權益融資和債務融資范文

導語：如何才能寫好一篇權益融資和債務融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

房地產業也是資金密集型行業，房地產企業資金的主要來源仍來自銀行信貸。然而近些年來國家針對房地產市場的過熱問題頻繁出臺政策，其中銀行信貸成為了國家宏觀調控政策的監督重點：從2003年央行下發的“121文件”，到2005年銀監會公布的“212號文件”；從央行上調房貸利率，再到限購政策的大力實施，直接導致了購房者對房地產的觀望和推遲購房計劃的態勢的加強。因此，在傳統的融資渠道（銀行信貸）受國家宏觀調控政策的打壓下，大量的房地產企業經受著銷售資金回籠漫長與融資難度加大的雙重壓力，房地產市場也因此從“春天”進入了“冬天”。根據國家統計局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全國房地產開發景氣指數為99.87，這是該指數兩年多以來首次跌破100大關。縱觀我國目前金融市場的現狀及國家宏觀政策的影響，房地產企業要想求得生存與促進發展，就必須比以往的任何時候更加全面深刻地了解金融市場環境及政策背景，時刻保持與金融機構的溝通，根據自身實力、資金持有狀況和企業的發展目標三個方面來合理規劃企業的資金使用情況。同時，我國政府應加緊探討融資新渠道的研究，加緊出臺有利于房地產融資渠道發展的政策及措施，實現融資渠道的多元化，以解決目前房地產企業融資渠道單一化的現狀，進而促進我國房地產行業的健康發展。

二、房地產企業融資成本分析

本文選取2001-2010年深滬A股市場的房地產行業上市公司為樣本數據。在總計為103家房地產類公司的基礎上刪除了十年間被ST、*ST等實行過特別處理和財務狀況異常的公司和財務數據不全的公司，最后得到了30家深滬A股房地產上市公司，其中深交所的房地產上市公司共23家，上交所的房地產上市公司共7家，見表1。本文所使用的財務數據主要來源于深交所和上交所網站公開披露的2001-2010年間公司年報中的主要財務指標及財務報表，即資產負債表和利潤分配表，其中被研究的數據均屬于合并報表的數據。由于這些報表均經過注冊會計師審計，因而認為所研究的數據是真實可靠的。此外，本文部分數據來源于股票查詢軟件“大智慧”，并通過計算整理得出。

（一）債務融資成本 債務融資成本用公式表示為：

債務融資成本=債務融資籌資成本+債務融資資本成本

其中債務融資成本可再分為短期借款融資成本和長期借款融資成本，由此，長、短期借款的融資成本的計算公式分別為：

短期借款融資成本=短期借款的籌資成本+短期借款的資本成本

長期借款融資成本=長期借款的籌資成本+長期借款的資本成本

在計算長、短期借款的融資成本時，將二者的籌資成本均定為企業所需繳納的貸款手續費，數據為1.6%；二者的資本成本以央行2001-2010年間的住房開發長、短期貸款平均利率為準（見表2）。

（二）權益融資成本 權益融資成本包含了權益融資的籌資成本和權益融資的資本成本兩部分。在計算權益融資成本時，將企業在股票發行時支付的發行成本定為其籌資成本，數據為2%；將30家房地產上市公司歷年的分紅率定為權益融資的資本成本。30家房地產上市公司歷年分紅率的計算公式為：

分紅率=分紅派息總額/股票市值

根據《國家稅務總局關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》【國稅發（1997）198號】的規定：“股份制企業用資本公積金轉增股本不屬于股息、紅利性質的分配”，因此，本章分紅派息總額的計算公式為：

分紅派息總額=現金股利+紅股股利

股票市值=股價×股票總股數

（三）融資成本 具體為：

（1）融資成本的計算公式。根據債務融資成本和權益融資成本的計算結果，現計算30家房地產上市公司歷年的綜合融資成本（簡稱融資成本），計算公式為：

融資成本=債務融資額/總融資額×債務融資成本+權益融資額/總融資額×權益融資成本

其中總融資額=債務融資額+權益融資額；債務融資額=長期借款+短期借款；權益融資額為實收資本。

（2）融資成本計算結果分析。根據表3的數據顯示，可以得出如下分析結果：一是融資成本的時間趨勢分析。這樣的變動趨勢表明，除與國家的宏觀調控政策相關外，融資成本的變動也與30家房地產上市公司歷年選擇的債權融資組合相關。融資成本為二者的加權平均值，計算后綜合融資成本整體上均低于債務融資的單項融資成本。這說明了企業通過合理運用融資組合可以有效降低融資成本。二是融資成本的數值分布分析。在對30家房地產上市公司十年融資成本均值進行排序后，從數值分布中可以看到，在30家房地產上市公司中，融資成本均值在5%以下的共14家，5%-6%間共5家，6%-7%間共11家，其中融資成本均值最低的公司為綠景控股，數值為2.26%；融資成本均值最高的公司為金地集團，數值為7%。這樣的數值分布體現出，大多數房地產上市公司的融資成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集團的融資成本為7%，此外，深振業A和深長城的融資成本均為6.92%，數值接近7%，各區間內的數值差距不顯著，整體數值分布較均勻。三是融資成本的公司差異分析。對融資成本均值為最低值的綠景控股和融資成本均值為最高值的金地集團比較后發現，綠景控股歷年的融資成本均未高于5%，歷年的融資成本均低于30家房地產上市公司融資成本十年均值。而金地集團歷年融資成本數值顯示為：2001年融資成本為最低值，數值為4.86%；2002年至2004年的融資成本開始上升，從2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融資成本雖有下降，但到2007年，融資成本已上升至十年間的最高值8.27%。2008年此數值降低至7.59%，但2009年融資成本又回升至7.7%。2010年此數值降低到了6.84%。因此金地集團融資成本的整體表現為，除2001年的融資成本在5%以下，其余九年的融資成本均高于30家房地產上市公司融資成本十年均值。根據兩家公司的債務融資成本、權益融資成本和融資額的數據顯示，綠景控股的債務融資成本十年均值為7.84%，權益融資成本十年均值為0。在融資額上，除2006年以外，其余年份中公司的債務融資額均比權益融資額低，其中2008年和2010年債務融資額均為0，這說明綠景控股的資本結構中權益融資占主要位置。而金地集團的債務融資成本十年均值為7.81%，權益融資成本十年均值為4.42%，其中二者數值均高于30家房地產上市公司的債務融資成本和權益融資成本的十年均值。在融資額上，金地集團的歷年債務融資額明顯高于其權益融資額，因此這說明與其權益融資成本相比，金地集團十年間的主要融資成本支出來自債務融資成本。

對綠景控股來說，由于公司十年間未進行任何分紅派息導致了企業較低的權益融資成本，又由于企業的融資資金主要來自權益融資，因此企業形成了較低的融資成本。對于金地集團來講，由于企業的債務融資成本和權益融資成本均高于30家房地產上市公司的二者十年均值，并且企業的資金來源主要依靠債務融資，因此直接導致了金地集團融資成本的偏高的結果。

三、結論

房地產企業融資成本的變動主要源于企業選擇的債務融資和權益融資在資本結構中的所占比重。其中，債務融資成本的變動直接受國家歷年宏觀調控政策的影響，是國家宏觀調控政策的產物；而權益融資成本主要與企業向股東發放的股利分配有關。但是長期以來我國大多數房地產上市公司都采用了不分紅、低比例分紅或以送、轉股形式分配股利的做法，股利支出極低，導致企業的權益融資成本明顯低于債務融資成本，因而體現出了權益融資成本的成本優勢。通常情況下，將二者安排在相對合理的比重下，才會形成合理的資本結構，才會產生出最低的融資成本。也就是說，如果企業選擇過多的債務融資，由于債務融資屬負債，須考慮到期還款問題，將會成為企業較重的財務負債，甚至會影響到企業的生存與發展；反之，如果企業選擇過多的權益融資，很可能會影響到企業的控制權和所有權，進而稀釋企業大股東的權利，這很不利于企業的未來發展。因此對于房地產企業來講，應認真研究債權融資的融資組合問題，并將其作為企業實施戰略決策的先決條件來認真對待。

參考文獻：

[1]陳燦：《債務危機背景下中國房地產融資風險問題研究》，吉林大學2011年碩士學位論文。

[2]陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，經濟研究》2001年第11期。

篇2

一、留存收益融資

內源融資是企業長期資金的一個重要來源。一般來說，內源融資主要由留存收益和折舊構成，由于折舊主要用于重置損耗的固定資產的價值，因此，企業增量融資的主要內部來源就是留存收益。留存收益是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分，對于企業和股東而言，使用留存收益融資具有很強的吸引力，主要由于：

1、留存收益融資不需要實際對外支付股利或利息，能使企業保持較大的自由現金流量，既可緩解企業現金短缺與經營發展的矛盾，又能為今后的融資提供更大的余地。

2、由于資金來源于企業內部，不發生融資費用，因此，留存收益融資的資本成本要低于股權融資和債務融資的成本。

3、對企業來說，留存收益與普通股的作用是相同的，都屬于企業的權益資本，然而，企業利用普通股融資可能帶來所有權與控制權的稀釋，不對稱信息所產生的問題等，而以留存收益融資則可避免這些問題。

4、留存收益融資可以降低企業的資產負債率，增強企業資產的流動性，從而提升企業的信用。同時，使用留存收益進行生產經營而非將全部利潤分配給股東，能夠增加企業的每股凈資產，提高企業形象，進而使股價上升，股東財富增值。

但是，采用留存收益融資也會給企業和股東帶來一些負面影響：

1、留存收益與股利支付之間是此消彼長的關系，如果企業留存收益過多，股利支付過少，可能不利于股價的上漲，會使企業再融資遇到困難。

2、投資者在購買企業優先股和債券時，也會對企業歷史上的有關支付情況進行考察，一旦發現其普通股股利支付較少，就可能降低投資興趣。

3、無法直接控制企業的股東，往往會認為不發放或少發放股利即意味著企業的利潤是依靠不良資產堆積起來的，是經營者企圖轉嫁風險的一種做法。

二、股權融資

股權融資所籌集的資金是企業的長期自有的權益資本，從融資企業角度來看，股權融資具有一定的優勢，主要體現在：

1、股權融資具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證企業對資本的最低需要，維持企業長期穩定發展極為有益。

2、股權融資沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少，視企業有無盈利和經營需要而定，經營波動給企業帶來的財務負擔相對較小。

3、股權融資是企業獲取資金的最基本方式，它反映了公司的實力，可作為其他融資方式的基礎，尤其可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。

4、股權融資的預期收益效高，并可在一定程度上抵消通貨膨脹的影響。因而，股權融資容易吸收資金。

5、股權融資便于分散公司的資產虧損風險和經營風險。

盡管如此，股權融資也存在一些缺點：

1、資本成本較高。首先，從投資者角度來講，投資于股票風險較高，相應地要求較高的報資報酬率。其次，對于融資企業來講，從稅后利潤中支付的股利，不象債務利息那樣作為費用從稅前支付，因而不具有抵稅作用。另外，股權融資要進行申報，承銷等一系列工作，所用時間較長，所需費用較大。

2、股權融資會增加新股東，這可能會分散企業的控制權。新股東分享融資前積累的盈余，會降低每股凈收益，從而可能引起股價下跌。

3、股權融資需要公布企業的資金使用計劃和未來發展計劃等一系列重要信息以增大企業的透明度，從而可能導致這些信息被競爭對手所利用。

三、債務融資

債務融資是企業資金的又一重要來源，幾乎沒有一家企業是只靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金需要的。況且，完全通過權益資金籌資，不能得到負債經營的好處，也是不明智之舉。一般來說，企業選擇債務融資的動因包括：

1、有利于保持現有股東控制企業的能力。通常，作為債券持有人無權參與企業的經營管理和決策，不具有對企業經營活動的表決權，或者是對企業利潤或留存收益的享有權，不會造成現有股東的控制權稀釋。

2、融資成本較低。債務融資成本低于股權融資成本，其原因有二、一是負債利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債務融資風險小于股權融資，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不對稱，投資者一般認為負債融資企業的經營能力和發展前景良好。經驗性研究表明，企業價值是與負債比率成正比的，經營狀況越好，市場價值越高的企業的負債經營能力越強。所以，投資者傾向于把債務水平看作經營狀況較好的一個信號。

4、根據學說，任何一種融資行為都是一種契約或合同。在股權契約的條件下，由于存在委托―問題，道德風險和逆向選擇隨時可能產生。如果有一種契約安排，可以使道德風險只在某些特定的條件下才會發生，并使得對經營者進行監督的需要大大減少，成本大大降低，這種契約就更有吸引力。債務契約恰好具有這種特征。

同樣，企業債務融資也存在自身的缺陷：

1、籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

2、不論企業經營好壞，需固定支付債務利息，從而形成企業固定的負擔。

3、負債的限制較多，從而形成對融資企業的種種約束。

四、融資方式的選擇

融資方式的合理選擇，其一般方法是根據每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的融資方式是合理的，反之，則不夠合理。每股收益的高低不僅受權益融資(留存收益融資與股權融資)和債務融資構成的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關系，一般運用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種融資方式。

篇3

關鍵詞：現金并購 融資風險 企業并購

一、現金并購的資金來源及籌資方式

現金并購融資方式是多種多樣的。現金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內源融資方式和外源融資方式。內源融資是指從企業內部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數額往往是非常巨大的,而企業內部資金畢竟是有限的,利用并購企業的營運資金流進行融資對于并購企業而言有很大的局限性,因為一般不作為企業并購融資的主要方式。

現金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業從外邊有開辟資金來源,向企業以外的經濟主體籌措資金。外源融資作為企業籌集資金的一條重要渠道,對企業擴大經營規模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風險分析

1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業,可能出現不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。

2.普通股融資風險。權益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權數額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業的財務狀況及股票價值更為有利。

3.優先股融資風險。優先股股東對公司的資產與盈余擁有優先于普通股股東受償的權利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經營的環境下,運用優先股籌集長期資金來源不會構成企業的財務風險,而避免財務風險的代價則表現為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。

三、中國現金并購中融資風險問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業現有的資本結構和融資后的資本結構的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。

(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業權益負債率過高,使權益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產生負面的影響,這就使得并購企業希望是用債務融資避免股權價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。

(2)權益融資方式。采用權益性融資方式,由于股權數額的增加,將有可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被并購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值比較。另一方面,權益融資中除了要關注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業控制權的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權數額的限額,以避免控制權又落入他人之手的風險。

2.拓展融資渠道,保證融資結構合理化

企業在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結合,做到內外兼顧,以確保目標企業一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優化企業的融資結構。融資結構既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。優化融資結構必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。

(2)以優先債務、從屬債務和股權部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結構安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優先債務,第二層為從屬債務,最后是優先股和普通股。對于企業來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結構安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結構還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例,在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。

3.合理規劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結構管理是實現并購融資優化的重要一環。因此,在確定完融資類型后,企業應進一步根據金融市場變化趨勢,運用金融工程技術,通過融資方案專業設計,不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環境以及企業自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經驗具有很強的現實意義。

參考文獻:

[1]王輝.股權分置條件下的并購動機與績效變化之關系.現代財經,2006,(5).

[2]張琰,崔瑛.企業并購中的財務風險及規避探析.全國商情(經濟理論研究),2006,(5).

[3]黃麗萍.企業并購的財務動因分析.財會通訊,2006,(5).

篇4

關鍵詞：債務融資 公司績效 上市公司

一、引言

一個企業的資本由債務資本和權益資本兩部分組成，而債務資本是資本結構的重要組成部分。根據資本結構理論，債務融資能夠降低成本，產生經營者激勵等公司治理效應，還可以降低信息不對稱給企業造成的損失，一定的債務融資能夠對公司的業績產生促進作用。現有的研究表明，債務融資的治理效應又可以分為兩個方面：一方面是債務融資整體的治理效應，另一方面是不同類型的債務融資的治理效應。通過不同類型債務融資治理效應的研究，發現不同期限、不同類型的債務融資結構對公司績效的作用機制和程度等方面存在差異。

二、相關理論分析

美國經濟學家莫迪利安尼和米勒于1958年提出MM理論。MM理論主要內分析：公司融資決策中，投資者與公司經營者各自的行為和目標及其相互作用，這同時也是籌資決策中最本質的關系。在極其嚴格的假設條件下，MM理論認為，在不考慮公司所得稅的影響，企業經營風險完全相同且只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。

修正的MM理論考慮了公司所得稅的影響，因為負債的利息是免稅支出，又可以降低綜合資本成本，從而可以增加企業的價值。

權衡理論認為負債對企業價值的影響是雙向的。負債的增加可以通過所得稅的減稅作用和權益成本的減少來提高企業價值。同時，增加負債也會產生財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本以及權益的成本。

信號理論主要是通過對外部人員與內部人員的研究來了解有關企業真實價值或投資機會的信息不對稱的情況下，對企業最佳資本結構的影響。

三、債務融資對公司績效的研究

1.債務融資對公司績效的積極影響

（1）債務融資對經理人員具有較強的激勵和約束作用

一般來說，債務融資能夠以增加經理人員相對持股份額的方式激勵經理人員努力工作，從而降低經理人員在公司經營中有追求額外消費的傾向給企業帶來的損失，進而降低成本。同時債務融資增大了公司的債務比例，這將減少經理人員隨意支配自由現金流的權力。另外，在債務融資中債權人的權利受到債務契約的明確保護，，債權人企業經營失敗時可在按照契約或有關法律對債權進行治理。因此，有效的債務約束能對經營者起到一定的激勵和約束作用，進而促進經營者工作效率，提高公司的績效。

（2）債務融資能起到傳遞公司內部信息的作用

融資方式的選擇就能夠有效地規避內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，從而將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。也就是說當投資者對公司發行債券持有肯定的態度能夠規避投資不足問題的產生。因此債務融資可以減少這種信息不對稱，發揮傳遞公司內部信息的作用。

（3）債務融資能起到破產威脅作用

當管理者經營失敗企業破產時，企業融資結構中的債務能夠通過對管理者施加一種無形壓力，促使債權人履行接管控制權的職能，迫使管理者努力工作盡量不使企業陷入財務危機狀態，從而起到破產威脅作用。由此可以看出，負債從激勵和約束的角度來“修正”管理層的行為，緩和股東和管理層之間的沖突，降低股權成本。這也正是所有權與控制權相分離的企業引入負債的重要原因。

2.負債融資對公司績效的消極影響

負債會引起股東與債權人之間的沖突，從而帶來另一種成本一債權成本。在由股東與債權人共同組成的企業中，由于他們兩者間存在利益沖突，即債權資金也存在成本，這會降低公司的經營績效。出于對企業聲譽的考慮，負債也會給公司績效帶來部分消極影響。Diamond（1989）通過債務融資與公司治理中聲譽機制關系的分析，得出債務的償還與公司防范破產相聯系，因此從保持公司聲譽的角度出發，公司經理通常會傾向于選擇相對安全、能保證及時還清債務的項目。在行業普遍不景氣時，高負債公司通常會輸給財務杠桿較低的競爭對手，因此當主要競爭對手之間的經營效率基本相同時，低財務杠桿是一種競爭優勢，此時債務融資會使企業陷入潛在財務承受能力和后續投資能力不足的壓力中，因此，從這個角度來說債務融資會對企業績效指標的影響是不利的。

綜上所述，債務對企業來說是一把雙刃劍，企業引入負債，在降低股權成本的同時提高公司的經營績效，但債務的引入卻會產生債權成本，這增加了公司陷入財務危機甚至破產的危險性，債權成本和破產成本的增加必然會引起公司績效的降低。根據權衡理論，當債務融資的比例達到某一個合適的數值時，公司的經營績效就能達到最優。因此，在進行債務融資時，為了獲得最佳的激勵效應，企業必須在綜合考慮兩種成本的基礎上做出權衡取舍。

參考文獻：

[1]白黎.債務融資與公司績效研究[D].成都：西南財經大學，2009

[2]董黎明.企業債務融資與企業績效述評[J].商業時代，2008.

[3]劉建國，楊衛東.房地產行業上市公司融資結構與公司績效實證淺析[J]華東理工大學學報，2009.

篇5

[關鍵詞]經濟結構戰略調整；并購融資績效；融資模式

一、引言

黨的十報告中指出：“以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，是關系我國發展全局的戰略抉擇。”而“推進經濟結構戰略性調整是加快轉變經濟發展方式的主攻方向。”由此可見，推進經濟結構戰略性調整是我國應對內外部挑戰、謀求經濟持續科學發展的必然抉擇。未來經濟結構戰略調整的完成效果，可能將決定我國經濟長期的走向。

目前我國一些行業重復建設嚴重、產業集中度低、自主創新能力不強、市場競爭力較弱的問題仍很突出，影響著經濟運行的質量和競爭力，制約了經濟結構戰略調整的效率。在資源環境約束日益嚴重、國際間產業競爭更加激烈的條件下，企業并購是資源進行重新有效配置的最快捷手段，通過引導經營效率高的企業進行并購，有利于盤活社會存量資源，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進產業結構優化，加快轉變發展方式，提高發展質量和效益，增強抵御國際市場風險能力，實現可持續發展。因此，本文認為企業并購將在我國經濟結構戰略調整期擔當重任，并會迎來并購的黃金期，推動企業并購重組是我國調整經濟結構、轉變發展方式、促進經濟科學發展的重要舉措。

隨著企業并購重組力度的增強，企業間并購規模也會隨之擴大，然而企業并購需要龐大的資金支持，因此如何融資成為了企業并購業務中的核心內容，在相當程度上決定著并購活動的有效性，影響著并購是否能夠成功。雖然我國政府在鼓勵企業并購重組的同時，不斷推出并購融資的相關政策，但是仍存在著諸多問題。多鳳翔（2011）指出我國上市公司并購融資存在問題主要有：國內并購融資工具品種匱乏；債券或票據融資發展受到政策環境的制約；租賃類融資可能存在間接調控利潤；公司可能運用權益性融資操控利潤等。因此，隨著經濟轉型的不斷深入，探究企業并購融資績效問題，為企業更好地進行并購融資提供理論依據，具有一定的實踐意義。

二、文獻回顧

與并購支付方式相比，由于企業并購融資方式所體現的交易成本更為隱性、復雜，不利于觀測，所以早期國外研究更多的關注并購支付方式對企業績效的影響，而關于融資方式對并購績效影響的文獻較少。最早的研究集中于杠桿收購融資，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）發現杠桿收購的成功增加了股權人收益，降低了債權人收益。然而Menno Pardoel（2011）對不同收購方式進行比較，研究發現杠桿收購對公司報酬率無顯著影響。隨著研究不斷拓展，近年來國外逐漸有了融資方式對并購績效影響的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯優序融資理論與自由現金流量假說，以1994-1998年的并購事件為樣本，在控制支付方式的情況下，研究發現留存收益融資對于投資機會較少的收購方有顯著的負影響，而對于投資機會較多的收購方并無顯著影響；股權融資與并購績效顯著正相關；負債融資對并購績效無顯著影響。Martynova&Renneboog（2009）對歐洲國家1993-2001年發生的并購案例進行分析，發現樣本公司并購中采用內部融資最多，股權融資次之；債務融資提升了收購方的市場效益，而股權融資顯著降低了其市場績效。

國內在并購融資績效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年長江三角洲地區發生并購的上市公司為樣本，從并購融資方式的視角分析融資壓力對并購績效的影響，研究發現融資壓力與并購績效顯著正相關，而且非募集資金融資并購績效優于募集資金融資并購績效。雷輝等（2009）以2007年發生并購的滬深上市公司為研究對象，回歸結果表明權益融資、債務融資與治理績效顯著負相關，內部融資與治理績效顯著正相關。然而翟進步等（2011）在控制支付方式的情況下，以2002-2006年發生的絕對交易價格最大的并購事件為樣本，得到了不同的結論，研究發現權益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財富，并且收購公司并購后未來財務績效上升；而債務融資方式則降低了收購公司的市場績效并有損于股東財富，收購公司并購后未來財務績效下降。

國內外從融資方式的視角研究并購績效的文獻相對較少，并且結論差異性較大。由于并購資金的不同來源方式會改變企業的財務結構，影響企業并購績效，深入研究并購融資方式與并購績效的相關性具有重要現實意義。基于此，本文以2009-2012年發生并購的上市公司為樣本，實證探究企業各種融資方式與并購績效的相關性，以及相關程度順序。

三、實證研究

企業并購所需資金的來源主要有兩個渠道，內部融資和外部融資。內部融資是企業籌集內部經營活動所產生的資金，主要指利用留存收益；外部融資是企業籌集外部資金，主要包括股權融資與債務融資，因此本文將融資方式分為內部融資、股權融資以及債務融資。

（一）研究假設的提出

我國大部分上市公司是由國有企業改制而來的，國有股權仍普遍處于控制地位，目前國有大股東“一股獨大”是我國上市公司股權結構的主要特征。國有股控制會引發兩個層次的委托問題：第一層次的委托者是全民，者是政府；第二層次的委托者是政府，者是公司經理。由于政府既不是最終的人，也不是最終的委托人，這就造成了控制權與剩余索取權不匹配，引發了所有者缺位，致使政府對公司的監控機制難以形成，容易造成“內部人”控制。在這樣的治理機制下，容易誘發經營者通過股權融資將獲得的資金最大化地轉化為自身的控制權收益。而我國亦確實存在上市公司內部人通過股權融資獲得巨大隱性收益的事實。所以經營者通過股權融資進行并購時，更有可能謀取自身利益，進而導致并購的低效率。再者，雖然我國證監會在推動上市公司積極分紅方面出臺了相關政策，如2008年制定的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，以及證監會[2011]41號公告，就分紅問題提出了具體要求。但是，2012年我國證監會投資者保護局相關負責人表示，我國上市公司在分紅方面仍存在一些問題：一是分紅股利支付率總體偏低，2001-2011年上市公司現金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而國際成熟市場該比例通常在40%-50%之間；二是在股利形式上輕視現金股利，股利回報率偏低。由此可見，我國上市公司依舊實施較低的股利政策，再加之股權融資所籌集的資金永無到期日，可形成公司的永久性資本，因而采用股權融資不會引發上市公司承擔財務困境成本。這樣股權融資更容易導致管理層并購投資的放松心理，從而形成“過度自信”，最終導致并購風險被低估以及并購決策的高錯誤概率，最終使得并購后公司績效下降。

綜上本文提出假設1：股權融資與并購績效呈現負相關性。

我國債券市場自2005年以來得到了快速發展，債券種類不斷擴大，交易方式也不斷創新，這些發展給企業債務融資帶來了便利，可以相應減少交易成本。從債務融資本身來說，該方式需要定期支付本金和利息，依據權衡理論的觀點，債務融資的資本成本雖低，但是引發財務困境的可能性大，融資風險高。然而，按照理論的觀點，正是債務利息和本金支付的這種約束性特征，加大了管理層保證履行償付義務的壓力，促使管理層更加慎重的選擇目標并購企業，尋求達成高收益的并購。同時，適當的債務融資，還約束了經理隨意支配企業自有資金的浪費性投資，抑制了機會主義并購行為所引發的企業價值下降。債務合同中的限制性條款、法律以及資本市場的相關規定，也抑制了并購過程中的過度投資和投資不足問題。此外，依據MM理論，由于利息可以抵稅，企業價值會隨著財務杠桿的提高而增加，同時并購企業在一定范圍內通過債務融資還可能產生杠桿正效應，進而影響企業權益資本利潤率，提升企業的經營績效。

綜上本文提出假設2：債務融資與并購績效呈正相關性，相對于股權融資，其與并購績效的相關程度更大。

與股權、債務融資相比，內部融資方式具有以下特點：第一，內部融資使用企業自有資金，其自主性較強，不受外界制約與影響，只需通過股東大會或董事會批準；第二，通過內部籌集資金可以減少企業的融資風險，更有利于企業并購的順利進行；第三，內部融資不僅不會稀釋原有股東的每股收益和控制權，還能夠支持企業對其它融資方式的使用；第四，內部融資方式沒有發行費用，可以降低融資成本。

在企業存在大量的留存收益時，有效地使用企業內部資金，有利于抑制管理者的浪費行為和不明智的使用內部資金行為，即抑制成本，減少自由現金流，從而提高企業治理效率。同時并購對企業留存收益的大量使用，使得內部存儲的自由現金流減少，有利于激發管理者對并購后企業的經營管理，積累留存收益，從而提升企業績效。

綜上本文提出假設3：內部融資與并購績效呈正相關性，且相比于外部融資，內部融資與并購績效相關程度更強。

（二）樣本選取及數據來源

本文以滬深兩市2009-2012年發生并購的主并購方為原始樣本。為確保數據的有效性，對樣本進行以下篩選：（1）主并購方為上市公司；（2）剔除并購交易未成功案例；（3）剔除金融、保險類上市公司；（4）剔除所涉及年份出現ST、*ST的上市公司；（5）并購后上市公司成為被并購公司的第一大股東；（6）剔除數據缺失及異常的公司；（7）如果上市公司當年發生多次收購事件，把多次收購的支付金額合并在一起作為該上市公司的并購金額。

依照上述原則對原始樣本進行篩選后，最后得到489個主樣本。樣本來源于國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數據庫，對數據的處理方式是運用Excel進行初步匯總和計算分析，再利用SPASS19.0軟件進行進一步的統計處理和檢驗。

（三）變量選取

被解釋變量：本文選取并購當年的凈資產收益率衡量上市公司的并購績效。

ROE=當期凈利潤/期末凈資產

解釋變量：雖然獲取上市公司發生并購時各融資方式具體金額較困難，但是并購事件作為上市公司的重大舉措，并購所需融資金額占據了當年上市公司融資總額的絕大部分，因此本文采用上市公司并購當年三種融資方式總體的融資比重，來替代并購融資金額中各方式的實際比重。分別采用股權融資率（EE）、債務融資率（DE）、內部融資率（IE）來衡量股權融資、債務融資、內部融資三種融資方式。

控制變量：選取并購金額相對值（Merger）、投資強度（Invest）、總資產規模（Asset）三個指標。

變量定義表如下：

（四）模型構建

本文采用多元線性回歸，通過系數的正負來考察解釋變量與被解釋變量間的正負相關性，并通過比較各融資方式的回歸系數絕對值大小，考察融資方式與并購績效的相關程度，從而驗證假設是否成立。模型構建如下：

（五）描述性統計分析

統計結果顯示，凈資產收益率（ROE）、股權融資率（EE）、內部融資率（IE）的最大值與最大值之間的差異較明顯；債務融資率（DE）整體數值較股權融資率與內部融資率明顯偏小，說明上市公司并購較少采用債務融資；股權融資率均值（0.2865）>內部融資率均值（0.1613）>債務融資率均值（0.0699），說明近年來上市公司總體上更傾向于股權融資；并購金額相對值（Merger）、投資強度（Invest）的最大值與最小值相差較大，說明上市公司在投資方面存在較大差異性；總資產規模（Asset）差異較小，說明所選樣本公司間規模分布較均勻。

（六）相關系數

從表3中可以看出，ROE與債務融資率（DE）、內部融資率（IE）兩個變量在0.01水平下顯著正相關，相關系數分別為0.204和0.379。而ROE與股權融資率（EE）的相關系數為-0.372，且在0.01水平下顯著。

本文的研究還發現在一些解釋變量之間，如股權融資率（EE）和債務融資率（DE）、股權融資率（EE）和內部融資率（IE）之間也存在著顯著負相關關系。這表明解釋變量之間存在著共線性的可能。但通常來說，解釋變量間的相關系數達到0.8以上，可能會存在共線性的問題。通過表3，可以看到解釋變量間的相關系數均低于0.5，因此不考慮多重共線性問題的可能性。

（七）回歸結果分析

通過各融資方式的回歸系數可以得出，股權融資與并購績效呈負相關性，債務融資、內部融資分別與并購績效呈正相關性，并且結果均在1%的水平下顯著。通過各融資方式系數絕對值比較，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融資方式與并購績效的相關程度強弱順序為：內部融資>債務融資>股權融資，且結果在1%的水平下顯著。進而研究假設1、2、3均得到驗證。

（八）穩健性檢驗

1 為了避免樣本數據中極大值與極小值對結果的影響，按5%進行Winsorize處理，并重新進行回歸分析，得到的結論保持不變。

2 考慮到樣本上市公司成長性的差異，用營業收入增長率（ReG）替換控制變量總資產規模；同時用總資產增長率（AsG）替換控制變量投資強度，重新進行回歸，結論保持不變且結果顯著。

3 將EE、DE、IE列在三個模型中，分別進行線性回歸。結果發現股權融資、內部融資的方程擬合優度明顯高于債務融資。從描述性統計中發現這可能是由債務融資率數值較小所造成。與此同時各融資方式與融資績效的正負相關性與模型（1）結論一致，且顯著成立。

四、結論

1 相比其他融資方式，股權融資與并購績效相關程度最低，且顯著負相關。由于股權融資對于并購企業來說是一種軟約束，同時也是一種風險轉移的手段，從而造成募集資金使用效率偏低，降低了企業經營效益。同時，研究還發現上市公司并購融資最偏好于股權融資，這說明我國企業融資方式獨有的股權融資偏好現象在并購融資中也是存在的。

篇6

一、權衡理論和優序融資理論簡述

企業資本結構中的“資本”，是指企業全部的資金來源，包括自有資金和負債。資本結構指全部資本的構成，即自有資本和債務資本及其內部各部分之間的比例關系。資本結構是企業財務決策的核心問題，它對企業的市場價值和治理都有重要影響。現代資本結構理論以MM理論為開端，具有較為嚴密的理論體系。MM理論認為，在沒有稅收和交易成本以及個人和企業借貸利率相同的條件下，企業的價值與資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標志著現代資本結構理論的開端。

權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。它包括：

1．負債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權益成本的減少。負債有利于企業管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

2．負債的受限：①財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現實中企業的最優資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

優序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業管理者會利用其內部信息發行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業宣布發行股票時，投資者會調低對現有股票和新發股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發行股票。

羅斯的信號傳遞理論認為，管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業經營的信息，由于破產可能性與負債水平正相關，卻與企業質量負相關，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量惡化、財務狀況不佳的信號，而債務融資則顯示了管理者對企業的未來業績有著良好的預期，是企業經營良好的信號。當企業的經營業績較差時，由于債務有較高的破產邊際成本，低質量企業的管理者就不敢模仿高質量企業增加較多的債務。因此，越是高質量的企業，負債比率就會越高，企業的市場價值與負債比率正相關。

二、權衡理論和優序融資理論的區別

1．前提條件不同。權衡理論考慮稅收、財務困境成本、成本如何影響企業的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超過了權衡理論中舉債的稅收和方面對資本結構的影響。由于前提的不同，兩者對企業的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

2．財務杠桿比例的生成原因不同。權衡理論認為最佳資本結構取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務的成本收益會驅使低負債企業提高杠桿比例、高負債企業降低杠桿比例，因此企業存在一個理想的財務杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的結果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業有更高的杠桿比例。優序融資理論則認為，企業融資決策的依據是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業投資超過留存利潤時，企業負債相應增加，反之則減少，企業負債比例的變化是凈現金流變化的結果。在優序融資理論中，企業在經營好的時候要儲備現金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現。

3．股利的性質和作用不同。權衡理論認為，發放股利和舉借債務可以互相替代，其效果都能減少自有現金流量，從而降低權益的成本。優序融資理論則認為，由于某些原因，股利發放是穩定的，企業現金流的變化主要靠債務的收縮來解決。

4．負債的性質和作用不同。在權衡理論中，負債的作用主要體現在對稅收和委托關系等方面的影響上，因而各種負債內部種類之間并無大的區別。在優序融資理論中，在負債內部，低風險債務（如抵押貸款或債券）較之高風險債務（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優先考慮，成為僅次于內源融資的方式。

三、權衡理論和優序融資理論的聯系

1．兩者都是以MM理論為基礎，是對MM理論的發展。兩者都以企業市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設條件向現實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業資本結構的眾多重要因素，都有很強的現實意義。

2．兩者實際上都肯定了債務融資優于權益融資。在優序融資理論中，很明顯，債務融資優先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務融資各種優勢帶來的收益，再考慮債務融資受限制情況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優先考慮債務融資，直至用盡債務融資的好處才考慮使用權益融資。此外，兩者都是對成本進行“權衡”的理論，只不過優序融資理論“權衡”比較的是內源融資、債務融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務的邊際成本和收益。

篇7

關鍵詞：上市公司；債務期限結構；影響因素

債務期限結構是指企業的總負債中長期債務和短期債務的構成結構與所占比重，從企業的角度來講，傳統的期限結構理論認為期限結構的核心問題是指企業長、短期債務期限的搭配問題。因此，債務期限結構是現代企業（尤其是上市公司）融資結構理論的一個重要組成部分。

行業特征、地區經濟發展差異會導致上市公司采取不同的負債融資結構，此外，國內外的理論和實證研究還發現，上市公司的債務期限結構將隨著公司的成長機會、資產期限、非債務稅盾、公司規模、實際稅率和公司質量等因素的變化而變化。

一、行業特征

我國非管制行業的上市公司偏好使用短期負債融資，而受管制行業的上市公司在利用負債融資時，則傾向于采用長期債務融資，這是因為受管制行業中的企業管理者對未來的投資決策具有相對較少的自由選擇決定權，管理者自由選擇權的減少緩解了長期負債產生的不良動機，降低了長期債務融資產生的成本。由此可見，行業特征對企業債務期限結構也有影響。

二、地區經濟發展差異

國外的研究表明，受經濟發展水平和國家制度的影響，經濟發展水平不同的國家，其債務期限結構選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區經濟發展水平不一，人均GDP和人均消費水平的地區差異較大，中等收入地區與高收入地區的債務期限水平相差很大，高收入地區出現明顯的短期負債偏好。究其原因，包括以下兩個方面：一是和其他地區相比，高收入地區的上市公司所從事的業務領域多屬于低負債行業，高收入地區總體偏好使用短期負債；二是經濟發達地區多集中在沿海地帶，自1992年以來，由于政府的政策傾斜，沿海地區享有較多的稅收優惠及諸如招商引資等各方面的優惠政策，這些政策和法規的實施不僅有助于沿海地區提高經濟發展水平，同時也促進了當地金融業和信用文化的發展，為上市公司融通資金創造了有利的條件。因此，和其他地區相比，高收入地區的上市公司投資回報周期短，收益見效快，自身償債能力強，比較容易得到短期融資資金。

上市公司偏好使用短期負債融資，一是表明了我國發達地區金融業及信用發展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務融資途徑；二是說明我國上市公司沒有利用長期債務融資利息能夠避稅的特點，采取合理的長期負債融資，通過減稅增加收益。還有，短期負債過多，往往存在弊端，使企業容易陷入流動性風險，由于資金周轉不靈而導致財務危機。

三、成長機會

理論研究通常認為，上市公司的成長機會與債務期限結構負相關。當上市公司面臨投資機會，需要額外權益融資時，有高成長機會的公司可能不會選擇過多的長期債務融資，因為長期債務融資將股東財富轉移給了債權人，因此，高成長機會的公司，其負債期限結構與成長機會負相關。

四、資產期限

期限結構理論認為，上市公司決定為現存項目資產進行再融資時，需要考慮債務與資產期限結構相匹配的問題，資產期限越長，越應該選擇長期債務融資。債務期限和資產期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業違約風險。

五、公司規模

通常情況下，大型公司多選用長期債務，而中小型公司則偏好使用短期債務。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務融資中的規模經濟，甚至具備同債權人討價還價的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對稱程度低，問題少，因此大型公司較容易進入長期債務市場；三是大型公司具有更穩定的現金流，破產風險低。上述這些優勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結論為，債務期限應與公司規模正相關。

六、非債務避稅

上市公司融資時可以采用權益融資和債務融資，但是權益融資產生的股利不能夠免稅，而債務融資發生的利息可作為期間費用或相關資產的成本，通常于稅前扣除，使債務具有抵稅效應，并且公司融資安排中任何形式的負債額都具有抵稅效應。如固定資產折舊、稅務虧損遞延等都具有納稅抵減效應，因為固定資產折舊、稅務虧損遞延等雖不減少企業的現金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務的替代來減少公司稅負，此外固定資產折舊還不會產生到期不能償付債務的風險。因此，固定資產折舊等都被稱為非債務避稅。非債務避稅較多的公司預期會有較少的長期債務，因為稅盾具有不確定性，加大長期債務融資，可能會導致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業債務期限與非債務避稅正相關，即稅盾越大，長期負債比例越高。

七、實際稅率

大多數學者認為稅率對于企業債務期限結構的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應該選擇期限越長的債務來獲得避稅收益。在我國，雖然企業所得稅稅率為25%，但是，由于政府補貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優惠，許多上市公司實際上往往可以獲得15%甚至更低的優惠稅率。

八、公司質量

企業債務期限的選擇具有信號傳遞作用，當信息不對稱時，債務市場可能錯誤定價企業選擇的債務。長期債務對公司價值的變動比短期債務更敏感，短期債務被錯誤定價的程度更高。因此，當債務市場存在信息不對稱，可能導致投資者無法辨別公司質量的優劣時，高質量公司往往選擇短期負債，低質量公司則選擇長期負債。所以，分析認為公司質量與債務期限負相關。

綜上所述，合理選擇債務類型，優化債務期限結構，對我國上市公司的經營決策將產生重要而深遠的影響。

參考文獻：

1、肖作平.對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J].經濟科學,2005(3).

2、吳曉求.中國上市公司資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社,2003.

3、彭巧,王艷輝.最優債務期限結構研究――基于綜合債務成本的視角[J].中國經濟評論,2005(9).

篇8

關鍵詞：資本結構；影響因素；財務杠桿效應

自1990年資本市場建立以來，上市公司的數量不斷增加。在量的增加的同時，也實現了質的飛躍。越來越多的上市公司懂得如何結合公司的內外部因素去構造自身的資本結構，也清楚如何利用債務資本去獲得最大的財務杠桿效應。本文選取2001年至2010年交通運輸板塊上市公司為樣本，實證分析了上市公司資本結構影響因素。

一、研究設計

（一）研究假設 不同的公司規模決定了其資本結構的選擇與考量。首先從權衡理論來看，其認為公司的破產成本是不會發生變動的，如果公司的規模不斷擴大，那么破產成本占公司總規模的比重就會隨之下降，而這樣就會直接導致公司的財務杠桿被放大，所面臨的財務風險增加。另外，成本理論認為，公司債務資本的增加會導致債權人的風險增大，監督成本也隨著風險而上升，對利率報酬的要求會隨之增高；而且成本理論認為規模較大的公司使債權人所面臨的風險較低，且透明度相對較高，披露的信息相對較多，因此，債權人所要求的利率也就越低。同時，規模較大的公司一般以多元化經營與一體化經營為主，對風險控制與分散較為注重，所以其所面臨的破產可能性也較小，因此更容易獲得貸款融資。因此假設：

假設1：公司的規模與負債融資額度存在正向變動關系

成長性體現了公司未來發展潛力，對處于成長期的公司來說，由于經營管理的需要與生產擴張的訴求，其對融資的需求是非常大的。當公司股權融資成本遠高于債權融資，將有股權分散與利潤攤薄的風險，因此債權融資更受到成長性公司的青睞。因此假設：

假設2：公司成長性與債權融資呈正相關關系，即成長性越高，則公司對債權融資的需求越大，負債比例也就越高

上市公司的盈利能力關系到債權融資的比例。根據優序融資理論，內源融資是公司融資過程中的首選。當然，公司能否進行內源融資取決于盈利能力的大小。如果公司的盈利能力較強，那么公司就會優先考慮從內部獲得融資資本，則債權融資額與負債比例相對降低。同時，信號傳遞理論也指出，信息不對稱引發的交易成本也是影響公司選擇融資方式的關鍵，而且外源融資的成本要高于內源融資的成本。因此假設：

假設3：公司盈利能力與債權融資為負向關系，當公司的盈利能力越高，負債的比例越低

資本市場表現在上市公司資本結構中占重要地位，這是因為上市公司在資本市場的融資效率，由股價走勢所決定。當上市公司的股票價格不斷上漲時，則意味著公司從資本市場的融資較為容易；相反，股票價格處于下跌過程中，說明從資本市場的融資效率就較低。從這一因素來看，上市公司的債權融資與資本市場表現有著莫大的關聯，當公司資本市場表現較好，股價不斷上漲，那么資本市場融資效率的提高使得公司就會放棄債權融資的可能性。因此，提出如下假設：

假設4：上市公司在資本市場的表現，與該公司的債權融資是負向關系

股本結構直接影響公司資本結構。根據MM理論，股權融資方式盡管具有不存在財務風險、屬于自有資金等優勢，但股權融資會稀釋大股東地位，引起控制權的變化；而這一缺陷卻是債權融資可以避免的。因此，當公司股本結構較為分散時，大股東為了保證其控股股東的地位，更傾向于選擇債權融資；相反，股本結構較為集中，就會考慮用股權融資來降低財務風險。因此假設：

假設5：股本結構的集中程度與債權融資存在負向關系，當大股東的持股比例越高，則債權融資的可能性越低

從MM理論來看，債權融資所產生的利息具有抵稅的作用，因此，稅率的大小關系著公司選擇債權融資方式的傾向。簡單來說，當上市公司所處地方的稅率較高時，為了充分享受利息所帶來的抵稅作用，上市公司會在財務風險可控下更傾向于債權融資；相反，當所處地方的稅率較低時，則利息所帶來的抵稅效應就相對不明顯，那么上市公司就會認為過多的債權融資不但難以帶來更多的利益，而且有可能會增加公司的財務風險。因此假設：

假設6：稅率與債權融資為為正向關系，當出現更高的稅率，公司的債權融資可能性就會更大

（二）變量定義和模型建立

（三）樣本選取和數據來源 本文選取在滬深兩市交通運輸板塊的18家上市公司作為研究對象，采用這18家上市公司2001年至2010年的公司規模、成長性、盈利能力、市凈率、股權集中度以及稅率等六方面數據進行研究，引用的數據庫：銳思、wind數據庫。

二、實證檢驗分析

（一）描述性統計 描述性統計分析如表（2）所示，相關數據的結果表明：（1）18家上市公司的資產負債率平均值為0.5466，中值為0.5441，最大值為0.5614，最小值為0.5328，可見，我國交通運輸業的上市公司資產負債率相對偏低，債務資本的財務杠桿收益無法有效利用。（2）交通運輸業上市公司的公司規模普遍較大，擁有比較強的抗財務風險能力，其獲得債務資本的可能性也較大。（3）主營業務收入增長率均值為0.208，凈利潤增長率均值為0.113，表明公司擁有較好的盈利水平與成長性。（4）從資本市場與公司治理因素來看，交通運輸業上市公司的市凈率均值為3.32，中值為3.25，說明股價是實際凈資產的3倍多，可見交通運輸業上市公司的市場表現要好于其基本面信息。（5）股權集中度均值為0.504，中值為0.5，說明我國交通運輸業公司極少數股東掌握著公司較多的所有權，表明公司的股權被極少數大股東所保護，公司的剩余收益也基本掌握在大股東手中。此外，根據描述性統計分析的Jarque-Bera統計量可知，各變量均接受零假設，即表明變量不服從正態分布，變量各數據之間存在著顯著的差異。對此，本文建立起多元線性回歸模型，對這些上市公司的資本結構與各影響因素之間的統計關系進行分析。

（二）回歸分析 回歸分析結果如表（表3）。從表（3）可知，資本結構與各影響因素的多元線性回歸方程為：y=0.0000043x1+0.097x2-0.0049x3+0.015x4+0.928x5+0.0089x6+0.0496。該多元線性回歸方程的擬合優度高達0.9808，調整后的擬合優度為0.9568，這說明公司規模、成長性、盈利能力、市凈率、股權集中度以及公司稅率可以充分解釋公司資本結構變動的98%，解釋程度非常高，顯然這些因素在很大程度上影響到公司資本結構的變動。而且，該多元線性回歸方程的整體F值為40.8386，所對應的整體概率值為0.00158，明顯小于顯著性水平5%，即拒絕零假設，說明在公司規模、成長性、盈利能力、市凈率、股權集中度以及稅率這六個影響因素中，至少存在著一個影響因素，對公司資本結構的變動有著顯著的影響。此外，公司規模、公司成長性、盈利能力、市凈率、股權集中度以及稅率等解釋變量的回歸系數，均拒絕了零假設，即通過了顯著性T檢驗。回歸分析結果顯示：（1）公司規模的回歸系數為0.0000043，這表明公司規模的大小對資本結構中的債務資本擴大有著正向的影響，當公司的規模越大，越能夠進一步抵抗財務上的風險，債務融資的難度也會越低。（2）公司成長性的回歸系數為0.097，說明公司成長性好，主營業務增長率較高，公司就會偏重于債務融資，當公司呈現出高成長性，財務杠桿效應能夠更容易地通過債務融資獲得。（3）稅率的回歸系數為0.0089，表明稅率越高，則公司越側重于債務融資，其債務資本也就越大，因為債務資本的利息具有抵稅作用，而這也是MM理論考慮公司稅模型的重要結論。（4）股權集中度的回歸系數為0.9279，說明公司股權集中度越高，越偏向于債務融資，因為股東對股權的保護使得其傾向于債務融資來防止股權的分散。（5）盈利能力、市凈率的回歸系數分別為-0.0049、-0.0154，即公司盈利能力與市凈率分別對公司債務資本的提高有著負向的影響。因為在公司具備較強盈利能力的背景下，公司不必通過債務融資，直接從留存收益即可解決融資問題；同樣地，在市凈率較高的情況下，表明公司資本市場表現良好，直接可以通過擴股、增股等方式進行直接融資。

（三）財務杠桿效應分析 財務杠桿效應能否通過完善上市公司資本結構獲得，是此次實證檢驗的重要目的。在相關的資本結構理論中，財務杠桿效應可以由合理的債務資本肅所帶來。財務杠桿效應就是通過舉債，利用債務資本來獲得利潤，其利潤率超過債務資本成本的那部分收益就是債務資本所帶來的財務杠桿效應。根據MM理論，存在債務資本的公司相比較無債務資本的公司而言，存在著財務風險報酬。當然，公司的息稅前利潤率與債務資本的利率，直接影響到財務風險報酬。上市公司資本結構中債務資本的財務杠桿效應可用以下公式表示：權益資本凈利潤率=[總資產息稅前利潤率+（總資產息稅前利潤率-債務資本利率）×負債資本/權益資本]×（1-所得稅率）。根據上述公式對滬深兩市十八家上市公司的權益資本凈利潤率、總資產息稅前利潤率、資產負債率以及負債權益比率進行計算。從結果（表4）來看，2007年至2010年這18家上市公司的權益資本凈利潤率逐年提高，即表明公司的財務杠桿效應越來越大，與之相對應的是公司的資產負債率與負債權益比率逐漸上升，說明這十八家上市公司的資本結構實現了財務杠桿效應。

三、結論與建議

本文的實證結果表明，公司規模、成長性、盈利能力、市凈率、股權集中度以及公司稅率充分充分影響到公司資本結構的變動。公司規模的大小對資本結構中的債務資本擴大有著正向的影響，當公司的規模越大，越能夠進一步抵抗財務上的風險，債務融資的難度也會越低。公司成長性越好，主營業務增長率越高，公司就會偏重于債務融資。隨著公司資產負債率與負債權益比率的提高，上市公司的權益資本凈利潤率不斷上升，這表明我國上市公司的資本結構存在著財務杠桿效應。在上市公司資本結構的諸多影響因素中，公司規模、公司成長性、股權集中度以及稅率對債務資本的擴充有著積極的影響，反之，公司盈利能力與市凈率對債務資本占總資本的比率有著消極的影響。總之，在公司需要融資擴大規模時，可采取債務融資的方式提高債務資本的比重，從而獲得財務杠桿效應，提升公司整體價值。

本文提出如下建議：（1）關注自身公司所處的行業以及宏觀經濟的發展動向。上市公司經營管理所處的環境是一個宏觀經濟與行業發展的大環境，在上市公司的資本結構完善過程中，也不可忽視地要考慮到行業因素與宏觀經濟的發展。總的來說，不同的經濟發展時期以及所處的行業不同，往往會影響上市公司的資本結構選擇。例如：在處于經濟衰退期中，上市公司就應該增加現金流，減少債權融資，降低負債比例，以應對經濟衰退所帶來的訂單減少、利潤降低等問題。另一方面，上市公司的資本結構選擇還關系到一些宏觀經濟特點的變動，如：通貨膨脹率、央行利率以及GDP增長率等等，若資本結構的考慮忽視了宏觀經濟與行業因素，上市公司就等同于與外界環境相脫離，必然要面臨資金鏈的問題。（2）注重公司規模給資本結構帶來的影響。從上面的實證分析來看，上市公司規模的大小對債權融資有著正向的促進作用，但債權融資并不是越多越好，很多大型上市公司就是因為過多的債權融資而導致其最后的資金鏈斷裂。因此，上市公司在享受公司規模給債權融資帶來的便利的同時，也要充分認識到債權融資所帶來的巨大的財務風險。對此，要結合公司自身的經營情況、規模等要求，改善企業資本結構，從而實現上市公司債權融資的目標。（3）在融資過程中注意資金的流動性。上市公司在大力舉債的過程中，要考慮到股東與債權人之間的利益關聯，做好資金流的分析與預測。與此同時，上市公司的資金流動性問題關系到其財務風險的大小，過多的債務資本對于上市公司來說，并不是一件好事。盡管從現代資本結構理論來看，債務資本可以為上市公司帶來財務杠桿效應，但前提是合理比例的債務資本，一旦超過紅線，有可能適得其反。因此，上市公司在進行債務資本的融資過程中要注意對資金流動性的把關。（4）重視公司成長性所帶來的效益。基于前面的實證分析可知，公司成長性是上市公司資本結構的重要影響因素，較高的成長性意味著公司發展急需更多的資本，即需要進行債權融資。但是，在融資過程中，首先要分清楚債權融資與股權融資的利弊。股權融資的成本要高于債權融資，在能獲得債權融資的前提下，盡量選擇債權融資。其次，要注重債權融資所帶來的利息成本，盡管成長性高的公司具有較大的利潤空間，但這并不意味著公司可以肆無忌憚的進行債權融資；其同樣要做好融資預算與決策，盡可能降低融資成本。

參考文獻：

[1]胡元木、馬文爽：《資本結構調整路徑依賴性研究》，《東岳論叢》2012年第12期。

[2]毛桂英、李海波、史本山等：《資本結構理論研究綜述》，《財會通訊》2009年第30期。

[3]中國證券業協會：《證券投資分析》，中國財政經濟出版社2010年版。

[4]韓鵬、唐家海：《財務彈性生命周期下融資政策分析》，《財會通訊》2012年第14期。

[5]陳溟：《我國上市公司資本結構影響因素實證分析》，《生產力研究》2012年第5期。

[6]閔亮、邵毅平：《經濟周期、融資約束與企業資本結構動態調整速度》，《中南財經政法大學學報》2012年第6期。

[7]彭柯：《我國上市公司資本結構影響因素實證分析》，《新金融》2008年第8期。

[8]康玲：《上市公司資本結構與融資偏好分析》，《財會通訊》2012年第32期。

篇9

【關鍵詞】 實物期權； 委托問題； 投資決策

【中圖分類號】 F234.2 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0088-04

Jensen and Meckling（1976）和Myers（1977）提出了著名的MM定理，隨后許多學者在此基礎上對企業的財務融資問題進行了全面、細致的研究。關注的焦點大都集中在股東和債權人之間的委托問題如何影響企業的融資和投資決策。早期的研究主要停留在定性分析上，后來Mandy[1]，Moyen[2]，Titman and Tsyplakov[3]在數量研究上進行了有益的嘗試，發展了隨機條件下企業的融資和投資決策模型。依據設定的模型參數，三位學者計算發現，如果企業完全采取權益性資金融資，企業投資規模會不足，由此造成的損失約占企業資產總價值的2%～9%。然而，現實中絕大多數企業都會不同程度地利用財務杠桿。

本文通過引入實物期權理論，分析了企業在采取部分債務融資條件下存在的財務融資和投資問題。文章最后得出在采取部分債務融資條件下企業會發生與采取全部權益性融資截然相反的情況：企業投資規模過度，資本結構偏離最優，同時融資成本顯著提高。

一、建模

（一）假設

假定企業擁有生產設備的投資選擇權，即可以在任意時間以事先確定的投資成本I進行投資。出于分析的便利，這里假定項目投資完成后，生產設備每年產量為1單位產成品，生產成本固定為C，產品的銷售價格為完全競爭市場價格P，并且P服從以下隨機過程[4]：

其中，μ為預期商品價格的固定增長率；σ為商品價格波動的標準差；dZ為一段標準的維納過程。模型還假定企業購買商品的動機是出于持有存貨的便利性考慮，其大小固定不變，約為商品價格的δ%。企業的生產設備投資采取部分債務性資金融資。在項目投資決策以前，企業事先與借款人協商約定：企業可以在合同期限內的任意時間以約定的條件向借款人借款，其中投資項目的負債融資金額為K，連續息票利率每期為R。另外，模型還假定利息支出可以按照固定的企業所得稅率τ做稅前扣除。

因此，項目的負債融資規模將取決于借款利息支出產生的稅收擋板收益、借債增加的企業破產成本和借債引發的成本三者之間的權衡比較。模型還假定股東會選擇最優的時機對債務違約，違約成本包括企業喪失的未來稅收擋板收益和需要承擔的企業破產成本，這里假定其金額為非杠桿企業價值的b部分（0≤b≤1）。

另外，模型還假定投資項目一旦實施，企業就擁有生產設備的放棄性選擇權。這里出于分析的便利，假定項目關閉后生產設備的殘值為零。最后，模型假定商品價格P可以由一系列無套利的、完全競爭市場條件下的證券組合表示。該項假設能夠保證企業實物投資期權價值以及期權執行后投資項目價值可以通過構造連續的、可調整的自融資證券投資組合來復制。此外，模型中連續無風險利率為r。

（二）生產設備的純粹經營價值

首先分析采用完全權益性資金融資時投資項目的價值情況。此時項目投資價值簡稱為純粹經營價值或者非財務杠桿企業的投資項目價值，用符號VU（P）表示。這里假定項目價值是一個隨商品價格波動的隨機過程，利用經典的無風險套利定價方法和Ito定理，該項目價值應滿足以下偏微分方程：

二、數值計算

（一）基本參數假定

本文研究目標是在假定的參數條件下利用模型定量研究企業債務融資的成本。下面對模型參數值進行設定：I=5元；產量為一年一個；生產成本C為0.75元；企業所得稅率τ為30%；當前產品市場價格P為1元；無風險利率r為5%；每年持有存貨的便利收益率δ為2%，年商品價格標準差σ為25%；負債年息票利息R為0.85元；破產成本b為非杠桿企業在P=PD時企業資產價值的35%。

（二）股東超額投資動機分析

在初始的模型參數條件下，成本使得企業融資成本增加了35.73%。債權人預期股東會出于自身權益價值最大化選擇過度投資和高風險的投資項目，因此債權人要求的實際利率會高出實現企業價值最大化的債務利率35.73%，從而構成企業債務融資的成本。

三、結論

如果企業的項目投資決策可以視作一項實物期權，那么在項目采用部分債務性融資的條件下，實現企業權益價值最大化的期權執行價格會比實現企業價值最大化的期權執行價格更低。這意味著股東追求自身利益最大化的投資決策容易導致企業形成過度投資。在假定的模型參數條件下，委托問題會使企業的債務融資成本上升35.73%，與此同時，隨著商品價格波動的標準差σ不斷擴大，總比更低，因此負債融資還會使企業在投資項目選擇中存在更大的風險偏好。

【參考文獻】

[1] 洛倫茲?格利茨.金融工程學[M].北京：經濟科學出版社，2003.

[2] 楊招軍，夏鑫，甘柳.委托沖突下的企業投融資決策[J].經濟數學，2015（2）：7-14.

[3] 簡志宏，李楚霖.公司債務重組的實物期權方法研究[J].管理科學學報，2002（5）：38-43.

[4] 劉向華，李楚霖.公司債務與內生破產的實物期權方法分析[J].管理工程學報，2005（1）：95-99.

[5] 黃本堯，潘峰.期權定價理論與公司融資結構分析[J].貴州財經學院學報，2001（5）：11-15.

[6] 沈文富，李光玉，江順平.期權理論應用新思維：對投資決策進行評價[J].會計之友，2009（2）：15-17.

[7] LI M M. A Synthesis of Capital Structure Theories in an Option-Pricing Framework[J]. Accounting and Business Review， 2000，7（2）：207-218.

篇10

【關鍵詞】融資 負債經營 良性負債

一、企業負債經營的必要性

（一）解決自有資金的不足同時有利于保持股東對企業的控制

資金是企業的血液，是企業賴以生存和發展的前提和基礎。企業資金規模的大小和資本結構的合理性很大程度上決定著企業的發展規模和速度，而現實環境中，企業自有資金往往是有限的，不能達到企業規模擴大化的要求，因此就需要從外部融資。相對于股權融資，債務融資在解決自有資金的不足的同時并不改變股權結構及原有股權比例，企業的控制權不會發生變動，有利于保持原有股東對企業的控制。

（二）降低企業綜合資金成本

在企業融資過程中，成本最高的是權益融資。，從資金成本的計算公式和結果分析來看，企業債務的資金成本明顯低于股權資金成本，在一定條件和額度內，增加負債，可以降低企業的綜合資金成本。

二、企業負債經營的風險

任何事物都有兩面性，巨大的利益往往伴隨著巨大的風險，負債經營是一把雙刃劍。

（一）財務杠桿的負效應

從上文中我們提到的財務杠桿的簡單案例中可以看出，財務杠桿不僅只產生正效應，在利潤減少的情況下，還會產生財務杠桿負效應。。若企業息稅前全部資金利潤率小于負債資金利息率時，負債資金所創造的息稅前利潤小于應支付的利息費用，就需要從權益資金所創造的收益中拿出一部分來支付利息，此時企業不僅得不到任何收益，還將遭受損失，這就是財務杠桿負效應。財務杠桿的負效應會降低權益資本收益率。

（二）過度負債有可能會引起股東和債權人之間的沖突

現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現了財富由債權人向股東的轉移；如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于股東的損失。另外，當企業發行新的債券，也會損害原債權人的利益。

（三）影響企業再籌資

企業的負債率是債權人考慮向企業提供資金的重要衡量指標，企業的負債率越高，債權人的風險也越大，考慮企業融資需求的門檻也越高，要求越嚴苛。因此企業負債率直接影響企業再次籌資的規模和難度。

三、良性負債和非良性負債

良性負債又稱經營負債，是企業在經營過程中，利用企業商業信譽取得的自然融資，一般為無息負債，具體有應付賬款、預收貨款和商業匯票三種形式。非良性負債指金融負債及其他方式的負債，一般有一定的利息。以格力公司的資產負債率為例分析如下：

從上表我們可以看出，在2011年格力電器負債項目中應付票據占15.93%，應付賬款占23.40%，預收賬款占29.55%，經營負債占負債總額69%。而由短期負債和長期負債構成的金融負債占負債總額僅7.96%，之前年度的負債情況也非常相似。所以雖然2011年格力電器資產負債率高達78.43%，債務負擔很大，但從負債結構來看，有息負債非常的小，無息負債比例高達95%以上，大量無息負債使得財務費用非常小甚至為負，而且不會出現還款不及時被銀行的風險，所以就實際情況來看企業財務風險并不高。

四、如何規避負債經營風險

（一）選擇合理的負債規模

在目前市場競爭環境下，企業自有資金是有限的，債務融資是企業獲取金融資本的主要方式，負債經營不可避免。但是，萬事要講究度，負債和自有資金之間要保持一定的比例，即保持一定的企業負債率，既不會過大的增加企業財務壓力，又能夠達到預期的財務目標。

（二）有效的運用財務杠桿

通過盈利狀況，我們計算出兩個企業的自有資金收益率分別為：

A企業的自有資金收益率=（利潤/自有資金）*100%=15.41%

B企業的自有資金收益率=（利潤/自有資金）*100%=45.56%

從表中可以看出，兩企業的資金來源總額、營業利潤、利潤率和所得稅率是相同的，所不同的只是負債比不同。A企業的負債比為20%，B企業的負債比為80%，如果單就兩個企業的稅后利潤來講，A企業比B企業要多，但是應該看到，A企業擁有自有資金8000萬元，創造利潤1232.8萬元，自有資金利潤率為15.4%；而B企業只使用自有資金2000萬元，創造利潤911.2萬元，自有資金利潤率高達45.55%，明顯優于A企業。根據兩個企業的財務狀況，可以得出這樣的結論，即只要營業利潤率大于負債利率，負債比越高，自有資金利潤率越會提高，但是如果負債過多，就會發生較大的財務風險。