保險業資本市場創新管理論文

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“保險證券化”可以定義為保險公司通過創立和發行金融證券，將承保風險轉移到資本市場的過程。保險證券化的過程包括兩個要素：（1）將承保現金流轉化為可買賣的金融證券；（2）通過證券交易，將承保風險轉移給資本市場。第一個要素稱為“金融工程”，即將現金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國際金融市場上已非常普遍，例如零息國債有擔保低押契約。保險證券化的第二個要素包括所交易風險的最終接受方。同樣是承保風險的轉移，保險證券化與再保險的不同之處在于，通過買賣特定的金融證券，保險公司將承保風險轉移給更廣闊的資本市場而不是再保險公司，而這些證券的現金流或者回報通常取決于保險公司的承保經驗。例如對在交易所交易的巨災期權，期權的回報取決于一段特定時期內保險行業是否發生足夠數量的巨災損失；而對于巨災債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險事件是否發生，這個保險事件可以基于某個行業指標、發行債券的保險公司的巨災損失水平或者其他觸發事件。

保險風險證券化的產生可以歸結為保險業承保能力不足和市場投資愿望強烈兩個原因。一方面，巨災風險威脅著產險公司的資本實力；另一方面，全球保險市場可承受的巨災上限僅占國際資本市場市值的1%至2%，因此不會對證券市場的波動產生特別重大的影響。當巨災損失對產險公司的償付能力構成巨大威脅時，資本市場卻能比較輕松自如地來應付。除了解決保險業保費過高與承保能量不足之問題外，巨災風險證券化也讓投資者獲得了新的產品。因為巨災風險和其他投資標的的關聯性較低，可分散投資者的投資組合風險，自然能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風險轉移的行列，透過風險分散機制，獲得更高的投資回報率。在資本市場投資巨災風險的強烈愿望下，保險證券化產品便應運而生，陸續出現了巨災債券、巨災期權、巨災期貨、壽險風險債券等新型投資產品。

一、產險巨災風險的證券化

保險證券化起源于巨災風險，經過20多年的發展，保險證券化產品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災債券。產險巨災險的證券化存在以下幾種形式：

1.巨災債券

巨災債券是通過發行收益與指定的巨災損失相連結的債券，將保險公司部分巨災風險轉移給債券投資者。債券合同一般規定，如果在約定期限內發生指定的巨災，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發行債券的保險公司或再保險人獲得相應的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災沒有發生或者巨災損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔相應承保風險的補償。

在資本市場上，需要通過專門的中間機構來擔保巨災發生時保險公司可以得到及時的補償，以及保障債券投資者與巨災損失相連結的投資收益。以地震風險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個特殊目的子公司，除了向投資者發行債券收取巨災保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災投保，并收取再保險費。若沒有發生巨災損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災損失在債券到期日前發生，特殊目的子公司會將資金先行理賠巨災投保人，再將剩余資金付給債券投資人。

巨災債券所轉移的風險可以是某家保險公司承保的巨災風險，也可以是整個保險業所承保的某種巨災風險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發行的巨災債券。如同再保險一樣，巨災債券也可以分層次轉移承保風險，例如某再保險公司發行的颶風債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風損失。此外，只有在再保險價格相對較高，使得高風險的巨災債券的票面利率高于市場利率水平時，巨災債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災風險積累充足的保障。自巨災債券誕生以來，美國至少有10家保險公司采用這種方式來抵御因地震、颶風等巨災帶來的損失。

2.巨災期權

巨災期權是以巨災損失指數為基礎而設計的期權合同，包括看漲期權和看跌期權。它將某種巨災風險的損失限額或損失指數作為行使價，而涉及的損失風險既可以是某家保險公司的特定承保風險，也可以是整個保險行業的特定承保風險。如果保險公司買入看漲巨災期權，則當合同列明的承保損失超過期權行使價時，期權價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權，則獲得的收益與超過預期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災期權的賣方事先收取買方繳納的期權費用，作為承擔巨災風險的補償。

由于保險本質上是一種期權或期權的組合，因此，利用期權特性來控制保險公司的經營風險，符合保險公司對動態償付能力的需求。相對于巨災債券而言，巨災期權一般通過場內交易，轉移風險的成本較低。與其他期權相同的是，當特定的承保損失超過期權行使價時，巨災期權賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權市場上，由于單個保險期權的損失風險對巨災期權的賣方而言是沒有上限的，因此在實際操作中較難找到單個保險期權的賣家，往往需要組合兩個合同期限相同但具有不同行使價的期權，來降低期權賣方承擔的風險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災期權就是執行看漲期權價差交易，在買進一個協議指數較低的看漲期權的同時再賣出一個到期日相同但協議指數較高的看漲期權。

巨災期權有場內交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據保險公司所要轉移的風險情況，安排適合公司承保風險狀況的期權合同，但交易方違約的風險較大。場內交易必須符合期貨交易所規定的各種標準交易條件，期權合同含有的風險通常是整個保險業的某項巨災風險，不一定適合單個保險公司分散風險的個性需求。

3.巨災期貨

巨災期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災的損失率或損失指數相連結。這種期貨合同通常設有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災損失率的普遍預期也會對期貨交易價格產生影響。例如保險公司預計第四季度巨災損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數量的12月份期貨合約，如果屆時巨災確實發生而且導致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預期損失率上升而上漲時，公司通過簽定同樣數量的賣出期貨合約取消期貨義務，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因實際損失率超過預期造成的額外損失。當實際損失率低于預期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補。

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巨災風險證券通過在保險業和資本市場之間搭建橋梁，給保險行業的融資帶來了戰略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規避風險的方法，而且能夠使投資者參與財產巨災險市場，減少巨災對一家保險公司和整個保險行業帶來的負面影響，有益于整個社會的穩定。

二、人壽和年金風險的證券化

保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險風險并銷售給資本市場，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風險證券就會繼續存于資本市場。這也說明人壽和年金風險同樣存在證券化的可行性。隨著保險業與資本市場的聯系日漸密切，在再保險公司的推動下，壽險業也開始嘗試進入保險證券化的領域。目前壽險業唯一出現的證券化個案是英國NPI公司通過證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過該特殊目的公司發行債券來籌集資金。這證明了壽險公司已經對利用資本市場進行風險轉移以及提升財務實力產生了興趣。

到目前為止，壽險風險證券化與產險巨災風險證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉移了部分風險，但債券發行人的首要動機是為承保新業務從資本市場融資，而巨災證券的交易是將風險轉移到資本市場上去。其實除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過證券化，將壽險或年金產品的某些風險轉移到資本市場，由投資者來支付賠款或給付保險金。根據壽險和年金產品的特點，證券化有兩種潛在的途徑應用于壽險和年金：

1.年金產品通常存在年金領取人壽命超過預期的風險，為有效防范這種死亡率風險，可以基于一個國家范圍的死亡率指數設計一種長期債券。再保險公司通過發行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業務。

2.另一種方法是基于特定的被保險群體設計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時一般會進行較為嚴格的核保，由于關于該類業務的承保經驗有限，預計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設計發行一種5年期或10年期的債券為該類風險提供保障，而在傳統再保險市場該類業務一般較難分出，而且即使分出，成本也會非常昂貴。

目前，國際壽險業尚未出現行業承保能力不足、再保市場轉硬的情況，加上熟悉壽險和年金風險的獨立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領域的應用相信只是一個時間問題。

三、國外保險證券化對我國保險業的啟示

我國加入世貿后，金融服務業對外開放程度迅速提高，為了應對國際競爭，如何提升金融業水平，加強銀行、證券、保險業之間的合作，促進金融服務一體化，就成為一個非常重要的課題。國外保險業和證券業的合作主要是兩方面，一是利用證券業的優勢提高保險資金的收益率，二是通過證券業將保險公司的風險分散出去。隨著我國證券市場的發展，資產證券化勢將成為證券市場中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災風險證券化提供條件。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災再保險供給能力不足、風險過大及流動性不足等問題，提高保險公司經營的收益性和穩健性，而且可以為證券公司、機構投資者提供新的投資工具，降低非系統風險，活躍證券市場，實現保險業與證券業之間的共贏。

另一方面，隨著外資保險公司參與我國保險市場的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監督指標體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國整體保險市場的發展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過增加資本金和增大分出業務規模來提高償付能力的傳統模式存在一定局限性，保險公司應嘗試利用資本市場提高償付能力，比如推出保險風險證券化產品、巨災損失補充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達到提高公司承保能力的目的。在壽險領域，如果保險公司能夠像推出投資連結產品一樣實現壽險或年金產品的風險證券化，必然會降低投入資本的要求。

根據我國金融行業發展的現狀，發展保險風險證券化必須解決以下幾個問題：

1.加快保險、證券行業的發展和相互之間的交流與合作

我國無論是保險業和證券業部處于快速發展的階段，保險業與證券業相互之間的了解還十分有限。保險風險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險風險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業在市場公開程度、信息披露制度、商業誠信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經過一段時間的發展和市場培育，才有可能為保險風險證券化提供一個良好的生長環境。

2.加強對巨災風險的研究

保險風險中巨災風險等費率的厘定還存在不確定性。我國是一個地震、洪澇災害等發生頻繁的國家，以地震風險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質、土木、非壽險精算、信息技術等多種專業，雖然有關專業技術在實務上已可以運用于巨災風險證券化，但許多相關假設仍有待研究人員做進一步的研究。

3.加強專業人才培養和技術儲備，降低保險風險證券化實施的門檻

實施保險風險證券化的固定成本門檻較高。保險風險證券化涉及的專業人才，除包括巨災風險等保險費率厘定的專業技術人員外，在證券化機制的建立過程中，亦需要證券承銷商、信用評級公司、法律人員、會計人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災風險都能夠實現證券化，還需考慮社會整體風險的數量，是否可以達到經濟規模以攤銷最低固定成本。

4.建立健全相關法規以及配套措施

我國保險業、證券業起步較晚，現有保險、證券投資方面的法規尚不完善，對保險風險證券化的研究還處于起步價段。保險證券化機制復雜，實際操作過程中涉及到保險、證券、財務、稅收等各個領域，如果缺乏一套完善的法律體系作為支持，很難實現健康、規范的發展，亦不利于金融行業和社會的穩定。