決定了基金的整體風險較大。綜合而言，這些基金的整體風險與宏觀經濟因素、資本市場的整體表現以及投資項目的表現密切相關--當宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項目虧損時，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套。這意味著我國目前的投資基金結構不能很好地規避投資風險。4.基金角色不清。基金的投資原則是為投資者規避風險、謀取收益，由于目前我國的基金絕大多數都是封閉型的、投資領域不確定、流動性較差，所以，這些基金實際上扮演的是為企業提供長期融資的角色，投資者則往往把基金當作一種債券來投資、或者當作股票來炒作，從而扭曲了基金的本來意義。

三、貨幣市場基金法律思考

金融的創新，隨之而來的是法律和制度的創新，制度和法律的創新一樣為金融創新創設必要的條件和空間。從貨幣市場基金的開放式基金優勢我們不難理解市場對其所表現出的關切和歡迎，更何況中國證監會周小川主席有言在先，對于基金要“超常規、創造性地發展”。然而，僅有官方的支持與民間的熱情并不意味著就能把事情辦好，畢竟開放式基金與以前的封閉式基金還存在差異，原有的法律規范本就有待完善，封閉式基金在實踐中所反映出的問題表明在開放式基金正式運作之前需采取妥善措施加以解決，以避免重蹈覆轍。因此，對開放式基金的監管以及相關法律問題的研究就顯得十分重要和迫切。事實上全國政協經濟委員會副主任劉鴻儒所強調的基金發展應“從嚴監管、規范運作、穩步推進、大膽創新”，也正體現了這樣的要求。

（一）應該說，1997年11月國務院批準、證券委的《證券投資基金管理暫行辦法》已為開放式基金的發展預留了法律空間。《暫行辦法》第6條明確規定：“基金發起人可以申請設立開放式基金，也可以申請設立封閉式基金。”此外，第7、13、14、26、55條也都針對開放式基金作出了相應的規定。不過，總的來看這一法規涵蓋面廣，概括性強，規定得較粗，特別是對開放式基金的一些具體問題缺乏調整規范，適用上也存在缺陷。

今年10月12日，中國證監會《開放式證券投資基金試行辦法》(以下簡稱《試行辦法》)，進一步完善了開放式基金的法律體系，預示著基金業的試點將進入由封閉式逐步轉向以開放式為主的新階段。此外，管理層對待開放式基金的態度、相關考慮以及未來更高層次法律規范的走向，也可從《試行辦法》中初窺端倪。

（二）2003年9月中旬證監會主席尚福林明言表示支持貨幣市場基金的推出，并在其后根據現行的《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》的有關規定，制定《貨幣市場基金管理暫行規定》（征求意見稿）。

《貨幣市場基金管理暫行規定》（征求意見稿）相關規定：

1、凡是基金的名稱中包括“貨幣”、“現金”、“流動”、“短期債券”、“現款”等類似術語的基金，都要符合該《暫行規定》的要求。《貨幣市場基金管理暫行規定》（征求意見稿）規定了貨幣市場基金的投資范圍。明確指出：貨幣市場基金主要投資于貨幣市場工具，具體包括以下的金融工具：現金；銀行定期存款、協議存款或大額存單；剩余期限小于397天的短期債券；期限在一年以內的債券回購；中央銀行票據；銀行承兌匯票；經銀行背書的商業承兌匯票以及證監會認可的其他具有良好流動性的金融工具。貨幣市場基金不能投資于高風險的金融品種，在征求意見稿中對貨幣市場基金的投資方向也有一定的限制，如不得投資于股票、長期債券、信用等級在AAA級以下的企業債券等。

2、對已經遞交貨幣市場基金申請的審批主要有四道程序：申請材料上報；證監會審核；專家咨詢委員會評議；批準通過。此外，銀監會將對提交申請待籌的貨幣市場基金出具意見。這里可以看到管理層對推出貨幣市場基金還是非常的謹慎。在進一步立法的過程中還應當注意細化審批的責任和權利限制。

（三）對發展MMF的幾點建議：

1、根據目前的情況，由于相應法律和監管措施的缺位，由于各利益主體之間的利益難以協調，加上諸如國有銀行改制、抵押貸款證券化、存款保險制度等還未完成。為避免因MMF造成的沖擊，比如最直接的影響是銀行面臨儲蓄分流、貨幣政策面臨沖擊，在沒有完全做好準備的情況下，貨幣市場基金的規模和投資范圍自然也應循序漸進。

2、貨幣市場基金盡管在我國尚未問世，但它在西方已存在幾十年，已經形成一套成熟的運作機制，我國引進這一基金類型，在運作機制等技術環節方面，不可能與國際慣例差別太大，而且這種引進也容易。但出了糾紛，則不能按他國法律予以裁決。所以，法規制定應當先行，這盡管看起來有悖常理，卻正是轉型國家在很多領域中尤其是學習西方市場機制時所首先應予以注意的，也就是，制度安排是最需要的。

3、應當盡快建立中國清算銀行，建立與之相配套的清算機制。加速《基金投資法》的起草和制定。《基金投資法》應當明確貨幣市場基金的設立原則，各方當事人間的關系，貨幣市場基金的投資領域，管理原則，分配制度，會計核算原則，監管體制，風險控制原則，以及違規處罰措施等從法律上先加以規范。

四、結語

任何一項新制度、新工具的推出都意味著現有利益格局的重新洗牌，博弈各方也必定有喜有憂。“快魚吃慢魚”取代了“小魚吃大魚”的經濟競爭模式。誰先搶占了市場的先機，誰就取得了瓜分市場奶酪的優先權。培養有實力的資本市場參與者，在與國際強手的競爭中搶得先機；也為履行對外承諾、允許境外資金入市提供一個較為穩妥的渠道。無論是作為基金的創新品種還是銀行的系列產品，貨幣市場基金的推出都具有深遠的意義。當然制度的指引和法律規范的規范就起到良性的導航作用。在我國基金業發展的短短時間內，相關的制度和法律規范的建設尤為重要，不能盲目求快，否則，市場一旦失去應有的規制，無疑會造成無法預計不僅僅是社會效益的損失。因此，應當及時啟動相關的法律專題研究，加快《基金投資法》的出臺。以便使貨幣金融市場更加健康和規范的發展。