實物期權下企業投資風險調控研討

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摘要：受金融期權的啟發,人們提出了與金融期權這種虛擬資產相對應的概念——實物期權,開始將期權思想和方法應用于金融期權市場以外的實物資產投資與管理領域,使企業可以在不確定經濟環境中做出投資決策，贏得那些傳統方法無法得到的戰略價值。本文認為,實物期權成為今后企業投資決策的關鍵管理工具。

關鍵詞：不確定性實物期權企業投資決策

實物期權（RealOption）是金融期權理論對實物資產期權的延伸。可以將標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權。實物期權在資本密集產業特別盛行，對實物期權的積極支持者包括著名的大型企業惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美國電話電報公司（AT＆T）等全球500強企業，并在不同行業的企業中得到運用，這不僅是因為實物期權允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目，而且實物期權的存在增加了投資機會的價值，特別是在不確定的環境中，這一價值可能是非常大的。因此，企業要想做出正確的投資決策，在決策制定中，必須要考慮和包含這些實物期權的價值。

一、實物期權的概念、核心思想和意義

（一）實務期權的概念“實物期權”一詞最初由MIT斯隆管理學院斯圖爾特·邁爾斯（StewartMyers，1984）教授提出。他最先指出，期權分析對公司成長機會的合理估價是重要的，許多公司的實物資產可以看成是一種看漲期權。這種期權價值依附在利潤增長的商業業務上。如邁爾斯所討論的，由于公司在未來一些項目上可能有機會超過競爭性費率的收益，公司的價值可能超過當前所屬項目的市場價值。傳統資本決策為這樣的項目估價所采用的標準方法，是把預期完成日期的價值貼現為當前的凈現值。因此，這種方法隱含了一個假定：一旦投資者決定投資就要始終堅持投資直到項目終結。這一標準方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下，管理層不再推進該項目的選擇權的價值。而且由于財務人員對投資項目的未來利潤只能作出不精確的估計，因此考慮到這種約束性條件，考慮相關經營選擇權就顯得更重要了。邁爾斯還指出，公司資本結構的選擇也會極為重要地影響到這些項目的價值。傳統資本預算方法不考慮項目經營選擇權，也不考慮公司資本結構的靈活性。然而和經營選擇一樣，財務靈活性也可以用財務選擇權的價值來衡量，公司通過資本結構的選擇而獲得財務選擇權。對于包含相當不確定性的長期投資項目來說，財務靈活性和經營靈活性之間的相互影響是相當明顯的。邁爾斯強調，實物期權是分析未來決策能如何增加價值的一種方法或研究在將來可以相機而動這種靈活性有多大價值的一種方法。在相關的文獻中，與實物期權類似的概念是，“管理期權”，“在不確定條件下的投資”等概念。詹姆斯（JamesC.VanHorne，1998），給出的管理期權定義是：所謂管理期權是指管理人員進一步作出決策來影響一個項目的預期現金流量，項目壽命或未來是否接受的靈活性。迪克西特（AvinashK.Dixit）和平狄克（RobertPindyck）1994年提出了“在不確定條件下的投資”這個概念，詳細論述了在不確定條件下不可逆投資的基本理論，強調了投資機會中類似于期權的特征，分析了如何能根據從金融市場中發展出來的期權定價方法獲得最優投資規則，說明了企業在提供滿足未來條件的靈活性程度不同的投資類型間的選擇等問題。迪克西特和平狄克還指出，”獲得實際資產的機會經常被稱做”實物期權”。因此，“管理期權”，“在不確定條件下的投資”這些概念也就是”投資中的實物期權方法”。

（二）實物期權的核心思想實物期權的核心思想不僅與期權的基本特征相承，而且與實物投資決策的特征有關。（1）實物投資決策的特征。迪克西特和平狄克強調：大多數投資決策有三個重要特征，這三個特征之間的相互作用決定了投資者的最優決策且這種相互作用正是實物期權的核心。一是不能撤銷性或不可逆性。投資的初始成本至少部分是沉沒的：如果當你改變主意時，或業務不能成功運營時，不能完全收回投資的初始成本。如開采石油，當鉆一座油井后，如果油井的產量小于預期產量，或者油價下降，那么就不能收回已投入的資金。再比如，一個企業營銷和廣告上的大多數投資都是不能收回的。二是投資未來回報的不確定性。不確定性主要產生于信息的不完全性。在做出投資決策之前，無法進行為獲得亟需的信息所需的實驗或測試。大多數項目只有在證實可行才能進行投資。投資的這種不確定性與實物期權有著密切的相關性。一般來講，投資的不確定性越大，實物期權的價值就越大。三是管理者對投資時機是可以選擇的。多數投資選擇或投資機會并不是要現在投資或是永遠不投資兩個選項，投資者在投資時機上有一定的選擇空間。投資者可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。如對一個產油量不確定的油田，只有逐步的投資策略，打一些油井，試探產量等行為慢慢能減少這種不確定性。因此，逐步地投資會提供一些有價值的信息，減少不確定性的差異并修正預期價值。如果實際價值是關于不確定性有利的一面，那就繼續投資，如果是關于不確定性的不利的一面，那就停止投資。通常來說，投資者選擇的自由度越高，投資選擇的價值就越大。（2）與金融看漲期權類似。直觀上，一個不可逆的投資機會非常類似于金融看漲期權。在金融的范疇中，一個典型的看漲期權賦予其持有者這樣的權利：在特定的時間范圍內支付執行價格以獲得具有一定價值的資產。如買入100股普通股期權，若股票的市場價格高于執行價格，即可在約定期限內按照合約規定的”執行價格”買入該股票，通過執行期權賺取股票市場價格與執行價格的差價；相反，若股票的市場價格最終低于于價格，期權的持有者不會執行期權，此時期權是無價值的，其損失最多不超過最初購買期權的價格。可以用如下模型表示：C=MAX（S-K，0）。其中：C表示看漲期權的價值；S表示到期日的股票價格；K表示執行價格。對一項投資而言，假定其是完全不可逆的，那么適當項目的價值僅僅是它所產生的利潤或損失流的預期現值。根據潛在不確定性的觀點，這個投資決策僅僅是支付沉沒成本的決策，其回報是獲得價值會波動的一種資產。這實際上與金融看漲期限權類似，以預選設定的執行價格購買一種價值波動的資產的權利而不是義務。擁有類似投資機會的企業持有現在支出貨幣或未來支出貨幣以獲得具有一定價值的資產的選擇權。執行這種期權是不可逆的，盡管這種資產可以出售給其他投資者，但人們也不能收回其期權或執行該期權所支付的資金。這種投資的價值，部分是由于通過投資獲得的資產的未來價值是不確定的。若該資產價值上漲，來自投資的凈回報也上漲，若該資產價值下降，企業不必投資，而僅僅損失的是起動該項目時的初始投資。因此，實物期權與金融期權一樣，具備一個同樣的特征，或是贏得的回報數額大于風險可能帶來的損失數額；或是可以選擇停止執行期權從而控制損失。

（三）實物期權在企業投資決策中的意義將實物期權的理論與方法用于企業投資決策中，具有重要的意義。（1）能較好地處理不確定性。傳統的NPV法在進行企業投資決策評估時隱含的一個假設是：未來以現金流度量的收益是可以預測的，是確定的。如果出現不確定性則會降低這項投資的價值。因此，不確定性越大，投資的價值就越小。但我們處在一個不確定的外界環境中：我們無法判斷次貸危機爆發的時間，持續有多久，也不能確定10年以后石油黃金的價格是多少。一些原來預期能夠成功的投資項目卻失敗了，而一些本來看起來希望渺茫的新產品卻獲得了出乎意料的成功。沃頓商學院的道林（DonDoering）和派瑞爾（RochParayre）提供的一組調查數據表明：將現有技術滲透進現有市場的成功概率是0.75;如果市場或技術中的一項對公司而言是新的，成功的概率就下降到0.25—0.45；如果公司要靠新技術進入新市場，則成功率僅為0.05—0.15。人們發現，最有價值的機會常常伴隨著大量的不確定性。實物期權方法突破了傳統的處理不確定性的方法，即在投資的不可逆性，不確定性及時機選擇兩兩之間的相互作用中處理不確定性，而不是把交易不確定性作為一個理論假設。實物期權概念的引入將徹底改變投資者對待風險的態度。不確定性越大，使用期權的機會就越大，從而期權的價值就越大。因此，實物期權能夠更好地處理不確定性，更好地解釋經濟主體的投資行為。即投資者在做項目決策時，不僅僅只計算項目的凈現值，而且還要計算隱含在項目中實物期權的價值。（2）建立了公司投資項目分析與公司投資戰略之間的聯系.在利用實物期權進行企業投資決策時首先是識別和估計戰略性投資中的期權，然后是重新設計投資方案，以便更好地利用所具有的期權，最后是通過創立期權，事先積極管理好投資。在實物期權方法的應用中可以研究下面的一些問題，對公司來說什么樣的創造價值的投資機會是唯一的。為創造這個價值，公司必須承受多大和什么類型的風險？什么樣的風險能分散？預期給企業帶來的損失和對企業戰略實施的影響如何？實物期權方法提供了一個解決這些問題的分析框架，在該構架內，我們可以將投資項目分析和企業戰略投資分析聯系起來，集中起來管理公司的凈風險。同時，實物期權方法的應用使得管理者能夠更為深刻的理解項目的不確定性如何影響項目的投資價值，并且如何幫助企業獲得額外的戰略價值。（3）對傳統投資決策方法結果進行了再一次謹慎的測試。傳統投資決策方法如：凈現值法（NPV）的一個重要觀點是假設一條結果固定的單一決策路線，以及最初制定的所有決策在以后是不能改變和發展的，而實物期權法則把多重決策路線看作是在選擇最優戰略高度不確定性與管理層靈活性聯系起來的結果，或者是在發展過程中可以利用新信息時出現的選擇權。也就是說，當未來存在不確定性時，管理層可以靈活地在中途修正戰略，與傳統的投資決策方法相比，實物期權提供了超過傳統分析的額外洞察力，傳統投資決策方法計算的凈現值為負時應該放棄該投資方案，但可能將來存在較大的戰略投資價值，實物期權方法的運用對凈現值法等傳統投資決策方法的結果進行了再一次謹慎的測試。

二﹑實物期權在企業投資決策中的應用

（一）實物期權的分類企業在進行投資決策時，當外部條件變化時公司經常需要做出修改投資計劃，放棄已經投資的項目，放棄購買項目的投資權等投資決策。傳統的投資決策理論，如凈現值分析方法，決策樹分析法和模擬分析法認為：要么現在馬上進行投資，要么永遠放棄投資，而利用實物期權理論，管理者可以依賴于未來事件發展的不確定性做出一些或有決策，而不一定是傳統上必須馬上投資和永遠放棄投資的兩項選擇，否則投資者有可能失去一些較好的投資機會。而且傳統投資決策方法沒有考慮到管理者的積極主動進行決策，有關投資項目內外交困信息的不斷變化和項目技術的一些不確定性。根據實物期權的特點，大致可以將實物期權分為以下六種：延遲期權（DeferOption）﹑擴張期權（ChangeScaleOption）﹑收縮期權（ContractOption），放棄期權（AbandonOption），轉換期權（SwitchOption），增長期權（GrowthOption）。

（二）延遲期權的應用在現實生活中，延遲投資決策往往是有成本的。如由于選擇等待更多的信息放棄了項目在等待期間可能產生的利潤，競爭對手可能利用這段延遲的時間開發競爭性的產品，新的競爭者進入市場等。等待的決策涉及保持靈活性的收益和成本之間的權衡。假如我們已經與某特許經營商簽訂了開設連鎖店的合同，合同規定，或者現在立即開設，或者等待一年后才開設。如果這兩種選擇都不接受，將失去開設連鎖店的機會。那么，不管我們現在還是1年后開設，都將耗資525萬。如果現在立即開設，預期在第一年將會產生50萬元的自由現金流量。假設預期現金流量將以每年2%的速度增長。與這項投資相適應的資本成本為10%，項目可以永續經營。如果現在投資，估計項目的價值為=625萬元。這樣，立即投資所實現的凈現值為100萬元，這意味著這分合同最低值100萬元。但是如果考慮延遲1年后再投資帶來的靈活性，應該何時投資呢？如果選擇等待，那么從現在起1年后，要么選擇投資525萬元，要么失去投資機會而一無所獲。到那時，決策相對容易：如果基于經濟狀況，顧客品味以及潮流趨勢方面的新信息，開設連鎖店的價值超過525萬元，那么毫無疑問將會選擇投資。但如果該行業的發展趨勢變化非常快，關于期望現金流量和連鎖店的價值是多少存在很大的不確定性。可將延遲投資視為，以連鎖店為標的資產，執行價格為525萬元的1年期歐式看漲期權。假設無風險利率為7%。通過公開交易的可比公司的報酬率的波動率來估計連鎖店價值的波動率，假設波動率為35%。另外，如果選擇等待，你將失去若立即投資第1年本該獲得的50萬元自由現金流量。這一現金流量相當于股票支付的股利，歐式看漲期權的持有者在執行期權前不會收到股利，假設這一成本是延遲投資的唯一成本。應用布萊克—期科爾斯模型對上述延遲投資的歐式看漲期權估值，首先計算不含股利資產的當前價值：S*=S-PV（DIV）=525-50/1.1=579.55（萬元）；其次計算1年后才投資成本的現值。這一現金流量是確定的，以無風險利率折現：PV（K）=525/1.07=490.65（萬元）；然后計算d1和超過了今天立即投資將獲得100萬元的凈現值。因此，最好延遲投資。如果今天就投資的話，意味著放棄了“離開”的期權。只有在今天投資的凈現值超過等待期權的價值時，才會選擇在今天投資。若未來的投資價值具有很大的不確定性，等待的期權就越有價值。等待的成本越高，延遲投資期權的吸引力也就越小。

（三）其他實物期權的應用除了延遲期權以外，還有如下實務期權：（1）擴張期權。項目的持有者有權在未來的時間內增加項目的投資規模，即未來時間內，如果項目投資效果好則投資者有權擴張投資項目的投資規模。例如：投資者在投資連鎖店后，市場條件變得比較好（產品價格上漲或成本的降低等）則投資者通過擴張投資項目的規模，可以取得比開始預期較好投資收益。對公司來講，擴張期權能夠使公司利用未來的一些增長機會，因此擴張期權具有戰略性的重要意義。（2）收縮投資期權。收縮投資權是與上述擴張投資權相對應的實物期權，即項目的持有者有權在未來的時間內減少項目的投資規模，即未來時間內，如果項目投資效果不好，則投資者有權收縮投資規模。例如：投資者在投資連鎖店后，市場條件變壞（產品成本上漲或產品價格下降），則投資者可能通過收縮投資項目的規模，降低投資的風險。（3）放棄期權。放棄期權就是離開項目的選擇權。放棄期權可以增加投資項目的價值，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞，則投資者有權放棄對項目的繼續投資。例如：我們可以將投資者從研發某一產品致電產品推向市場分成若干個投資階段，如果市場條件變壞，則投資者有權放棄對項目的繼續投資，以控制繼續投資的可能損失。這種類型的期權大多存在于研發密集型產業，這些項具有高度的不確定性，開發期長等特點。（4）轉換期權。在未來的時間內，項目的持有者有權在多種決策之間進行轉換，相應的轉換期權蘊涵于項目的初始設計之中，靈活的生產設備允許生產線在產品之間容易地進行轉換，轉換期權將成為設備成本的一部份。例如：投資者在從事石油治煉的項目設計時，可能設計能夠使用多種能源，如：電力，油氣等，進行石油冶煉的設備，投資者可以根據這幾種能源價格的變化情況，選擇合適的能源，以降低成本。（5）增長期權。增長期權能夠為公司提供將來的一些投資機會。未來的投資機會可被看作潛在的投資項目的實物看漲期權的集合。虛值看漲期權比實值看漲期權的風險更大，并且因為大多數的增長期權很可能處于虛值狀態，所以企業價值中的增長部分的風險，很可能比企業正在經營的資產的風險更大。例如：投資于第一代高技術產品盡管凈現值為負值，但是在第一代產品開發過程中的基礎設施，經驗以及潛在的資源是開發高質量的下一代產品的基礎，如果公司不做最初的投資，也就不可能獲得接下來的產品或其他的投資機會。因為存在增長期權，才使得今天的投資變得可行。企業在進行投資時可以先小規模地實施項目，同時保持以后增長的期權，而不要在最初就投入整個項目，如果證明可行的話，就再執行增長期權。

在實際市場上，公司投資所面臨的環境存在著各種各樣的不確定性和競爭性，項目的產生的現金流也不是像投資者所預測的那樣，是一成不變的。隨著時間的變化，當投資者獲得新的信息時，項目有關的一些不確定性將逐漸得到解決。投資者對投資項目的決策，會面臨多種選擇，而不是傳統分析法下簡單地接受或者拒絕項目的投資，而應當將實物期權模型運用到企業投資決策中，甚至在單個項目對于需要多階段投資的項目，在企業投資決策實施過程中，決策者需要采取多種不同的實物期權組合。