實(shí)物期權(quán)范文10篇

一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。

正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。

一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。

正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。

【摘要】本文簡(jiǎn)述了實(shí)物期權(quán)發(fā)展的背景，在傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法日益受到局限時(shí)，理論界與實(shí)務(wù)界尋找到了一種新的價(jià)值評(píng)估方法，即實(shí)物期權(quán)方法。重點(diǎn)闡述了實(shí)物期權(quán)理論國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，并提出該領(lǐng)域需要進(jìn)一步研究的方法和問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估綜述

一、理論背景

人們?cè)趯?duì)現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個(gè)基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說(shuō)投資必定存在初始沉沒(méi)成，本來(lái)自投資的未來(lái)回報(bào)是不確定的，人們?cè)谕顿Y時(shí)機(jī)上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實(shí)務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補(bǔ)這種局限，從而期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的應(yīng)用即實(shí)物期權(quán)方法顯示出了強(qiáng)大的生命力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法越來(lái)越注重實(shí)用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)和彌補(bǔ)，那么實(shí)物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴(lài)于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類(lèi)：

第一類(lèi)是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類(lèi)是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類(lèi)也是最重要和可行的一類(lèi)，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對(duì)于第三類(lèi)方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。

一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。

正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)授予了羅伯特.默頓(Robert.C.Merton)和邁倫.斯科爾斯(Myron.S、seholes)，不僅因?yàn)樗麄兂晒鉀Q了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，促進(jìn)了金融衍生物的發(fā)展，更為重要的是他們的發(fā)現(xiàn)推動(dòng)了期權(quán)理論在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，使得經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)最為棘手的不確定性問(wèn)題得到了精確的解釋和一定的量化。其中最為人矚目并逐漸被人們付諸實(shí)施的便是項(xiàng)目評(píng)估和投資決策的實(shí)物期權(quán)(realoption)分析法，它克服了凈現(xiàn)值法在理論上的缺陷和實(shí)證中無(wú)法解決的難題，被越來(lái)越多的投資決策者所認(rèn)可和采用。

一、金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義

金融期權(quán)(option)是一種權(quán)利合約，給予持有者在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)以一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)(股票、期貨、利率等)的權(quán)利。根據(jù)執(zhí)行時(shí)間的不同，期權(quán)可以分成歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)是指持有者有在未來(lái)某一固定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利;美式期權(quán)是指持有者有在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)任意時(shí)間購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利。

另外期權(quán)根據(jù)持有者的權(quán)利又可以劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，其中看漲期權(quán)賦予持有者在未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格買(mǎi)某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)則賦予持有者在未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格出售某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)派生出來(lái)的一類(lèi)期權(quán)。廣義地講，實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資的決策權(quán);狹義地講，它是項(xiàng)目投資賦予決策者在未來(lái)采取某種投資決策的權(quán)利。事實(shí)上一家公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)這就猶如購(gòu)買(mǎi)一個(gè)美式期權(quán)，該期權(quán)賦予投資者在將來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)按執(zhí)行價(jià)格(投資成本)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)(取得該項(xiàng)目)。同金融期權(quán)一樣該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值)隨著市場(chǎng)的變化而波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價(jià)格(投資成本)時(shí)，是有利可圖的，于是投資者便執(zhí)行該期權(quán)即選擇投資該項(xiàng)目。該期權(quán)也因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的不確定性而具有價(jià)值。金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的有關(guān)參數(shù)的區(qū)別可以由下表來(lái)表示:

雖然從基本特征來(lái)看，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)十分相似，但并非完全相同。它們之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:一、非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)除了專(zhuān)利權(quán)等之外，都不具有獨(dú)占性。二、非交易性。期權(quán)的交易性有兩層含義，標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)無(wú)論是其標(biāo)的資產(chǎn)還是期權(quán)本身都存在著一個(gè)比較有效的交易市場(chǎng)，因此其交易成本很低，甚至可以忽略不計(jì)。實(shí)物期權(quán)則不然，不僅其標(biāo)的資產(chǎn)—投資項(xiàng)目幾乎不存在交易市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)本身也不可能單獨(dú)進(jìn)行交易。三、先占性。由于可共享性或競(jìng)爭(zhēng)性的存在，首先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，既取得了戰(zhàn)略的主動(dòng)性，又實(shí)現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。四、先后關(guān)聯(lián)性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)，其執(zhí)行價(jià)格的大小完全取決與自身的特點(diǎn)，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差額，而與其他因素?zé)o關(guān)即它是獨(dú)立的。實(shí)物期權(quán)這種獨(dú)立性就不存在了。在大多數(shù)場(chǎng)合下，企業(yè)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不僅僅取決于自身的特點(diǎn)，還與其他尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有關(guān)。

摘要：本文將通過(guò)采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)的二叉樹(shù)方法，對(duì)1999年香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的電信子公司Orange股權(quán)進(jìn)行價(jià)值分析，說(shuō)明實(shí)物期權(quán)在評(píng)價(jià)具有戰(zhàn)略性、高科技和不確定性高的企業(yè)或項(xiàng)目?jī)r(jià)值方面所發(fā)揮的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司

一、引言

期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著B(niǎo)lack和Scholes（1973）的開(kāi)創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性?xún)r(jià)值(OptionValue)兩種方法：

ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性?xún)r(jià)值）（1）

二、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類(lèi)似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

摘要：本文認(rèn)為，土地承包權(quán)實(shí)際上是農(nóng)民獲得的一種實(shí)物期權(quán)（realoptions）。按照實(shí)物期權(quán)的定價(jià)原理，本文給出一種征地的貨幣補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)使用期權(quán)定價(jià)的“復(fù)制”思想，提出混合補(bǔ)償?shù)姆绞健＿@將為我國(guó)的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護(hù)農(nóng)民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動(dòng)城市化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)土地征用征地補(bǔ)償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢(shì)。而按照我國(guó)的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補(bǔ)償-批租”（周其仁，2001）。這種國(guó)家壟斷形式的征地方式存在諸多問(wèn)題，最突出的問(wèn)題有政府征地范圍過(guò)寬、對(duì)失地農(nóng)民的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低、失地農(nóng)民的安置難以落實(shí)、征地程序不合理，等等。對(duì)于這些問(wèn)題，我們認(rèn)為對(duì)失地農(nóng)民補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低是核心問(wèn)題。正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，失地的農(nóng)民安置才成為一個(gè)問(wèn)題；正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，使得各利益群體希望通過(guò)土地來(lái)獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問(wèn)題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補(bǔ)償。可應(yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來(lái)論證農(nóng)民得到的補(bǔ)償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補(bǔ)償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對(duì)這些問(wèn)題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶(hù)以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營(yíng)使用權(quán)。政府征用土地實(shí)際上是用征地補(bǔ)償來(lái)和農(nóng)戶(hù)擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶(hù)所有的一種實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)和定價(jià)方式來(lái)討論農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。本文第二節(jié)敘述我國(guó)現(xiàn)有農(nóng)地征用補(bǔ)償政策；第三節(jié)引入實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論；第四節(jié)利用的實(shí)物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償辦法。

二、我國(guó)現(xiàn)行的農(nóng)地征用補(bǔ)償

摘要：受金融期權(quán)的啟發(fā),人們提出了與金融期權(quán)這種虛擬資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán),開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融期權(quán)市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域,使企業(yè)可以在不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中做出投資決策，贏得那些傳統(tǒng)方法無(wú)法得到的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。本文認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)成為今后企業(yè)投資決策的關(guān)鍵管理工具。

關(guān)鍵詞：不確定性實(shí)物期權(quán)企業(yè)投資決策

實(shí)物期權(quán)（RealOption）是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)的延伸。可以將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)在資本密集產(chǎn)業(yè)特別盛行，對(duì)實(shí)物期權(quán)的積極支持者包括著名的大型企業(yè)惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司（AT＆T）等全球500強(qiáng)企業(yè)，并在不同行業(yè)的企業(yè)中得到運(yùn)用，這不僅是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目，而且實(shí)物期權(quán)的存在增加了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，特別是在不確定的環(huán)境中，這一價(jià)值可能是非常大的。因此，企業(yè)要想做出正確的投資決策，在決策制定中，必須要考慮和包含這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

一、實(shí)物期權(quán)的概念、核心思想和意義

（一）實(shí)務(wù)期權(quán)的概念“實(shí)物期權(quán)”一詞最初由MIT斯隆管理學(xué)院斯圖爾特·邁爾斯（StewartMyers，1984）教授提出。他最先指出，期權(quán)分析對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的合理估價(jià)是重要的，許多公司的實(shí)物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)。這種期權(quán)價(jià)值依附在利潤(rùn)增長(zhǎng)的商業(yè)業(yè)務(wù)上。如邁爾斯所討論的，由于公司在未來(lái)一些項(xiàng)目上可能有機(jī)會(huì)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性費(fèi)率的收益，公司的價(jià)值可能超過(guò)當(dāng)前所屬項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)資本決策為這樣的項(xiàng)目估價(jià)所采用的標(biāo)準(zhǔn)方法，是把預(yù)期完成日期的價(jià)值貼現(xiàn)為當(dāng)前的凈現(xiàn)值。因此，這種方法隱含了一個(gè)假定：一旦投資者決定投資就要始終堅(jiān)持投資直到項(xiàng)目終結(jié)。這一標(biāo)準(zhǔn)方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下，管理層不再推進(jìn)該項(xiàng)目的選擇權(quán)的價(jià)值。而且由于財(cái)務(wù)人員對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)利潤(rùn)只能作出不精確的估計(jì)，因此考慮到這種約束性條件，考慮相關(guān)經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)就顯得更重要了。邁爾斯還指出，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)極為重要地影響到這些項(xiàng)目的價(jià)值。傳統(tǒng)資本預(yù)算方法不考慮項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)，也不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的靈活性。然而和經(jīng)營(yíng)選擇一樣，財(cái)務(wù)靈活性也可以用財(cái)務(wù)選擇權(quán)的價(jià)值來(lái)衡量，公司通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的選擇而獲得財(cái)務(wù)選擇權(quán)。對(duì)于包含相當(dāng)不確定性的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)靈活性和經(jīng)營(yíng)靈活性之間的相互影響是相當(dāng)明顯的。邁爾斯強(qiáng)調(diào)，實(shí)物期權(quán)是分析未來(lái)決策能如何增加價(jià)值的一種方法或研究在將來(lái)可以相機(jī)而動(dòng)這種靈活性有多大價(jià)值的一種方法。在相關(guān)的文獻(xiàn)中，與實(shí)物期權(quán)類(lèi)似的概念是，“管理期權(quán)”，“在不確定條件下的投資”等概念。詹姆斯（JamesC.VanHorne，1998），給出的管理期權(quán)定義是：所謂管理期權(quán)是指管理人員進(jìn)一步作出決策來(lái)影響一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量，項(xiàng)目壽命或未來(lái)是否接受的靈活性。迪克西特（AvinashK.Dixit）和平狄克（RobertPindyck）1994年提出了“在不確定條件下的投資”這個(gè)概念，詳細(xì)論述了在不確定條件下不可逆投資的基本理論，強(qiáng)調(diào)了投資機(jī)會(huì)中類(lèi)似于期權(quán)的特征，分析了如何能根據(jù)從金融市場(chǎng)中發(fā)展出來(lái)的期權(quán)定價(jià)方法獲得最優(yōu)投資規(guī)則，說(shuō)明了企業(yè)在提供滿(mǎn)足未來(lái)?xiàng)l件的靈活性程度不同的投資類(lèi)型間的選擇等問(wèn)題。迪克西特和平狄克還指出，”獲得實(shí)際資產(chǎn)的機(jī)會(huì)經(jīng)常被稱(chēng)做”實(shí)物期權(quán)”。因此，“管理期權(quán)”，“在不確定條件下的投資”這些概念也就是”投資中的實(shí)物期權(quán)方法”。

（二）實(shí)物期權(quán)的核心思想實(shí)物期權(quán)的核心思想不僅與期權(quán)的基本特征相承，而且與實(shí)物投資決策的特征有關(guān)。（1）實(shí)物投資決策的特征。迪克西特和平狄克強(qiáng)調(diào)：大多數(shù)投資決策有三個(gè)重要特征，這三個(gè)特征之間的相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策且這種相互作用正是實(shí)物期權(quán)的核心。一是不能撤銷(xiāo)性或不可逆性。投資的初始成本至少部分是沉沒(méi)的：如果當(dāng)你改變主意時(shí)，或業(yè)務(wù)不能成功運(yùn)營(yíng)時(shí)，不能完全收回投資的初始成本。如開(kāi)采石油，當(dāng)鉆一座油井后，如果油井的產(chǎn)量小于預(yù)期產(chǎn)量，或者油價(jià)下降，那么就不能收回已投入的資金。再比如，一個(gè)企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)和廣告上的大多數(shù)投資都是不能收回的。二是投資未來(lái)回報(bào)的不確定性。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。在做出投資決策之前，無(wú)法進(jìn)行為獲得亟需的信息所需的實(shí)驗(yàn)或測(cè)試。大多數(shù)項(xiàng)目只有在證實(shí)可行才能進(jìn)行投資。投資的這種不確定性與實(shí)物期權(quán)有著密切的相關(guān)性。一般來(lái)講，投資的不確定性越大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。三是管理者對(duì)投資時(shí)機(jī)是可以選擇的。多數(shù)投資選擇或投資機(jī)會(huì)并不是要現(xiàn)在投資或是永遠(yuǎn)不投資兩個(gè)選項(xiàng)，投資者在投資時(shí)機(jī)上有一定的選擇空間。投資者可以推遲行動(dòng)以獲得有關(guān)未來(lái)的更多信息。如對(duì)一個(gè)產(chǎn)油量不確定的油田，只有逐步的投資策略，打一些油井，試探產(chǎn)量等行為慢慢能減少這種不確定性。因此，逐步地投資會(huì)提供一些有價(jià)值的信息，減少不確定性的差異并修正預(yù)期價(jià)值。如果實(shí)際價(jià)值是關(guān)于不確定性有利的一面，那就繼續(xù)投資，如果是關(guān)于不確定性的不利的一面，那就停止投資。通常來(lái)說(shuō)，投資者選擇的自由度越高，投資選擇的價(jià)值就越大。（2）與金融看漲期權(quán)類(lèi)似。直觀上，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)非常類(lèi)似于金融看漲期權(quán)。在金融的范疇中，一個(gè)典型的看漲期權(quán)賦予其持有者這樣的權(quán)利：在特定的時(shí)間范圍內(nèi)支付執(zhí)行價(jià)格以獲得具有一定價(jià)值的資產(chǎn)。如買(mǎi)入100股普通股期權(quán)，若股票的市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，即可在約定期限內(nèi)按照合約規(guī)定的”執(zhí)行價(jià)格”買(mǎi)入該股票，通過(guò)執(zhí)行期權(quán)賺取股票市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差價(jià)；相反，若股票的市場(chǎng)價(jià)格最終低于于價(jià)格，期權(quán)的持有者不會(huì)執(zhí)行期權(quán)，此時(shí)期權(quán)是無(wú)價(jià)值的，其損失最多不超過(guò)最初購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的價(jià)格。可以用如下模型表示：C=MAX（S-K，0）。其中：C表示看漲期權(quán)的價(jià)值；S表示到期日的股票價(jià)格；K表示執(zhí)行價(jià)格。對(duì)一項(xiàng)投資而言，假定其是完全不可逆的，那么適當(dāng)項(xiàng)目的價(jià)值僅僅是它所產(chǎn)生的利潤(rùn)或損失流的預(yù)期現(xiàn)值。根據(jù)潛在不確定性的觀點(diǎn)，這個(gè)投資決策僅僅是支付沉沒(méi)成本的決策，其回報(bào)是獲得價(jià)值會(huì)波動(dòng)的一種資產(chǎn)。這實(shí)際上與金融看漲期限權(quán)類(lèi)似，以預(yù)選設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)。擁有類(lèi)似投資機(jī)會(huì)的企業(yè)持有現(xiàn)在支出貨幣或未來(lái)支出貨幣以獲得具有一定價(jià)值的資產(chǎn)的選擇權(quán)。執(zhí)行這種期權(quán)是不可逆的，盡管這種資產(chǎn)可以出售給其他投資者，但人們也不能收回其期權(quán)或執(zhí)行該期權(quán)所支付的資金。這種投資的價(jià)值，部分是由于通過(guò)投資獲得的資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值是不確定的。若該資產(chǎn)價(jià)值上漲，來(lái)自投資的凈回報(bào)也上漲，若該資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)不必投資，而僅僅損失的是起動(dòng)該項(xiàng)目時(shí)的初始投資。因此，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)一樣，具備一個(gè)同樣的特征，或是贏得的回報(bào)數(shù)額大于風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失數(shù)額；或是可以選擇停止執(zhí)行期權(quán)從而控制損失。