我國基本養老保險基金投資運營探討

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摘要:隨著中國進入老齡化社會，政府和學者對此都有了高度的重視，為了實現養老金的保值增值，在借鑒社保基金投資運營的基礎上，2015年8月份國務院印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，決定將城鄉居民養老保險和城鎮職工養老保險基金進入資本市場。本文分析了我國基本養老保險進入股市的原因、基于委托理論基本養老保險投資的內容和風險等，以期望對基本養老保險的投資運營提供建議。

關鍵詞:基本養老保險基金;資本市場;委托理論

一、我國養老保險入市原因分析

(一)人口老齡化的挑戰

中國養老保險入市，很大程度上是因為要迎接老齡化社會。中國在2001年65歲以上老人就達到了7.1%，且2010年以后，65歲以上老人比重正在以每年0.3%的速度上漲，2014年比重已達到了10.1%，同時中國60歲以上老人比重為15.5%，遠高于國際老齡化社會標準(當一個國家或地區60歲以上老年人口占人口總數的10%，或65歲以上老年人口占人口總數的7%，即意味著這個國家或地區的人口處于老齡化社會)。預計到2050年，我國60歲和65歲以上的老年人口數將達到4.5億和3.36億，分別占總人口的32.7%和24.4%。老年人口撫養比是從經濟角度反映人口老化社會后果的指標之一，近幾年我國的老年撫養比正在加速上漲，2012年、2013年及2014年分別為12.7、13.1及13.7。進而，家庭結構將會發生重大變化，“4－2—1”模式，甚至“8－4－2－1”模式都將會出現，此時子女負擔將會大大增加。在相當一段時間內，中國將會出現出老年人口增長快，規模大;高齡、失能老人增長快，社會負擔重;農村老齡問題突出;老年人家庭空巢化、獨居化加速;未富先老矛盾凸顯五個特點。將給社會帶來重大養老壓力。

(二)養老金保值增值的壓力

我國的養老金籌資模式是現收現付與完全積累相結合的混合制，具體指的是城鄉居民和城鎮職工的基礎養老金的現收現付與個人賬戶積累的混合制，在此之外還有企業年金和職業年金的補充養老保險、個人自行繳納的商業保險。現收現付是政府作為主體，將現代人交上來的養老金發放現代老年人的養老金，具有代際轉移和以收定支的特點，如果不進行增值，很難應對加速發展老齡化問題。企業年金幾年前已進入資本市場，企業年金并沒有形成強制性的制度，在養老金市場，僅僅占了一個小小的比重，中國養老錢80%以上在基礎養老保險上。此前，基本養老金只能投資于國債和銀行定期存款。從現實的情況來看，全國基本養老保險基金從2000年開始有統計數據，截至2014年年底，平均年化收益率僅為2.32%。基本養老金每年收益率低于一年期存款利息收益，也低于14年來的通脹水平。另據中國社科院世界社會保障中心主任鄭秉文測算，基本養老保險在過去20年來，貶值將近1000億元。正是為了應對養老金巨大的貶值壓力，所以才推動了養老金入市，進行多元化投資，提高養老金保值增值的能力。

(三)資本市場的發展和值得借鑒的相關投資經驗

在多元化投資方面，全國社保基金和企業年金已經積累起一定的經驗。從2000年全國社保基金理事會建立以來，全國社保基金投資運營，已有了10多年的經驗。2014年，社保基金投資收益率為11.7%，自其成立以來，年平均收益率在8%以上。同時，企業年金在2007－2012年期間，投資收益率也達到了8%以上。廣東省養老金早在2012年就委托全國社保基金理事會進行投資運營，廣東1000億元養老金入市兩年，年收益率超過6%，利潤達110多億元。從以上兩點看來，養老金投資入市是有理論依據和實踐經驗的，在一定的程度上可能實現養老金的保值增值。

二、我國基礎養老保險投資運營中委托分析

據8月23日，國務院公布的《基本養老保險金投資管理辦法》中提到，基礎養老金的投資將按照規定，預留一定支付費用后，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機構進行投資運營。同時規定，養老基金投資委托人與養老基金投資受托機構簽訂委托投資合同，受托機構與養老基金托管機構簽訂托管合同、與養老基金投資管理機構簽訂投資管理合同。如果借鑒企業年金的投資運營經驗，養老參保人、社保機構和具體運營機構將形成如下委托關系。

(一)基本養老保險基金委托內容分析

1.一級委托

根據國家政策，符合條件的繳納城鄉居民養老保險和繳納城鎮職工養老保險的公民都是投保人，他們將自己的收入(職工是工資收入)一部分交給地方政府的社保機構，地方政府根據自己地區的情況預留一部分，其他資金委托給國務院委托的機構(例如全國社保基金理事會)進行投資運行，從而形成基本養老保險的一級委托。基本養老保險基金的一級委托關系是具有強制性的委托與特點的，其強制性表現在:一方面，根據國家政策，符合條件職工是必須繳納養老保險金(一般由企業代扣代繳)，符合條件的居民原則上是自愿繳納，但國家是希望每個人都繳納的。另一方面，不管投保人(居民或者職工)是否愿意將養老金交給國家授權機構，在地方政府的決定下，投保人是沒有選擇余地的，基礎養老金由地方政府交給國家指定的機構。

2.二級委托

根據國務院公布的《基本養老保險金投資管理辦法》規定，養老基金投資委托人與養老基金投資受托機構簽訂委托投資合同，這個過程涉及的委托關系，是由國務院授權機構作為委托人，選擇符合條件的受托機構，代管基本養老保險的投資運行。

3.三級委托

三級委托關系中主要指受托機構與投資管理機構之間的委托關系，受托機構與托管人之間形成的委托關系。在投資管理人的選擇上采取市場化競爭的方式，使得這一級的委托關系具有市場化經營管理的特征。這里的投資管理人，是指接受受托機構委托，具有全國社會保障基金、企業年金基金投資管理經驗，或者具有良好的資產管理業績、財務狀況和社會信譽，負責養老基金資產投資運營的專業機構。而所謂的托管人，是指接受養老基金受托機構委托，具有全國社會保障基金、企業年金基金托管經驗，或者具有良好的基金托管業績和社會信譽，負責安全保管養老基金資產的商業銀行。

(二)基本養老保險基金委托特征分析

從基本養老保險基金的委托鏈特點來看，明顯不同于其他資產委托風險的特征。

1.委托是多級層次，鏈冗長。初始委托人(投保人)與最終人(投資管理人)之間是多級委托的關系。通過較長的過程，實現層層委托。現在我國還沒有專門的養老保險基金公司成立，而其中間人一般為社會保險的管理機構、全國社會保障基金理事會等，而最終人不直接對初始委托人(投保人)承擔責任，只是對它的委托人(受托機構)承擔責任。

2.初始委托人(投保人)對人的監督是間接監督而不是直接監督。這樣導致初始委托人的利益無法通過直接監督來實現，同時作為一般居民和職工不大清楚投資運營問題，可能會出現初始委托人的監督缺失。

3.作為政府機構的中間委托人人具有雙重身份。中間政府機構作為參保人的人同時又是下一級委托層次上的委托人。這種雙重身份易導致“角色相悖”(即作為委托人努力完成中央政府交代的任務，同時作為人，又會考慮當地政府養老的情況和機構運行情況追求自身利益)。有可能出現中間委托人淡化委托人意識、忽視委托人利益而強化人利益或者與人共謀，最終犧牲受益人利益。

(三)基本養老保險基金委托風險分析

1.存在制度性風險

一級委托關系中，參保人是第一委托人也是最終受益的被保障人，而社保機構和國務院授權機構第一人。作為最終受益人的第一委托人往往不具備相關專業知識或者相關專業知識欠缺，并且數量眾多且分散，他們無法形成凝聚的力量對政府機構關于的基本養老保險基金的管理運營情況進行有效監督。《基本養老保險金投資管理辦法》中提到投資委托人要定期匯總養老基金投資管理情況，并以適當方式向社會公布。盡管以法律的形式規定了以適當方式向社會公布，但是并不能從根本上保障參保人的知情權，即使了解了投資管理情況，也沒有相關知識、能力和權力去管理，所謂的監管往往只是形式。由于缺乏有效的監督和約束，在基本養老保險在地方政府或部門利益的驅動下，這部分基金可能無法獲得最大的投資收益，甚至出現被非法擠占、挪用，使其以各種違規形式流入房地產、資本市場和基礎設施等領域。投保人作為社保基金的真正所有者，卻無法通過有效途徑對社保基金管理機構進行監督約束，無法實行本應具有的委托權。

2.存在逆向選擇風險

在第三層委托中，受托機構在委托專業投資管理機構對這部分基金進行投資運營時會產生逆向選擇風險。在這級委托關系中，受托機構會根據政府授權機構的要求，付出必要的成本尋找到能力最強的投資管理機構，以期能夠實現基本養老保險基金的收益最大化和自身利益的最大化，因此會謹慎的選擇投資管理人，《基本養老保險金投資管理辦法》中提到受托機構在選擇投資基金人時英選擇具有全國社會保障基金、企業年金基金投資管理經驗，或者具有良好的資產管理業績、財務狀況和社會信譽，負責養老基金資產投資運營的專業機構。而作為人的投資管理機構一旦獲得這部分基金的投資運營權，就會從中獲得豐厚的管理收益、投資收益和無形的名譽收益。但是投資管理機構的信息大多屬于私人信息，受托機構在選擇的過程中可能無法準確獲得其真實資料，更多的是參考原來投資管理機構的經營業績。投資管理機構作為理性經濟人為了爭取到基本養老保險基金的投資權，經常會隱瞞對自身不利的信息。在選擇專業投資機構的同時，還需要考慮的是資本市場的狀態，過去的經營業績不能完全代表投資管理機構的經營能力，資本市場不是一成不變的。考慮到上述條件，這樣就使得社保基金理事會無法準確掌握這些備選人的真實條件。在這種情況下，社保基金理事會可能會做出選擇了低劣的投資管理機構的錯誤行為。由于社保基金自身的特殊性，社保基金理事會出于對社保基金安全性的極高要求，會對社保基金的投資運營過程實行較一般性基金的更為嚴格的監督與約束，這就造成了投資管理機構管理運營成本的增加。如果投資管理機構從社保基金的投資運營中所獲得收益小于其他機會的投資收益，那么資本市場上優秀的投資管理機構可能會追求自身收益而放棄對社保基金的投資運營。因此，在社保基金的投資市場上，會出現留下的是投資運營能力較低的投資管理機構，這就造成了社保基金市場的逆向選擇現象。

3.存在道德風險

道德風險是指雙方獲取信息不完全的情況下在簽約后的委托風險。基本養老保險基金投資運作的道德風險發生在投資管理機構的投資決策制定和執行過程，例如投資管理機構可能會采取委托人不易察覺的隱藏行為降低了基金的投資運營效率;投資管理機構會為了盲目追求高額的投資回報而實行激進的冒險投資行為，有悖于養老金投資的安全性原則。所以關于基本養老保險基金的道德風險存在于“基金投資、交易、銷售、信息披露”等各個環節。

三、相關建議

(一)加強受托機構、投資管理機構的市場競爭

投資管理機構熱衷于爭奪委托人的資格，動機來自于較高的手續費和由此獲得的無形名譽。完善的委托市場強調受托機構、投資管理人和托管人之間有效的利益協調和制衡關系，也需要注重各個環節合理的退出機制，達到基本養老保險基金投資效益最大化目標。

(二)運用風險補償機制

為了實現基本養老保險的安全性和增值性，基本養老保險基金的投資不僅要借鑒社保基金的投資運營經驗，也要借鑒國際經驗.確定一個最低收益保證，使養老金在時展過程中不出現貶值，要保證一定的收益。可借鑒智利的做法，建立相應的盈余準備金和風險準備金。當基本養老保險基金的實際回報率低于最低投資回報率時，首先用盈余準備金彌補;不足用風險準備金彌補;如果仍然不足，則由政府財政來彌補基金收益率的剩余差額。

(三)建立獎懲及問責制

我國學者李紹光認為:政府作為一個理性“經濟人”，如果出于某種內部的目的而決定對養老基金實施監管的時候，其結果往往可能是報酬遞增的但是政府監管又可能存在不足。所以，如果想要保證養老金的增值性和安全性，應該建立適宜的獎懲制度和問責制。

作者:宋琳 單位:青島華夏職業教育中心