海外并購論文范文
時間：2023-04-05 18:36:03
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篇1
據2005年底商務部的報告顯示，境外并購類投資占同期我國對外直接投資總額的54.7％，跨國并購已經成為中國企業走出去的主要方式。美國波士頓咨詢公司了一份《向世界舞臺邁進：中國企業的對外并購》的報告，認為：“中國目前處于對外并購的第四次熱潮，今后幾年對外并購將繼續發展并日益活躍。”我國企業現已進入一個大規模的海外并購時期，但結果卻不甚理想。上汽控股的韓國雙龍汽車公司的員工持續罷工，讓“中國老板”傷透腦筋；TCL兼并法國湯姆遜以后，贏利下降，市值縮水，與阿爾卡特的合作持續一年以后也宣告結束；聯想吞下IBM個人電腦以后，在歐洲的銷量下降，排名下滑。在這種情況下，尋求中國企業海外并購失敗的原因就顯得異常重要，本文從知識轉移的角度分析了原因，并提出了解決措施。
知識是企業存在的重要理由。在企業的整個資源體系中，知識被認為是最有價值的戰略性資源，由于知識存在的模糊性及強大的組織路經依賴，知識是競爭對手短期無法復制與模仿的，這是企業競爭優勢的深層根源。企業的發展就是知識創新、復制與轉移的過程。隨著企業的發展，走向全球化是必然的發展趨勢。隨著我國企業實力的壯大，我國企業也開始大規模走向世界，但由于其特殊性，我國企業的國際化主要是采用并購這一方式。
在實踐中，一些大型的壟斷行業的企業并購案中，政治及國家安全是一個重要影響因素，我們在此不作討論，為了便于討論，本文中所討論的中國企業海外并購主要是指面向發達資本主義國家市場的并購行為，而這種并購行為的行業局限于國內已有充分競爭，有望在世界占重要地位的家電、IT等競爭性行業。
1知識的分類
按照獲取的方式及被轉移的難易程度，知識可以分為顯形知識和隱性知識。顯形知識從文獻、圖表、文件、統計資料等渠道獲得，可以編碼，易于傳播。隱性知識多存在于個人和組織的經驗中，也涉及個人的價值觀、背景和組織的建構、文化中，通常無法以編碼化的方式存在，它的傳遞只能依靠個人的交流與溝通，因此獲取困難，轉移的難度也很大。
2并購中的知識轉移
2.1并購目標選擇中的知識轉移
我國企業并購的對象一般為具有良好聲譽的大型組織中的業務部門，知名的品牌和良好的渠道是收購目標的共同特征。通過并購，不僅能使企擴大知名度，開拓海外市場，還能在短期內迅速掌握核心技術，贏得核心競爭力。如明基對西門子手機業務的收購，可以使它完全獲得西門子在手機領域擁有的1000多項專利，覆蓋范圍包括2G、2.5G和3G，僅核心專利就有幾十個；真正使明基成為擁有核心技術的全球手機頂尖生產廠商。
我國企業進行海外并購的目的是為了獲得核心技術，提高市場競爭力，并借此契機在海外建立自己的品牌以打開國際市場，迅速實現國際化戰略，因此并購目標的選擇主要圍繞技術與渠道兩個層面。值得注意的是，我國企業海外并購的首要特點就是我方雖掌握了控股權，但技術與管理卻處在落后的一方，同國外大企業對我國進行的知識轉移相反，我國企業海外并購的知識轉移方向卻是一個逆向的過程。因此，相對于渠道來說，技術的轉移是第一位的，我國企業海外并購中的知識轉移對象即并購目標的選擇就應突出這一點。
而我國不少企業海外并購選擇目標時卻往往只考慮到品牌及渠道，對其選擇的企業的知識準備考慮較少。我國企業作為知識轉移的接受者，本應接受的最重要的知識卻無法從知識轉移的發送者——并購企業中獲得，這為企業并購的失敗埋下了伏筆。
2.2并購后整合過程中的知識轉移
美國管理學家彼得·德魯克針對80年代美國的并購熱曾指出“公司兼并不僅僅是一種財務活動，只有在兼并后公司能進行整合發展，在業務上取得成功，才是一個成功的兼并”。企業并購的完成僅僅是一個開始，是否成功，要看企業能否成功整合，即要看知識轉移是否成功。知識轉移包括將知識傳遞給接收者和接受者加以吸收利用兩個方面，因此成功的知識轉移應是知識發送者高效率的把知識傳遞給接受者，而接受者充分的接受、理解、吸收、利用并創新所接收到的知識。如果知識沒有被真正的吸收，知識轉移就是失敗的。企業并購方式的實施就是企業并購后的知識轉移過程。企業并購后的知識轉移是全方位的，因此決定了并購目的達成需要多種方式，在具體過程中需要多種手段進行保障。下面我們從知識轉移的不同層面和轉移階段分別進行論述。
2.2.1知識轉移的層面
根據我國企業海外并購的目的，我們可以把知識轉移分為技術層面和管理層面，即技術知識的轉移和企業其他非技術知識的轉移，兩個層面知識的轉移是互相影響、互相促進的。我們將在知識轉移的影響因素中分別對兩個層面進行具體探討。知識轉移的不同層面決定了并購中的不同方式的運用
2.2.1.1技術層面
我國企業海外并購的主要目的是為了獲得核心技術，我們可以把這種海外并購看作技術并購，因此我們將著重從技術層面進行探討。
技術并購是以獲取目標方技術資源為目標的并購活動，技術并購后收購方獲得了目標方的控制權，可以根據企業發展戰略對目標方的技術資源重新整合，是技術轉移的最徹底形式，通過技術并購，將組織外部的技術資源轉化為組織內部的技術資源。技術層面的知識轉移是我國企業海外并購的重要方面，其成功與否關系著并購的成敗。
我國企業得到的多為圖紙，數據等可編碼化、用書面表達出來的顯形知識，卻忽略了隱性知識的轉移。由于缺乏有效的交流與溝通，在個人層次，并購目標的員工個人的知識、經驗沒有轉移到并購后的企業中，甚至出現了并購后員工大量流失的情況；在組織層次，新的技術只是被機械的應用，沒有被充分吸收并加以創新。最重要的技術并購并沒有達到應有的目標。
2.2.1.2管理層面
我國企業進行海外并購的一個特點是收購目標均為有很高聲譽的知名企業，可見我國企業比較重視并購目標的現有渠道、良好品牌和管理經驗。我們把這些非技術的方面定義為管理層面。管理層面的知識包括組織建構、組織文化、組織運作等所有非技術的知識。管理層面雖然不是我國企業進行海外并購的最主要部分，但管理層面的知識轉移對技術層面的技術轉移有重要作用。由于管理層面的知識轉移不順暢也導致了技術層面知識轉移難度的加大。
在我國企業海外并購活動中，文化背景不同，組織文化也有很大差距，因此管理方面臨極大困難。TCL的主管曾公開抱怨說，在歐洲讓工人加班加點可不是件容易的事。此外，中外在企業管理方式上也有差別，如中國企業講究靈活性，此路不通就另尋他途，但西方企業講究老規矩，往往是“一根筋”。雙方在管理方面容易發生沖撞。
2.2.2知識轉移的階段
Gilbert和Cordey-Hayes將知識轉移過程分為取得、溝通、應用、接受、同化五個階段，如圖1所示：
在知識轉移前必須先取得知識，知識的取得可以來自組織內部的實踐和創新，也可以來自外部的知識轉移，知識的取得是多途徑的。知識轉移過程中需要高效的溝通，同時知識的取得也是一個溝通成功的過程。知識取得的目的是應用，只有在應用中檢驗所取得的知識，才能實現對知識的接受和同化。組織對知識的接受應是全方面的，只有組織的每個成員都認識到所接受知識的重要性，并加以消化，才能認為組織已接受了知識。若只有組織的少數成員能夠加以理解，即使所取得的知識被應用到組織中，也不能視為組織已吸收了知識。同化相當于“創新”的過程，是知識轉移中最關鍵也最難的環節，可將取得的知識加以應用和吸收后，將其融入到組織的常規與日常工作，使其完全變為組織知識的一部分，并在此基礎上能夠進行創新已獲得新的知識。
Gilbert和Cordey-Hayes認為知識的轉移是一個動態的過程，只有不斷的學習，才能達到目標。而大多數組織停留在知識的應用和吸收層面上，無法使其成為組織的日常慣例，這樣的知識轉移是不完整的，可以說是失敗的。
從知識轉移的過程來看我國企業海外并購的實施過程，我們不難發現正是此環節上的失誤導致了并購行為的不盡如人意。
首先，知識的獲取失敗，這是我國企業進行海外并購失敗的根本原因。以TCL并購湯姆遜為例，據外電說，對海外市場操作經驗的空白甚至讓這些進駐法國的中國人一時間不知所措，“中國方面的管理人員對于美國零售商的強勁需求感到吃驚，因為他們從來沒有同后者直接開展過合作”。我國企業雖掌握了并購企業的控制權，但卻處于知識轉移中的接受者地位，因此國內的已有知識無法轉移到海外，與此同時，本應從所并購企業獲得的知識也因種種原因沒有得到相應的轉移，這直接導致了我國企業進行海外并購后實際并沒有掌握足夠的知識，在知識轉移的第一階段——知識的獲得就是失敗的。
其次，溝通的缺乏。由于語言不通、組織建構不同、組織內部和中外文化差異等，并購后的企業普遍缺乏溝通，這導致了知識獲取的失敗，同時獲得的有限知識也無法順利轉移。
技術的接受和應用是知識轉移的重要環節，但由于溝通的缺乏，企業雖掌握了并購后企業的控制權，卻并沒有實現知識的完全轉移，因此接受和應用的程度是有限的。這也導致了并購后企業在市場上并沒有獲得認可。聯想并購了IBM的PC業務，雖并購目標本身是該行業的佼佼者，但消費者卻普遍不看好，這就是因為企業對技術的接受和應用是有限的。
在此基礎上的同化就更是無從談起，并購目標的知識并沒有變為企業的一部分，更不用說成為新企業的常規與日常工作。TCL并購湯姆遜后的巨額虧損就在于沒有能在技術和市場轉變時做出有效的調整和管理。
2.2.3知識轉移的影響因素
Simonin指出組織差異程度、文化距離、知識傳送者保守心態、知識接受者經驗及信息技術運用程度等因素，會影響知識的轉移與接收。Child(1998)認為企業間知識流動的影響因素有知識本身的轉移能力、接受者對新知識的理解與吸收能力、合作成員的經驗總結能力以及在組織間學習上存在的認知與情感障礙、機制障礙和溝通障礙等；而柔性組織結構、所有權特征、文化沖突以及母公司的積極參與都在一定程度上影響知識的獲取。
對于影響知識轉移的因素，結合我國企業海外并購的實踐經驗，大致有以下主要因素。
2.2.3.1被轉移知識的特征
知識可以分為顯形知識和隱性知識。上文提到的兩個層面中絕大部分的知識都屬于隱性知識。由于顯形知識易于轉移，因此本文主要探討隱性知識對知識轉移的影響，前面已對兩個層面進行了具體的的分析。
2.2.3.2組織的學習能力
知識的轉移是一個動態的過程，因此組織的學習能力非常重要。陳菲瓊提到，“容納力”是指組織階層學習他們的合作伙伴的能力，是在學習過程中的一種基本信條，包括學習的愿望以及學習的機遇。重要的是指組織階層的能力，資源的適用性，以及人力資源配置。組織的學習能力有三大障礙，即認知和情感障礙、機制障礙、溝通障礙。我國企業海外并購后，與并購目標方往往存在著認知和情感上的隔閡，組織建構的不同和溝通中的障礙使得溝通渠道不暢，因此新企業無法成為一個有機的整體。
2.2.3.3接受者的經驗總結能力
知識接收者是知識轉移的重要環節，在海外并購中，知識接受者的經驗總結能力異常重要。我國企業雖在國內已經過了充分的競爭，但對國際市場相對陌生，目前進行的并購為其實現國際化戰略的開端，因此海外經驗十分匱乏，這也是影響我國企業海外并購過程中知識轉移的重要因素。
2.2.3.4組織的所有權特征
通常的理論中，并購后的國內企業作為母公司在知識轉移過程中起決定性作用，但從我國企業在世界所處的地位及并購的目的上說，又是知識轉移的接受者，這種錯位正是我國企業進行海外并購活動的特殊處所在。
我國企業擁有并購后企業的所用權，因此易于以我為主，忽視了來自于被并購方的知識轉移，造成了知識轉移的障礙。實踐中，中國企業往往急于要將新兼并的海外企業變成一家中國企業，讓企業領導層的一個小圈子決定一切，這既造成了知識轉移的失敗，又使習慣于自己承擔責任的西方經理們大為惱火，破壞雙方關系。
3有效進行知識轉移的對策
(1)選擇適當的知識獲取對象。我國企業進行海外并購的首要目的是獲得核心技術，因此必須選擇滿足這一目的的知識獲取對象。否則，企業就無法進行有效的知識轉移，在激烈的國際市場競爭中，不掌握豐富的知識，最終只能歸于失敗。
(2)建立學習型組織。豐富的知識集合可以對企業的國際化過程產生積極的效應，有助于克服企業開始進行海外經營的困難，降低經營的不確定性并提高經營績效。因此知識的獲得對跨國企業尤其是我國帶有特定目的建立起來的海外并購企業有重要意義。為了更好的獲得知識，加強組織學習的能力，有必要建立學習型組織，并在企業內部實行組織學習機制。
篇2
論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。
金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。
二、相關文獻綜述
Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。
國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。
由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。
三、本文方法設計
研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。
(一)經濟增加值
經濟增加值(Economic Value Added， EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。
權益凈利率=(凈利潤&pide;銷售收入)×(銷售收入&pide;總資產)
×(總資產&pide;股東權益)
=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數
下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：
設F=A×B×C
基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0
實際F1=A1×B1×C1
基數： F0=A0×B0×C0………………(1)
置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。
四、案例實證研究
2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。
為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]
(一)EVA分析：
由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2，5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價， β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：
生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA ， 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA ， 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA ， 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。
圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。
表一：EVA細分情況
生產經營活動產生的EVA
投資活動產生的EVA
運用債務杠桿產生的EVA
其他活動產生的EVA
年份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。
(二)杜邦分析：
下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。
表二：各項指標對比結果
凈資產收益率
銷售凈利率%
總資產周轉次數
權益乘數
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
凈資產收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
銷售凈利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
總資產周轉率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
權益乘數C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替換A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替換B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替換C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素變動對F指標的影響
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素變動對F指標的影響
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素變動對F指標的影響
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。
并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。
京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。
總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。
(三)結果評價
TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。
第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。
京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。
第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。
京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。
由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。
從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。
第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。
收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。
運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。
五、結論啟示
在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。
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篇3
關鍵詞：中國企業；海外并購；風險；管控
中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1003-4161(2009)02-0108-05
1.問題的提出
中國企業海外并購迄今已有20多年的歷史了。2001年我國加入WTO后，中國企業掀起海外并購的新一輪浪潮，涌現了一系列具有重大影響的海外并購事件。如聯想收購IBMPC業務、南京汽車股份有限公司收購英國羅孚汽車公司及其發動機生產分部、中油國際收購哈薩克斯坦PK石油公司100%股權、中鋁公司并購力拓公司等等，不斷創造中國企業海外并購的奇跡，令世界為之側目。根據鄧寧的國際投資發展階段理論，中國目前的投資水平處于第二階段（國內經濟有了發展，開始吸引外資，而對外直接投資仍然很少，并且對外投資的目的，是為了取得國外技術或“購買“進入外國的權力）與第三階段（本國企業逐漸成長，外來資本和對外直接投資都在增長，該國在直接投資領域開始參與國際分工）之間，海外投資將持續增長，進行海外并購的企業將越來越多。
但回首海外并購之路，中國企業每邁出一步都異常艱辛：一方面由于遭受各種阻礙和風險，并購過程一波三折甚至無法完成并購，如中海油競購美國優尼科石油公司受挫，中石油競購俄羅斯尤甘斯克石油天然氣公司鎩羽；另一方面在并購之后由于對整合風險估計不足導致并購失敗，如TCL收購湯姆遜彩電和阿爾卡特手機業務長期虧損、上汽集團收購韓國雙龍汽車整合失敗等例子。這些均說明了中國企業在海外并購過程中面臨著很多的風險，應該予以認真研究，并采取有效的管控措施加以規避。
2.當前中國企業海外并購面臨的風險
綜觀全球企業并購，跨國并購失敗案例俯拾皆是。Habeck、Kroger&Tram（2000）認為并購失敗的原因30%來自于并購戰略失誤及并購目標企業的情報調查疏忽,17%為并購具體策略不當，而53%則是整合風險；Marks&Mirvis（2001）研究發現并購失敗可歸結于目標對象選取失誤、收購價格不妥和交易時間不當等諸多因素，并且許多并購就失敗在交易的構想和執行階段。從宏、微觀層次來看，當前中國企業海外并購過程面臨的主要風險可以分為外部環境風險和企業內部風險，前者包括國家風險、法律風險、利率、匯率風險和產業風險；后者包括決策風險、融資風險和整合風險。
2.1國家風險
所謂國家風險是跨國投資者在從事國際投資過程中，因東道國政治、法律或經濟政策的變化而遭受經濟損失的可能性。國家風險具有性、歧視性和難以預測性。它是隨著海外并購增多，東道國既想吸引外資又要控制外資保護本國產業和安全的矛盾心態下產生的比傳統政治風險范圍更廣的風險。近年來，中國企業海外并購常常面臨的就是這種范圍更廣、歧視性更強和更難以預見和對抗的泛政治化國家風險。如中海油競購美國優尼科石油公司事件：2005年6月23日，中海油宣布向優尼科公司發出要約――以每股67美元的價格全現金方式并購優尼科，此要約價格相當于優尼科公司股本總價值約185億美元，高出競爭對手雪佛龍14億美元。但第二天就有41位國會議員向布什政府表示要對此并購方案進行嚴格審查；6月25日，參眾兩院聯席委員投票決定將美國政府對中海油收購優尼科一事評估推遲141天，破壞了中海油收購的最佳時期；6月27日，52位國會眾議員聯名致信總統布什和財政部長斯諾，要求財政部外國投資審查委員會（CFIUS）依據《埃克松―弗洛里奧修正案》（EXON-FLORIA）法案，嚴格審查中國政府在這一收購案中扮演的角色，其中，眾議院能源和商業委員會主席喬•巴頓（JoeBarton）致信布什總統說：“我們敦促你保衛美國的國家安全，確保美國的能源資產決不會出售給中國政府。中國是美國經濟和政治的強勁對手，不是友好的競爭者或民主盟友。”7月30日，美國參眾兩院通過了能源法案新增條款，要求政府在120天內對中國的能源狀況進行研究，研究報告出臺21天后，才能夠批準中海油對優尼科的收購。這一法案基本上排除了中海油并購優尼科的可能性，迫使中海油不得不宣布撤回對優尼科的收購要約。
2.2法律風險企業跨國并購涉及的法律諸如公司法、勞工法以及反壟斷法等等，繁多復雜。中國企業開展海外并購時必須正視中外法律環境的差異，否則將會給并購帶來較大的法律風險。目前，世界上已有60%的國家有反壟斷法及相關機構，如，美國于1890年就頒布了反壟斷法規《謝爾曼法》，1914年制定了《聯邦貿易委員法》和《克萊頓法》，對《謝爾曼法》作了修訂，1950年通過了《塞勒•凱弗維爾反對合并法》，對《克萊頓法》作了進一步修訂。修訂后的《克萊頓法》強調“保護競爭，而不是競爭者”，如果一家小公司吸收合并了另一家小公司，盡管消滅了一個競爭者，但是這種合并對于行業的相對集中度不產生重大影響，就可以被法律所允許。英國的《城市守則》規定，若收購方已控制了某一行業四分之一強的市場份額或收購完成后，其市場份額超過四分之一，則英國貿工部和公平交易局就有權將該并購協議提交壟斷與兼并委員會審查。盡管各國反壟斷法的管理重點、標準及程序各有不同，但對并購行為均起到深遠的影響，中國企業對此務必高度重視。反壟斷法導致中國企業在國際市場并購剛小試牛刀就四處碰壁：如中集集團在荷蘭的收購受到了歐盟的反壟斷審查，中海油、五礦、華為在美國的并購受到了反壟斷調查。法律風險貫穿于并購前期、整合期和并購后的經營期。此外，勞工保護問題也是中國企業海外并購遭遇的典型法律風險。完成并購后，中國企業若對被并購企業人員進行調整或裁減時，務必了解當地勞動法規對裁減人員的各種要求，以及雇用當地人員的比例要求等，否則將招致很大麻煩。2004年TCL并購湯姆遜時，不了解當地的規定――裁員超過10人以上必須與工會談判，導致重組計劃遲遲不能實行。
2.3利率、匯率風險
利率和匯率是影響企業并購實際效果的主要金融杠桿。（1）利率風險是指由于預期利率和實際利率的差異而導致的企業實際并購效果的不確定性。絕大多數跨國并購都涉及巨額資金的支付，利率波動給跨國并購帶來很大風險。當國際利率發生波動時，目標公司的股票、債券的價值亦會發生波動。當目標公司價值以所在國貨幣標價且該國貨幣利率趨于下降時，其股價、債券的價格就會上漲，導致并購方遭受支付更多資金的損失。（2）匯率風險是指企業在并購過程中尤其是企業并購活動中由于匯率變動而引起的未來收益的不確定性。它不但體現在以外幣支付并購價格方面，而且也體現在企業并購后以外幣方式結算收入、清償債權債務方面。具體而言，匯率風險主要表現在以下方面：一是外幣支付風險，無論以自有外匯還是以借入外匯支付并購價格，由于并購預測日與實際支付日之間存在時滯，造成原有預測匯率與支付日實際匯率產生差異，構成外幣支付風險。二是外幣結算風險。當企業以外幣結算銷售收入，清償債權債務的過程中，因匯率變動導致未來收益的不確定性。三是評估風險，是指企業外幣業務發生時的機長匯率與決算日的實際匯率產生差異引起的匯率風險。在如今金融風暴席卷全球的背景下，中國企業海外并購面臨著巨大的匯率風險。以中鋁、中信泰富因匯率波動巨虧為例：2007年3月中鋁并購奧魯昆項目總投資約29.2億美元，澳元兌美元匯率當時維持在0.68左右，而2008年7月卻一度攀升至0.9848，升值約40%。由于中鋁外匯存款以美元為主，澳元升值使得該項目投資額高達40億美元。但2008年7月之后金融市場動蕩加劇，澳元兌美元貶至0.64，幅度接近40%，此前用澳元定購的設備遭受巨大貶值風險。2006年3月中信泰富以4.15億美元收購西澳大利亞兩個分別擁有10億噸磁鐵礦資源開采權的公司Sino－Iron和BalmoralIron的全部股權，總投資約為42億美元。為了鎖定美元開支成本，用澳元、歐元從澳大利亞、歐洲購買設備和原材料，中信泰富簽訂了澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約、人民幣累計目標可贖回遠期合約等四種杠桿式外匯合約。其中澳元合約與澳元兌美元匯率掛鉤，合約規定中信泰富可以行使的澳元兌美元匯率為0.87，即當澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以0.87的比較便宜的匯率獲得澳元，并賺取差價。其他三項合約與之類似。而當澳元兌美元匯率低于0.87，中信泰富也必須以0.87的高匯率水平，繼續向其對家買入澳元,不能自動終止協議。隨著2008年7月之后澳元兌美元的迅速貶值，中信泰富只能不斷地以高匯率接盤，造成巨虧。2008年10月20日，中信泰富公告，因投資杠桿式外匯產品而巨虧155億港元，包括約8.07億港元的已實現虧損和147億港元的估計虧損。
2.4產業風險
海外并購要考慮目標企業所在國產業政策的變化以及所進入行業的成長性和競爭的激烈程度。首先，要了解目標企業在國家產業政策體系中的地位和發展前景，以及在行業中所處的地位、優勢和不足，通過并購實現的規模優勢、技術優勢和市場優勢應能改善目標企業在所處行業中的地位等。反之，非但不能形成新的競爭優勢，而且可能拖累并購企業自身的發展。其次，要了解目標企業的產品生命周期以及市場競爭的激烈程度。企業在并購之前必須要研究目標企業所處的生命時段、技術革新的可行性以及通過一定的銷售策略擴大市場份額的可能性，以期形成新的競爭優勢。TCL并購阿爾卡特后發現，開始被看好的阿爾卡特3G技術并沒有對TCL開放，協議中涉及的技術都是2G或2.5G的技術，3G技術卻屬于阿爾卡特的另外一家合資公司所有。根據TCL集團2006年中期報告披露，TCL在報告期實現主營業務收入235.76億元，凈利潤-7.38億元，巨大的財務虧損導致湯姆遜和阿爾卡特的研發投入銳減，直接影響了TCL自身在研發方面的投入。研發體系的弱化，使最初設想并購所帶來的技術導入效果大打折扣，進而影響到TCL集團對液晶顯示器等真正能打開歐美市場的高端產品的投資和并購。
2.5定價風險
并購談判中雙方最關心，最敏感的問題就是價格問題，即如何對目標企業的價值進行合理評估，這是并購的核心，直接影響到并購的成敗與否。如果對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過自身的承受能力，即便實施并購，也可能導致并購方在日后的運營中獲利甚微或無利可圖，甚至破產倒閉。一方面，中國企業在并購過程中對海外目標公司的實際情況很難了解，往往處于信息不對稱的地位，尤其對缺乏信息披露機制的非上市公司的資產價值和盈利能力的難以研判，往往只看到目標企業的表面，而對其資產、負債、訴訟紛爭、財務報表和富余人員、產品研發能力等真實情況了解不透；另一方面，我國國內目前采取的企業價值評估方法是凈資產法，與國際通行的凈現金力量法有一定差異，在方法和模型選取上還有待進一步加強。這些都構成了中國企業海外并購種目標企業的定價風險。中國企業通常對海外目標企業價值評估不當，造成定價成本過高、效益不彰的后果，影響了跨國并購戰略的實施。此外，中國企業間在海外并購是互相競爭，抬高并購價格的現象時有發生。
2.6融資風險
并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。如果并購公司資本結構不合理，流動負債過多，以流動負債支持長期投資，抑制短期內產生償債的緊迫性，一旦現金流量不足和融資市場利率變動，將導致企業發生償付困難甚至并購失敗。目前國際上跨國并購通常的方式使股票置換、債券互換、現金收購以及這三種方式的混合使用，其中運用最多的是股票置換，即并購公司發行股票替換目標公司原有的股票，從而完成股票收購。其特點是目標公司的股東不會因此失去所有權，而是被轉移到了并購公司，成為并購公司的新股東。我國由于資本市場，尤其是證券市場發育水平低，企業發行股票和債券受到限制太多，進程太慢，無法適應海外并購的需要。目前中國企業海外并購大多數都采取現金交易或國際銀團短期貸款的方式，增加了交易成本，為并購后的整合和公司有效經營設置了巨大的財務障礙。如2003年京東方收購韓國LCD業務的3.8億美元資金中，以自有資金購匯的只有6000萬美元，國內銀行另行提供了9000萬美元的一年期貸款。由于以巨額貸款用于并購，京東方的資產結構嚴重惡化，資產負債率一度高達72%，進入國際公認的預警區位，財務風險陡升，嚴重影響了企業的后續發展。
2.7整合風險
并購交易完成只是并購的第一步，并購是否成功還要看是否能對并購后的公司進行有效的整合。整合階段的主要任務是整合兩個企業的人員、品牌和文化等，以求獲得協同效應。（1）人才整合風險。人才整合是決定并購整合成功的重要因素。中國企業海外并購的幾年來，海外企業管理人員的流失現象非常嚴重，而中國企業又缺乏在海外市場進行運作的經驗和能力，很容易導致管理的紊亂。聯想并購IBM后，曾招聘了一批美國精英擔任中層職務，但不久后這些人卻紛紛去職，究其原因就是他們難以接受聯想的行為方式。(2)品牌整合風險。中國企業海外并購旨在通過“借船出海”――直接利用目標公司原有的品牌效應開拓市場，鞏固自身的比較優勢。但是實際情況與原先設想差別較大，面臨著原有客戶渠道流失、品牌忠誠度下降以及品牌退化等風險。如南京汽車集團收購英國“百年老廠“羅孚汽車公司及發動機生產分部，但羅孚品牌卻屬于其前主人德國寶馬所有，不經授權不能使用。羅孚北京商認為南汽今后生產的只是有羅孚技術的汽車，根本不能與羅孚這樣貴族血統的品牌相提并論。德國著名的《經濟周刊》總編輯、經濟學家巴龍曾對TCL收購施奈德做過這樣評論：若要借施奈德進入德國市場，TCL還不如用自有品牌。因為施奈德在德國的社會形象是一個保守的、不斷破產轉賣的私人企業，產品還不如TCL先進。現在德國電視機很便宜，但德國人知道施奈德生產不了高精尖產品，如果把TCL的超薄高精尖貼上施奈德的品牌到德國去賣，德國人不可能接受。（3）文化差異風險。跨國并購是在跨行業、跨國家和跨民族之間進行的，隨著并購引起的利益關系的調整，即有可能帶來中國企業與國外企業明顯的文化差異，加大海外并購整合難度。首先，國家與民族文化風險。國家文化的差異主要體現在個人主義與集體主義以及權利的距離，對不確定性的接受程度等方面。中外文化迥異較大：中國文化對風險的接受程度相對較高，傾向于遠離權力中心，服從領導安排；美國文化相對注重個人主義；德國和法國文化熱衷確定性，員工需要明確知道并購對個人和企業有何影響。民族文化是在歷史發展進程中，由于人們的生存環境不同，導致人們對自然界的認識不同以及征服自然、改造世界的方式不同，從而形成了不同民族文化和價值觀念。當前經濟交往引起的利益調整是民族文化沖突的原因之一。上汽并購韓國雙龍汽車失敗原因，除了全球金融海嘯的不可抗力之外，主要源于文化差異：韓國工會關系難以處理，動輒罷工，使企業無法正常生產經營；韓國人有著強烈的民族自尊感，但也造就了狹隘的民族情緒。包括韓國產業銀行、工會等機構，都覺得上汽在偷竊技術，2006年韓國檢察院就介入調查，盡管最終結論是沒有盜竊，但2008年又開始懷疑上汽盜竊雙龍的新能源技術。其次，企業文化風險。企業文化是基于共同的價值觀之上，企業全體員工共同遵循的目標、行為規范和價值觀的組合，是企業在長期發展過程中通過不斷的嘗試和探索逐步形成的，是維系企業穩定和發展的基礎。各國企業文化差異很大，如美國企業崇尚自由、銳意革新，德國企業遵循嚴格的等級制度和僵化的管理制度，如果不正視企業文化的差異，必然會引起企業文化的沖突，進而影響并購后的企業運行效率。
3.構建海外并購的風險管控體系
跨國并購是經濟全球化時代的重要特征，是中國經濟全球化的必經之路。當前中國企業海外并購正處于學習階段，普遍缺乏海外并購的風險管理意識，并為此付出較大的代價。當務之急要著手從企業和政府兩個層面著手構建海外并購風險管控體系：企業層面要正視跨國并購風險，不斷提高風險識別和風險管理能力；政府層面要建立政策支持體系，為海外并購提供政策和法律上的支持，及時協助企業解決問題。
3.1制定科學的并購決策
在進行海外并購之前應有一個明確的企業發展戰略選擇，確保企業正確的發展方向。要意識到跨國并購并非企業發展的唯一模式和最佳選擇，跨國并購與企業戰略聯盟等國際化經營模式各有所長。要將海外并購納入企業發展戰略規劃框架，在戰略牽引下進行海外并購：尋找并購行業和目標企業，并進行戰略一致性、能力匹配性、優勢互補性分析，進而作出并購是否符合企業發展戰略的總體判斷。然后進行可行性分析，制定明確的收購計劃，包括戰略上的評估和業務上的整合、交易結構、支付手段、支付節奏和風險防范的設計，以及并購后的經營方針、整合策略等等。要對目標公司進行盡職調查：中國企業可以聘請投資銀行等中介機構對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的核心優勢、關鍵技術、營銷渠道等做出合理預測，使評估價值較接近目標企業的真實價值。
3.2妥善應對政治風險
跨國并購往往會引起很大的經濟震動和社會震動，因此，需要采取靈活的策略。在并購東道國的目標公司時，可以采取漸進的方式，先以合資或合作的方式，樹立起良好的企業形象，再考慮并購問題；也可以先不全資并購，而是控股性并購或接近于控股性并購，待條件成熟后再進一步并購；還可以利用目標公司所在國的一家合資企業作為跨國并購的者，以避免東道國政府或當地政府干預。要采取多種渠道對東道國政府、公眾和媒體進行適度的溝通和游說，使之充分了解中國企業的并購動機、背景，盡量消除誤解和偏見。如通過外交渠道、兩國的民間友好機構或在目標公司所在國的有影響力的政治人物牽線搭橋等，取得東道國政府的理解和支持，并盡可能在社會就業方面適應東道國政府的要求，同時爭取目標公司的友好合作，使當地政府從工業發展及社會發展出發，給予跨國并購方以寬松的政治環境。
3.3熟悉法律環境
深入了解和研究目標企業所在國的法律制度，是中國企業進行海外并購的必修課。要高度關注東道國的反壟斷法、政府對資本市場的監管和外匯管制的問題，尤其對一些失業率高、勞工問題突出的國家和地區，更要認真考察東道國的勞工、工會和福利狀況，對并購可能帶來的雇工風險給予足夠考慮，避免帶來新的勞資糾紛。在并購過程中要聘請具有豐富經驗的律師介入，切實規避上述問題和風險。
3.4化解融資陷阱
中國企業應適時了解當地金融市場狀況及金融政策，利用金融衍生工具化解并購融資陷阱。在外匯市場上運用貨幣互換及利率互換、遠期匯率協議、期貨交易與期權交易等工具來減少因利率、匯率變動帶來的利率與匯率風險，也可以在證券市場上利用股票期貨或期權、股份指數期貨或期權等交易工具來有效降低股票價格波動帶來的風險。但也要注意金融衍生工具是一把“雙刃劍”，使用得當可以有效地幫助企業獲得較高的收益或者對沖經營風險。另一方面，若對衍生產品的風險認識不足，貿然參與或過度投機則很有可能給交易者帶來巨大損失。大量的事實證明，如果不能正確地駕馭衍生金融工具，控制其風險，它給人們帶來的教訓也是十分慘痛的。但這并不是交易工具本身的過錯，而是人為的過錯。有志于海外并購的中國企業要汲取中信泰富的慘痛教訓。
3.5注重并購整合
并購整合是整個并購活動的關鍵，中國企業海外并購后的整合不能急于求成，應該循序漸進，否則將導致資產價值流失。一是注重管理整合。企業并購意味著企業管理模式的變革，管理整合并不是對兩個企業管理經驗簡單的兼收并蓄，要根據并購后變化了的企業內外環境，逐步對原有管理模式進行調整和創新，實現“1+1>2“的協同效應。如果目標公司的經營狀況良好，管理方法基本得當，則應保持其管理制度和方法的暫行穩定性和連續性。二是做好人員整合。要協調東西方公司治理理念的差異，營造留住海外人才的環境，優化人力資源配置，借力目標企業原有核心人才，加快并購整合。三是建立包容的企業文化。中國企業應該學會建立起和諧共生的企業文化，把中外文化的沖突降到最低程度，避免非此即彼地選擇一種文化。四是實施品牌戰略。中國企業海外并購除了市場擴張外，更重要的是要對目標公司的技術加以消化吸收，形成自主研發能力，在全球范圍樹立起屬于中國的著名品牌。
3.6構建政策支持體系
一是設立海外并購管理機構。可參照日本等一些發達國家的經驗，設立海外投資委員會負責管理中國企業海外投資，統一協調、規劃國內各行業的海外投資，制定海外投資相關的行業政策、投資國別政策和扶持鼓勵政策。二是完善海外并購法律法規體系。應加快制定符合國際慣例、較為完善的海外并購法律法規體系，引導中國企業海外并購的良性發展；積極參與制定跨國并購國際規則，加快在多雙邊框架下簽訂投資保護協定，把保護中國企業跨國經營的利益納入簽署雙邊或者多邊投資保護的議題，為企業海外并購創造必要的法律環境。三是培育海外并購金融服務體系。適當放松外匯管制，賦予對外投資企業的國外融資權和有擔保限制的國內融資權；努力拓寬國際融資渠道，幫助對外投資企業從國際市場籌集資金；設立海外投資風險基金。當前國家有必要設立一定數額的海外投資風險基金，對符合國家經濟發展戰略但風險較高的海外投資予以適當扶持，降低企業風險。四是發展海外并購社會中介服務體系。積極培育法律、會計、咨詢等市場中介組織，為企業海外并購提供規范的中介服務。政府和駐外機構可利用各種資源，為國內企業尋求境外合作伙伴搭建信息平臺。
4.結束語
海外并購是中國企業走出國門融入世界經濟的必由之路。中國企業海外并購之路荊棘密布，充滿風險，因此，海外并購風險的管控具有重要的現實意義。要構建中國企業海外并購風險防范體系，加強風險管理，減少并購盲目性，提高并購成功率，通過跨國并購整合產業鏈，實現核心競爭力的提升。只有這樣，中國企業才能真正地“走出去”，真正成為名副其實的跨國公司。
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篇4
【關鍵詞】 跨國并購； 并購動機與績效； 并購風險； 研究現狀
同風起云涌的并購浪潮一樣，國內外學術界也出現了對跨國并購相關問題的一個研究熱潮。對跨國并購理論研究和一般的國內并購研究一樣，主要關注兩個方面的論題：一個是跨國并購動機的理論研究；一個是跨國并購績效（即跨國并購是否創造價值）的理論研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，and Pisano（2004）對30篇跨國并購的文獻作了回顧，他們把對跨國并購的研究歸納為三個方面的研究：（1）把跨國并購作為市場進入戰略手段；（2）跨國并購是一個動態的學習過程；（3）跨國并購是一種創造價值的戰略。其中（1）和（2）仍是并購動機的理論研究范疇。此外，有關跨國并購風險的相關研究通常都結合在并購績效和跨國經營風險的相關研究當中，很少有專門針對跨國并購風險的相關文獻。
一、跨國并購動機的研究現狀
跨國并購動機的研究一直是理論界研究的一個熱點和重點，相關的研究成果也很多。跨國并購是企業國內并購跨國界發展的產物，其并購動機的理論基礎不能脫離傳統國內并購動機理論。例如效率理論、協同效應理論、問題和管理主義理論、管理者自大假說、市場勢力理論、自由現金流量假說、市場缺陷理論等。實際上動機理論的研究也綜合在并購收益來源的研究之中。
較早對并購價值來源進行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購產生的動機。他們認為，在收購事件發生之前，目標公司的資產沒有得到管理者的充分利用，收購事件的發生，說明并購公司對目標公司的資產價值和資產使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購后更換了管理層，則目標公司的資產使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購失敗，都使得目標公司的管理層意識到公司資產的使用效率問題，從而改善管理，提升資產的利用效率，增加股東財富，并購的收益來源即在于此。這就是內部效率假說（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購事件得以發生的一個原因，是符合公司控制權市場理論的主流觀點。
隨著這一問題研究的興起，又出現了“市場壟斷假說”、“信息效應假說”、“節稅效應假說”、“建立帝國假說”、“剝削假說”等各種對并購收益的假說。按謝內夫等人的觀點，這樣一些理論假說都可以歸類為“財富轉移假說”。這一假說認為，收購或兼并只不過是財富在不同利益者之間的轉移而已，本身并沒有新的財富產生。因此，公司并購事件的發生動機就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實際上，這樣一些假說也并沒有得到有力的實證數據的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財務學刊》中發表的“兼并要價對當事公司證券持有人的影響”一文中對50家涉及兼并事件的公司展開分析后認為，沒有哪一項檢驗能提供證據說卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財富轉移的現象。針對各種假設的實證研究仍在進行之中。
與“財富轉移假說”相對立的觀點是“協同效應假說”。“協同效應假說”認為，通過并購可以使得公司由于規模經濟而節約成本，或由于生產和流通中的人員和資產的高度合作互補而節省成本，提高效率，從而使得公司價值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購的動機：一項實證調查”一文中實證了這一觀點，因此他們認為，“協同效應是絕大多數收購的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點。
顯然，這些理論觀點對跨國并購的動機都有一定的解釋力，但跨國并購的動機應該不是一兩個理論觀點就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動機或多種動機來從事這一項經濟活動，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協同效應，公司收購必有其他的收購動機”。另外，跨國并購作為一種國際直接投資的主要形式，國際直接投資理論也可以部分解釋跨國并購動機。例如壟斷優勢理論、內部化理論、產品生命周期理論和區位因素理論、國際生產折中理論等。鑒于跨國并購涉及兩國或多國的經營環境，比國內并購涉及的變量要多得多，并購動因也更復雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國并購實踐，因此，西方學者又從一些不同的角度來解釋跨國并購動機。比如價值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產業組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；
Madhok，1997）和組織學習理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。
此外，國外有關跨國并購動機的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網絡理論”等，西方學者一直試圖從不同的角度來揭示跨國并購的真正動機。跨國并購的動機往往是多因素影響的結果，即跨國并購實踐也許是上述動機的兩個或多個動機交織綜合的結果。即使如此，仍然有大量的并購實踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關跨國并購動機的理論仍處于不斷的發展和完善之中。
當然，我國學者對我國企業海外并購的動機研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運鳳，2006；蘇國強，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學者們以我國的并購實踐為研究對象，提出我國國企海外并購的“國家戰略理論”，認為我國國有企業的海外并購是基于國家戰略的需要。此外相關研究都是以國外已有的動機理論來解釋我國的海外并購實踐，原創性的理論還很鮮見。
二、跨國并購績效的研究現狀
從歷年研究的文獻來看，并購方股東獲得的收益還沒有確定性的結論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個文獻回顧中指出，在他考察的44項研究中，24項研究認為跨國并購為并購方股東創造了正收益，20項研究認為是負收益。因此，這一論題的研究還處于論爭之中。
（一）跨國并購的正效應
雖然跨國并購的研究要滯后于純國內并購的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據表明，跨國并購的效果要好于國內并購。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點。這一觀點認為，跨國并購提供了內部化、協同效應、風險分散化的綜合收益，因此為并購公司的股東創造了財富（Markides，1994）。近年來的一些相關研究也得出了類似的結論。Benou、Gleason和Madura在2007年對高科技公司跨國并購的研究中認為，有特色的跨國并購業務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好的并購效果。此外，還有大量的研究表明，跨國并購可以為收購方股東創造正的累積異常收益，在并購事件宣告的前后10天的時間窗內，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實了這一觀點。
（二）跨國并購的負效應
同樣，也有很多證據表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業績。Lubatkin在1983年的研究中認為，并購公司的價值并沒有在并購中獲得增長。Danbolt（1995）使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月的時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司的并購方的收益，發現在事件前后5天的時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國跨國并購的公司在并購后的6個月和12個月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。
（三）并購效應研究評述
似乎有明顯的證據表明并購是失敗的，但實際上這一結論依賴于人們對失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當低；如果失敗與否是指到達預期的財務目標，失敗的比率就相當高；如果失敗與否是指達到管理層的總目標，那么失敗的比率也相當低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發現大多數并購公司的管理層都對他們的并購業務很滿意。
此外，并購成敗的研究結論依賴于研究中并購評估的時間范圍（H. Donald Hopkins，2008）。基于并購事件宣告前后短期股價反應的研究表明，目標公司的股價在宣告日后會上升，而并購公司的股價則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據主導地位，但短期的股價走勢能否衡量基于戰略視角發生的并購效應，這是一個重要的問題。那些基于長期基礎考察并購效應的研究就認為跨國并購的并購方能獲得良好的并購效果。
三、跨國并購風險的研究現狀
跨國并購的風險問題仍然是一個有待解決的問題。雖然有很多研究表明跨地域經營可以通過分散化經營降低公司破產的風險，但由于東道國和母公司所在國的制度環境差異和文化差異的現實存在，要求從事跨國并購公司不僅在管理理念、經營戰略上應具備一定的柔性和多樣化，還要求并購者在跨國經營中要有很好的宏觀經濟研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經營面臨很多純國內經營公司所沒有的不確定性。復雜環境中的經營風險無疑會大大增加。
有關跨國公司管理東道國制度風險的研究獲得了很快的發展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經濟學為基礎，集中關注這些東道國制度風險如何影響跨國公司進入國外市場的進入戰略，得到了兩個一致的結論：第一，制度風險減少了通過權益投資進入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過權益投資進入國外市場，制度風險的大小和跨國公司持有權益的百分比是負相關的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。
總的研究結論是，如果不考慮其他的因素，政治風險應該使得跨國公司盡量避免其擁有的國外權益暴露在這些風險之下，至少是使得這樣的涉險權益最小化。然而，跨國公司跨國并購日益增長的形勢表明，很多跨國公司選擇積極面對這些風險。因此，對跨國公司如何處理對外經營的東道國制度風險的研究成為了一個研究的熱點。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機制的角度探討了在處理公司面臨交易風險時對權益結構的整合問題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國公司單從權益整合管理政治風險的角度看不僅沒有改善風險，反而惡化了面臨的風險。同時他們的研究指出跨國公司的經營整合和組織活動整合可以很好地改善公司面臨的風險，并提供了相應的實證檢驗。
四、研究現狀的簡要評述
從上述的研究現狀回顧中可以看出，跨國并購動機的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個理論在新形勢下對某些跨國并購實踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購理論基本上能對絕大多數的并購實例進行理論解釋，并為并購實踐提供有力的指導。跨國并購理論的績效研究問題，針對并購后的正負效應問題的爭議仍會繼續，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問題的關鍵在于研究考察的時間范圍。如果從長遠的時間維度來看，跨國并購的績效通常會獲得一個積極的正效應，當然，這也取決于并購業務的初始動機。而跨國并購的風險研究仍處在研究的熱點之中，這是由于并購實踐和研究結論相悖的事實決定。正是由于跨國并購實踐中大量跨國經營的企業選擇積極面對風險的客觀事實存在，使得很多學者積極關注這些跨國經營企業的風險管理措施，但對于跨國并購對企業財務風險的影響以及企業的財務風險對跨國并購實踐的影響等問題的研究仍是有待進一步深入探討的問題。
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篇5
摘要：隨著世界經濟的發展，技術獲取模式在汽車企業跨國經營中的作用越來越明顯。然而我國汽車企業的技術水平還遠遠落后于世界先進水平，因此分析中國汽車企業跨國經營的技術獲取模式，對于提升我國汽車企業在國內和國際兩個舞臺上的競爭力都有著重大現實意義。
關鍵詞：跨國經營；技術獲取；汽車企業
一、中國企業跨國經營的技術獲取模式
跨國企業的技術獲取方式與一般企業既有相似也有區別。它們不僅僅通過自主研發、從國內市場和科研機構等獲取技術，當國內企業技術水平達到瓶頸、且外國跨國公司的技術溢出效應遠遠達不到需求時，它們會通過國際市場尋找技術提供者，或者采取主動的對外投資形式建立海外生產基地和研究所、進行跨國并購或國際間戰略合作等方式通過逆向技術溢出效應從其它國家獲取技術，這種方式被稱為技術獲取型對外投資，即技術獲取型FDI，從而形成了與一般國內企業不同的技術獲取模式。
對我國跨國企業來說，可以通過以下八種渠道獲取技術，帶來技術水平的提升：建立研發機構、技術人才流動、企業上下游聯系、與東道國企業或科研機構合作、與其它管理咨詢或科技中介公司等合作、企業并購、技術購買、模仿追隨。
二、中國汽車企業的跨國經營現狀
最近這些年，伴隨著中國汽車業產量和銷量的迅速增長和自身整體市場競爭力的進一步提高，當前一些大型汽車生產公司的國際化發展戰略已從原本單一的“產品出口”轉變為“產品出口、合資建廠和海外并購并重”的新型發展模式，跨國經營進程在持續加快。
在這樣的環境下，中國的汽車企業開始逐漸擴展了其獲取技術的渠道，可以通過多種方式獲取技術。例如，海外建廠促使企業與當地供應商和經銷商和客戶之間加強了合作；跨國并購使并購方中國企業可以獲得被并購企業的技術；在海外建立研發機構則可以利用當地的研發資源從事內部研發和創新。
1、汽車產品產銷量增長而出口下降
2013年中國汽車產銷量分別為2211.68萬輛、2198.41萬輛，再次刷新全球紀錄。中國已連續五年蟬聯全球汽車產銷量第一。來自中國汽車工業協會的數據顯示，2013年，中國汽車產銷量分別較2012年增長14.8%和13.9%，比2012年分別提高10.2和9.6個百分點。
然而在整體銷量增長之際，汽車出口量卻開始下降。2013年中國汽車整車出口市場跌破100萬輛大關，出口量為97.73萬輛，比2012年下降7.5%。其中乘用車出口59.63萬輛，比2012年下降9.8%；商用車出口38.10萬輛，比2012年下降3.5%。在乘用車細分市場中，轎車出口量明顯下降，其余車型均保持增長；商用車細分市場中，貨車出口下降、客車增長。
2、主要企業開始在海外投資建廠
我國汽車企業在產品出口的基礎上，為不斷增強自身的競爭實力，一些具有國際戰略發展眼光的企業開始以國外合資合作經營、海外子公司和分公司或者通過并購和技術轉讓等形式進行全散件組裝CKD（Complete Knocked Down）和海外直接投資建廠。既能規避整汽車出口的高稅率，取得更大的成本優勢，又可以充分利用當地有利的開放政策和市場環境，對于我國汽車提升出口利潤率和提升國際化水平都有非常重要的作用。奇瑞公司已先后在伊朗、印度尼西亞、埃及、俄羅斯等地建立了生產基地，中興汽車公司也在海外建成了以CKD方式生產汽車的企業，長城已在俄羅斯、印尼、伊朗、埃及等國家與當地合作伙伴建立了KD組裝廠，現擁有十幾個海外KD組裝廠。
3、海外并購開始起步
（1）并購金額越來越大。中國汽車企業海外并購的規模正在逐步擴張，并且收購的品牌效益也在不斷提升。例如，萬向集團為了收購美國UAI公司（Universal Automotive Industies INC）21%的股份，支付了22880萬美元；而上汽集團為收購韓國雙龍汽車公司49%的股權，也花費了5億美元；再到吉利汽車為了完成100%收購福特公司旗下的沃爾沃，更是開出了15億美元的天價，為中國汽車行業最大的一次海外并購畫上了一個圓滿的句號。
（2）目標企業多分布在發達的市場經濟國家和地區，且多陷入經營困境。我國汽車企業在跨國并購過程中選擇的目標企業多為財務困難或瀕臨破產，如英國羅孚在被上汽收購前已經進入破產管理狀態；被收購之前的沃爾沃品牌價值已從1999年的64億美元跌倒2009年底的20億美元，跌幅將近70%；被上汽收購前的韓國雙龍也是虧損連連；東風集團收購法國標致雪鐵龍公司時該公司已經連續多年虧損，2012年虧損額更是高達50億歐元。
三、中國汽車行業跨國經營的技術獲取模式
1、以中外合資汽車企業為代表的外部獲取模式
現在，越來越多的汽車合資企業由于市場上競爭日益加劇，著手將研發的中心放在了對產品的適應性改造為主的本土開拓上，并且不斷加快在中國建立研發機構。在這個過程中，合資企業的最大收獲是迅速提高了本土化的適應性開發本領，而中國汽車企業也相應提高了自己的技術實力。然而跨國企業對中國公司自主創新的束縛一直都有，跨國汽車公司是合資企業的唯一技術來源，中方很難進行以自己為主的技術研發創新。但是隨著中方增加研發投入，擴大平均每單位產品的研發成本時，開始逐漸減少了對外方的技術依靠。
2、以內資汽車企業為代表的內部獲取模式
汽車企業在內部獲取模式下，整合了國內和國外資源，用技術集成的方法提升了自身的創新能力。這種模式由內資汽車企業通過選擇與國外的專業公司合作，把自己定位為總的系統規劃師，把外方看作模塊供應商。起初中國企業集成度較低，研發作用也較小，在開始階段主要承擔的是整車外形設計層次；然后隨著內資企業的能力提高，中方開始逐漸對發動機、變速器和底盤等核心部件的設計開發占據主要位置。因此這些內資企業不斷提高技術研發能力，才能逐步擺脫對國外公司的技術依賴，并不斷加強在研發的參與度，從而實現真正地自主創新。
3、以技術聯盟為代表的合作研發模式
其實從20世紀80年代開始就有一些中國汽車企業與國外汽車企業進行了合資合作，當中也包括技術合作即所謂的組建技術聯盟。事實上，我們的合資合作都是想與掌握先進技術的汽車大企業進行合伙，以達到我們能夠自己獨立的開拓新產品的本領。與發達國家相比，中國汽車企業在許多重要零部件的技術仍有較大的差距，所以缺失核心技術是制約我國汽車創新發展的最大瓶頸。因此需要中國汽車企業團結起來，集合所有的產業資源，加強共同創新，聚集所有的行業力量，進行戰略合作，爭取掌握更多的產權和技術，并在競爭中取得更多的話語權。走一條引進―消化―開發―自主創新的產業主導型技術發展道路，中國汽車行業應鼓勵國內汽車企業特別是大型企業建立自身獨立的研發基地和創新中心，并生產出具有自主知識產權的產品。
在做好合作開發的基礎上，中國汽車企業應該做好引進技術的吸收消化工作，逐步使我國汽車企業走上自我發展、自主開發的模式，完成從重視引進國外技術向重視自主研發和技術創新轉變。面對技術革命，我國汽車企業應該著力研究相關領域，并針對汽車行業中的基礎研究項目、技術前沿項目進行協同攻關，從而使新興技術產業化，使我國盡快跨越到世界汽車行業的技術前列。（作者單位：四川大學經濟學院）
參考文獻：
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篇6
［關鍵詞］上市公司；海外資本；收購；境內企業；財務績效；并購績效
［中圖分類號］F272.5［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01006309
一、 引言
通過對大量并購案例進行仔細研究后，我們發現我國上市公司并購案中有一部分是國內上市公司購買海外企業所擁有的內地企業的股權或資產。如深圳特發信息股份有限公司(證券代碼：000070；證券簡稱：特發信息)在200929號公告中宣布:公司收購注冊地為法國的Draka Compet France公司所持有的深圳特發信息德拉克光纖有限公司6%股權。收購完成后，公司將持有光纖公司51%股權。上海華東電腦股份有限公司（證券代碼：600850；證券簡稱：華東電腦）在2009029號公告中宣布:公司將以305.5萬美元收購美國惠普公司持有的華普信息技術有限公司33.33%的股權。收購完成后，華普信息技術有限公司成為華東電腦的全資子公司。自2002年我國加入世貿組織以來，此類并購事件構成了一個特殊的案例群。其中，在2007年，我國發生此類并購的上市公司為34家，2008年有36家，2009年為32家。
改革開放以來，為彌補自身資本的不足，我國積極引進海外資本來發展國民經濟。毋庸置疑，海外資本在我國改革開放30多年的經濟建設中發揮了重要的作用。但隨著客觀經濟環境的變化，通過上述案例我們能夠看出我國上市公司正在收回某些海外資本持有的內地企業優質股權或資產（以下簡稱境內外資并購）。如果以交易對手所在地為分類標準對并購進行分類的話，此類并購屬于海外并購的范圍。此類收購為研究我國從資本短缺到資本充足轉變過程中上市公司與海外資本合作及海外并購績效評價提供了良好的素材。國內尚沒有學者從財務績效角度對我國上市公司境內外資并購進行過相應的研究。
二、 文獻回顧
由于研究對象劃分范圍的限制以及我國經濟發展過程的特殊性，筆者并沒有發現純粹以上市公司境內外資并購為研究對象的學術論文。表面上看，境內外資并購類似于境外跨國并購績效和國內并購兩者的結合體，即一方面境內外資并購與境外跨國并購交易對方所在地相同――位于境外，另一方面，境內外資并購與國內并購的并購地點相同――位于境內。因此，本文對文獻的回顧從純粹的國內并購績效和跨國并購績效兩個方面展開。
馮根福、吳林江運用財務指標為基礎的綜合評價方法分析了1994年至1998年間我國上市公司并購績效，結果表明上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程，不同并購類型在并購后不同時期內業績并不一致，另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系［1］。張文璋、顧慧慧的研究發現，有60.08%的上市公司在并購后的經營業績得到改善，另外的39.92%上市公司經營業績卻沒有得到改善或出現惡化［2］。余力、劉英對中國上市公司1999年發生的85起控制權轉讓案和2002年55起重大資產重組案的并購績效進行了全面分析，研究表明并購重組給目標企業帶來了收益，但收購企業收益變化不大且缺乏持續性［3］。吳豪、莊新田以滬深股市2004年發生并購的公司為樣本,采用事件研究法和財務數據法,對不同類型并購事件的績效進行實證分析，結果表明,并購事件從整體上得到了市場的認同,上市公司并購后經營業績有一定的提升,但提升缺乏長期性［4］。
我國學者對于企業跨國并購績效的研究起步較晚而且文獻數量較少。李梅以于2000年至2007年的36起我國上市公司跨國并購事件為樣本，實證檢驗了我國企業跨國并購的財務績效。單一指標法的研究結果表明，我國上市公司跨國并購后，盈利能力有所下降；綜合指標法的研究結果表明，我國上市公司實施跨國并購后雖然短期綜合績效未能得到改善，但并購后兩三年的綜合績效有一定提高，可遺憾的是績效改善并不顯著［5］。何先應、呂勇斌以2000年至2007年中國上市公司海外并購事件為樣本的研究顯示，中國企業海外并購的長期績效整體來看并沒有得到改善［6］。劉彥以2003年至2008年的25起跨國并購事件作為樣本的研究表明，我國上市公司在并購當年績效有著顯著的提高，但是在并購后的第一年和第二年績效出現了逐漸下滑的趨勢［7］。郭妍運用事件研究法和會計指標法對我國銀行業海外并購的績效及其影響因素進行實證研究，結果發現我國銀行海外并購事件不存在財富效應，但存在一定的股價波動效應［8］。
綜合來看，我國學者以上市公司的國內并購和跨國并購案為研究對象進行了較詳細的研究和分析，尤其以國內并購績效研究成果為多。但是，由于并購績效的影響因素眾多，在普遍缺乏參照對象的情況下，因此上述研究成果得出的結論不能夠充分地說明并購對上市公司帶來的影響。有鑒于此，本文將在前人研究成果的基礎上，選擇合適的參照公司通過比較分析，以明確境內外資并購能否改善公司的財務績效。另外，本文還將分析公司性質、規模和行業對境內外資并購績效的影響。
三、 研究方法
（一） 評價方法
實施并購后，購并方與被購并方之間的整合對于并購是否成功會起到至關重要的作用。因此，并購是否會改善公司的財務績效不僅僅體現在并購企業股東財富的短期增長上，也應該體現在企業未來的發展過程中。會計指標研究法是指利用財務和會計數據分析并購績效的方法。會計指標研究法包括單一指標研究法和多指標研究法。單一指標研究法由于指標單一并且易受操縱或受其他因素的干擾，現在較少被采用。本文將采用多指標研究方法，選取關鍵性指標，運用因子分析方法構造公司財務績效的綜合評價函數，通過比較全部樣本公司并購前后不同年度的綜合得分來評判進行境內外資并購的上市公司的財務績效變化。
本文采用因子分析方法來構建并購財務績效函數，運用的綜合函數公式為：
Fi=∑αijXij+ε
其中Fi為第i個企業的綜合得分，αij為第i個企業第j個因子的方差貢獻率占公共因子總方差貢獻率的比重，Xij為第i個企業第j個因子的得分。
（二） 評價指標體系
衡量上市公司財務績效的單個財務指標有很多，如每股收益、資產報酬率和資產負債率等。本文綜合考慮上市公司的經營成果和財務狀況，選用了盈利能力、償債能力、發展能力、營運能力四個方面的財務指標，對我國上市公司的境內外資并購進行財務績效評價分析。根據上市公司財務報表的披露內容，參照2002年財政部等五部委頒布的《企業績效評價操作細則》和2006年國資委第14號令頒布的《中央企業綜合績效評價實施細則》，本文選取了15個具體財務指標構建評價指標體系。本文采用的評價指標體系如表1所示。
表1境內外資并購財務績效考核指標體系
指標類型指標名稱定義盈利能力每股收益凈利潤／總股數每股凈資產股東權益總額／普通股股數銷售毛利率（營業收入-營業成本）／營業收入凈資產收益率凈利潤／股東權益平均余額總資產報酬率（利潤總額＋財務費用）／平均資產總額償債能力現金比率現金及現金等價物期末余額／流動負債流動比率年末流動資產/年末流動負債債務保障率經營活動現金凈流量／債務總額資產負債率負債總額/資產總額發展能力營業收入增長率（本年營業收入－上年營業收入）／上年營業收入資本積累率（期末股東權益－上年期末股東權益）／上年期末股東權益總資產增長率（期末總資產－上年期末總資產）／上年期末總資產營運能力存貨周轉率營業成本／存貨期末余額應收賬款周轉率營業收入／應收賬款期末余額總資產周轉率營業收入／資產總額期末余額四、 樣本選取說明
本文對財務績效的考察時期為4年，包括并購前一年、并購當年、并購后第一年及并購后第二年。因此，選擇2007年實施境內外資并購的上市公司作為研究對象，相應地選取樣本公司2006年至2009年的財務數據。
為了保證樣本公司信息的準確性以及實證結論的合理性，本文嚴格按照以下的步驟和標準進行樣本搜集及篩選：第一步，通過國泰安經濟金融研究數據庫查找2007年發生的交易對方為外資方的并購數據；第二步，對獲得的并購信息進行進一步核實，通過登陸上市公司、深交所和上交所網站查看與該并購相關的信息和公告，以確定該上市公司是否屬于本文所研究的范圍；第三步，為樣本公司選擇合適的參照公司和參照公司組，最終確定樣本公司、參照公司以及參照公司組。
選擇合適的參照公司對于并購績效評價而言是非常關鍵的一個環節。為了消除宏觀經濟和公司自身等因素對公司績效的影響，本文根據風險和規模相近的原則從同行業上市公司中選取公司作為對照組。本文為樣本公司選擇參照公司的過程和標準如下：首先，對于進行并購的上市公司，選取與其處于相同行業的上市公司為待參照對象（行業代碼以證監會的行業分類為準，要求制造業行業的前兩位代碼相同，其他行業的第一位代碼相同即可）；其次，按照并購當年樣本公司賬面總資產的75%至150%為標準進一步縮小參照對象范圍；最后，按照上市公司的β值大小進行排列，選擇與樣本公司賬面總資產和風險水平最接近的上市公司作為參照公司。另外，為了使參照公司的可比性更強，要求參照公司在2006年至2009年度內沒有發生過較大規模的并購行為。但是由于近年來資本市場發展迅速，在4年這樣一個相對較長的時間段內，上市公司未發生任何一項并購行為的可能性非常低。這對參照公司的選擇提出了嚴峻的挑戰。因此，本文借鑒了“在審計過程中重要性水平（5%）的標準”和“是否納入合并報表標準”來解決此問題，即如果上市公司并購的交易金額占賬面總資產的比重低于5%并且收購的公司未納入上市公司合并報表，本文認為該項并購行為不是較大規模的并購，不會對上市公司產生重要影響，可以忽略不計，不會影響其作為參照公司的可能性。
另外，為了避免參照公司財務績效存在的偶然性變化，同時也為更好地說明并購是否會對上市公司財務績效造成影響，本文將參照公司的范圍進一步擴大，組成參照公司組來進行分析。具體過程如下：在選擇參照公司第一步和第二步的基礎上，控制公司規模的影響，然后選取5個與樣本公司β值最接近的公司組成參照組。這5個公司無論是否發生大規模的并購行為，只要符合前三個標準即可納入參照公司組的范圍，代表樣本公司所在的行業財務績效水平。
2007年共有34家上市公司進行了境內外資并購，分別處于制造業、建筑業、綜合類、農林牧漁業、社會服務業、房地產業、信息技術業和電力、蒸汽、熱水的生產和供應業8個行業。為了使其符合實證分析的需要，本文剔除了在4年研究窗口期間解體、財務信息缺失和無法找到合適參照公司的樣本。若公司同一年度進行了多次并購的，合并視為一次并購。經過以上篩選，本文共獲得符合要求的樣本公司27家，其具體情況見表2。
表2樣本公司及參照公司特征表
規模（億元）β企業性質均值最大值最小值均值最大值最小值國有企業民營企業外資控股樣本公司3.80419.7510.6851.0401.3740.6421791參照公司3.97828.9990.7251.0461.2400.8211782
五、 實證分析及結論
（一） 樣本總體分析
本文采用因子分析法對我國上市公司2007年進行境內外資并購的財務績效進行分析，其時間跨度為4年，包括并購前一年的績效（F-1）、并購當年的績效（F0）、并購后第一年的績效（F1）和并購后第二年的績效（F2）。本文選取了涵蓋公司盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力4個方面共15個財務指標（具體指標體系詳見表1），其中只有資產負債率為逆指標，需將其轉化為正指標來代替原指標進行分析。本文的實證分析采用的是SPSS軟件。
本文僅以2007年樣本公司數據為例說明因子分析的過程，參照公司和參照公司組以及除2007年之外其他年份的分析過程完全相同，因篇幅所限，在文中不予列示。
首先，為確定所選取的指標體系是否可以采用因子分析法，本文進行KMO和Bartlett球體檢驗，結果詳見表3。
表3KMO和巴利特球體檢驗
KMO抽樣充足性計量0.538Bartlett球體檢驗卡方估計值401.508自由度105顯著性0.000從表3中可以看出，檢驗的顯著性小于0.01，KMO樣本測度值為0.538，大于0.5，因此，可以斷定該指標體系滿足因子分析的要求。
其次，采用主成分分析法提取公因子，結果詳見表4和表5。
（大于80%）和特征根（大于1）的雙重判定標準，因子分析共提取了5個因子：第一個因子（f1）在資產負債率、流動比率和現金比率指標上載荷值較大，說明因子1代表了上市公司的償債能力；第二個因子（f2）在凈資產收益率、資產報酬率和每股收益指標上載荷值較大，說明因子2主要代表了上市公司盈利能力和股東獲利能力；第三個因子（f3）在總資產增長率和資本積累率上載荷值較大，說明因子3主要代表了上市公司的發展能力；第四個因子（f4）和第五個因子（f5）在存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率上載荷值較大，說明因子4和因子5主要代表了上市公司的營運能力。由表4和表5可以得到每個樣本公司在并購當年的綜合得分函數：
F0=（30.498/83.463）f1+（19.561/83.463）f2+（14.263/83.463）f3+（11.799/83.463）f4+（7.342/83.463）f5
2007年樣本公司提取的因子、因子得分及綜合得分情況，詳見表6。
依據相同的方法和步驟可以得到樣本公司2006年、2008年和2009年的綜合得分函數：
利用上述公式，將樣本公司、參照公司和參照公司組在2006年至2009年各年的因子得分代入各年綜合得分函數可以得到其具體得分，詳見表7。
表7樣本公司、參照公司和參照公司組各年綜合得分表
F值F差值F-1F0F1F2F0- F-1F1-F0F2-F1F2- F-1樣本公司-1.1700.1460.1670.6711.3160.0210.5041.841參照公司-6.772E-152.776E-15-1.624E-15-5.496E-159.548E-15-4.400E-15-3.872E-151.276E-15參照組0.265-3.032E-3-0.320-0.030-0.268-0.3170.290-0.295從表7中可以清晰地看出，樣本公司在并購當年財務績效得到明顯的改善并且在并購后績效呈現出上升的趨勢。而參照公司財務績效變化非常不明顯，波動很小。另外，從行業水平來看，財務績效得分在2006年至2009年期間呈先降后升趨勢，即從2006年開始績效呈下滑態勢，2008年財務績效達到谷底最低值，2009年財務績效開始回升。行業財務績效水平非常符合該時期的國際和國內的整體經濟環境狀況。可見，境內外資并購對于改善上市公司財務績效具有顯著的效果，進行境內外資并購的上市公司的財務績效整體上處于一枝獨秀的狀態。本文認為造成此種狀況原因可能有三個：第一，在2007年進行境內外資并購的27家樣本公司中，16家上市公司（約占樣本公司總體的59%）通過并購持有標的公司股權的比例超過50%。通過并購，標的公司將被納入上市公司合并報表的范圍，并且在并購公告中明確列示標的公司盈利狀況良好的樣本公司為5家，約占16家上市公司的三分之一。第二，由于最近幾年我國房地產行業的迅猛發展，很多上市公司也將經營觸角延伸到房地產領域。7家上市公司（約占樣本公司總體的26%）在公告中明確提到收購涉及房地產開發業務的標的公司或土地使用權及建筑物，這些收購使得上市公司獲得了較穩定的利潤來源。第三，收購溢價意味著主并購公司對于標的公司的發展前景及其被并購后所產生的協同效應有著良好的預期。在境內外資并購中，9家上市公司（約占樣本公司總體的33%）的收購價格都高于按不同方法確定的標的公司的股權市場價格。因此，我國上市公司對于外資所持的境內標的公司的未來發展普遍有著良好的預期，并且在收購后，標的公司在上市公司的后續發展中也的確起到了正向的積極作用。
（二） 分樣本分析
1. 控股股東性質
轉型期我國特殊的市場環境導致企業性質對于我國上市公司有著特殊的意義。實際上，絕大多數上市公司均由國有企業改制轉變而來。因此，政府決策在我國上市公司經營管理中仍然起著至關重要的作用。由于國有股所有權虛置缺位并缺乏相應的監管機制，學者普遍認為我國國有控股上市公司并購績效較差［910］。本文將樣本公司按產權性質劃分為國有上市公司（17家）和非國有上市公司（10家），參照公司中同樣也有國有上市公司17家，非國有上市公司10家，并得到了兩者的財務績效綜合得分，具體情況見表8。
表8 國有及非國有上市公司財務績效綜合得分表
產權性質F-1F0F1F2樣本公司國有-0.1420.5871.533-0.210非國有-1.028-0.291-1.0820.881參照公司國有2.2681.409-1.243-0.210非國有-2.268-1.4091.2432.173從表8可以看出，國有上市公司進行境內外資并購對于財務績效有明顯的改善作用，但效果并不持久，2009年財務績效就回落到2006年的水平之下。非國有上市公司并購當年財務績效有所改善，但2008年財務績效有所下降，2009年財務績效水平上升較快并超過國有上市公司。由此可見，國有上市公司在短期內并購效應就會顯現出來，但是從長期來看上市公司的財務績效并沒有得到持續改善；而非國有上市公司境內外資并購效應顯現得比較緩慢并且與宏觀經濟走勢基本一致。這一方面符合多數學者的觀點，即國有上市公司并購行為存在短視行為，另一方面也說明非國有上市公司的并購行為符合公司長期經營發展戰略需要，使得公司獲得了持續的發展動力。
表9按規模劃分樣本公司和參照公司綜合得分表
公司規模F-1F0F1F2樣本公司小-0.238-1.521-1.4870.155中-0.5491.4661.6921.06大-0.3820.202-0.038-0.547參照公司小0.6690.839-0.051-0.953中-3.279-2.4011.9051.825大2.6111.562-1.855-0.8722. 公司規模
將27家樣本公司按照規模大小分成3組，即每組各有9家樣本公司。同樣地，參照公司也按照同樣的標準劃分成3組，與樣本公司相對應，具體財務績效綜合得分情況見表9。
資產規模是影響公司并購績效的一個重要因素。從表9中可以看出，樣本公司并購后，大規模和中等規模的上市公司財務績效都有所上升，而小規模的上市公司財務績效在當年則出現下降。在并購后兩年，大規模和中等規模上市公司財務績效則呈現出不同的變動趨勢，大規模上市公司財務績效一直呈下降的趨勢，而中等規模公司則出現先上升而后下降的趨勢。在并購后兩年，小規模上市公司財務績效則一直處于上升的趨勢。另外，從參照公司來看，中等規模上市公司財務績效軌跡與樣本公司相同，即2007年（并購當年）上升，在2008年達到頂點，之后開始下降。而大規模和小規模參照公司的財務績效軌跡與樣本公司則不盡相同。大規模參照公司財務績效在2008年降至最低點，而2009年則出現回升；小規模參照公司財務績效呈現先上升而后下降的狀態。參照公司的財務績效普遍好于樣本公司，并且除了小規模樣本公司之外，參照公司財務績效波動幅度明顯大于樣本公司。雖然以規模為標準對樣本公司與參照公司進行的對比分析，并沒有得到并購能夠改善財務績效的直接結論，但是，從樣本公司角度來看，并購公司規模過大不利于并購之后的整合工作，從而會對公司財務績效帶來不利影響，這個結論也與多數學者對此得出的研究結論基本一致。
3. 行業類別
樣本公司共計為27家，總數并不多。如果對樣本公司按照證監會頒布的行業標準進行細致而嚴格的劃分，會存在一個行業只有一家上市公司的情況，從而會導致研究結論失去應有的代表性和實際意義。另外，制造類上市公司（開頭字母C）包含子行業最多并且行業屬性也最接近，比如機械設備、電子設備、紡織服裝毛皮、醫藥生物制品、木材家具和造紙印刷業等。樣本公司歸屬的其他行業，則是農林牧漁業、水電煤氣業、建筑業、批發和零售貿易業、社會服務業、信息技術業、房地產業以及綜合類。因此，本文將樣本公司劃分為制造類（14家）和非制造類（13家）兩個子樣本組來分析制造類和非制造類上市公司境內外資并購的財務績效是否會存在差異。具體財務績效綜合得分情況如表10所示。
表10 制造類和非制造類公司及行業水平綜合得分表
公司類別F-1F0F1F2樣本公司制造類-0.957-1.227-1.234-0.670非制造類1.3330.295-2.136-0.366參照公司制造類-1.332-0.2952.1360.366非制造類-0.2141.3741.4011.341行業水平制造類0.052-0.490-0.550-0.883非制造類0.2130.4870.2290.852從表10中可以看出，制造類上市公司行業財務績效在2006年至2009年時間段內整體表現低迷，財務績效處于逐步下降的狀態。制造類樣本公司財務績效水平在前三年一直低于行業水平，至2009年有所改善并超出行業水平。制造類參照公司財務績效則與行業水平呈現明顯的反方向變動，而2009年財務績效出現回落。可見，制造類樣本公司的并購效應并不明顯而且不夠理想。非制造類上市公司行業財務績效波動不明顯，但是整體上好于制造類上市公司的財務績效。非制造類樣本公司則與制造類上市公司形成鮮明的對比，財務績效表現較好，高于行業平均水平并且在并購當年財務績效有較大改變，財務績效綜合得分較高的狀況一直持續到2009年。非制造類參照公司財務績效得分呈先降后升趨勢，波動較大，2008年降至谷底，之后出現復蘇跡象。總體上來說，非制造類與制造類上市公司相比，前者的并購效應比較明顯，財務績效表現也要比后者要好得多。
綜上所述，從樣本總體來看，境內外資并購對于上市公司財務績效有明顯的改善作用。在按照公司性質、規模和行業對樣本進行分類后，本文得出的結論則略顯復雜，公司性質、公司規模和所屬行業對上市公司境內外資并購財務績效的影響呈現出不同的方向和力度。但是，從整體上，我國上市公司收購外國資本所持有的內地公司股份或者資產的行為是合理的而且是符合上市公司長遠發展戰略的。參考文獻：
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A Research on the Chinese Listed Companies’ Financial Performance
After Purchasing the Equity of Domestic Enterprises Held by the Foreign Capital
GENG Jianxin，LIN Chunlei
Abstract: We study the financial performance of the listed companies purchasing the mainland business interest held by the foreign capital by factor analysis. It finds that in general, a listed companys financial performance was improved markedly after purchasing the mainland business interest held by the foreign capital; but the financial performance after the meager varies greatly as the nature, the scale and the category of an enterprise differ.
Key Words: the listed company；foreign capital；M&A； mainland enterprises；financial performance； meager performance
（上接第37頁）
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On the Study of Commercial Banks’ Customer Satisfaction
LU Guiqin，WANG Junwei
篇7
【論文摘要】2009年金融危機在給企業帶來不利影響的同時，也給企業和市場發展提供了機遇。隨著政府一系列宏觀調控政策的出臺到位和經濟的逐步復蘇，在我國提出要扶持大企業，支持并購重組，實施“走出去”發展戰略背景下，我國將迎來一次新的企業并購浪潮。本文通過分析我國企業并購的現狀、存在問題和發展趨勢，提出當前金融危機下存在企業并購的有利條件，并為我國更好地開展企業并購提出相應建議。
2008年全球金融和經濟危機全面爆發，隨著金融危機向實體經濟蔓延，各國政府紛紛出臺各種政策，希望借此來緩減金融危機對實體經濟所造成的影響。在當前金融危機背景下，我國四萬億投資和出臺《關于十大產業調整振興規劃》，刺激我國經濟發展和規劃我國產業發展。此次金融危機給我國經濟發展帶來挑戰的同時，也帶來了機遇。在十大產業政策規劃中對9個產業明確提出要扶持大企業，支持并購重組，這必將引起我國企業新的并購浪潮。
一、我國企業并購的現狀及存在問題
2008年以來，中國企業的并購活動日益活躍。并購活動呈現出縱向并購增加、大量中小企業加入并購大軍、國內企業與國外企業的聯動并購頻繁等趨勢。尤其是海外并購活動比較活躍。當前形勢下，企業并購對于中國實現產業優化升級，積極參與國際競爭具有重要意義。受金融危機的沖擊，全球企業并購步伐放緩，并購交易額明顯下降，但是中國還是一枝獨秀。2008年我國并購交易創下了1643億美元歷史新高，增幅18％。但是，從我國企業并購的發展歷程可以看出，在相當長的一段時期內，中國企業并購不能稱為真正意義上的并購。由于我國特定的環境和體制，中國企業并購中仍然存在著很多具有“中國特色”的問題。縱觀企業并購的歷史，其中有成功的典范，也不乏失敗的案例。據統計，國際上大型企業并購案例中失敗的占近三分之二，重組十年后公司仍成功運營的比例只有25％。從思科公司并購20多家企業成功到美國時代華納與美國在線重組的問題不斷，從我國TCL集團并購湯姆遜到平安并購富通等的成敗得失，都說明了并購失敗的一個重要原因在于并購后的整合不成功。
1、我國企業并購中存在過多行政干預
企業并購是一家企業在市場上獲得另一個企業整體或部分資產和控制權的一種市場行為。企業并購是一種企業自愿的市場行為。可是在當前我國企業的并購活動中，行政干預色彩一直很濃厚，當政府以不適當的方式介入時，一般意義上的市場行為、經濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發生扭曲。從現實情況來看，我國企業并購很多是為了救濟另一家瀕臨倒閉的企業，讓一家效益好的企業去兼并這家企業以避免出現社會問題。還有一種l隋況是有些地方政府為了打造上市公司，要求幾家效益好的企業進行并購重組以達到上市目標。這種“救濟型”并購效果并不佳，沒有達到生產要素的有效組合和資源的優化配置，有可能還造成效益好的企業被拖垮。另外一種情況確實把優勢資源進行組合，但是，并購后沒有進行很好的整合，只是為了達到上市的目的進行簡單的相加而已。所以，多數行政干預方式下的企業并購的效益和效率比較低。
2、管理制度和管理模式沒有很好的整合
企業成功并購后，就面臨著如何整合，尤其是當兩個企業的管理模式和管理制度存在很大的差別時。兼并方如何把自己的企業管理制度應用到被兼并方以及兩者在經營管理中出現的沖突都會影響到企業的正常運營進行。采取怎樣的整合措施，使企業并購后在管理制度和管理模式上能夠盡l陜磨合相融，這是企業并購后管理者面臨的主要問題。
3、人力資源整合難度較大
在我國企業并購的案例中，出現很多由于企業并購后，各企業的員工利益受到影響，員工鬧事的現象。同時在并購活動過渡期，企業的動蕩和模糊狀態使員工之間、員工與企業之間的信任程度降低，自我保護意識加強，容易造成并購過渡期中的消極怠工和生產效率的下降。因此，企業并購后，必須要進行員、理阻力克服與行為整合。
4、忽視并購后的企業文化整合
企業所處的行業不同，其經營模式和企業文化也不同。由于并購企業與目標企業所處的行業不同，他們的企業文化也就存在明顯差異。雖然企業并購主要是資產和業務的整合，但是我國企業并購往往忽視企業文化的整合，總是不談企業文化整合對并購的實際影響力。但是企業文化整合往往是整合的關鍵。
二、金融危機下我國企業并購的有利條件
經濟危機給企業并購產生不利影響確實存在，但是有利于促進企業并購的因素仍然在發揮作用，有些因素正是危機本身的產物，這些因素包括低廉的資產價格，產業重組造就的投資機會，新興產業如新能源、環境相關產業的迅速擴張等，這些因素將遲早會啟動新一輪的我國企業并購。
1、政策機遇
國家正在推進產業優化升級，而并購是促進產業結構優化升級的重要途徑，不但能夠給企業帶來生產和經營的規模效應，增強協同效應，節約交易成本，而且通過縱向和橫向并購可以使企業更好地參與市場，提高競爭力。國務院《關于十大產業調整振興規劃》中，對9個產業明確提出要扶持大企業，支持并購重組，這必將引起國內企業新的并購浪潮。國家提出“走出去”的發展戰略帶動我國一部分有實力的企業紛紛跨出國門，開展海外并購。這些都為我國企業并購提供了政策保障。
2、我國宏觀環境良好
盡管受全球經濟整體衰退的拖累，我國經濟受到一定程度影響，但在財政刺激方案的刺激下，2008年我國經濟仍保持著相對較高的增長速度，2009年經濟的內在活力開始恢復，整體經濟出現止跌啟穩的跡象。這給我國企業并購提供了一個很好的發展環境。
3、市場機遇
金融危機和嚴峻的經濟周期為公司低價收購資產提供了機會。這給我國一些擁有大量現金的公司收購被低估的資產提供了很好的機遇。股票價格的大幅走低也會導致新一輪的企業并購和產業結盟趨勢。 三、金融危機下國內企業并購的發展趨勢
金融危機給我國企業的發展帶來了機遇和挑戰。隨著我國一系列政策的出臺和經濟的逐步復蘇，2009年我國有可能出現各類投資和會資金到資本市場購買低價產權資源的情況，資本市場有可能成為企業并購重組的主戰場。當前，中國企業并購正顯現出以下四大趨勢。
1、企業縱向并購日益活躍
在當前金融危機情況下，企業要在激烈的市場競爭中取得現降低生產成本的一個重要手段。我國企業將出現為降低企業運行成本，提高企業經營效益，增強企業發展動力，以整合生產下游要素，構筑企業新的價值鏈的企業并購。預計今后幾年里，縱向并購仍會以兩位數增長。
2、以同行業整合、推動企業由大變強、由強變優的橫向并購將全面展開
我國提出要在各個行業整合出一批大型企業集團。近年來，同行業之間的企業并購比較多。從2008年企業并購熱點看，成交金額同比出現較大漲幅的行業分別是工程建筑業、文化產業、農業、制造業、房地產業和資產管理業。2009年，以1O大產業振興規劃為契機，企業橫向并購重組將在更大范圍、更多行業、更寬地域展開。
3、大型企業間的強強聯合加速，混合并購將會漸入
我國提出國內大型企業上市目標和政府部門積極推進科研院所并人大型企業集團，實現產學研一體化，提升企業自主創新能力。這種政策在2009年將促使國內大型企業進行主輔分離和資源整合，以實現主業板塊或集團整體上的目標，也促使科研院所重組到大型企業集團。為了尋求新的發展目標，大型企業之間的強強聯合將加速度進行。這種態勢將促使混合并購曰益活躍。
4、企業異地結盟、異地并購趨于活躍
大企業與地方政府的經濟合作正在大規模展開。地方政府與大型企業之間的合作，異地并購的不斷展開，將大大推進市場資源在更大范圍、更廣領域、更高水平的優化配置，加快中國經濟的轉型升級步伐，實現國民經濟又好又快的發展目標。
四、更好地發展我國企業并購的建議
1、進一步健全企業并購的法律體系
建議制定一部《企業并購法》，對于我國企業并購做出專規定，作為并購法律體系的核心，完善企業并購相關的主體法律和部門規章。此外，應該減少我國并購法與其他法律的沖突，盡量向國際通行規則靠攏。在制定或完善產權交易法、資產評估法、勞動法、社會保障法、金融法、稅法等方面的法規時，也應考慮到企業并購的因素。
2、轉變政府角色，使政府成為企業并購的引導者和監督者
政府對企業并購應在宏觀上進行指導，運用產業政策指導企業并購，避免企業盲目并購，使產業結構在企業并購中達到最優化。由于企業并購行為一般是以企業利潤最大化為導向的，因此，有可能只有利于并購雙方，不利于整個社會。政府需要以監督者的身份制定監管政策對之加以控制和調整，及時制止那些損害市場效率和妨礙公平競爭的并購活動的發生。因此，在企業并購中，政府的作用體現在為企業提供良好的環境，制定經濟規劃、產業政策方面。
3、做好企業并購后的整合工作
篇8
從時間上來看，未來10年～15年將是中國品牌實現真正國際化的關鍵階段，一是因為經濟的全球化和一體化已經成為不可阻擋的必然趨勢，事實上本土企業在中國市場同樣進行著國際化競爭。二是因為中國的大多數行業已進入賣方市場，企業產能嚴重過剩，迫切需要走出去尋找新的市場機會。因此，中國本土品牌國際化的問題已經納入國內企業的研究課題。本文將對這一問題進行探討。
一、國內品牌國際化的困境
毋庸諱言，中國本土品牌在國際競爭中存在的劣勢也是相當明顯的。中國品牌國際化的煩惱有四：一是品牌的弱勢，與跨國公司在世界范圍內有影響的強勢品牌相比，中國幾乎所有的品牌都是弱勢品牌。在各個行業和領域都有強勢國際品牌存在，有些品牌已經經營了幾十年，甚至上百年，這些品牌在消費者心智中的地位十分穩固，新品牌進入的成本非常高，被消費者接受的難度非常大。二是實力弱、資金不充分，品牌建設需要的周期較長，投入也大，即使是中國最優秀的企業，相對于國際強勢品牌，實力也是偏弱的。三是缺乏國際化的人才和經驗，就目前現狀而言，大部分中國企業缺乏一支熟悉外國市場運作規則、了解外國客戶需求、擁有全球運營經驗又熟悉本企業文化的管理團隊，這是中國品牌走向國際化的最大瓶頸。四是認知導致的障礙，低價格、質量一般、缺乏科技含量是國際消費者對中國整體產品的普遍認知，這對中國企業塑造在國際競爭中重新塑造品牌形象帶來了不利的影響。雖然中國本土品牌在國際競爭中存在上述的劣勢，但是中國品牌如果充分發揮自身的競爭優勢，在國際競爭中占有一席之地還是非常有機會的。那么中國品牌如何能以小博大、以弱勝強，如何才能具備強大的國際競爭力?筆者認為，清晰的戰略思維是國際化競爭致勝的關鍵，這也是品牌國際化的基礎。
二、“從產品到品牌”的戰略思維
在實踐中，中國品牌參與國際競爭主要有以下四種方式：第一種方式是跨國公司模式。以“海爾”為典型代表，在海外直接建廠，實現了生產、人員、營銷、研發、設計的當地化。這種方式的前提是公司資金、科研人才和科研實力雄厚，公司運作的國際化程度高，企業熟悉投資國的金融政策和企業運作規律，并且對投資國的民風民情做過大量的前期調研，否則，冒昧進入不熟悉的市場，往往會付出慘重的代價;第二種方式是海外并購模式。以“聯想、TCL”為典型代表。比如，聯想并購美國的IBM就是比較成功的海外并購。這種通過并購海外的成熟品牌，利用原有品牌的影響力、渠道、人才進入國際市場，是一種比較好的國際化戰略選擇;第三種方式是OEM加工出口模式。我們先來看一下何為OEM。OEM與現代工業社會有著密切的關系。一些著名的品牌商品制造商，常常因為自己的廠房不能達到大批量生產的要求，又或者需要某些特定的零件，因此向其他廠商求助。這些廠商就被稱為OEM，即Original Equipment Manufacturer，中文翻譯為“原始設備生產商”。如將之引申到IT領域的話，則表示那些進行代工的生產商。例如CPU風扇，Intel或AMD公司本身并不生產，它們通常會找像日本三洋公司這樣的專業電機制造企業作風扇OEM生產。
從以上的解釋不難看出，外國企業選定產品與機型，委托中國企業生產，然后由他們自己出口銷售。這是本土企業大量采用的一種模式，廣泛存在于服裝、家電、手機等行業，這種方式是很多國內企業實施國際化戰略初期所選擇的做法。這種國際化方式要求國內企業需要耐心、經驗、理念轉變和資金積累，往往是用于那些資金還不太雄厚，國際化經驗略顯欠缺，但有超凡的前瞻性視野和國際化野心的企業;第四種方式是銷售模式。委托海外的渠道商開拓市場。在這四種方式中，前兩種模式對公司的實力和能力要求非常高，風險也相對較高，只有極少數本土企業能夠實施。而后兩種模式對大多數中國企業而言是更為現實的國際化之路，這也是筆者所主張的“從產品到品牌”的中國品牌國際化之路。
一般而言，戰略分析包括競爭環境的分析、目標市場的細分與定位、盈利模式與競爭策略的確定等內容，但對國際化競爭而言，明晰競爭致勝的關鍵和選擇進入的市場和模式是最需要企業領導者思考的。“從產品到品牌”的戰略思維是對中國品牌如何發揮競爭優勢、如何選擇和進入市場的一種概括性總結。從這個意義上說，韓國電子巨頭“三星”企業國際化的模式對中國品牌并不具有普遍的意義，這是因為，“三星”的崛起，一個重要原因是行業正處于從模擬走向數字化的巨變，三星抓住了機會。在這一點上，我國臺灣的一些企業的戰略選擇更具有借鑒意義，比如宏基，它所走的就是一條典型的“從產品到品牌”的國際化之路。宏基從代加工做起，逐步過渡到代加工與自有品牌并重，到最后成功塑造了自有品牌的國際形象。在宏基國際化的征途中，充分認識到自身國際化競爭的優勢和基礎集中于較高性價比的產品，于是一邊保有代加工業務，一邊借助商從利基入手依據自身的產品來開拓國際市場，宏基所定義的利基市場是指大品牌沒有或不屑占領的市場。難怪宏基前任總裁施振榮將宏基國際化的成功經驗總結為三點：有優勢的產品、站穩利基市場后再擴張、借助當地的資源。
宏基的經驗值得中國企業細細品味。對于絕大多數中國品牌，具有較高性價比的產品是我們的競爭優勢所在，因此產品質量是中國品牌參與國際競爭致勝的關鍵，這也是塑造品牌的一種有效方式。品牌的本質是顧客對企業產品的認知與體驗，產品銷售的本身就是同消費者的直接溝通，帶給消費者的體驗更加深刻和真實，對于資源不充分的弱勢品牌來說，以銷量促品牌更為實際。
篇9
論文摘要：隨著經濟全球化發展，企業并購已成為大多數企業快速成長的一個重要手段，然而從實踐來看，企業并購的成功率并不高。不同企業失敗的原因可能是多方面的，但并購的整合不利是一個重要原因，尤其是人力資源未得到有效整合已成為影響企業并購成功的最主要原因。針對企業并購中所面臨的人力資源風險，文化整合、有效溝通以及核心員工的保留等應是企業并購時需要考慮的最重要問題。
目前，世界上越來越多的企業把并購作為擴大企業規模、建立持續競爭優勢的一個重要手段，許多大企業通過一次又一次的并購達到了擴張和贏利的目的。但資料和統計數據表明，不是所有的并購都能給企業帶來預期的效益，在全球企業并購中成功的只占25％～35％，顯然這一比例與全球日益高漲的企業并購熱潮形成了巨大反差。實踐證明，企業并購中的人力資源整合由于涉及個體的心理、激勵、政治關系、價值觀念和行為準則等無形因素，因而相對組織機構、管理系統和有形資源等要素的整合要困難得多。有效的人力資源管理整合既可以緩解員工的工作壓力，將員工心理、行為的負面影響降到最低，也可以提高并購企業的生產效率和績效水平。可以說，人力資源整合是決定企業并購成敗的關鍵。
一
事實上，在大多數企業進行并購后都會遭遇初期的人心不穩、員工流失等情形，應該說這是一種正常現象。但是如果企業低估了其負面影響，將會大大增加并購的風險。一般來說，企業人力資源風險主要體現在以下幾個方面。
第一，員工的流失。企業并購都會進行較大的人事調整，也會出現一定的裁員現象。但企業希望減少的是可有可無的普通員工而不是對企業有重要作用的核心員工。而企業流失的員工中往往會有一部分核心員工，企業要重新尋找到能代替他們的新人可能要花費很長的時間和精力，即使找到了相應的替代者也很難彌補這些優秀人才離去給企業帶來的損失。例如，掌握核心技術的專家，他們的離去不僅會使企業的技術發展受到較大影響，還可能增強競爭對手的技術實力；再如，擁有大量客戶的營銷人員的離去，可能將自己建立起來的客戶網絡也隨之帶走，這會給企業的營銷造成很大損失。因此，對于并購后的企業來說，對核心員工的安排是一件重要的工作。比如，聯想在并購IBM的PC業務時，主要做了兩方面的工作：一是對IBM的高層員工講述新公司的愿景，讓IBM公司的員工了解并購后的企業主要是做PC業務，他們將會有一個更好的發展空間。二是人員待遇不變，特別是部分高層員工的待遇會比原來有很大提高。這兩項措施使得IBM公司Pc業務的員工幾乎沒有流失。這對其他企業來說是一個很好的啟示。
第二，文化的差異。企業文化通常被看做是一個企業或企業管理的靈魂。每個企業在其歷史的演進過程中都會形成自己獨特的文化，企業并購及其人力資源整合中的大量沖突常常就來自文化的差異性。實踐中，企業獨特的文化特質往往體現在企業的高層管理者和員工的行為當中，并潛移默化地影響著企業并購過程及人力資源的整合過程。比如2001年初，德隆公司以戰略投資者的身份入股集團并持有51％的股權，但后來的合作并不是太成功O兩年后，德隆公司選擇了退出。應該說德隆并購整合失敗有許多原因：戰略發展思路不一致、合作雙方的高層管理者磨合不順暢、財務安排有矛盾等等。但是，雙方高層管理者自身積淀的“文化元素”差異造成的無形的合作障礙也不能忽視。
在這里，并購雙方的文化差異可能是企業文化的差異，也可能是民族文化的差異。當文化不適應或者不兼容的企業合并在一起時，很可能會產生不確定、支離破碎和文化模糊的后果，給員工帶來緊張感，而這種緊張的經歷有可能導致士氣低落、責任喪失和迷惘絕望…。在中國企業進行海外并購和擴張時，企業文化和民族文化的雙重差異更是并購談判、整合的重要影響因素。由于被并購企業所在國的員工、媒體、投資者甚至是工會常常對中國企業持懷疑態度和偏見，在這種情形下，被并購企業的員工普遍擔fl，自己的就業、管理人員擔lf，自己的職位、投資者擔lf，自己的回報，同時由于這些被并購企業具有悠久歷史和成熟的企業環境，他們往往對自身文化的認同度高，如果中國企業將自身的文化強加給被并購企業，其結果往往是處于“獨立”的各持己見狀態。這樣會使雙方在業務及組織上的整合都受到阻礙，整合的難度將大幅度增加。與發達國家企業間并購的跨文化相比，中國企業面臨的文化管理難度將會增大。
第三，內部缺乏有效溝通。對于任何一個企業來說，良好的溝通是組織的生命線，它將幫助員工更多地參與組織決策，以便在此過程中加強員工對組織的認同，進而提高工作績效。但是在并購初期，企業原有的正常的信息通道常常處于封閉或崩潰狀態，企業大量的不確定信息的涌入往往會使接受者無所適從，各個層次的員工會感到自己處在一個信息真空的環境中，他們對企業的未來發展變化、自己在企業中的角色定位和職位難以預計和確定。他們只能意識到未來的組織程序、經營目標、管理風格和組織結構會發生變化，但不能確定究竟怎樣變化。雖然企業高層管理者會通過一定的承諾來盡量緩解員工的不安情緒，但事實是員工們仍然充滿了緊張和疑惑。他們不知道并購企業會對自己有什么新的要求，今后對誰負責。這種狀態會使員工在工作中失去方向和奮斗的目標，對自己的處境感到不知所措，對未來前景焦躁不安l2j。現實中，企業并購后缺乏有效信息溝通與反饋的原因主要有三點：一是最高層管理者處于慎重或需要穩定的考慮，對一些信息不公開；二是最高層管理者自身也不確定并購的具體操作過程可能產生什么樣的結果和所帶來的多方面影響，或者管理者根本就沒有現成的答案提供給員工；三是企業的管理者不能有效、及時地和普通員工進行溝通，沒有顧及員工的感受和反饋，并認為并購是兩個企業的事，和普通員工沒有關系，而這種想法最終會使員工失去對企業的信任。內部缺乏有效溝通給并購企業的人力資源帶來的是信任度降低、協作困難、高層爭奪權力等各種整合后遺癥。
第四，企業員工不信任。企業并購會使員工對企業高層的信任度下降，這是任何一個企業在并購中都會遇到的問題。隨著并購活動的進行，即使原來對企業很信任的員工也可能會對企業產生懷疑和不滿，而那些一開始就對企業不滿的人則可能變得更加偏執和抵觸。一些曾經渴望能從高層管理者那里獲得需求和利益的人，現在也改變了打算，人們對高層管理者的態度和言語持有疑惑和揣摩。信任水平下降對企業的影響是消極的，在承受著巨大心理壓力下，員工會變得煩躁、憤怒，并因此波及員工的士氣，影響員工的積極性和主動性，同時還會使員工對企業的忠誠度大大下降。
二
綜上可以看出，企業并購的人力資源整合不應是在并購后進行的，而應是貫穿整個并購活動過程之中的。從成立并購過渡小組到最終的并購完成，人力資源整合應是企業要考慮的最重要問題。那些并購成功率較高的企業人力資源負責人認為，并購后的3～6個月的關鍵問題依次是：有效實施員工溝通方案、針對關鍵員工實施人才保留策略、關注企業文化融合問題、整合企業福利計劃等。
第一，進行文化整合。企業并購的最大風險之一就是文化差異所帶來的沖突，這種文化可能是長期以來形成的企業文化，也可能是不同國家的民族文化，民族文化對人的影響是長遠的且不易改變的。如果不重視并采取積極的措施防范這種文化沖突，勢必會對企業未來的發展產生重要影響，中國早期一些進行海外并購的企業的經驗教訓充分說明了這個問題的重要性。每個企業在長期的發展中都會形成獨具特色的企業文化，而優秀的企業文化是一個企業重要的核心競爭力之一，它具有不可模仿性。對被并購企業來說，原有的企業文化不會因為被并購而立即消失，它將會在較長時期內影響被并購企業員工的心理和行為模式。因此，并購企業不能急于把自身已有的企業文化強行在被并購企業推廣，這樣容易造成強烈的抵觸心理，造成優越感與自卑感、期望與失望的沖突等。被視為全球并購楷模的思科公司，在20年間完成了100項收購，成功率卻達到了70％以上。而同期的高科技并購案90％左右都以失敗告終。思科在總結自己的經驗時認為，在并購時，首先要考慮的是被并購公司的文化與思科是否接近，其次才要考察他們的技術手段與創新，共同的文化和共同的遠見是確保并購成功的重要因素之一。思科的做法給那些并購企業提供了一個很好經驗。
第二，建立有效的溝通。在并購初期，信息的不確定、信息來源的混亂、溝通渠道的阻塞會給員工帶來很大的精神壓力，并會導致企業正常工作的中斷。這時，并購企業應當盡可能多地與目標公司的員工進行交流和溝通，以讓目標公司的員工知曉，并購并不是“大魚吃小魚”，并不意味著新員工就業和提升機會的喪失，而是產生了新的發展機遇。當員工理解了兼并收購的動因、目的和效應，了解其最新進展情況，并找準自己在未來公司的目標定位時，就可以最大限度地減少并購過程中由于信息分布的不完全、不對稱所引起的“道德風險”和“逆向選擇”等機會主義行為_4J。實踐證明，在并購前出現的溝通不暢是所有企業都會遇到的情況，重要的是如何去進行有效的溝通。比如，思科在并購時往往會向被并購公司員工傳達這樣的信息：盡管思科的行為是收購，但思科并不想改變這個公司，而是希望能夠更好地利用他們的能力，給所并購的員工提供更好的職業機會，而不是并購進一個新公司就使這個公司的員工成為“邊緣人”或弱勢群體。需要注意的是，這種交流和溝通尤其應當在關鍵員工(核心員工)之間進行，使雙方公司核心員工間建立對話和溝通關系。對于一般員工，并購企業應安排一系列員工溝通會議，以讓員工清楚整個并購的大致情形，如股權的變化、未來的經營方向等。
篇10
關鍵詞：跨國并購；戰略；動因；風險
中圖分類號：F74文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）19-0164-04
一、中國企業跨國并購的動因分析
（一）并購動因的理論分析
并購（M&A）是兼并（merger）和收購（acquision）的統稱，是指任何一項由兩個或更多個實體形成一個經濟單位的交易。從理論上說兼并和收購的區別在于企業通過兼并，多個法人實體變成一個法人實體，被兼并企業的法人的地位消失，而收購專指收購企業控制了被收購企業的全部或多數股份，被收購企業的法人地位并不消失。而實際上，兼并與收購的區分并沒有多大意義，有的學者把通過管理層取得企業控制權的行為稱為收購，而把通過股權公開收購取得企業控制權的行為稱為發盤收購（Tender offer），因此并購又可以分為兼并（含收購）和發盤收購。并購的方式可以分為三種類型：橫向并購、縱向并購和混合并購。其區分標準是目標公司與并購公司從事業務活動的類型與生產活動的階段，在此不再贅述。
1.并購的成本動因理論。企業存在理論自科斯定律發表以來，經過后來學者的加工，在概念上日益豐富和完善。關于企業存在的合理性問題，我們歸納為兩類：（1）交易成本的有效性。企業理論認為，與市場交易有關的成本導致了組織上的創新（即產生了企業）以減少這些成本。市場在完全競爭、信息對稱的情況下，交易是有效率的，成本是較低的。但事實上市場不可能達到理論上的最優狀態，信息不對稱直接導致的是逆向選擇和道德風險。而人類大腦的有限理性導致了市場交易無法通過具有契約意義的語言或符號對交易特性成功地進行交流。因此，市場交易帶來的成本使得經營者努力把外部交易轉變為內部管理，以降低成本。只要市場交易的成本大于企業組織的管理成本，企業代替市場就是有效的。因此在并購以后的組織成本低于市場交易成本時，企業就會采取并購。（2）生產成本的有效性。交易成本和管理成本的高低決定了企業采取市場和企業組織的方式經營，然而即使交易成本為零、管理成本為正，企業擴張也可能是有利的。阿爾欽和德姆塞茲認為，企業的顯著特征是與投入要素的契約性安排相結合的團隊生產，即協同效應會降低企業的生產成本，還可能帶來信息共享、資源配置的優勢。企業規模的擴大會帶來市場勢力，使企業獲得超額利潤。如果企業獲得的收益大于其管理成本，那么擴張兼并成為必然。
2.并購的財務動因理論。西方學者和公司界在長期的研究和實踐中從不同的角度形成了不同的公司目標價值觀，主要有利潤最大化、股東權益最大化、公司價值最大化等，其中公司價值最大化已被金融學和公司財務領域所公認。所謂公司價值是其未來產生的全部現金流的現值。價值評估要考慮兩個因素：一是預測的未來現金流量，二是采用的折現率。因此公司價值的創造無外乎兩種方式，增大預測的現金流量和降低折現率。并購恰恰可以給企業帶來這方面的收益。第一，企業通過并購可以形成規模經濟，提高管理效率和增加市場勢力，以此增加企業的現金流量；第二，并購可以降低企業由于現金流量的波動而引發的債務違約風險和破產風險。如果兩個企業的現金流正相關，則風險不會擴大；如果負相關，則風險相互抵消。因此并購可以給企業帶來穩定的現金流；第三，企業并購后，提升了企業的市場價值，新企業可以以較低的成本籌資到資金，降低了折現率，從而降低了企業的融資成本。
（二）中國企業跨國并購的動因
1.規避貿易壁壘，謀求國外市場。許多國家對來自中國的出口產品加征關稅，或者以反傾銷和環保為由限制進口中國產品，中國正成為世界各國反傾銷調查的重要對象國，這一現狀在電子產品和服裝產品等加工密集型行業集中體現。為了應對這種情況，出口替代型的跨國并購就成為許多中國企業跨國并購重要動因。通過跨國并購，企業使原來的出口商品實現本土化生產和銷售，進而規避貿易壁壘，穩定擴大市場。國內競爭的加劇使一些行業的增長速度減緩，生產能力過剩，贏利機會減少，而國內一些企業已經在低成本制造、產品市場定位、市場銷售和服務等方面形成了獨特的競爭優勢，這些企業可以在歐洲沒有貿易壁壘的國家利用當地的貿易優勢，結合企業特點，擴大市場范圍。2002年9月，TCL國際公司收購德國施耐德電器集團主要資產，金額約820萬歐元，這次并購幫助TCL集團繞過歐洲對中國家電的貿易壁壘，有利于TCL進一步開拓歐洲乃至世界市場的業務。
2.獲取核心技術，提高企業競爭力。與20世紀七八十年代日本企業、20世紀90年代韓國企業海外擴張動機一樣，中國企業跨國并購獲取核心技術的動機日益明顯。與日韓企業不同的是，中國企業不是在關稅壁壘保護下向海外擴張，而是在加入世貿組織之后為應對國內市場的激烈競爭，期望從海外引進先進的核心技術。2001年9月，杭州華立集團設在美國的子公司美國華立通信集團公司在美國成功收購飛利浦半導體集團在溫哥華和達拉斯的CDMA手機參考設計相關業務，獲得了飛利浦在CDMA無線通信方面的全部知識產權。
3.提升品牌優勢，獲得戰略資產。中國企業相對于國際跨國公司來說，其規模和品牌都處于劣勢，產品在國際市場只占很小的份額。通過跨國并購，可以利用國際知名公司的品牌優勢和營銷網絡，擴大市場份額。2004年12月，聯想集團以12.5億美元的價格收購了IBM的全球個人電腦業務，包括PC機和筆記本電腦，以及與個人電腦業務相關的研發中心、制造工廠、全球的經銷網絡和服務中心。并購后，IBM持有聯想集團18.5%的股份，而聯想控股將在聯想集團中占有45%的股份。根據協議，聯想還可以在五年內使用IBM的品牌。并購完成后，聯想就成為了世界上僅次于戴爾、惠普之后的第三大PC生產商。聯想認為，自我發展所需要的投資比并購還要高許多倍，而且在時間上花上二十年也未必能建立起一個國際級品牌。
二、中國企業跨國并購的風險分析
以2001年中國進入WTO為分界線，中國企業跨國并購開始，企業開始到美國、澳大利亞、歐洲等發達國家尋求收購目標。目前中國企業跨國并購呈現以下特點：并購目標的選擇多集中在虧損多、負債累累的企業；并購主體大都是大型國有企業；并購的類型都為橫向并購；并購大都采取資產收購的方式。
（一）財務風險
筆者以京東方并購韓國現代TFT―LCD業務來分析企業并購后的財務風險。
2002年京東方已經發展成為國內最大的顯示器件生產廠商之一，掌握了CRT（顯像管）、VFD（真空顯像管）的顯示技術，其真空熒光顯示屏在2002年全球銷量排名第三，STN液晶顯示屏排名第五。早在2001年6月，京東方就開始著手并購現代集團的TFT―LCD業務，當時是和臺灣劍度股份有限公司聯手，擬由雙方共同出資5億美元收購現代顯示80.1%的股權，其中劍度占52.1%，京東方占28%。由于京東方擴張心切，想換位持52.1%大股份，合作以失敗告終。
京東方在此次收購中顯示了其高超的財務技術。首先，通過海外建立子公司的方式收購，相當于在被并購的子公司和母公司之間構筑了一道防火墻，不僅圈定了母公司的責任限額，而且也起到了減輕對母公司的直接影響；其次，京東方選擇了在全球芯片市場萎縮的大背景下，韓國現代急需大額資金支持其巨大的財務危機，TFT―LCD業務就成了雞肋，所以其報價從最初的7億美元一路降到3.8億美元；最后，京東方利用杠桿收購減輕了付現壓力。京東方的出資雖為3.8億美元，但真正自籌的資金只有1.5億美元，其中公司自有資金才6 000萬美元，通過國內銀行借款9 000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%~1.985%。京東方還以資產抵押方式，向韓國產業銀行、韓國外換銀行、Woori銀行以及現代海上保險借款折合1.882億美元，利息率由提款日前一天的市場利率決定。該筆貸款從2005年10月22日開始按季度分十次等額償還本金。
盡管京東方并購中運用了高超的財務技巧，但并購以后的資金運營卻存在巨大的風險。
1.后續投資壓力和償債壓力。由于收購到的三條生產線技術比較落后，因此京東方需要投資約10億美元~12億美元建立新的生產線，這些資金的來源成為了京東方必須解決的財務問題。由此可以看出中國企業跨國并購后所面臨的首要財務問題就是后續投資的壓力。當企業為了競購成功投入了大量的財力、給與被并購企業巨大的優惠條件時，同時也給今后的經營留下隱患。并購后企業的整合、新產品的開發，甚至被并購企業員工的遣散費、支付的工資都是一筆不小的數額。而中國企業如果沒有明確的戰略目標，只憑一時“走出去”想法的沖動，沒有充分估計到經營的巨大風險，那么并購只能給企業帶來負面影響，甚至使原來經營優質的企業面臨虧損倒閉的風險。
京東方向國內銀行所借的9 000萬美元只有一年的期限，而在借款期限內還要按期結算利息。如此巨額的現金支出以其當時的業務狀況和并購后新企業的經營狀況，根本沒有如此強的盈利能力，所以一年以后企業還必須面臨新的籌資壓力。對于京東方在海外設置的子公司來說，如果籌集不到資金將會背負2.3億美元的負債，盡管無須京東方直接承擔，但也許與子公司通過自身經營在債務期限內獲取足夠的現金流來化解，否則企業將面臨破產的危險。因此，中國企業并購后還面臨有巨大的償債風險。
2.資本結構失衡的壓力。為了這次巨額的收購，京東方大舉借債。其結果一方面導致了財務費用大幅度增長，對利潤造成影響，如2002年財務費用就激增到6 554萬元，比2001年將近增加了4 500萬元；另一方面也使資產負債率大幅度提高，2002年末京東方的資產負債率已經高達67.81%，如果將子公司合并進來的話，這一比例還將進一步提高。完成了對韓國現代TFT―LCD的收購之后，京東方又斥資10.5億港幣收購在中國香港和新加坡兩地上市的冠捷科技有限公司的26.36%股份，通過兩次大的資本運作，京東方迅速完成其在顯示產業的整體布局，但同時2003年京東方的資產負債率達到74.2%；而2005年上半年京東方的資產負債率已達到80.9%。同樣，TCL收購了法國湯姆遜公司和阿爾卡特的手機業務、聯想收購了IBM的PC業務之后，其資產負債率也都超過了60%。資本結構失衡，財務風險也隨之增加。雖然京東方運用高超財務杠桿取得了并購的成功，但財務杠桿效應是不確定的。息稅前的利潤率如果小于利息率，那么息稅前盈余的小幅減少將會帶動凈資產收益率的大幅下降，財務杠桿反而起了負面放大作用。
（二）整合風險
整合風險是企業跨國并購中被許多學者提及到的風險。并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經結束，但實際上的并購活動才剛剛開始，企業才進入正式的并購整合階段。在這一階段面臨的風險主要是整合風險。整合既包括生產要素的重新組合，也包括企業管理機制、企業文化的融合，具體表現為企業文化整合、人力資源整合、營銷渠道整合、財務整合等。如果企業并購之后，無法產生經營、財務、管理、市場等方面的協同效應和資源共享效應，或者并購之后規模過大，管理跨度增大而產生規模不經濟，未能實現并購目標，就會引發整合風險。
聯想并購IBM的PC業務之后，把企業總部移到了美國，CEO也換成了原IBM主管電腦業務的副總裁，高層團隊中來自原IBM的人員占據了近一半的數量和關鍵的職位。這固然有利于穩定原IBM的員工和客戶，但如果一切都是IBM的組織結構，聯想如何才能使IBM的PC業務扭虧為盈。如果不是因為該業務固有的沉疴（根據美國摩根士丹利公司發表的數據，IBM的個人電腦業務對該公司的每股盈利貢獻率不到1%），僅僅投入大量的資金既可以解決虧損問題，那IBM為何不采取融資自救的方式，難道是因為缺少資金才出售其PC業務嗎？
TCL和阿爾卡特的組合也是如此。兩家公司組成合資企業之后，僅僅是增加了數百人的研發和銷售團隊，人員開銷和管理費用成倍上漲。但研發和國際營銷本身并不是TCL的競爭優勢，TCL并沒有給阿爾卡特帶來實質性的經營變革。因此TCL―阿爾卡特公司從2004年9月開始運作，至年底僅4個月的時間即告虧損258億港元。2005年第一季度，TCL公告承認虧損327億元人民幣。接著TCL又宣布將通過資本市場交易安排，收購阿爾卡特所持有的TCL―阿爾卡特手機業務剩余45%的股份，這標志著TCL收購阿爾卡特已經徹底失敗。
中國企業跨國并購后經營績效的降低是由于其沒有核心競爭能力，無法給并購后的新企業帶來競爭優勢。中國企業的優勢在于廉價的勞動力，因此許多人認為，中國勞動力成本優勢與國外企業的高新技術和銷售渠道結合會達到完美的協同效應。但低成本優勢離開了中國市場的大環境就會失效，不具有在世界范圍內的推廣價值。
（三）操作風險
操作風險是指企業在并購過程中由于戰略制定、目標選擇、方式選擇、企業評估等方面缺乏周密的計劃安排產生的，屬于并購過程中的風險。中國企業進行跨國并購的操作風險主要有：第一，缺乏戰略規劃。這主要表現在許多企業跨國并購只是為了追求企業的做大作強，甚至是為了進入五百強的需要，而沒有根據企業自身實力和行業特點，選擇適當的并購時機、并購目標和并購方式。有的企業進行跨國并購的動機不明確，并購只是憑一時的沖動，缺乏長遠的戰略規劃；第二，缺乏熟悉跨國并購的高素質人才。跨國并購的專業人才應該是通曉國際金融、國際貿易、國際營銷、國際商法以及跨國并購程序，能夠熟練使用當地語言處理相關業務，了解當地的民俗、文化。跨國公司是一種高度組織性的巨型企業，客觀上要求高度嚴密的管理，世界上跨國公司發展早的國家已經積累了百年的經驗，具有熟練的、規范化的管理技術，并且企業有一大批受過專門培訓，具有豐富管理經驗的高素質人才，而當前中國嚴重缺乏這樣的實務性人才；第三，缺乏對并購企業的有效評估。企業并購作價需要具有權威的技術機構進行評估，合理的計算被并購企業的實際價值。中國企業往往為了競購成功，不顧企業的實際價值，抬高競購價格，造成得不償失的后果。
三、中國企業跨國并購風險的對策
基于上述風險，許多學者對中國企業進行跨國并購提出了質疑，主要原因是中國企業缺乏核心競爭力，沒有足夠的優勢去整合國外企業，他們認為中國企業目前進行跨國并購還為時過早。然而事實上，中國企業進行跨國并購的動機與企業缺乏核心競爭力是相互矛盾的。中國企業正是由于缺乏核心技術、品牌優勢、國際營銷渠道和科學的管理方式才進行跨國并購的，而如果因為沒有核心競爭力就不進行跨國并購，那么中國企業就無法獲得這些競爭優勢，顯然中國企業自己是無法解決這一矛盾的。中國進入WTO之后，面對跨國公司在中國投資建廠，中國企業廉價勞動力優勢也將不復存在，中國企業已經沒有時間依靠自身的積累與跨國公司進行競爭了，因此盡快掌握核心技術，建立品牌優勢才是中國企業的發展之路，跨國并購是企業發展的必然。中國企業真正應該考慮的是如何進行跨國并購，如何降低并購的各種風險。筆者認為，應該從跨國并購的三個階段（并購戰略制定階段、并購操作階段、并購后的整合經營階段）采取對策。
1.謹慎選擇目標企業。目標企業的選擇體現了企業對自己經營戰略的理解和把握，如果隨意性太強，則不利于公司的戰略定位和戰略方向。對于采用跨國并購加速推進國際化的中國企業來說，目標企業的選擇應該遵循以下原則：（1）戰略互補原則。戰略互補在于被并購企業能夠彌補并購企業在戰略上的某種劣勢，比如華立通過并購飛利浦在美國的CDMA分部，率先成為中國完整掌握產業中核心技術的企業，打破了美國高通公司對CDMA技術解決方案的壟斷。中國企業在跨國并購過程中，應當分析自己在戰略上的優劣勢，在此基礎上，通過跨國并購彌補企業的戰略劣勢，勾畫企業的全球戰略布局，推動企業實現跨越式發展。（2）業務相關原則。一些發達國家的跨國公司優勢會采取跨國并購的方式進入一個新的產業領域，這是由于他們通常具有豐富的跨國經營經驗和管理多種業務的能力。由于中國企業這兩方面的能力都不強，因此，中國企業的跨國并購應當專注于自己的主營業務，在與核心業務相關的領域開展并購方能確保成功。（3）規模適宜性原則。企業實施并購過程中必然要考慮目標企業的現有規模，如果目標企業的規模太大，一方面會給企業帶來過大的財務壓力；另一方面并購之后的整合管理也存在較大困難。相反，目標企業的規模過小則難以滿足本企業迅速發展的需要。因此，目標企業的選擇在規模上應匹配本企業的現有能力和發展戰略。（4）可融性原則。并購將給目標企業帶來很多變動，如人更、文化沖突、業務重組等。如果目標企業可融性強，善于合作，將有利于促進并購過程的順利完成和并購后的管理；反之，如果目標企業管理層和員工對并購持不合作態度，則并購成功的可能性就較小或難以實現預期的并購效果。對于企業來說，人動很可能導致掌握核心技術的人才流失，導致企業的并購戰略無法實現。
2.合理融資，積極推動并購進程。企業在并購過程中，融資成為中國企業跨國并購的主要制約因素。在并購融資方面，一要考慮成本，包括直接成本、收購后運行的成本、整合成本、推出成本和機會成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來源渠道，制定合適的融資方案。考慮到中國企業的資金短缺及在國際市場上融資能力差等問題，在對外并購時，可采用合資經營的方式。這對于資金力量不強，技術不很先進，市場銷售渠道不廣的中國企業來說，無疑是一條理想的出路。另外，企業本來應該在國內A股市場、B股市場融到資，但實際上由于政策和法律的種種限制，使得企業在國內融資較為困難，因此，積極依靠當地的金融機構進行融資。在東道國當地進行融資甚至利用國際資本，也就是更好地利用了外資。企業最好是通過各種形式在國外建立一個“海外融資平臺”。事實上，中國企業海外投資通常采用的融資方式有如下幾種：海外企業貸款、國際金融租賃、海外企業項目抵押貸款等。雖然目前中國企業海外“買殼上市”還是受到很多政策的限制，筆者認為這是企業建立“海外融資平臺”的一個很好途徑，這樣做支付資金不多，但融資的可能性大。另外，可在國內聯合集資建立境外發展基金或境外中國公司信貸基金，幫助在境外進行并購的中國公司融通資金。還有，承接目標公司的一部分債務也可使中國企業在不動用資金的情況下進行并購。
積極推動并購進程方面，中國企業可以雇傭有處理國際業務經驗的咨詢公司、律師和顧問。中國企業跨國并購面臨的一個很大問題就是缺乏國際經驗，這使得并購的推進存在很大的障礙。利用具有豐富的跨國并購和處理國際業務經驗的咨詢公司、律師和顧問，有利于彌補中國企業國際化經驗的不足，但是中國企業不應該把一切都完全交給律師事務所或管理顧問公司去操作，而應該參與實施，從其他公司的經驗中學習，積累跨國并購的經驗和國際化運作經驗。
3.加強并購后的整合管理。中國企業缺乏跨國管理的經驗，因此跨國并購之后的整合難度對中國企業來說是空前巨大的。這要求中國企業在進行跨國并購時，注意：第一，必須為并購整合制定詳細的整合計劃。科爾尼公司的調查表明，在不成功的并購案例中，有72%的企業在交易結束時還沒有形成對被收購企業清楚的整合戰略規劃，這種計劃和實施上的滯后于并購失敗之間形成了很強的因果關系。第二，企業必須進行整體有效的管理和協調。針對經營整合的風險，應加強并購后的公司組織管理，具體包括人員的安排、經營渠道和資源的保護、資產的處置和企業文化的融合等。在人員安排方面，一般來說，中國企業的管理層在管人的方面有優勢，中國過去十幾年的改革過程中，一直在進行消化富余勞動力的工作，積累了豐富的經驗。企業最終要回到以人為本的出發點，到國外收購企業也會面臨勞動力多余的問題，特別在歐洲，如果中國企業的管理層能表現出人員整合方面的能力，則會成為在并購過程中的優勢，并受到當地政府的歡迎。但是應該注意的是，一次跨國大型并購也要涉及復雜的法律關系、資源國關系等問題，為確保收購成功，協議簽署后，企業必須采取細致、嚴謹的保障措施。第三，企業應當將文化整合置于首位，特別是要培養雙方經理人能接受不同思維方式，使雙方能在未來企業的價值、管理模式、制度等方面達成共識。另外，企業文化不是僵硬的教條，而是要貫徹到每一個員工的思想和具體行動中，這要求海外企業文化建設要在核心理念之上。結合當地的語言文化及風俗習慣，以及主管的性格等去詮釋企業文化。
跨國并購作為當前對外直接投資主要方式，已經在經濟發展中起著越來越重要的作用，發達國家包括一些具有發展潛力的發展中國家都在積極謀求國際市場，積極參與跨國并購。中國作為全球最具活力和發展潛力的國家，更應當看到跨國并購帶給我們的機遇與挑戰。目前，中國企業不但有參與跨國并購的實際需求，更具備了一定的現實基礎，可以說采取跨國并購方式實現國際化經營是必要的和可行的。中國企業應當以更加積極的姿態參與跨國并購，但同時也必須充分認識企業跨國并購的現狀及其存在的風險，做好應對措施，努力在國際市場中發揮更大的作用。
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