合伙人股權(quán)激勵制度范文

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篇1

作為提供專業(yè)知識服務(wù)的企業(yè)，會計師事務(wù)所開展業(yè)務(wù)、提高競爭力的基礎(chǔ)是其所擁有的人力資源。但員工本身之間存在差異性，決定了其對會計師事務(wù)所的意義有所不同，應(yīng)該差別對待。一方面，不同員工所擁有能力的獨特性和不可替代程度是不同的，進而表現(xiàn)為在勞動力市場上的稀缺程度不同；另一方面，能力不同的員工對事務(wù)所的發(fā)展和競爭力的提升具有不同的價值貢獻。會計師事務(wù)所的簽字CPA作為執(zhí)業(yè)注冊會計師，取得了執(zhí)業(yè)資格，而且具備較強的執(zhí)業(yè)勝任能力，是事務(wù)所知識資本的所有者，利用自身的智力、知識資本為事務(wù)所帶來較高的價值和收益；而簽字CPA與一般執(zhí)業(yè)注冊會計師不同之處在于，他們除了運用專業(yè)知識技能開展審計業(yè)務(wù)之外，還需為自己簽字的審計報告承擔責任，這樣，他們的個人職業(yè)發(fā)展和前途與事務(wù)所的生存發(fā)展緊密結(jié)合在了一起，對于事務(wù)所而言，簽字CPA對審計風險的控制具有不可替代性。因此，簽字注冊會計師是事務(wù)所的核心員工之一，會計師事務(wù)所應(yīng)著重圍繞核心員工進行薪酬設(shè)計，這樣才能更好地激勵核心員工，進而促進事務(wù)所核心競爭力的提升。鑒于此，筆者設(shè)計了會計師事務(wù)所簽字CPA的平衡計分卡績效考核指標，并將其應(yīng)用于簽字CPA的薪酬激勵之中，體現(xiàn)以績效為導(dǎo)向的薪酬文化，以期薪酬設(shè)計可以達到更好的激勵效果。

二、會計師事務(wù)所薪酬激勵現(xiàn)狀

國內(nèi)外學者對會計師事務(wù)所薪酬激勵的探討，大多是結(jié)合事務(wù)所人力資源的特點和需要，針對其在薪酬設(shè)計上存在的問題，提出促進會計師事務(wù)所的薪酬激勵效果的相關(guān)建議。

（一）文獻綜述 會計師事務(wù)所的員工結(jié)構(gòu)以知識型員工為主，不少學者認為知識型員工人力資本的首要經(jīng)濟要求是承認其產(chǎn)權(quán)，承認其對企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，如，胡玉明、龔玲瓏（2000）對非合伙人注冊會計師參與事務(wù)所剩余利益分配提出了設(shè)想；A ThomaS C.Wooten（2003）認為會計師事務(wù)所的績效考核既可以采用業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)收入等客觀指標，也可以采用勝任能力、團隊精神、職業(yè)素養(yǎng)等主觀指標，重要的是根據(jù)實際需要對各項不同的指標分配不同的權(quán)重；劉冬榮、王敏（2004）認為會計師事務(wù)所如何實行合伙人與非合伙人的共享利益制度、形成良好的激勵機制是留住人才、保證質(zhì)量的關(guān)鍵，并提出共享利益在非合伙人和合伙人之間進行“三次分配”；楊春盛（2004）主要探討了合伙人與出資非合伙人分配關(guān)系，提出應(yīng)建立合伙人晉升制度，明確合伙人的成長道路，減少非法或者一些不合規(guī)的分配形式（如業(yè)務(wù)提成等），對出資非合伙人建立有效的激勵機制。胡奕明（2005）在調(diào)查總結(jié)的基礎(chǔ)上，將戰(zhàn)略、績效和報酬結(jié)合起來，提出建立以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的“戰(zhàn)略-績效-報酬”系統(tǒng)，在這一系統(tǒng)中，績效考核是衡量結(jié)果的標桿，而報酬管理的效果最終也通過績效得以反映。漆江娜（2004）認為，事務(wù)所分配機制的關(guān)鍵是解決產(chǎn)權(quán)關(guān)系和分配依據(jù)兩方面的問題。Robert. Hodgkinson （2006）認為，重視和尊重股東價值以激勵最優(yōu)秀的、最有發(fā)展?jié)摿Φ娜藛T。謝中書（2011）認為會計師事務(wù)所和諧的合伙文化能夠促進各項制度的建立與實施，給優(yōu)秀人才更大的發(fā)展空間，激勵員工更好地為企業(yè)服務(wù)，增強事務(wù)所的軟實力。

（二）我國會計師事務(wù)所薪酬激勵現(xiàn)狀 目前，國內(nèi)會計師事務(wù)所的員工薪酬激勵主要是在區(qū)分非合伙人和合伙人的基礎(chǔ)上進行設(shè)計的。對非合伙人一般采取“基本工資+提成”的浮動工資制，很少有事務(wù)所采用固定工資制；近年來隨著對會計師事務(wù)所“人合”特性的認識加深，為了更好地激勵員工，有些事務(wù)所也對非合伙人適當增加了績效獎金。基本工資一般包括固定工資、執(zhí)業(yè)津貼和職務(wù)工資；提成一般是合伙人提取凈利潤的一定比例留作對員工的績效獎金，員工所獲獎金根據(jù)其業(yè)績來定，不同事務(wù)所對績效獎金的提取份額不同。但績效指標體系仍不夠科學完善，大多也是限于以業(yè)務(wù)收入、成本控制等財務(wù)維度的指標為考核標準。在合伙人的薪酬分配上大多采用“基本工資+效益獎金+股份分紅”的形式，只有個別事務(wù)所采取年薪制的形式。基本工資分配的方法與非合伙人沒有很大差別，一般也是包括固定工資、執(zhí)業(yè)津貼和職務(wù)工資等；效益獎金部分，目前考核指標主要是以合伙人完成業(yè)務(wù)收入、開拓的新業(yè)務(wù)量和承擔經(jīng)營管理工作的表現(xiàn)情況為主，還有些仍采用收入分成制，確定一個提成上繳給所的數(shù)額，余留部分全部由部門按自行制定的辦法分配；股份分紅部分，一些事務(wù)所仍偏向“資合”觀，只按合伙人的持股比例進行利潤分紅，如，有些會計師事務(wù)所每年股東分紅至少都保證在100%以上，也就是說入股一元錢，每年至少能拿回一元。有些事務(wù)所體現(xiàn)淡化股權(quán)的思想，即合伙人限定自身的投資回報率向員工“讓利”，對股東只派發(fā)少量紅利（目前，采取此種分配方式的事務(wù)所有的是把合伙人的投資回報率定為年利的10%左右；有的是從年終決算后的凈利潤中提取30%用于合伙人分紅），剩下的都按項目提成或獎金的方式分配。

通過對我國會計師事務(wù)所薪酬激勵現(xiàn)狀的分析可知，無論是對非合伙人的“基本工資+提成”的浮動工資制，還是對合伙人“基本工資+效益獎金+股份分紅”的分配制度，都有其存在的必要性。但同時也必須認識到，這樣的薪酬方式對事務(wù)所員工，特別是簽字CPA等核心員工的激勵效果并不明顯。當前我國會計師事務(wù)所薪酬激勵方面存在的問題如下：（1）雖然設(shè)計了績效工資，但目前國內(nèi)大部分會計師事務(wù)并沒有將平衡計分卡等先進的績效考核方法加以應(yīng)用，只是盲目認為績效考核的唯一指標是業(yè)務(wù)量的拓展和業(yè)務(wù)收入的提高，從而導(dǎo)致過度重視發(fā)展業(yè)務(wù)數(shù)量，這種只注重眼前利益的短視行為不利于事務(wù)所的可持續(xù)發(fā)展；（2）很多會計師事務(wù)所對非合伙人缺乏必要的股權(quán)激勵；有些事務(wù)所對合伙人薪酬分配以股份分配為主，忽視了事務(wù)所人力資本參與剩余收益分配對核心員工所能起到的積極作用；（3）會計師事務(wù)所在進行薪酬設(shè)計時將事務(wù)所人力資源區(qū)分為“合伙人”和“非合伙人”，這種人力資源的分類是相對模糊的，并沒有很好地界定簽字CPA等核心員工，對事務(wù)所核心員工的薪酬激勵沒有進行有針對性的設(shè)計。

三、簽字CPA激勵性薪酬設(shè)計

總體上看，簽字CPA的績效考核設(shè)計應(yīng)從事務(wù)所戰(zhàn)略目標出發(fā)，從財務(wù)、客戶、內(nèi)部流程和學習與成長四個維度進行細分指標的選擇和權(quán)重的設(shè)定；同時，根據(jù)簽字CPA的價值和獨特性，對其績效考核指標的設(shè)計又體現(xiàn)了其特殊需求和目標要求。基于對績效考核的有效性、可行性和經(jīng)濟性考慮，可主要從定性的角度來對簽字CPA平衡計分卡考核指標進行設(shè)計。財務(wù)維度方面，應(yīng)從保證利潤的數(shù)量、質(zhì)量和增長等方面進行綜合考慮；客戶維度方面，從提高客戶滿意度和保證新增客戶質(zhì)量方面展開；內(nèi)部流程維度應(yīng)側(cè)重業(yè)務(wù)能力的考核，因而內(nèi)部流程維度的權(quán)重設(shè)定應(yīng)適當提高比例，而且具體指標細分上不僅要有處理數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)能力，而且要在業(yè)務(wù)督導(dǎo)和復(fù)核過程中發(fā)現(xiàn)解決重大問題和進行風險控制，保證審計質(zhì)量；學習與成長維度，基于提高其業(yè)務(wù)和學習能力進行指標設(shè)計。關(guān)于指標權(quán)重的設(shè)定，事務(wù)所可根據(jù)自身情況采用層次分析法、德爾菲法和主觀經(jīng)驗法等方法來確定。

在會計師事務(wù)所簽字CPA平衡計分卡績效考核設(shè)計的基礎(chǔ)上，筆者提出設(shè)計以崗位薪酬、績效薪酬和非貨幣性薪酬為主的簽字CPA的薪酬激勵。

（一）崗位薪酬設(shè)計 簽字CPA的崗位工資設(shè)計為崗位固定工資和崗位浮動工資。崗位固定工資可以依據(jù)事務(wù)所所在地區(qū)的消費水平和行業(yè)平均崗位工資水平進行設(shè)計；崗位浮動工資則是與簽字CPA的BSC績效考核結(jié)合起來，設(shè)置一個崗位浮動工資的比例區(qū)間，根據(jù)績效考核結(jié)果來確定最終的崗位工資額度。可以借鑒普華永道事務(wù)所的經(jīng)驗，在崗位工資方面，對不同崗位設(shè)置不同的崗位固定工資。根據(jù)員工績效考核結(jié)果，普華永道的員工可以在崗位固定工資的基礎(chǔ)上獲得最高10%的工資漲幅。國內(nèi)會計師事務(wù)所可以根據(jù)各自的情況調(diào)整崗位浮動工資的比例。

（二）績效薪酬設(shè)計 可將事務(wù)所核心員工的績效薪酬設(shè)計為獎金和股權(quán)激勵。獎金是從短期激勵的角度進行設(shè)計的，而股權(quán)激勵則是通過核心員工持股計劃來對核心員工進行長期激勵。

（1）獎金。對簽字CPA的獎金激勵，是以其所屬團隊績效和其個人貢獻雙重指標為基礎(chǔ)和依據(jù)來確定的。首先是根據(jù)團隊績效確定團隊總的獎金數(shù)額，確定了團隊所獲獎金的總數(shù)之后，再在各個團隊內(nèi)部根據(jù)簽字CPA對團隊的貢獻確定其在團隊獎金中所分得的比例：各項目團隊的獎金=承攬的業(yè)務(wù)收入×團隊獎金計提比例。在實踐中，各個考核結(jié)果等級所對應(yīng)的團隊獎金計提比例由各個事務(wù)所根據(jù)各自實際情況自行確定。一般而言，事務(wù)所簽字CPA在項目團隊中起著控制審計風險、提高業(yè)務(wù)質(zhì)量等重要作用，因此在評定其獎金比例時，分配比例通常應(yīng)設(shè)定的高一些，使他們的利益得到最大程度的滿足，以更好地起到激勵作用。對團隊內(nèi)部不同員工的獎金分配，可以借鑒重慶中鼎會計師事務(wù)所的做法，該事務(wù)所根據(jù)職務(wù)級別和執(zhí)業(yè)資格等對不同層級的員工設(shè)定不同區(qū)間的“效益工資綜合系數(shù)”，各員工在團隊中所獲獎金=團隊獎金總額×（各員工獎勵工資系數(shù)/∑團隊內(nèi)各員工獎勵工資系數(shù)）。需要強調(diào)的是，為了更好地激勵簽字CPA，可以適當提高其效益工資綜合系數(shù)；獎金的設(shè)置一定要與績效考核結(jié)合起來，不能搞“一刀切”的平均主義，否則對員工的激勵作用將大打折扣；而獎金的提高也應(yīng)與會計師事務(wù)所的發(fā)展壯大緊密聯(lián)系在一起，讓事務(wù)所的核心員工認識到只有事務(wù)所的收益不斷做大，自己的獎金收入才可以得到不斷地提高。

（2）股權(quán)激勵。簽字CPA是具有高價值和高獨特性的核心人才，在勞動力市場上有很強的議價能力，而且對事務(wù)所剩余收益的索取通常都有著強烈的需求。股權(quán)激勵實際上是對這部分核心員工的一種長期激勵，可以滿足其對參與剩余收益分配的訴求，起到很好的激勵作用。因此，建議事務(wù)所實行“核心員工持股計劃”，而股權(quán)激勵的形式可以采用“虛擬股份形式”，即按考評結(jié)果給予核心員工相應(yīng)的名義股份，可以參加事務(wù)所剩余利潤的分配，但不具有對事務(wù)所凈資產(chǎn)的控制權(quán)和所有權(quán)。這樣可避免以后由于股權(quán)的分配、擴大合伙人隊伍而帶來的風險。對事務(wù)所核心員工股權(quán)激勵，由薪酬管理委員會對核心員工BSC考核結(jié)果進行復(fù)核，根據(jù)事務(wù)所制定的股權(quán)激勵計劃對核心員工進行股權(quán)激勵，但績效考核不達標準的不得參與股權(quán)分配，而且要注意控制用于股權(quán)激勵的股份在總股本中的比例。這種與績效考核掛鉤的股權(quán)激勵體現(xiàn)了“按勞分配”（對事務(wù)所來說實際上是“按智力貢獻分配”）的原則。

（三）非貨幣性薪酬設(shè)計 一是晉升機會。對會計師事務(wù)所簽字CPA設(shè)計透明、公正的（職務(wù)）晉升（工資）定級制度可以讓他們從透明的晉升機制中看到在事務(wù)所發(fā)展的前景，從而提高工作積極性和熱情，更好地為事務(wù)所發(fā)展服務(wù)。可以在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，設(shè)計晉升定級的分層分類工資制度：以職務(wù)晉升為縱軸，以工資升級為橫軸，在同一職務(wù)的工資分級中，按資歷沿橫軸升級，到達最高一級之后，如果根據(jù)績效考核結(jié)果可以晉升職務(wù)，則按縱軸提升工資至上一層職務(wù)的最低級，這里的晉升考評標準主要是能力而非資歷。例如，根據(jù)簽字CPA的BSC考核結(jié)果，若連續(xù)三年考核結(jié)果均達到優(yōu)秀，則可晉升進行工資資歷升級；依次類推，當橫軸工資級別達到最高級之后，可以進行一級職務(wù)晉升。二是其他福利。事務(wù)所核心員工肩負事務(wù)所業(yè)務(wù)拓展和風險控制的重任，工作壓力相對較大，大部分時間都是從事腦力勞動，容易對工作產(chǎn)生倦怠。將核心員工BSC績效考核結(jié)果應(yīng)用到核心員工績效福利的發(fā)放中則能有很好的激勵效果。當然，不同事務(wù)所可以根據(jù)各自的情況，從核心員工的實際需求出發(fā)安排福利項目。筆者認為，對簽字CPA實行法定福利和“自助”福利相結(jié)合的發(fā)放計劃能起到更好的激勵效果。“自助”福利計劃具體來說，先根據(jù)問卷等形式全方位了解核心員工對福利的需求，然后設(shè)計“一攬子”福利計劃（對于核心員工而言，可以包括高端培訓機會、額外帶薪假期、境外旅游機會、商業(yè)保險、定期體檢等）；再根據(jù)核心員工的BSC評價結(jié)果確定其可選擇的“自助”福利額度，然后員工可以根據(jù)自身需要，在其所獲福利額度內(nèi)自行選擇福利項目。

四、結(jié)論

會計師事務(wù)所核心競爭力提升的關(guān)鍵在于簽字CPA等核心員工作用的發(fā)揮，采取有效的薪酬激勵措施來最大程度地吸引優(yōu)秀人才和激勵核心員工，對于我國會計師事務(wù)所的長遠發(fā)展來說尤為必要。筆者從人力資源的價值性和獨特性角度出發(fā)，將簽字CPA界定為事務(wù)所的核心員工；以會計師事務(wù)所發(fā)展的戰(zhàn)略目標為切入點，結(jié)合簽字CPA的特點設(shè)計了BSC指標，并探索性地將BSC考核指標融入簽字CPA的薪酬設(shè)計當中。對簽字CPA的薪酬設(shè)計包括崗位薪酬、績效薪酬和非貨幣性薪酬設(shè)計，其中績效薪酬設(shè)計主要涉及獎金和股權(quán)激勵的設(shè)計，非貨幣性薪酬設(shè)計主要包括核心員工晉升機制設(shè)計和“自助”福利設(shè)計兩個方面。本文所設(shè)計的事務(wù)所核心員工BSC考核指標體系只是為實際中的具體應(yīng)用提供一個框架和思路。在實踐中，由于具體環(huán)境的差別，個別的BSC考核指標和權(quán)重設(shè)計在運用中還需進一步予以優(yōu)化。

參考文獻：

[1]胡玉明、龔玲瓏：《關(guān)于非合伙人注冊會計師參與利潤分配問題的探討》，《中國注冊會計師》2000年第11期。

[2]劉冬榮、王敏：《事務(wù)所實行共享利益制度的探討》，《中國注冊會計師》2004年第8期。

[3]楊春盛：《合伙人與出資非合伙人及外部的分配關(guān)系》，《中國注冊會計師》2004年第4期。

[4]胡奕明：《會計師事務(wù)所的戰(zhàn)略、績效與報酬》，《中國注冊會計師》2005年第1期。

[5]漆江娜：《會計師事務(wù)所依據(jù)什么來切蛋糕》，《中國注冊會計師》2004年第3期。

篇2

在不少中國企業(yè)的眼中，合伙人制似乎已經(jīng)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型和變革的“靈丹妙藥”。短短兩三年時間，合伙人制在中國企業(yè)群體間“四面開花”，大受青睞。不只是萬科、復(fù)星、美的、海爾、華為等企業(yè)巨頭，包括阿里、樂視、百度、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也都紛紛開始在內(nèi)部通過股權(quán)激勵，或者是直接送股、名義持股分紅等方式，將重要核心員工牢牢綁定在企業(yè)的戰(zhàn)車之上，加速推行合伙人制的落地和實施。

“在這個重新界定的時代，誰把自己當老板看，誰死得最快！”新東方教育集團董事長俞敏洪如是言。萬科總裁郁亮則喊出了響亮的口號：“職業(yè)經(jīng)理人已死，事業(yè)合伙人時代誕生。”雖然合伙人制并不適合所有的企業(yè)，但其星火燎原的背后，自有其給企業(yè)帶來的制度紅利。

星火燎原

廣義看，合伙人是員工和股東身份合一，持股員工數(shù)量可眾多，如萬科的合伙人制度包括逾千人的員工間接持股。2014年萬科召開合伙人創(chuàng)始大會，1320位員工成為首批事業(yè)合伙人，郁亮稱：“事業(yè)合伙人有4個特點：我們要掌握自己的命運；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業(yè)；我們來分享我們的成就。”“我們的重點不是持有公司股票，重點是和股東形成新的利益機制，員工跟股東變成同一個身份，是合伙人身份。”

窄一點講，合伙人指持股較多的骨干特別是高管包括聯(lián)合創(chuàng)始人。小米有7個聯(lián)合創(chuàng)始人，雷軍稱，“小米公司有一個理念，就是要和員工一起分享利益，盡可能多地分享利益。小米剛成立的時候，就推行了全員持股、全員投資的計劃。”美的集團由創(chuàng)始人何享健控股、董事長方洪波持股2.1%，2015年明確實施合伙人計劃。

在實施合伙人制的一些企業(yè)，“老板”已經(jīng)死了，傳統(tǒng)國企高管難以意識到這點。如阿里巴巴合伙制的獨特之處在于，將合伙人制度化，合伙人擁有提名多數(shù)董事會成員的權(quán)利，絕大多數(shù)事實上實施了合伙制的企業(yè)，都沒有明確將合伙人制度化。

馬云稱：“合伙人，作為公司的運營者，業(yè)務(wù)的建設(shè)者，文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益，為客戶、員工和股東創(chuàng)造長期價值。”萬科總裁郁亮稱，通過合伙制，形成共擔、共創(chuàng)、共享的機制。這些說法道出了合伙制的本質(zhì)。

2014年，萬科的職業(yè)經(jīng)理人制度升級為合伙制，是中國企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度拐向合伙制的標志性事件。之后，碧桂園、樂視等紛紛推出合伙制；2014年至今，逾百家A股上市公司推出了員工持股計劃。此外，“雙創(chuàng)”之際，合伙制成為創(chuàng)業(yè)的重要模式。新東方聯(lián)合創(chuàng)始人、真格基金創(chuàng)始人徐小平說：“創(chuàng)業(yè)第一件事是要找合伙人，聯(lián)合創(chuàng)始人比你的商業(yè)方向更加重要。”單打獨斗越來越不適應(yīng)創(chuàng)業(yè)的需要。創(chuàng)始人層面的合伙，為合伙制、構(gòu)建良好股權(quán)結(jié)構(gòu)奠定了很好的基礎(chǔ)。

以往，員工成為合伙人，更多是以優(yōu)惠價、公平價入股。現(xiàn)在，員工持股不需要員工掏錢的案例漸多：一般需達到業(yè)績目標。360奇酷公司授予員工的股權(quán)形式是限制性股票，員工不需要出資購買。樂視的股權(quán)激勵同樣不需要員工出資。

治理紅利

合伙制的興起，有其必然性。長期以來，雇傭制是中國企業(yè)的主流模式。其特點是，資本雇傭勞動，公司治理權(quán)力方面，資本擁有絕對話語權(quán)，員工缺乏話語權(quán)，而且等級關(guān)系明顯，較常見（阿里巴巴稱其實施合伙人制度一個目的是解決），部門利益顯著、部門之間有較深的隔閡。

利益分配方面，傳統(tǒng)雇傭制更多傾向資本而非員工。這些年來，資本所得擠占勞動所得的現(xiàn)象在中國顯著，員工難以公平享受企業(yè)發(fā)展成果，在權(quán)力和利益方面，資本與員工之間失衡。而且，員工的行為容易短期化，這也是馬云等人反對職業(yè)經(jīng)理人的重要原因。

合伙制是對傳統(tǒng)雇傭制的巨大顛覆。從資本雇傭勞動，更多變?yōu)橘Y本與勞動的合作。在公司治理權(quán)力方面，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股東之間的權(quán)力相對更均衡，員工話語權(quán)更大，相應(yīng)的管理扁平化更普遍，分權(quán)成為常態(tài)。員工之間更多體現(xiàn)為合伙、相對平等，而非傳統(tǒng)的上下級關(guān)系，空間更小，內(nèi)部的監(jiān)督更有力，部門之間的隔閡會變小。

利益分配方面，合伙制下，資本、員工之間的利益分配更公平，員工獲利空間更大，能更好地滿足當下很多人對財富包括財務(wù)自由的追求，有利于形成深度的利益和命運共同體，降低企業(yè)發(fā)展成敗系于一人的風險。而合伙制下，“人人都是創(chuàng)業(yè)者”，而非單純依賴車頭的動力。

早先，資本極其稀缺，資本與人才的博弈中前者占絕對優(yōu)勢。而在這個市場競爭越來越激烈、人才重要性越來越凸顯、資本與人才關(guān)系的天平開始反轉(zhuǎn)的時代，雇傭制弊端日顯，合伙制的必要性日增。合伙制匹配了這種人才的重要性。

與此同時，人才特別是關(guān)鍵人才，越來越認可更公平、民主的合伙制而非傳統(tǒng)的雇傭制，即意識發(fā)生了重大變化。阿里巴巴移動事業(yè)群總裁、原UC創(chuàng)始人俞永福說：“不會有任何人是我的老板，我是搭檔。”2015年12月，俞永福成為阿里巴巴合伙人。合伙制順應(yīng)了這些優(yōu)秀人才的需要。

轉(zhuǎn)型所必需

2016年初，史玉柱掌舵的巨人集團以及郭廣昌的復(fù)星集團，均首次拋出了各自的“事業(yè)合伙人”計劃。其實無論是萬科，還是巨人或復(fù)星，都不是傳統(tǒng)企業(yè)陣營中第一家實施合伙人計劃的企業(yè)，也肯定不是最后一家。2015年，美的集團全面拉開了向合伙人制轉(zhuǎn)型變革的大幕。同樣在家電行業(yè)，海爾更為徹底地將一家制造型企業(yè)變身為一家創(chuàng)業(yè)孵化器平臺，將員工打造成為一個個的創(chuàng)客、小微主。

這些身處傳統(tǒng)行業(yè)各個領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)相繼發(fā)起一場場合伙人轉(zhuǎn)型變革的背后，正是被互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型變革浪潮的助推。在BAT三大巨頭為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持續(xù)沖擊之下，大量傳統(tǒng)企業(yè)率先在市場上開啟了一場全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型浪潮。

在這一過程中，由于受到傳統(tǒng)企業(yè)組織架構(gòu)和管理體系的制約，很多企業(yè)的轉(zhuǎn)型陷入“戰(zhàn)略方向與執(zhí)行策略變形”、“說一套卻又做一套”、“市場轉(zhuǎn)型與管理轉(zhuǎn)型不協(xié)調(diào)”等一系列困境之中。這背后，正是受到企業(yè)組織變革的制約：大量傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型只是外部市場經(jīng)營業(yè)務(wù)和品牌宣傳推廣等層面，而涉及經(jīng)營管理團隊在企業(yè)內(nèi)部的運營模式、管理手段和主動創(chuàng)造性等方面，均未實現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

由合伙人取代職業(yè)經(jīng)理人，正是解決傳統(tǒng)企業(yè)過去幾十年以來，以業(yè)績考核為導(dǎo)向的內(nèi)部經(jīng)營轉(zhuǎn)型和組織創(chuàng)新等一系列矛盾的突破口。這不只是解決員工激勵機制、激活團隊整體活力的問題，更為重要的是以合伙人制為突破口，帶動整個傳統(tǒng)企業(yè)在組織架構(gòu)、管理體系和發(fā)展新動力等問題上的持續(xù)突破。

從表面上看，合伙人制主要是解決企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系和定位，真正實現(xiàn)企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的利益協(xié)同和一致。但在實操中，事業(yè)合伙人制度不只是解決了經(jīng)營者在企業(yè)的地位和權(quán)限等問題，更為重要的是通過牢牢抓住企業(yè)經(jīng)營過程中人的問題，改變過去由“企業(yè)所有者一個人驅(qū)動”為“企業(yè)經(jīng)營團隊一個團隊驅(qū)動”的新驅(qū)動體系。同時還激活經(jīng)營管理層的活力、激情與斗志，解決過去一直以來傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展活力和動力的問題。然后通過人這一抓手和矛盾的層層突破，從而徹底解決傳統(tǒng)企業(yè)體制和機制在互聯(lián)網(wǎng)時代的一系列矛盾與沖突。

篇3

【關(guān)鍵詞】員工持股計劃 案例 萬科模式

一、引言

2014年6月20日，證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱指導(dǎo)意見），旨在規(guī)范、推進員工持股計劃實施，提高企業(yè)競爭力，借助資本市場實現(xiàn)社會資金的優(yōu)化配置。指導(dǎo)意見后，先后有多家上市公司推出員工持股計劃，該計劃無疑已進入加速期。本文分析三家上市公司的員工持股計劃案例，為籌備實施該計劃的公司提供建議。

二、員工持股計劃主要內(nèi)容

員工持股計劃是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。員工持股計劃的參加對象為公司員工，包括管理層人員。持股計劃方案包括激勵對象、股票來源、資金來源、持股計劃管理、關(guān)鍵時點等多方面內(nèi)容，下文案例進行詳細闡述。持股計劃對企業(yè)有如下優(yōu)點：1.長效激勵機制;增強員工的企業(yè)歸屬感，將員工利益與企業(yè)利益緊密結(jié)合起來，調(diào)動工作熱情，降低了員工的流動性。2.市值管理工具;員工持股計劃的推出，向市場傳遞出公司股價被低估的信號，可提振市場信心，推升股價。3.對當期盈利無影響;員工持股計劃無須計入當期成本費用，無業(yè)績下降的負面影響，可有效避免由于利潤大幅波動對股價的影響。現(xiàn)通過以下幾個案例深入探討員工持股計劃的具體方案。

三、員工持股計劃案例

（一）萬科員工持股計劃

1.激勵對象。自愿成為公司首批事業(yè)合伙人的1320位員工，其中包括在公司任職8名董事、監(jiān)事、高級管理人員。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。事業(yè)合伙人集體委托管理的經(jīng)濟利潤獎金集體獎金以及引入融資杠桿而融得的資金。

4.持股規(guī)模。截至2014年9月23日，已在二級市場購入本公司A股股票359036339股，占總股本的3.26%。

5.資金持股計劃管理。事業(yè)合伙人將其在經(jīng)濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權(quán)益，委托給盈安財務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙）進行投資管理。

6.關(guān)鍵時點。一是2014年4月23日，萬科召開事業(yè)合伙人創(chuàng)始大會，共有1，320位員工自愿成為公司首批事業(yè)合伙人。二是2014年5月28日，1320名事業(yè)合伙人的合伙企業(yè)向萬科出具告知，開始從二級市場購買萬科股票。

（二）廣匯能源員工持股計劃

1.激勵對象。截止2012年9月18日在職的廣匯實業(yè)投資有限公司及控股公司中層以上員工包括本公司董事、監(jiān)事及高級管理人員，參加計劃人數(shù)共計2215人，資金總額共計564021400元。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。自籌資金與配資相結(jié)合。

4.持股規(guī)模。廣匯集團及一致行動人共同持有廣匯能源1573903421股，合計占已發(fā)行總股份3，504362468股的44.91%。

5.資金持股計劃管理。廣匯集團員工作為控股股東一致行動人，將自籌資金委托廣匯集團統(tǒng)一代收代付給證券公司設(shè)立“宏廣定向資產(chǎn)管理計劃”，由證券公司在托管銀行監(jiān)督下進行專業(yè)化投資管理。

6.關(guān)鍵時點。一是2012年10月12日，廣匯能源收到控股股東廣匯集團通知，廣匯集團及其一致行動人通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持了公司部分股份;二是2012年12月11日，控股股東廣匯集團及一致行動人增持廣匯能源股份計劃實施完畢。

（三）陽普醫(yī)療員工持股計劃

1.激勵對象。截止2013年8月31日在職的陽普醫(yī)療中層以上員工及部分業(yè)務(wù)骨干，包括陽普醫(yī)療的董事、監(jiān)事、高級管理人員，合計72人。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。自籌資金與配資相結(jié)合。實際控制人為員工提供1：1.5的比例融資資金，退出時實際控制人負擔虧損、如員工投資總收益在20%以內(nèi)（含20%）的，由員工與實際控制人按照1：1分配，高于20%的部分，員工和實際控制人按照9：1分配。

4.持股規(guī)模。自2013年9月2日至10月22日期間：公司高管及其他關(guān)鍵崗位職員累計增持股份1，665，082股，占已發(fā)行總股份的1.13%。

5.資金持股計劃管理。參與本次增持計劃的員工在證券公司開立專門資金賬戶，在增持計劃實施完畢后一年內(nèi)委托證券公司自動鎖定其資金賬戶，任何個人不得對其證券賬戶進行任何操作。

6.關(guān)鍵時點。2013年10月22日，收到實際控制人為部分員工融資增持公司股份的公告。

（四）總結(jié)

1.上述公司在股票來源上均采用了二級市場購買的方式，具有操作速度快，不需要行政審批、額外信息披露的優(yōu)勢。但不利于二級市場股價穩(wěn)定，難以有效控制購買成本。

2.在持股計劃管理上均采用設(shè)立券商資管計劃的方式。由于上述公司持股計劃涉及人數(shù)較多、收益分配具有復(fù)雜性，有專業(yè)機構(gòu)進行管理可充分發(fā)揮其專業(yè)性、規(guī)范性優(yōu)勢。

3.萬科模式采用設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式，可達到避稅的效果。有限合伙企業(yè)并不是所得稅納稅義務(wù)人，有限合伙企業(yè)的全部收益可免繳企業(yè)所得稅，避免了企業(yè)所得稅和個人所得稅雙重征稅的問題。通過資產(chǎn)管理計劃代持，在退出時也可避稅，否則員工在股權(quán)激勵變現(xiàn)時，需要代扣所得稅。萬科模式很有參考借鑒意義。

四、建議

上市公司實施員工持股計劃，建立和完善員工的利益共享機制。根據(jù)以上案例分析，筆者給出如下通用性建議：

（一）激勵對象

公司任職一定年限以上、一定職級以上的骨干員工。對資深員工的激勵有助于留住人才，降低員工流動率，提高員工主人翁意識。

（二）股票來源

優(yōu)選非公開發(fā)行股票的方式，非公開發(fā)行股票價格為不低于定價基準日前20個交易日均價的90%。該方式有利于降低員工持股成本、穩(wěn)定二級市場股價，有效控制購買成本。鎖定期限制有利于增強員工對企業(yè)的責任感，充分調(diào)動其工作熱情。也可同時考慮回購、二級市場購買等方式;

（三）資金來源

可選擇員工獎金作為部分資金來源，也可考慮員工自籌一部分資金及主要股東配資。目前尚無員工持股計劃的配套稅務(wù)法律法規(guī)出臺，參照股權(quán)激勵的稅務(wù)規(guī)定。員工持股計劃以應(yīng)付職工薪酬作為資金來源的，適用工資、薪金所得征收個人所得稅，預(yù)計相應(yīng)稅務(wù)新規(guī)會對應(yīng)稅所得額進行減免。員工自籌以及股東配資作為資金來源的，預(yù)計不涉及資本利得的個稅繳納。

（四）持股計劃管理方式

篇4

企業(yè)在發(fā)展過程中，需要不斷地尋找商業(yè)機會，構(gòu)筑自己的商業(yè)模式，打造一個基業(yè)長青的組織；此間，需要不斷地加油，獲取內(nèi)外部的資源，尤其是資本的支持。而在與資本共舞――企業(yè)股權(quán)融資過程中，有基因要素，決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展空間。

合伙人管理

合伙人是要把自己身家性命都搭進去的，這里講的合伙人，是法律意義上的股東。

創(chuàng)始團隊的構(gòu)成是后續(xù)融資和推動企業(yè)不斷成長的基因和原動力，因此創(chuàng)業(yè)初始搭建班子至為關(guān)鍵。創(chuàng)始班子往往由發(fā)小、校友、同學、朋友等構(gòu)成。這么做有利有弊：利在彼此知根知底、性格能力互補，弊在大家起點類似、眼界類似、資源類似。誰能成為合伙人？不妨從這么幾個方面思量：創(chuàng)業(yè)能力+創(chuàng)業(yè)心態(tài)+創(chuàng)業(yè)堅持、資源互補、獨擋一面、和而不同；背靠背；最好都能共同出資。建議搭建班底時，創(chuàng)始人眼界可以進一步拓展一下，積極引進一兩個在商界打拼的企業(yè)家做顧問或天使投資人。這樣可以從行業(yè)、資源、眼界、資金等方面給予更大的互補，而有商業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)始團隊在后續(xù)的融資、規(guī)模化的運營管理等層面會持續(xù)加分。

隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，人來人去，有些人因業(yè)績和能力、責任心會逐步的升遷、納入核心層，一些空降兵如CF0等也會在后續(xù)融資和上市過程中給企業(yè)資本增值，這些都會逐步地納入股權(quán)激勵范疇中，因此要有明確、正向激勵的股權(quán)激勵方案。有些則因家庭、能力、學習等原因，會離開或跟不上公司的快節(jié)奏發(fā)展，則必須有一套明確的股權(quán)退出機制來實現(xiàn)吐故納新。尤其牽扯到創(chuàng)始人股權(quán)的激勵和退出時更是重中之重，一個操作不慎就是大災(zāi)難，在創(chuàng)投圈內(nèi)屢見不鮮。許多同學搭班子、分股權(quán)、分工時哥們義氣為先，從不考慮這些，但后果往往是兄弟成仇、夫妻反目，一定要慎之又慎。

企業(yè)進一步發(fā)展后，合伙人和團隊會逐步實現(xiàn)財務(wù)自由，如何搭建更高更廣闊的事業(yè)平臺留住更優(yōu)秀的人才，需要設(shè)立特殊的機制，內(nèi)部孵化器、產(chǎn)業(yè)投資平臺、家屬商學院就是比較好的方式，企業(yè)的合伙人要根植企業(yè)家的火苗，在商場博弈過程中，不斷地總結(jié)得失、不斷地復(fù)盤，做為帶頭大哥的核心更應(yīng)該樹立遠大產(chǎn)業(yè)抱負和夢想，作為火車頭帶動企業(yè)駛向夢想遠方。

商業(yè)模式

一家做牛奶瓶的公司發(fā)展遇到了瓶頸，公司聘請德魯克擔任管理顧問，雙方寒暄幾句后，德魯克問了一個很“笨”的問題：“貴公司是做什么的？”“我們是做瓶子的。”總裁不以為然。為加深德魯克對公司的印象，帶著德魯克到工廠轉(zhuǎn)了幾圈，參觀完整個生產(chǎn)流程。回到辦公室后，德魯克又問：“公司是做什么的？”“我們是做瓶子的呀！”總裁顯然有些不高興……“你們不是在賣瓶子，而是在做包裝生意。”德魯克最后的這一句話讓這家公司的總裁像觸了電一樣，“大師！大師！我該付你兩倍的報酬，因為了16年7個月，居然不知道自己做包裝業(yè)。”

德魯克如同踢斷了那位總裁座椅的四條腿，讓他重新站起來思考一個極為嚴肅的課題――到底我們的事業(yè)是什么？接下來的時間里，這家公司開始重新定義市場，重新定義公司，終于成為了一家全球最大、最具前瞻性的包裝企業(yè)――TETRA PAK（利樂包裝）。

這個有趣而深刻的案例，可以將商業(yè)模式歸核到一句話來總結(jié)：“我要以何種方式檳男突提供什么樣的價值？”這包含四個方面：

我是誰――核心價值觀、使命、社會責任是什么？我想做什么（公司存在的理由）？我在做什么（我在為誰創(chuàng)造財富，到底想成為什么樣的我）？

盈利模式――如何在為客戶創(chuàng)造價值中獲取利潤？ 這種方式是最經(jīng)濟有效的嗎？這種方式是無法替代的嗎？這種方式是可持續(xù)發(fā)展的嗎……

客戶選擇――誰是我的潛在、目標客戶？他們的喜好、價值觀、行為特征？哪些客戶可以讓我賺錢？他們的性格特點、思維方式、消費習慣……

價值獲取――目標客戶最大的需求是什么？我希望為客戶提供何種產(chǎn)品和服務(wù)？為什么客戶要選擇向我購買？

在整個商業(yè)模式中，最為關(guān)鍵的是選準標靶――客戶需求，并通過持續(xù)運營優(yōu)化來構(gòu)筑商業(yè)模式背后的核心競爭優(yōu)勢，即建立壁壘、構(gòu)筑又高又深的“護城河”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和期權(quán)池

隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的擴張和規(guī)模的擴大，需要對接投資機構(gòu)和資本市場，不斷稀釋股權(quán)融來資金。一般隨著融資進程的推進，企業(yè)往往在上市之前推進3-4輪的融資，也有融資10多輪的，但并不多見。

創(chuàng)始階段不妨按照415規(guī)則施行――企業(yè)創(chuàng)始階段原則上創(chuàng)始股東不超過4人、1個控股大股東持有50%以上股權(quán)。創(chuàng)始股東過多，利益和溝通成本太高，也不利于后續(xù)投資資金的進入，1個帶頭大哥，要能在個人利益、股東利益、公司利益間做好平衡和取舍，要能讓大家信服和持續(xù)追隨，要打造自己的獨屬人格魅力。過50%的股權(quán)保障從法律上對企業(yè)所有權(quán)和決策權(quán)的控制。最差的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合伙人之間均分股權(quán)，絕對不能平均！因為每個合伙人對企業(yè)的貢獻是不可能完全一樣的，但如果股權(quán)均等，就意味著股權(quán)與合伙人的貢獻是不對等的。合伙人一起創(chuàng)業(yè)，除了情懷，還包括對經(jīng)濟利益的追求，項目沒做成，還好說，如果賺錢了，心態(tài)肯定會變化，這時候，各種各樣的問題就會暴露出來。

種子期和天使投資，往往在企業(yè)剛剛萌芽階段就投資進來。前期企業(yè)估值比較低，融資額不大，但卻可以占比最高，一般在15%-35%之間，但原則上不建議超過40%，否則會極大地降低和減弱創(chuàng)始團隊的創(chuàng)業(yè)激情和動力，畢竟后面的幾輪，還要持續(xù)稀釋。

業(yè)務(wù)快速擴張和規(guī)模迅速擴大，此時企業(yè)可陸續(xù)引入風險投資，一般以半年或1年為界限持續(xù)推進企業(yè)的A輪、B輪、C輪、D輪，融資額度不斷擴大，估值持續(xù)攀升，但相應(yīng)的股權(quán)釋放比例逐步降低，一般從20%逐步到5%，畢竟上市后還要向公眾再釋放一次股權(quán)。在上市前一般創(chuàng)始團隊的股權(quán)比例在50%-60%左右，成為公眾公司后，創(chuàng)始團隊的股權(quán)比例要在34%以上。

在引進外部資金時，尤其是機構(gòu)投資時，往往會要求企業(yè)建立期權(quán)池，以激勵和招徠優(yōu)秀人才加盟公司事業(yè)，一般由公司創(chuàng)始大股東代持，結(jié)合公司業(yè)績和上市進程，每年兌現(xiàn)其中的一部分。但是，許多公司在這一塊的操作都比較模糊，股權(quán)、期權(quán)的激勵模式不清晰和不公開，造成近幾年一些公司的糾紛和摩擦，加劇了內(nèi)耗。

一致行動人

一致行動指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實。一致行動人狹義上是指，在上市公司收購過程中，聯(lián)合起來收購一個目標公司的股份，并就收購事項達成協(xié)議的兩個或兩個以上的人，也就是聯(lián)合收購人；廣義上不僅包括聯(lián)合收購人，還包括在證券交易和股東投票權(quán)行使過程中采取共同行動的人。

在企業(yè)持續(xù)發(fā)展、多輪融資直至上市中，創(chuàng)始團隊的持股比例會逐步地稀釋下調(diào)，如何保障企業(yè)能沿著發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進、保持對經(jīng)營管理的掌控權(quán)，成為極大挑戰(zhàn)。近年來，因爭奪控制權(quán)發(fā)生的頻率越來越廣泛，國美、雷士照明等紛紛爆發(fā)大戰(zhàn)，還沒有被媒體曝光的企業(yè)更是不勝枚舉。

在遵守法律法規(guī)、公司治理規(guī)則前提下，創(chuàng)始團隊保持控制權(quán)的方式多種多樣：有的通過設(shè)立A、B股來提升創(chuàng)始團隊的投票權(quán)，有的通過雙GP的產(chǎn)業(yè)并購基金來擴大經(jīng)營影響，還有的不斷擴充“白武士”的拉長名單，更多的則是通過建立一致行動人來保障企業(yè)的實際掌控。

一致行動人在企業(yè)起步融資階段就可設(shè)計和規(guī)劃，創(chuàng)始人通過協(xié)議、公司章程來約定和聯(lián)合創(chuàng)始人、經(jīng)營團隊、機構(gòu)投資人的代表權(quán)利和權(quán)益，從而保持對企業(yè)經(jīng)營的實際掌控。

公司治理

狹義的公司治理主要是指公司內(nèi)部股東、董事、監(jiān)事及經(jīng)理層之間的關(guān)系，廣義的公司治理還包括與利益相關(guān)者（如員工、客戶、存款人和社會公眾等）之間的關(guān)系。公司作為法人，也就是作為由法律賦予了人格的團體人、實體人，需要有相適應(yīng)的組織體制和管理機構(gòu)，使之具有決策能力、管理能力，行使權(quán)利，承擔責任，從而使公司法人能有效地活動起來，因而法人治理結(jié)構(gòu)很重要，是公司制度的核心。

法人治理結(jié)構(gòu)，按照《公司法》的規(guī)定由四個部分（三會一層）組成：股東會或者股東大會，由公司股東組成，所體現(xiàn)的是所有者對公司的最終所有權(quán)，是公司的最高權(quán)力機構(gòu)；董事會，由公司股東大會選舉產(chǎn)生，對公司的發(fā)展目標和重大經(jīng)營活動作出決策，維護出資人的權(quán)益，是公司的決策機構(gòu)；監(jiān)事會，是公司的監(jiān)督機構(gòu)，對公司的財務(wù)和董事、經(jīng)營者的行為發(fā)揮監(jiān)督作用；經(jīng)理層，由董事會聘任，是經(jīng)營者、執(zhí)行者。是公司的執(zhí)行機構(gòu)。公司法人治理結(jié)構(gòu)的四個組成部分，都是依法設(shè)置的，它們的產(chǎn)生和組成，行使的職權(quán)，行事的規(guī)則等，在公司法中作了具體規(guī)定，所以說，公司法人治理結(jié)構(gòu)是以法制為基礎(chǔ)，按照公司本質(zhì)屬性的要求形成的。

公司治理結(jié)構(gòu)要解決涉及公司成敗的三個基本問題。

一是如何保證投資者（股東）的投資回報，即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于股權(quán)分散，股東有可能失去控制權(quán)，企業(yè)被內(nèi)部人（即管理者）所控制。這時控制了企業(yè)的內(nèi)部人有可能做出違背股東利益的決策，侵犯了股東的利益。這種情況引起投資者不愿投資或股東“表決”的后果，有損于企業(yè)的長期發(fā)展。公司治理結(jié)構(gòu)正是要從制度上保證所有者（股東）的控制與利益。

二是企業(yè)內(nèi)各利益集團的關(guān)系協(xié)調(diào)。這包括對經(jīng)理層與其他員工的激勵，以及對高層管理者的制約。這個問題的解決有助于處理企業(yè)各集團的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響。

三是議事規(guī)則的制定和規(guī)范。公司的組織章程、管治架構(gòu)、董事提名的程序、董監(jiān)高的聘用、獨立董事制度、審計委員會/提名委員會/薪酬委員會的議事規(guī)則、內(nèi)審制度等構(gòu)成了企業(yè)治理的基石和基礎(chǔ)，決定和影響了企業(yè)的決策、運營管理風格和企業(yè)文化。

企業(yè)可在引進投資的過程中，由投資人牽頭來系統(tǒng)構(gòu)建企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，而規(guī)范高效的治理結(jié)構(gòu)又會成為下輪融資和上市的亮點。

董事會

董事會是由董事組成的、對內(nèi)掌管公司事務(wù)、對外代表公司的經(jīng)營決策機構(gòu)。如何構(gòu)筑決策高效、資源廣泛、能力互補的董事會，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)發(fā)展提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和牽引，成為企業(yè)的關(guān)鍵命題。建議企業(yè)在創(chuàng)始階段可嘗試構(gòu)建小型董事會：一方面集思廣益，為推進企業(yè)發(fā)展和運營獻計獻策；另一方面也有利于形成平衡高效的決策機制，有利于企業(yè)的長治久安。。

企業(yè)在多輪融資過程中，在董事會中會逐步加入許多投資人代表擔任公司董事，多數(shù)為合伙人級別，大多資歷深厚，有創(chuàng)業(yè)、投資、高管經(jīng)驗。當然，這兩年隨著更多早期機構(gòu)和投資土豪的出現(xiàn)，董事會中也陸續(xù)出來了很多年輕人，他們大多有海外留學和金融履歷，但對公司運作和管理不熟悉。

成熟老練的投資機構(gòu)往往由專業(yè)干練的投資團隊、嚴謹?shù)耐顿Y管理流程、嚴格的風控體系來保障投資項目的增值，往往在企業(yè)融資起步階段就會建議和協(xié)助構(gòu)建董事會――一方面協(xié)助企業(yè)積極引進高端人才和資源，為企業(yè)運營提供戰(zhàn)略和指引和運營參謀；另一方面，協(xié)助企業(yè)建立董事會運轉(zhuǎn)的議事規(guī)則和進退機制。同時，對企業(yè)經(jīng)營的介入程度取決于投資結(jié)構(gòu)的風格：有的早晚一個電話，有的半年難覓蹤影，有的脾氣煩躁，有的不想做副駕駛，直接想開車。

企業(yè)在融資過程中，建議找一個資歷深的投資人或投資機構(gòu)做領(lǐng)投，代表其他的投資機構(gòu)，減少過程摩擦和溝通成本。有些沒有投資經(jīng)驗的機構(gòu)因為缺乏投管方法論和風控體系，有的投資人情緒波動很大，對企業(yè)的參與也隨著企業(yè)的好壞而搖擺。創(chuàng)始人要對其進行長期、及時的溝通交流，要讓其了解企業(yè)進展，讓其放心。日常的電話、電郵、微信、會議等都要及時與其反饋，有些掌控欲強烈的投資人甚至要求企業(yè)事事請示；如果企業(yè)發(fā)展遇到異常情r，也要及時溝通，以減少溝通帶來的摩擦和沖突成本。

企業(yè)起步階段，最好找一個一對一、長期輔導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師，可以從周邊接觸的企業(yè)家、校友、投資人中優(yōu)選一個，讓其擔任企業(yè)的顧問或進入董事會，在公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略、管理、融資規(guī)劃、上市以及家庭等領(lǐng)域給予資本運營、產(chǎn)業(yè)運營和人生經(jīng)驗的分享和長期輔導(dǎo)。

關(guān)鍵資源控制

上市公司爭奪、家族企業(yè)內(nèi)斗的情況不時被媒體曝光，未浮出水面的類似案例更是不勝枚舉，在資本大棒面前，企業(yè)幾乎處于被動挨打的局面。可是，也有許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過對關(guān)鍵資源的控制，取得新的平衡或獲得企業(yè)控制權(quán)。

在企業(yè)的資源要素中有一些是關(guān)鍵資源，是戰(zhàn)略的勝負手。比如：技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、人力資本、客戶、供應(yīng)鏈體系，當然如果企業(yè)段位高超，資本運營也是其一。

企業(yè)一方面要對外建立壁壘，構(gòu)筑競爭力強的護城河，另一方面要內(nèi)部構(gòu)筑對關(guān)鍵資源的控制，因為隨著企業(yè)股權(quán)融資的推進和上市的進程的啟動，許多競爭已經(jīng)上升到資本運營的層面。

為了捍衛(wèi)公司的利益，杜絕惡意收購的“黑武士”和別有用心的公司控制，還得在公司章程和實際運作中，設(shè)立層層防線，比如出售公司關(guān)鍵資產(chǎn)的“毒丸策略”，加大公司被惡意收購成本的“金色降落慵蘋”，還有中國版的“挾天子以令諸侯計劃”（關(guān)鍵客戶資源和利益捆綁；人力資本），當然如果企業(yè)段位高超，聯(lián)合“白武士”發(fā)起反向收購也是其一。

這個段位的博弈，需要高超的財技和運營策略，建議企業(yè)在公司融資階段聘用有股權(quán)融資和并購重組經(jīng)驗的律師和專業(yè)投資顧問，通過一系列的流程、協(xié)議、法律文件、章程等構(gòu)筑企業(yè)強有力的基石，迎接資本市場上的縱橫捭闔、大風大浪。

資本地圖

隨著中國多層次資本市場的建立和早期投資機構(gòu)的崛起，尤其是金融政策的放開，許多新型的融資渠道和方式不斷涌現(xiàn)。許多創(chuàng)始早期的企業(yè)紛紛通過產(chǎn)品眾籌、店面眾籌、股權(quán)眾籌解決了起步資金，而天使投資人和早期投資機構(gòu)的崛起更是加速深化了創(chuàng)投環(huán)境。在此情形下，企業(yè)在創(chuàng)始階段就應(yīng)樹立產(chǎn)融結(jié)合、互相推動的資本策略。

企業(yè)要有系統(tǒng)、有節(jié)奏、有計劃地結(jié)合自身的業(yè)務(wù)發(fā)展來部署融資進程，匹配不同類型的資本機構(gòu)：FA、天使投資人、VC、PE、PIPE等。同時，如果企業(yè)選擇了股權(quán)眾籌等方式，在后續(xù)的融資過程中也要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和老股東的退出問題，以降低上市進程中的規(guī)范成本和風險。在企業(yè)踏入資本市場即啟動股權(quán)融資的那一刻，建議企業(yè)提前規(guī)范（知識產(chǎn)權(quán)、保險、財務(wù)審計），一份審計的財務(wù)報表會讓風險投資人刮目相看，加分不少。

篇5

PE潮流：從摻和治理到入主運營

從公開的信息看，黃光裕團隊對待PE一開始如同敵人，最終態(tài)度有所緩和。PE進入國美是否就是損害企業(yè)價值，甚至需要上升到民族利益受損的高度呢？PE入股到底對被投資企業(yè)有何價值？PE的價值增值是如何實現(xiàn)的？貝恩旗下的已投資企業(yè)如何與國美產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)？貝恩入股時的承諾有哪些？

我們知道，PE僅僅提供資本是遠遠不夠的，中國的大量企業(yè)并不缺錢，更需要的是能夠幫助企業(yè)提供價值增值的資本。對于PE/VC能否給予企業(yè)提供價值增值的問題，一直是理論界研究的核心問題之一。

西方理論界認為，PE入股企業(yè)后，主要采取了三個方面的措施，分別為財務(wù)上的、公司治理上的、組織運營上的。第一，財務(wù)措施，主要是指收購后的企業(yè)采取高負債，企業(yè)的負債率會從平均20%提升到平均90%，財務(wù)措施能夠解決自由現(xiàn)金流量假說所提出的成本問題，使得企業(yè)績效提升。第二，公司治理措施主要有兩個方面：一是股權(quán)激勵，給予管理層持股或者期權(quán)；一是積極的監(jiān)督，主要是PE企業(yè)作為大股東，成為積極的投資者，在董事會中擔任主席或多位董事，通過董事會來監(jiān)督運營。在西方20世紀80年代第一次并購浪潮中，PE（當時尚沒有PE的稱法，稱為LBO協(xié)會）入股后企業(yè)績效的變化主要是通過財務(wù)上和公司治理上的改革而實現(xiàn)的。

在2004-2007年的第二次西方杠桿收購亦即私募股權(quán)投資浪潮中，PE機構(gòu)的成功被認為主要來自于運營方面的改善，運營管理的改善被認為是PE機構(gòu)給企業(yè)提供價值增值的關(guān)鍵因素。PE機構(gòu)雇傭了運營合伙人，很多是知名企業(yè)的退任CEO。諸如郭士納――前RJR和IBM的CEO，現(xiàn)在是凱雷的投資專家，韋爾奇――前通用電氣的CEO，現(xiàn)在是私募股權(quán)機構(gòu)Clayton Dubilier&Rice的投資專家。這些PE機構(gòu)的合伙人通過進入被投資企業(yè)的董事會（常常成為董事會主席），而發(fā)揮主動投資者的作用。

因此，PE資本一直標榜自己是“聰明的錢”、“辛苦的錢”。他們與二級市場的投資基金不同，那是“投機的錢”、“快錢”、“消極的錢”。PE能夠改變企業(yè)的基本面，創(chuàng)造企業(yè)價值；而投資基金絕不會長期主動地參與企業(yè)治理，充其量只是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值。但在國美案例中，至于貝恩資本是否聰明、是否辛苦，我們從公開的信息中根本無法得知。相比于2004年新橋資本（背后實際上是美國的私募股權(quán)資本TPG――德州太平洋集團）收購深發(fā)展銀行時，新橋資本具有收購韓國第一銀行的成功經(jīng)驗以及合伙人中大量具有西方商業(yè)銀行經(jīng)營背景的高管人才，對深發(fā)展銀行提出了明確的未來發(fā)展思路，使得我們很清楚PE基金控制深發(fā)展銀行后的行動（看一看韓國第一銀行被收購后的結(jié)果就可以了）。而貝恩資本進入國美電器缺乏新橋資本當年入股深發(fā)展銀行的背景和經(jīng)驗，至少從目前看如此。

但另一方面，若創(chuàng)始人大股東一味反對PE基金入股及其派駐董事，這種行為只能體現(xiàn)盲目與狹隘，顯然并非是從全體股東價值最大化的立場出發(fā)。縱觀西方企業(yè)發(fā)展史，創(chuàng)始人的強悍與霸氣，比比皆是。昔日的亨利・福特、約翰・摩根，誰不強悍，誰不霸氣？但放眼今日的福特汽車、花旗銀行，福特家族、摩根家族后人的持股還有多少？股權(quán)早已經(jīng)分散化了，昔日的家族公司如同昨日黃花，只有某些公司的名字上還留有昔日創(chuàng)始人的遺痕。機構(gòu)投資者的廣泛持股，使得美國歷史上著名的家族企業(yè)目前大多沒有實際的終極控制人（主要是養(yǎng)老基金、投資基金等機構(gòu)控股）。

因此，對于貝恩資本來說，應(yīng)該更加明確公開披露其對于國美電器公司的發(fā)展戰(zhàn)略、價值增值能力、其推薦的三位董事合伙人的經(jīng)驗；對于大股東來說，應(yīng)該明確，對于有利于企業(yè)長期發(fā)展的新股東（包括私募股權(quán)基金）參與，甄別身份后再做取舍。

貝恩猜想：城下之盟難逃“贏者詛咒”？

PE入股企業(yè)，有一大長串的條款，被稱為投資條款清單，簡稱條款清單。諸如可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、各種優(yōu)先權(quán)、反稀釋、領(lǐng)售權(quán)以及違反協(xié)議的賠償?shù)龋际窃诒Ｗo自己的利益。

這是市場經(jīng)濟的發(fā)明，是融資行為中對出資者的保護。現(xiàn)代公司治理的核心是設(shè)計一套機制，以保護出資者（股東和債權(quán)人），以保證出資者的錢不被使用者（經(jīng)理層）浪費和掠奪，也包括小股東的錢不被大股東掠奪。融資和法律制度密不可分，因為法律影響了公司治理，進而影響了世界各國的金融市場形態(tài)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場效率。英美的股權(quán)分散、資本市場發(fā)達與德日的股權(quán)集中、銀行信貸發(fā)達而資本市場弱小，皆因英美普通法與歐洲大陸民法對股東權(quán)利保護的差異導(dǎo)致。應(yīng)用于中國這樣公司治理尚存在較大欠缺的新興國家，融資中就更需要法律條款的保護。諸如PE入股中的各類保護性條款及其賠償條款，我們大可不必指責資本主義的欺人太甚，指責陳曉等在危難中簽訂了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律對股東特別是中小股東利益保護的不足。是公司治理制度的不健全，導(dǎo)致了企業(yè)的融資成本過高。

另一個值得思考的角度是，國美在困境中是否真的簽下了“城下之盟”呢？融資成本是否過高？美國華裔學者 Ang（2010）研究了在美國金融危機中的“火線拍賣（fire sale）”現(xiàn)象――即破產(chǎn)企業(yè)賣出股權(quán)或資產(chǎn)。他發(fā)現(xiàn)：在危機中瀕臨財務(wù)困境的企業(yè)出售股權(quán)或資產(chǎn)，比在正常經(jīng)濟狀況下能夠獲得30%的溢價，與危機中的其他正常企業(yè)出售股權(quán)相比，他們也獲得了34%的溢價。即所謂的“火線拍賣”能夠買到便宜貨（破產(chǎn)拍賣能夠買到便宜貨）并不一定。因此，從這個角度來說，貝恩資本是否真的買了便宜貨，并不一定。據(jù)公開的信息，相比于華平、KKR等聯(lián)合財團的條款，貝恩的融資條件當時最為優(yōu)越。對于貝恩資本來說，是否存在“贏者詛咒”（winner’s curse，指在資產(chǎn)拍賣中由于信息不對稱，導(dǎo)致拍賣獲勝者最終因出價過高雖獲得資產(chǎn)，但最終退出后是虧損的）目前也未可知。

篇6

這是位于廈門市萬達廣場的“骨之味”連鎖餐廳。

今天你分紅了嗎？

“骨之味”餐廳在廈門首創(chuàng)了筒骨砂鍋餐廳，自2006年6月開業(yè)以來，四年時間已在閩、粵、魯、桂、浙、蘇、豫、匈牙利等開設(shè)餐廳二十余家。

當“今天，你跳槽了嗎？”成為時下流行語的時候，“骨之味”連鎖餐廳的員工流失率一直在50%以下。

老板羅文波也當過服務(wù)員，他帶著憨厚靦腆的微笑：“我們采用員工入股分紅的方式，讓他們也能買得起房車。”羅文波說，“2010年6月至2011年6月的餐廳員工離職率是38.65%”。

金蝶軟件中小企業(yè)管理模式研究部楊白認為，這個流動率還是偏高。雖然餐飲服務(wù)業(yè)員工流動率大多高于50%，然

而同樣實行員工分紅的海底撈，員工流動率在2%-5%之間。

盈科律師事務(wù)所合伙人孫健認為，員工持股分紅僅是留住核心人才的有效方法之一，除此，尚有企業(yè)文化認同度、自主知識產(chǎn)權(quán)、企業(yè)成長性、商業(yè)秘密保護、競業(yè)限制等多種積極的和消極的方法。

對人才的渴望，和在如何能留住員工身上，羅文波也沒少花心思，除了改善住宿條件，提高伙食標準，對員工進行培訓，物質(zhì)激勵，精神激勵外，“一年以上的優(yōu)秀員工，可以參股，從而實現(xiàn)年底分紅。”羅說。

楊白的分析顯示，企業(yè)的制度建設(shè)起到一定作用時，領(lǐng)導(dǎo)者就要相對授權(quán)。從家長式的文化轉(zhuǎn)向兄長式的文化，建立員工的責任感和成就感，給予員工成長機會，增加員工收益，建立企業(yè)合伙人制度等人文理念，降低人才流動的頻率。

羅文波恰是這樣的兄長式領(lǐng)導(dǎo)，他掙多少錢，首先想著與伙伴分享，他會去各個店巡視，甚至和員工一起接待客人，在“骨之味”工作的員工除了有機會參股，還有機會自己開門店。羅文波的經(jīng)營哲學是，寧愿自己賠錢，也不讓伙伴賠錢。如今，“骨之味”餐廳采用的錢滾錢模式，一個店一年利潤可達150萬元。

在“骨之味”工作的服務(wù)員小楊，今年剛剛21歲，她熟練的端盤子，招呼客人，自信而且神情愉悅。“我來這里工作2年了，去年春節(jié)，店里生意忙，我沒有回家。公司給家人寄了禮品禮金。”對于小楊來說，在這里工作，不僅有看得見的升遷機會，而且是自我價值的提升。馬上就要國慶了，提起是否要回家與家人團聚，小楊回答“不知道，聽公司安排吧。我爸爸媽媽知道我在這里，他們很放心。”去年，小楊被評為了優(yōu)秀員工，這也意味著不久她也有資格入股公司，也有機會實現(xiàn)入股分紅。

“懂事長”羅文波心里的賬也很清楚，像小楊這樣的員工，從老客戶維護、服務(wù)熟練度、重新招聘三個角度衡量，留住要比新招員工每人每年節(jié)省2000~3000元。

“帶走我的員工，把我的工廠留下，不久后工廠就會長滿雜草；拿走我的工廠，把我的員工留下，不久后我們還會有個更好的工廠。”安德魯?卡內(nèi)基的這段話，道出了留住人才對企業(yè)無可替代的重要性。

“你不是來打工的”

在“ 骨之味” 工作了四年的李福壽，已經(jīng)當上了店長。“餐廳掙得多，我們也有份兒。” 這四年里，住宿條件越來越好，老板還會跟他討論職業(yè)發(fā)展。更重要的是，有了股份， “當家的感覺更強了”。

其實，像“骨之味”連鎖餐廳這樣的員工激勵模式，“食味堂”、“海底撈”、“華為”等都在采用。海底撈一位不愿意透漏姓名的員工說， “ 分紅”與“獎金”并不一定有本質(zhì)差別，都是獎勵，而且“分紅”不一定比“獎金”高。但是，“分紅”這個詞絕對比“獎金”更有魅力。 “獎金”的激勵效果和工資差不多：不給肯定不滿意，給多一點也不會提高多少滿意度。“但分紅不一樣，別人說起他們有分紅的時候都特自豪”這位員工說。

名企華為也是如此，有6.5萬員工持有公司股票（內(nèi)部股），可以享受公司業(yè)績增長帶來的盈利。

盈科律師所合伙人孫健曾在2010年為一家從事移動增值業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司起草《干股協(xié)議》，“高科技企業(yè)實

施較多，實施效果應(yīng)與上市公司無異，可以有效改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低運營成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市

場競爭力。”

孫健認為，員工持股分紅就是股權(quán)激勵的一種方式，員工持股有兩種方式，一種是擁有真正的股權(quán)，要在工商局做變更

登記，另一種就是干股，干股是指未出資而獲得的股份，但其實干股并不是指真正的股份，而應(yīng)該指假設(shè)這個人擁有這么多的股份，并按照相應(yīng)比例分取紅利。這個不需要做變更登記。

曾經(jīng)，聯(lián)想宣布將產(chǎn)生數(shù)十位百萬富翁，其中許多人在30歲以下；北大方正不甘落后，王選豪情滿懷宣布10年內(nèi)在方正將產(chǎn)生100位百萬富翁。還有清華同方的口號，“這里將產(chǎn)生100個千萬富翁和1000個百萬富翁”！

有了員工持股計劃，百萬富翁將不再是癡人說夢，而是變成操作性很強的一種公司行為。

企業(yè)人力資源資本運作，從承包制到年薪制，再到經(jīng)營者持股。對于中小企業(yè)，采用什么樣的激勵模式，來俘獲人心，留住人才？很多企業(yè)喜歡強調(diào)企業(yè)文化來增強員工的主人翁精神。但是，這種說法并不為員工所認同。實施了員工持股，員工既然是企業(yè)的股東，那么，“企業(yè)是我的”這種企業(yè)文化也就順理成章了。

員工持股分紅的現(xiàn)實焦慮

以“骨之味”新開一家門店需要費用以220萬元計算，員工持股4萬元，按照這個比率，年底該員工可以得到1.8%的利潤，如果離職，也應(yīng)該得到4萬元的本金。那么，這個“4萬元”如何計算，員工持股比率控制在多少才能保證企業(yè)正常有序的運轉(zhuǎn)？誰來監(jiān)督？財務(wù)操作的透明性公正性如何保證？

羅文波說，他只把員工持股分紅當成一種福利，還處于摸索試運行階段，與員工也只是簽訂了協(xié)議書。“沒想那么多”他說。

對于中小型企業(yè)而言，員工持股，光是一系列的工商登記變更手續(xù)就不勝其煩，再加上大股東一般不想放棄控制權(quán)，也不想讓太多員工對商業(yè)機密指手劃腳，出讓的股份數(shù)額較小，效果并不顯著。而且，當越來越多的企業(yè)以員工持股來增加凝聚力時，持股員工離開公司也會出現(xiàn)，這些股份怎么處理？

在處理離職員工所持股份的問題上，上市公司和非上市公司在手法上會有很大區(qū)別，上市公司股份的流通、轉(zhuǎn)讓等有更

嚴格的法規(guī)監(jiān)管。那么小公司怎么辦？僅憑感情和道德規(guī)范嗎？有些企業(yè)雖然實施了員工持股計劃，卻可以用“要繼續(xù)發(fā)

展”為借口，不予分紅。非上市公司一般不會聘請外部審計機構(gòu)進行審計，公司的財務(wù)資料缺乏公信力，員工持股分紅會不會淪為畫餅充饑？

盈科律師事務(wù)所合伙人孫健認為，員工應(yīng)與公司股東簽訂《干股贈與協(xié)議》，而不是與公司簽訂。分紅權(quán)屬于公司股東

篇7

關(guān)鍵詞：風險投資基金,運作,模式選擇

所謂風險創(chuàng)投基金，是以具有發(fā)展?jié)摿ΦY金需求不能得到滿足的中小型高新技術(shù)企業(yè)為終極投資對象的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。按照弗農(nóng)的產(chǎn)業(yè)生命周期理論，這些終極受資企業(yè)通常處于草創(chuàng)階段和擴張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業(yè)，投資額較大，投資回收期較長，收益率和風險都較高。因此，風險投資基金的經(jīng)營目標就是在高風險中追求高收益。

一、我國風險投資基金運作中存在的問題

（一）風險投資基金發(fā)展的外部環(huán)境滯后

1.要素市場還不健全。在資本市場方面，目前我國的主板市場門檻過高，中小企業(yè)板市場還沒有建立起適合風險企業(yè)股票流通的機制，三板市場（產(chǎn)權(quán)交易市場）則沒有完全發(fā)展起來，風險資本不能通過資本市場實現(xiàn)自由進出，這對風險投資基金的發(fā)展產(chǎn)生諸多的不利影響：一是導(dǎo)致風險資本運作模式與產(chǎn)業(yè)生命周期不相匹配，進一步加大的風險資本的非系統(tǒng)性風險敞口；二是導(dǎo)致了風險投資主體單一、資本來源不足，政府資金仍然占較大比重，據(jù)統(tǒng)計，2004年全國風險投資機構(gòu)僅為217家，同期政府和國有獨資企業(yè)資金占比達到近40%；三是由于我國的技術(shù)市場發(fā)展還不完善，許多高新技術(shù)企業(yè)與科研院所產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)交易不暢，高新技術(shù)企業(yè)未能完全成為獨立受資主體，從而抑制了風險投資基金的進一步發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：張曉強.中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒（2005）[M].北京：北京理工大學出版社.2005.

在其他要素市場方面，我國還沒有建立起完全流通的人才市場，這導(dǎo)致風險投資基金發(fā)展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國的技術(shù)市場還很落后，這不僅導(dǎo)致技術(shù)交易滯后，而且還導(dǎo)致風險投資項目來源單一、技術(shù)信息不對稱等現(xiàn)象。[1]

2.法制建設(shè)和社會誠信建設(shè)落后。第一，風險投資是一個委托——的運作過程，一方面，委托人可能在與人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應(yīng)的資本利益得不到保障；另一方面，人在進行風險資本的管理時必然要放棄一定權(quán)利，這些權(quán)利也可能無法得到保障。因此，發(fā)展風險投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國還沒有出臺一部針對風險投資基金的專門法律，相應(yīng)的證券、合同、技保、企業(yè)組織形式等方面的配套法律也沒有完善，這對風險投資基金業(yè)的進一步發(fā)展形成了巨大的障礙。[2]第二，風險投資是一個信用度較高的產(chǎn)品，它依賴健全的社會資信體系和完善的道德誠信建設(shè)。目前，我國還沒有建立起真正意義上的社會征信體系，不完全金融市場低效率和社會中介的運作實效導(dǎo)致了風險投資雙方的信息不對稱，這在一定程度上引起了雙方無法在有效市場中實現(xiàn)有效匹配，從而造成了風險投資的盲目性，加大了風險投資發(fā)展的障礙。

（二）風險投資基金規(guī)模較小、抗風險能力差

目前，海外成熟的風險投資基金規(guī)模一般都達到數(shù)千萬美元甚至上億美元，但我國的風險投資基金的規(guī)模卻普遍偏小，這導(dǎo)致其項目投資規(guī)模也普遍較小，投資周期較短，風險和收益都相對較低，無法實現(xiàn)風險投資基金的投資目標。據(jù)統(tǒng)計，2004年全國風險投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規(guī)模為8000萬元，5000萬元以上的企業(yè)大約占50%；從全部風險投資企業(yè)來看，1000—3000萬元的占比最大，達到40%，但外資占比不到6%，而5000萬元以上的企業(yè)占比，外資卻比整體多出15個百分點。由于風險資本不足，國內(nèi)的風險投資企業(yè)無法借助有效金融市場構(gòu)建合理的產(chǎn)品組合，整體抗風險能力較差，其可持續(xù)發(fā)展的能力也相對較弱。

（三）風險投資基金組織模式不合理

目前，我國的風險投資基金一般采行有限責任公司的模式，也有很少一部分采行傳統(tǒng)的事業(yè)投資機構(gòu)的模式，這兩種模式在現(xiàn)有法律框架下的約束嚴重地阻礙了我國風險投資基金業(yè)的發(fā)展。首先，現(xiàn)有的風險投資基金在內(nèi)部采行職能管理的架構(gòu)，外部則采行傳統(tǒng)的行政分權(quán)管理，這一方面導(dǎo)致風險投資基金無法真正實現(xiàn)市場主導(dǎo)下的風險收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風險投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔投資損失，從而無法建立起完善的激勵——約束機制，這使得上述委托—問題愈發(fā)突出。[3]其次，按照我國有關(guān)法律規(guī)定，實行公司制的非外資企業(yè)注冊資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風險投資基金利用風險杠桿吸引資金的能力，對風險投資基金的規(guī)模擴張設(shè)置了障礙，同時也可能在資金運作初期產(chǎn)生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責任公司的股份無法實現(xiàn)自由轉(zhuǎn)讓，風險基金無法在資本市場上實現(xiàn)與創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡一致的進出路徑，增大了風險基金的運作風險。最后，現(xiàn)有的基金組織模式和組織架構(gòu)適合政府資金的介入，但總的來看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財政部聯(lián)合設(shè)立的、目前規(guī)模最大的創(chuàng)新基金對風險投資項目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導(dǎo)致風險投資基金的資金來源不足，也限制了風險投資基金的可持續(xù)發(fā)展。

二、國外風險投資基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗

數(shù)據(jù)表明，海外風險投資基金已經(jīng)形成了較大的規(guī)模，這增強了其風險和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)美國湯姆遜金融研究會和全國風險投資基金協(xié)會2007年一季度聯(lián)合報告的數(shù)字，2006年美國全年風險投資基金規(guī)模已經(jīng)達到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長了8.24%；而2002—2006年的年均增長率更是達到48.80%。[4]這表明美國風險投資基金在經(jīng)歷了快速發(fā)展以后，目前的規(guī)模成長已經(jīng)進入了良性的循環(huán)。

一方面，海外發(fā)達國家和地區(qū)的市場經(jīng)濟體系特別是金融市場格局已經(jīng)比較完善，這為其風險投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。在其將近半個世紀的發(fā)展歷程中，不僅形成了豐富的風險投資理論，而且在實踐中，相關(guān)的法律建設(shè)也不斷加快。國際經(jīng)驗證明，法制建設(shè)與風險投資業(yè)的發(fā)展呈正相關(guān)的關(guān)系，以美國為例，它早在1958年就陸續(xù)修改和出臺了《國內(nèi)所得稅法》、《銀行持股公司法》、《小企業(yè)投資公司法》，從政策優(yōu)惠、資金來源和組織模式等方面對風險投資基金的發(fā)展予以支持和規(guī)范。此后又相繼頒布實施了《1978年收入法案》、《鼓勵小企業(yè)投資法案》等法案，增強了風險投資的靈活性。因此，建立健全風險投資的法律體系，對于推動我國風險投資基金業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

另一方面，海外風險投資基金在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了三類主流的發(fā)展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發(fā)展進一步奠定了基礎(chǔ)。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國和美國，它們的發(fā)展過程值得我們借鑒。

（一）英國的上市公司制

英國在1995年推出風險投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵個人間接投資于高風險企業(yè)。風險投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請上市，投資者可以在一級市場申購或在二級市場購買VCT公司的股票。到2005年，據(jù)英國風險投資協(xié)會的不完全統(tǒng)計，已有46家VCT公司上市。[5]與其他模式相比，英國上市公司制具有的特點見表2。

從表2中可以看出：（1）英國的上市公司制實現(xiàn)了股東所有，厘清了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，在股權(quán)架構(gòu)下維護了基金整體利益；（2）它嚴格界定了“合格財產(chǎn)”制度，包括受資公司進行合格交易、保持獨立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權(quán)益，同時也避免了稅收優(yōu)惠可能造成的漏洞；（3）它通過大量的僅針對個人投資者的稅后優(yōu)惠政策，刺激了個人投資者的投資熱情，擴大了風險資本來源；（4）它通過基金公司股份的上市流通，一方面為風險資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風險披露機制，提高了投資效率；（5）它通過引入上市公司獨立性機制和高管歷史業(yè)績評估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風險投資基金管理過程中的委托—問題。

（二）美國的有限合伙制

有限合伙制在包括美國在內(nèi)的許多發(fā)達國家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個有限合伙企業(yè)。資料顯示，美國風險資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出資占風險投資基金總額的99%，構(gòu)成風險投資基金的基本資金來源。與其他模式相比，美國的有限合伙制的特點見表3。

表3美國有限合伙制特點分析

比較項目

比較內(nèi)容

基金認定基本條件

投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責風險資本的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責任。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經(jīng)驗、投資經(jīng)驗和金融專長。

管理者激勵約束機制

①管理人可直接參與基金利潤分成，比例可高達20%；在失敗時，則必須承擔損失的1%；

②有限合伙人可通過分期投入的預(yù)算約束機制、保留退出權(quán)機制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機制、規(guī)定風險披露制度和定期評估制度等對管理人進行約束和監(jiān)督。

稅費政策

①不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。

②日常管理費用一般以合同的形式事先確定，約為2～3%。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理。

從表3中可以看出，美國的有限合伙制具有其他組織形式所沒有的優(yōu)勢，但是結(jié)合我國當前的實際，它也具有明顯的劣勢：（1）通過管理人參與利潤分成和損失承擔機制的落實，在一定程度上緩和了委托——雙方的利益矛盾；同時，它通過預(yù)算約束機制等措施的實施，建立起解決監(jiān)管問題的長效機制，促使針對管理者的激勵約束機制日常化、易操作化，提高了監(jiān)管和投資效率。（2）通過有限合伙人和普通合伙人風險分擔機制的建立，體現(xiàn)了收益和風險的合理配比，一定程度上也建立了風險資本的合理進出機制；此外，如上所述，通過預(yù)算約束機制等措施的實施，它改善了風險內(nèi)控機制，減少了風險投資基金運作的非效率。

從劣勢上來看：（1）我國目前的《合伙企業(yè)法》并不承認有限合伙人機制，有限合伙人在我國的實施不僅存在法律障礙，而且也可能導(dǎo)致權(quán)責的不明確，增大企業(yè)的經(jīng)營成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本。（2）有限合伙人機制要求投資人與管理人和合理分割，以體現(xiàn)風險和收益的合理匹配，但是囿于體制原因，我國目前許多的風險投資基金的投資人與管理人合一，這種情況很可能還將長期持續(xù)下去。以上文提及的母基金的設(shè)立為例，國家開發(fā)銀行和科技部既是投資人，又是主要管理人。可見，有限合伙制在我國的實施還存在現(xiàn)實障礙。（3）有限合伙制放棄了風險披露的機制，這使其在增強了風險內(nèi)控機制同時，減弱了風險的外控力度，增大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。（4）有限合伙制的綜合稅負水平雖然遠低于其他模式，但是其減稅力度主要集中在基金本身，對于資金來源廣泛的個人投資者則缺乏稅收激勵機制，這不利于風險投資基金在我國擴大規(guī)模，不符合我國的現(xiàn)實國情。

三、我國發(fā)展風險投資基金的模式選擇

從上述分析可以看出，我國應(yīng)當借鑒國外風險投資基金運作的成功經(jīng)驗，選擇適合我國的現(xiàn)實國情的風險投資基金的組織模式和發(fā)展模式，不斷提升我國風險投資業(yè)的發(fā)展水平。

（一）機構(gòu)層面

基于對我國當前現(xiàn)實國情的分析，設(shè)立中國風險投資母基金（以下簡稱“母基金”），不僅要吸納金融機構(gòu)和政府資本投資，還應(yīng)當通過建立稅收優(yōu)惠制度，廣泛吸納大型企業(yè)、社保基金和社會資本進行合理的風險投資，擴大風險資本來源。推動大型企業(yè)、社保基金和閑散社會資本進行風險投資，不僅有助于緩解目前流動性過剩的狀態(tài)，而且有助于改善企業(yè)進行風險配置的能力、提升社保基金收益率、提高資金使用效率。在此基礎(chǔ)上，以大型投資者為發(fā)起人，組建母基金。母基金采行上市公司制，實施法人治理結(jié)構(gòu)，以股東大會為最高權(quán)力機構(gòu)，董事會為常設(shè)權(quán)力機構(gòu)。董事會按照股權(quán)比例，推舉大股東作為基金的主要管理人，目前是國家開發(fā)銀行和科技部。

管理人依據(jù)董事會決議，按照歷史業(yè)績評估原則，選聘合格的風險投資管理公司作為基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公眾公司。母基金與管理公司之間原則上應(yīng)保持獨立性，但是后者在不控股或不間接控股的前提下可以參股母基金，這一方面有助于擴大風險資本的來源；另一方面也有助于建立起針對管理公司的股權(quán)激勵機制。母基金還應(yīng)當訂立包括預(yù)算約束機制、保留退出權(quán)機制、規(guī)定信息披露制度和定期評估制度等約束制度，提高風險資本的利用效率，降低委托——過程中的風險。在管理公司內(nèi)部，應(yīng)選聘具有豐富經(jīng)驗的投資專家作為基金經(jīng)理，負責基金的日常運作。應(yīng)在一定程度上突破現(xiàn)有公司法的限制，允許這些專家以其科技知識、管理經(jīng)驗、投資經(jīng)驗和金融專長投資入股，并建立收益獎勵和虧損負擔機制，以進一步解決內(nèi)部委托——問題。

風險投資管理公司根據(jù)市場原則，選擇處于草創(chuàng)或成長階段的、具有發(fā)展?jié)摿Φ摹①Y產(chǎn)總量在一定規(guī)模以下的、目前仍是非上市公眾公司的非金融、非地產(chǎn)類風險創(chuàng)投企業(yè)進行投資，例如新材料、IT、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、軟件等新興產(chǎn)業(yè)部門，并對這些終極受資公司進行實時的項目評估和監(jiān)管，以實現(xiàn)收益和風險的合理配比。[7]這些終極受資企業(yè)可以是管理公司的子公司，也可以是其它獨立公司，但是母基金必須建立起針對前者的項目評估和監(jiān)管機制，全過程杜絕與收益不相匹配的委托—風險的發(fā)生。

（二）市場層面

1.主板市場上市。第一，母基金在具備一定條件的情況下，可向國家證券監(jiān)督管理委員會申請上市，借鑒英國的經(jīng)驗，這些條件應(yīng)包括：公司收入結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司風險投資價值比例、公司資產(chǎn)價值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二級市場上流通，既擴大了風險資本的來源，又實現(xiàn)了風險資本在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一定階段能合理退出。第二，風險投資管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公眾公司。后者在管理母基金的過程中，不斷增加自身價值，吸引資金介入，并最終實現(xiàn)主板上市。通過管理公司的主板上市，改善了公司風險披露的機制，提升了母基金的風險外控水平。

2.發(fā)展二板市場。二板市場終極受資企業(yè)在接受風險投資后實現(xiàn)自身的成長，當企業(yè)規(guī)模達到一定水平后，企業(yè)就可以在二板市場（深圳中小企業(yè)板市場）甚至是主板市場實現(xiàn)整體上市，這不僅推動了風險創(chuàng)投企業(yè)的進一步成長，促進了我國產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的合理調(diào)整，而且在當前我國尚未建立起股票回購機制的情況下，為實現(xiàn)風險資本的最終合理退出創(chuàng)造了新的途徑。

3.建立三板市場。雖然我國還沒有建立起真正意義上的三板市場，但是包括深圳等地在內(nèi)的股權(quán)交易中心都已經(jīng)試辦多年，許多條件成熟的地方也都已經(jīng)向國家報批設(shè)立三板市場，一般的風險投資管理機構(gòu)和終極受資企業(yè)作為非上市公眾公司，其股份可以在三板市場上實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，既促進了風險資本的循環(huán)，實現(xiàn)了風險資本的有效進出，又降低了風險資本的運作風險。

（三）監(jiān)管層面

有效的內(nèi)外監(jiān)管是實現(xiàn)風險投資基金健康發(fā)展的必要條件，海外發(fā)達國家和地區(qū)的主要監(jiān)管模式包括美國的法律約束下的自律模式、英國的行業(yè)管理模式、日本的政府監(jiān)管模式，結(jié)合我國的國情，我國應(yīng)當建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。具體來說，主要包括：建立健全風險投資基金的相關(guān)法律體系，嚴格基金各主體的內(nèi)控機制，提升風險投資基金的運作效率；建立統(tǒng)一的政府監(jiān)管組織，對風險投資基金進行垂直監(jiān)管。當前，我國以證監(jiān)會為基礎(chǔ)，賦予其相應(yīng)的監(jiān)管職權(quán)，對風險投資基金進行協(xié)調(diào)監(jiān)管；探索建立中國風險投資基金協(xié)會，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的自我管理、自我平衡和自我協(xié)調(diào)。

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篇8

中國創(chuàng)投行業(yè)起步于上世紀八十年代，在很長一段時間里，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展一直由外資創(chuàng)投引領(lǐng)，本土創(chuàng)投學習與模仿。

當中國創(chuàng)投還處于“摸索”的年代，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的第三次科技浪潮席卷中國。“海外創(chuàng)投搶走了很大一塊蛋糕，在推動國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的同時也為本土創(chuàng)投上了一課。”松禾資本一位負責人回憶道。

國際創(chuàng)投機構(gòu)通過資金和上市地“兩頭在外”模式廣泛布局，以國有創(chuàng)投為代表的中國本土創(chuàng)投集體錯失BAT等本土互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的早期投資，成為長久之痛。

1990年代以來，中國經(jīng)濟突飛猛進，涌現(xiàn)大批優(yōu)質(zhì)投資標的，也帶動了社會財富的增長。同時，中小板與創(chuàng)業(yè)板的相繼推出、相關(guān)政策框架日益完善，國有創(chuàng)投借勢而起成長壯大，民營創(chuàng)投機構(gòu)也如雨后春筍般涌現(xiàn)。

《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2016年》數(shù)據(jù)顯示，2014年后，中資機構(gòu)平均資產(chǎn)規(guī)模大幅度實現(xiàn)逆襲，2015年達到3.9億元，同期外商獨資為1.02億元。

用前海母基金執(zhí)行事務(wù)合伙人靳海濤的話說，本土創(chuàng)投已成為“中堅氣力”。

在全國“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”熱潮中，創(chuàng)投“國十條”在指導(dǎo)思想中即對本土創(chuàng)投機構(gòu)寄予厚望：要培育一批具有國際影響力和競爭力的中國創(chuàng)業(yè)投資品牌，推動我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)躋身世界先進行列。

按照這一目標，本土創(chuàng)投如何避免同質(zhì)化競爭，國有創(chuàng)投怎樣進一步提升運營效率，管理部門如何優(yōu)化服務(wù)、營造良好發(fā)展環(huán)境等，都是待解之題。

“市場化”

長期以來，在中國特定的語境里，“市場化”某種程度上是“松綁”的代名詞。

計劃式調(diào)控和行政手段曾為我國經(jīng)濟騰飛創(chuàng)造了條件，但也為進一步創(chuàng)新發(fā)展留下了束縛。

由于政府部門和國有機構(gòu)掌握著最龐大的資金和資源，中國創(chuàng)投業(yè)如何既借助政策紅利，又提升市場效率，成為貫穿始終的發(fā)展路徑。

“創(chuàng)業(yè)投資不能完全由政府‘計劃’，而要以市場為導(dǎo)向。”國務(wù)院總理在2016年9月1日的國務(wù)院常務(wù)會議上說。這次會議審議了創(chuàng)投“國十條”。

寫入創(chuàng)投“國十條”指導(dǎo)思想的包括“發(fā)揮市場在優(yōu)化創(chuàng)投資源配置中的決定性作用”。圍繞“市場化”這一主線的系列變革，深刻影響著本土創(chuàng)投的成長。

本土創(chuàng)投中的非國有創(chuàng)投，由于沒有背負體制包袱，其成長壯大天然地為創(chuàng)投行業(yè)注入了市場化力量。

來自中國創(chuàng)投委的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，非國有機構(gòu)、個人和外資等民營資本在承諾資本來源中的占比上升幅度，高出其在實到資本來源總額中的占比上升幅度0.21個百分點。

由于承諾資本體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來可運用的資本實力，可以預(yù)期，隨著行業(yè)市場化的推進，民營資本在我國未來創(chuàng)業(yè)投資資本來源中還將延續(xù)上升態(tài)勢。

“創(chuàng)投‘國十條’體現(xiàn)出幾大政策導(dǎo)向，其中之一就是不僅發(fā)展機構(gòu)基金的創(chuàng)業(yè)投資，也發(fā)展個人的創(chuàng)業(yè)投資；不僅發(fā)展國有創(chuàng)投，更要大力度發(fā)展民營創(chuàng)投。”中國創(chuàng)投委常務(wù)副會長沈志群對記者表示。

業(yè)內(nèi)期待，非國有的市場化機構(gòu)和以深創(chuàng)投為代表的國有創(chuàng)投機構(gòu)能夠在發(fā)展中借鑒融合，推動形成各具特色、充滿活力的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)體系。

推動本土創(chuàng)投機構(gòu)成長壯大的，還有近年來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的政府引導(dǎo)基金。一方面，它們?yōu)閯?chuàng)投市場提供了萬億級別的資金供給；另一方面，這些引導(dǎo)基金大多作為母基金（FOF，F(xiàn)und of Fund），從行業(yè)中篩選規(guī)模和業(yè)績領(lǐng)先的市場化機構(gòu)來管理其投資業(yè)務(wù)。這樣的做法，在客觀上解決了一部分創(chuàng)投機構(gòu)的募資問題。

而市場化的母基金更是為此而生。中國私募股權(quán)市場募資嚴重缺乏合格機構(gòu)投資人，這在一定程度上限制了創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。而優(yōu)秀的母基金，除了能為子基金帶來資金，還能為其起到了“背書站臺”的作用，前海母基金執(zhí)行合伙人靳海濤在接受《財經(jīng)國家周刊》采訪時表示。

在市場化的大旗下，本土創(chuàng)投機構(gòu)加速成長，但在變多之外，更是要變強。證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞認為，我國目前創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)呈現(xiàn)出‘機構(gòu)多而不強’的無序同質(zhì)競爭格局，因此要促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)加強品牌建設(shè)。

創(chuàng)投業(yè)的核心目標就是將資金和項目精準匹配，本質(zhì)是更好地整合要素資源。改革開放三十多年的實踐證明，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，是釋放增長活力的法寶。創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展變化也印證了這一點。

當投融資體系改革不斷深入，創(chuàng)投行業(yè)粗放的生長階段已成過去，不論是國有創(chuàng)投還是民營機構(gòu)，都必須尊重市場、發(fā)掘市場、融入市場。離開市場認可，“品牌”終如空中樓閣。

“要改革”

張偉對那次改革的每一個細節(jié)都記憶猶新。

2013年，江蘇高科技投資集團雖在行業(yè)內(nèi)仍處于領(lǐng)先地位，但其市場化投資項目僅有7個。同一年，江蘇高投進行了至今看來仍然“超前”的混合所有制改革，維持集團股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的情況下，江蘇高投在核心業(yè)務(wù)層面實現(xiàn)了混改，由集團（持股35%）和核心管理團隊組建的合伙企業(yè)（持股65%）成立毅達資本。部分核心管理團隊人員可獲得市場化激勵的同時擁有一定股權(quán)。

改革后，新組建的毅達資本發(fā)展迅猛。“國有創(chuàng)投最大的問題是怎么樣突破體制和機制束縛，國有創(chuàng)投如果不進行變革很難有大的發(fā)展。”江蘇高投集團董事長張偉說出了國有創(chuàng)投共同的痛點。

作為本土創(chuàng)投的先行軍，國有創(chuàng)投面臨著退出難退出慢、激勵機制缺乏、人才隊伍流失、社保轉(zhuǎn)持、投向約束等諸多難題，嚴重影響到企業(yè)做大做強。

在江蘇高投之前，作為本土創(chuàng)投的代表，深創(chuàng)投曾于2010年提交包括股權(quán)激勵在內(nèi)的國有股劃轉(zhuǎn)方案，但激勵方案并未獲得通過，后幾經(jīng)變更才形成如今“10%+4%”的激罡窬幀

位于蘇州的元禾控股前身為中新創(chuàng)投，是中國最早的一批國資私募股權(quán)投資機構(gòu)，包括沖刺新三板在內(nèi)，元禾控股曾兩度與混改失之交臂。

目前，元禾控股直投部分以自有資金投資，另外下設(shè)了四大投資平臺，實行合伙人負責制，元禾控股持股49%，團隊共同持有51%。劉澄偉表示：“如果未來頂層混改得以突破，將改為元禾控股對四大平臺控股，因為打造以‘元禾’為核心的品牌是我們的理念，也是因為這個理念我們留住了核心人才。”

在創(chuàng)投業(yè)發(fā)展中，國有創(chuàng)投體制改革一直是艱難而棘手的課題。“國有創(chuàng)投改革需要主管部門有改革決心，敢于拍板擔責。江蘇高投集團能夠?qū)崿F(xiàn)改革，跟江蘇省委省政府的支持是分不開的。”張偉說。

再難也得求發(fā)展。國有創(chuàng)投機構(gòu)或是尋求通過上市來實現(xiàn)現(xiàn)代公司治理和合理激勵，或是寄望混合所有制改革，抑或在體制約束的夾縫中探索變通之策，紛紛謀求變革與出路。

西高投自2014年開始了體制改革打頭陣的“二次創(chuàng)業(yè)”：在決策機制方面，由董事會授權(quán)投決會做出投資決策，股東會僅做合規(guī)性審查，據(jù)此可以在全國范圍內(nèi)選擇好項目，效率也很高；在激勵機制方面，一是完善項目跟投機制，二是建立項目收益分配機制。

“下一步，還是要進行更深入的市場化改革。”西高投董事長宮蒲玲告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

令人期待的消息是，“創(chuàng)投‘國十條’中，特別提出國有創(chuàng)投改革先行先試，一些國有創(chuàng)投改革成功案例，監(jiān)管層正準備在全國進一步推廣。”沈志群透露。

“走出去”

創(chuàng)投出海，整合全球資源，亦是大勢所趨。

創(chuàng)投“國十條”明確提出，鼓勵境內(nèi)有實力的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)積極穩(wěn)妥“走出去”，通過完善境外投資相關(guān)管理制度，引導(dǎo)和鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)加大對境外及港、澳、臺地區(qū)高端研發(fā)項目的投資，積極分享高端技術(shù)成果。

“本土創(chuàng)投走出去的一大驅(qū)動力就在于，一些國家對技術(shù)或項目進入中國設(shè)限，國內(nèi)投資機構(gòu)可以通過跨境投資扶持技術(shù)，為將來引入技術(shù)打好基礎(chǔ)。”沈志群表示。

近年來，已經(jīng)有不少本土創(chuàng)投機構(gòu)到美國、以色列等地投資。例如，作為國內(nèi)第一只跨境高科技基金進入硅谷的華山資本，將80%的投資都放到了海外，一方面幫助中國企業(yè)在海外尋找機會，另一方面幫助被司對接中國企業(yè)的合作機會；又如中科招商、九鼎投資、達晨創(chuàng)投等機構(gòu)經(jīng)過國內(nèi)運作成功經(jīng)驗的不斷積累，也逐步布局國際化，設(shè)立美元基金，進一步拓展自身業(yè)務(wù)范圍。

國有創(chuàng)投“走出去”的步伐同樣堅定。深創(chuàng)投可以說是國內(nèi)中外合資基金的先行者。早在2002年，深創(chuàng)投就聯(lián)合新加坡大華銀行等機構(gòu)發(fā)起設(shè)立了內(nèi)地第一只中外合資創(chuàng)投基金――中新創(chuàng)業(yè)投資基金，現(xiàn)已有多個投資項目在美國NASDAQ、香港主板及新加坡交易所上市。

去年，深創(chuàng)投又新設(shè)中美跨境并購?fù)顿Y基金和中韓產(chǎn)業(yè)投資基金。深創(chuàng)投還針對中小企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)的需求，充分發(fā)揮其在投融資領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，為“走出去”企業(yè)提供項目投資、基金募集、人才培訓等全方位金融服務(wù)。

在本土創(chuàng)投“走出去”的身影中，近年來迅速崛起的母基金管理機構(gòu)同樣不可忽視。

盛世投資是一家資金規(guī)模超過700億元的股權(quán)母基金管理機構(gòu)。“既能管國內(nèi)的錢，也能管海外的錢”是其下一階段的目標。

“我們的基本思路是，組織資本在海外用美元基金的方式先做優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購，將來再置換給國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資人和產(chǎn)業(yè)資本方。”盛世投資董事長姜明明告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

篇9

摘 要：風險投資體制作為解決不對稱信息問題的一種低交易成本的契約安排，是參與人之間層層博弈后達成的均衡結(jié)果，本文剖析了不對稱信息與風險投資之間的關(guān)系，從一個完整的博弈框架出發(fā)，探討可能的解決方案，包括內(nèi)生的契約，如有限合伙制、分階段多輪次投資、投資工具選擇、報酬體系等，外生的機制，如法律框架、資本市場、風險投資家市場等。

關(guān)鍵詞：信息；風險投資；博弈

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2007）04-0056-04

風險投資（Venture Capital），是以股權(quán)或準股權(quán)形式投資于高成長性和潛在價值的具有高度不確定性的風險企業(yè)，并向風險企業(yè)提供經(jīng)營和管理服務(wù)，通過一定的退出渠道，最終獲得預(yù)期高額收益的一種中長期投資方式。風險投資運行的主體由投資者（風險資本供給方）、風險投資機構(gòu)（風險資本運作方）和風險企業(yè)（風險資本需求方）三方構(gòu)成。風險投資運行流程首先是由風險投資機構(gòu)向投資者籌集風險資本，然后經(jīng)過篩選決策將資本再投向風險企業(yè)，通過幫助風險企業(yè)經(jīng)營運作，資本得到增值，最后風險投資機構(gòu)通過一定的退出渠道，收回投資和實現(xiàn)投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構(gòu)成一個集融資、投資和退出三方面的風險投資運行機制。[1-2]

從現(xiàn)代信息經(jīng)濟學的視角，風險投資機制構(gòu)成了一個獨特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對稱與目標的不一致，必須設(shè)計相應(yīng)的激勵機制以揭示其能力或促進其努力，而這些機制必然反應(yīng)在實際制度上，筆者正是從這一視角來分析風險投資制度的信息含義，并試圖從內(nèi)生和外生的角度來提供較低交易成本的解決方案。

一、一個博弈分析框架

為了清晰地體現(xiàn)不對稱信息與風險投資的聯(lián)系，筆者從不對稱信息角度來分析風險投資的整個流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機制在起作用，并簡單地評論一下相關(guān)的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領(lǐng)域的重要文獻。

資金從投資者手中出發(fā)，經(jīng)過適當?shù)男盘枡C制，這里基本上屬于信號傳遞，首先到達風險投資機構(gòu)手中。如果信號機制下遴選的結(jié)果，風險投資機構(gòu)受到投資者的青睞，投資者與風險投資機構(gòu)就形成一級委托關(guān)系。Sahlman[3]、Hay和Abbott[4]、Murray和Marriott[5]等人證實，為了從最終投資者那里吸引資金，風險投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，最終可以通過合同形式加以強化。其次，如果信號機制下遴選的結(jié)果淘汰了風險投資機構(gòu)，資金仍保留在投資者手中。從風險投資機構(gòu)手中出發(fā)，經(jīng)過第二個信號機制，這里有可能包括部分信息甄別，到達風險企業(yè)手中，這樣風險企業(yè)與風險投資機構(gòu)就形成了二級委托關(guān)系；如果風險企業(yè)遭到淘汰，資金仍保留在風險投資機構(gòu)手中。Wright和Robbie發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對稱可能就是導(dǎo)致很多后來很成功的企業(yè)一開始會被風險投資機構(gòu)拒絕，以及只有很少量的風險投資機構(gòu)在進行早期創(chuàng)業(yè)投資的原因。[6]Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計，以減輕或根除風險投資家和企業(yè)家間的問題。[7]再次是風險企業(yè)的運作，也即風險企業(yè)經(jīng)歷成長、成熟的過程。在這一過程中，風險投資機構(gòu)可以通過一個學習過程了解風險企業(yè)家的能力，從而作出決定由誰來控制風險企業(yè)。Yuk-shee chan等[8]與Dirk[9]均提出動態(tài)的風險投資模型以解釋這一學習過程。Jeffery認為在締約時風險企業(yè)家與風險投資家之間的信息是對稱的，其后不對稱信息才發(fā)生。[10]最終，經(jīng)由某種退出機制，資金自風險投資體系中退出，結(jié)束此次資金流動。如果不合乎退出機制的要求，那么資金將滯留在風險企業(yè)，等待合適的機會。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場的不完美性對創(chuàng)新企業(yè)外部融資的影響。

二、契約――內(nèi)生解決方案

契約經(jīng)濟學家認為，研究事前的信息不對稱主要涉及如何降低信息成本問題，而研究事后的信息不對稱主要涉及如何降低激勵成本問題。從根本上來講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢者的處境，加強對信息優(yōu)勢者的控制，協(xié)調(diào)兩者的利益，最終實現(xiàn)雙贏的均衡結(jié)果。

1.有限合伙制

在有限責任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，一般只能以現(xiàn)金、財產(chǎn)等實物資產(chǎn)向合伙企業(yè)出資，承擔有限責任；風險投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業(yè)中負責合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，并對合伙債務(wù)承擔無限連帶責任。投資者和風險投資機構(gòu)雙方簽訂的合同明確規(guī)定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對風險投資家的獎勵與他們所創(chuàng)造的業(yè)績掛鉤；（3）確保風險企業(yè)向風險投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

可見，有限合伙契約對風險投資者和風險投資家之間利益沖突的地方做了明確的規(guī)定，有效地解決了信息不對稱下的道德風險問題：第一，在契約中，首先規(guī)定了風險投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權(quán)利，若風險投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風險投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續(xù)資金投入的權(quán)利。第三，強制性分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風險投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區(qū)分風險投資家的優(yōu)劣：好的風險投資家更樂于接受有限期的投資和與投資業(yè)績掛鉤的激勵措施。

2.分階段多輪投資策略

分段投資是指風險投資機構(gòu)只提供確保風險企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，對風險企業(yè)的業(yè)績和狀況進行經(jīng)常性的評估，并保留放棄追加投資的權(quán)利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風險投資機構(gòu)控制人的行為，以減少錯誤決策所導(dǎo)致的潛在損失。風險投資機構(gòu)一般根據(jù)風險企業(yè)發(fā)展過程不同階段的資金需求和預(yù)期收益來安排資金投入，并對公司的前景進行周期性的重新評估。每一輪投資的金額通常限于使項目能達到下一個發(fā)展階段為止，并呈與次而增的趨勢。

對風險企業(yè)家而言，分段投資即是激勵又是約束：追加投資實際上稀釋了風險企業(yè)家的股權(quán)，而且比例隨分段投資的次數(shù)增加而遞增，而且在企業(yè)經(jīng)營不善時，風險投資家會終止投資，這意味著企業(yè)極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對風險企業(yè)家的激勵體現(xiàn)在：一旦風險企業(yè)發(fā)展目標實現(xiàn)，他們得到的企業(yè)股權(quán)遠大于從一開始就拿到全部風險資本所得到的股權(quán)份額。

3.投資工具選擇

從實證上來看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是絕大多數(shù)風險企業(yè)獲取資金的主要方式。優(yōu)先股特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則兼具債務(wù)和普通股的優(yōu)點，在投資成功時，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時，投資者可在普通股股東之前優(yōu)先得到資產(chǎn)清償。因此，優(yōu)先股既可控制投資風險，又有實現(xiàn)高收益的機會，是風險資本的理想投資工具。

以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為投資工具相當于把一部分風險從風險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向風險企業(yè)家：通過以股權(quán)方式替換更高的當期收入，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)使風險企業(yè)家敗則一無所有，勝則滿載而歸，而風險企業(yè)家對風險的反應(yīng)程度，可以讓風險投資機構(gòu)來評價風險企業(yè)家的信心和能力，這樣大大改善了風險投資機構(gòu)的信息條件。

4.報酬體系

筆者討論了在有限責任合伙制下風險投資機構(gòu)的報酬，一般由固定的管理費和變動的利潤提成費組成。同樣，這種線性的報酬體制也適用于對風險企業(yè)家的支付。其報酬可簡單的表述為：

風險企業(yè)家報酬＝現(xiàn)金收入（固定）＋所有權(quán)收入（變動）

這樣的一種報酬體系，對風險企業(yè)家而言是激勵與約束并存的。一方面，風險企業(yè)家持有普通股或股票期權(quán)，從根本上來講，股權(quán)激勵改變了人的機會集合，使其提高努力程度，降低其在職消費程度。另一方面，這種報酬體系能夠懲罰風險企業(yè)的不良業(yè)績。如果企業(yè)經(jīng)營不良，管理層可能會一無所獲，而持內(nèi)部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權(quán)或選擇權(quán)都被企業(yè)收回。這種獎罰措施，有效地防止了風險企業(yè)家追求或有求償權(quán)的冒險沖動。

三、機制――外生解決方案

整個風險投資體系是個龐大的系統(tǒng)工程，僅靠內(nèi)生的契約安排是難以解決全部問題的，而且如果不放置在一個合適的外生機制內(nèi)，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機制，或者說一個適宜風險投資發(fā)展的軟環(huán)境。

1.法律框架

當前，我國風險投資事業(yè)發(fā)展面臨許多困難與問題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國法律制度的建設(shè)存在著密切的關(guān)系。加強和完善現(xiàn)行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對發(fā)展我國風險投資業(yè)的影響。

（1）建立完備的資金準入法律機制。風險投資需要長期資本的投入，因而，在國外通常都是由養(yǎng)老基金、保險資金等機構(gòu)投資者參與。在我國，應(yīng)當對現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險法和商業(yè)銀行法等法律進行合理的修訂，適當放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。

（2）完善風險資本組織形式立法。在國外，有限合伙制被認為是最適合風險投資特點的組織形式，然而在國內(nèi)由于立法的限制，風險投資機構(gòu)只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵與較高的運營成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無限責任又淘汰了后者，因此，需要盡早對我國現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》進行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國新的《合伙企業(yè)法》的重要組成部分。

（3）確定政府在風險投資中的作用。目前，政府對風險投資活動的支持應(yīng)從以下兩方面入手：第一，要解決風險投資的市場準入問題，尤其是要解決外國資本進入我國風險投資市場的法律需要。第二，加強政府對國產(chǎn)高科技產(chǎn)品的采購力度。目前的政府采購并沒有體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和政策傾斜方面，應(yīng)盡快制定有利我國高科技產(chǎn)業(yè)和風險投資業(yè)發(fā)展的《政府采購法》，使政府采購成為促進風險投資業(yè)發(fā)展的重要力量。

2.資本市場

資本市場與風險投資是密切相關(guān)的，其作用不僅在于提供了一種機制或者場所，而且它還是風險投資的出發(fā)點與歸宿：資本從資本市場流向風險投資機構(gòu)，再依賴于多層次的資本市場的支持，從風險投資機構(gòu)流向風險企業(yè)，再從風險企業(yè)流回到二板甚至一板市場。發(fā)展風險投資，需要完善資本市場，有以下幾個方面：

（1）建設(shè)定位于新經(jīng)濟的二板市場。二板市場或者說創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了使那些亟待發(fā)展的高科技企業(yè)有一個規(guī)范、方便的籌資渠道及為使風險投資有一個順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場，完善的監(jiān)管體系，合理的退市制度，嚴格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業(yè)板”開盤，相應(yīng)的市場模式、上市機制、上市標準、交易制度和監(jiān)管等都在逐步完善之中。

（2）發(fā)展多層次的資本市場。風險資本的投資周期一般為3―7年，其流動性較差。資本一旦投入，很難在短期內(nèi)退出，同時一些持不同判斷的投資家則可能進入。為了滿足資本流動性的需要，應(yīng)相應(yīng)建立多層次的資本市場體系，如場外市場、二板市場、一板市場，以提高資本的流動性，保證在風險資本的整個投入期都有一定的進出入機制。

（3）大力發(fā)展直接融資，培育機構(gòu)投資者。按國際上通行的標準，直接融資與間接融資之比應(yīng)為1∶1，而目前我國直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應(yīng)該是發(fā)展的重點。從風險投資的特點來看，直接融資是風險投資資金的主要來源，發(fā)展直接融資可以有效地促進風險投資的發(fā)展。

3.風險投資家市場

如同完善的資本市場可以反映企業(yè)質(zhì)量，完善的風險投資家市場可以反映風險投資家的質(zhì)量，這就可以大大緩解風險投資經(jīng)理人市場中的逆向選擇問題。不僅在風險資本家選擇風險企業(yè)時存在事前的信息傳遞，而風險投資家市場則構(gòu)成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規(guī)范的風險投資家市場，這涉及以下幾個方面：

（1）建立雙向選擇的市場機制。在風險投資家市場的系統(tǒng)框架下，風險投資機構(gòu)和風險投資家必須在市場規(guī)則的約束下進入市場進行雙向選擇，通過競爭機制構(gòu)建雙方在市場規(guī)則約束下的平等契約關(guān)系。在企業(yè)家市場中它們是平等的法人和自然人關(guān)系，保護了各自的合法權(quán)益，防止不正當行為和犯罪行為的發(fā)生。

（2）發(fā)揮政府對風險投資家市場的宏觀管理職能。政府要有計劃地制定風險投資家市場管理法律、法規(guī)，保障公平交易、制止打擊違法活動和不正當競爭，保護國家、風險投資機構(gòu)、風險投資家的合法權(quán)益。政府要根據(jù)經(jīng)濟和社會發(fā)展戰(zhàn)略，制定風險投資家就業(yè)政策，規(guī)范和引導(dǎo)風險投資機構(gòu)人事制度；綜合運用政府職能，調(diào)控和引導(dǎo)風險投資家的就業(yè)方向和企業(yè)的用人機制，實現(xiàn)資源合理配置。

（3）大力發(fā)展面向風險投資家市場的教育培訓組織。必須大力發(fā)展與風險投資家市場需求相適應(yīng)的教育和培訓組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風險投資家培訓組織，使其能夠有不斷的再教育的機會，了解知識經(jīng)濟時代不斷出現(xiàn)的新技術(shù)、新方法、新信息，做到對風險企業(yè)的審查有一定的專業(yè)基礎(chǔ)知識。

參考文獻：

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篇10

?這些券商新勢力多數(shù)是區(qū)域性的，其屢試不爽的改變行業(yè)地位的法寶，就是要有優(yōu)厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權(quán)激勵手段，這其中以天風證券最為典型

?傳統(tǒng)的市場被壟斷，新型券商要想突破，得尋找新的機會。互聯(lián)網(wǎng)給這些券商一把突圍的利器，其中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡

?由于傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)紀、投行、資管都需要長時間積累，而且市場穩(wěn)固，因此后來者們需要另辟蹊徑，比如大力發(fā)展創(chuàng)新的ABS業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押回購等

券商行業(yè)的格局一向穩(wěn)固，但近兩年來，一些變化正在悄然發(fā)生：大型券商積累的優(yōu)勢正在被一點點蠶食，而一些主打優(yōu)勢業(yè)務(wù)的中小型券商猶如坐上火箭般迅速上升。

在經(jīng)紀、投行、資管、新三板等業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，一些中小型券商開始與大型券商叫板，原本由大型券商控制的市場開始被瓦解。盡管這些新秀尚不足撼動傳統(tǒng)大型券商的地位，但是已有兵臨城下之感。一旦第一梯隊的券商經(jīng)營不力滑落下來，這些后起之秀們極有可能趁機而上。

新生力量一路突圍成為行業(yè)的佼佼者，這已經(jīng)在保險、信托行業(yè)內(nèi)發(fā)生，相信在券商行業(yè)也即將會出現(xiàn)這樣的景象。

這些券商的新生勢力是怎樣一個群體？它們賴以突圍的秘訣何在？

在《投資者報》記者看來，凈資本連續(xù)兩年增長排名前列、或者單項業(yè)務(wù)飆升至行業(yè)前10的新秀券商都屬于這個群體。

觀察這個群體可以發(fā)現(xiàn)，它們背后能夠崛起的一個共同點就是激勵機制和誘人的薪水。有了這些因素，何愁挖不來優(yōu)秀人才？有了優(yōu)秀人才的加持，何愁業(yè)務(wù)做不起來？

但囿于體制的限制，很多國有券商難以推動。然而，正是這種裂變時代，在各路資本的支持下，一些新興券商就可以抓住時間差趁勢而起。

區(qū)域券商崛起

凈資本是對比券商實力的重要標準之一，是衡量資產(chǎn)流動性強弱的指標。

我們以最重要的監(jiān)管指標為選擇標準：凈資本在2014年、2015年兩年排名疊加居于前列的券商分別是東方財富證券、天風證券、九州證券、太平洋證券、萬和證券、光大證券資管、長城國瑞、華林證券、華信證券、渤海證券、財通證券等，它們近兩年名次上升均超過了17位。

《投資者報》記者注意到，這些券商多數(shù)是區(qū)域性的，其中渤海、天風等都已經(jīng)提交IPO申請。不過，對區(qū)域性券商來講，突破并不是一件輕松的事情。在邁進市場化競爭大門時，區(qū)域性券商面對的已經(jīng)是一個被大券商壟斷與瓜分的市場。為尋求出路，區(qū)域券商在不斷進行努力和嘗試。其中，屢試不爽的法寶就是要有優(yōu)厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權(quán)激勵手段。

譬如發(fā)展迅速的天風證券，在行業(yè)內(nèi)比較早地推出了員工持股計劃，即公司內(nèi)部高級管理人員和核心骨干合計持有公司5.36%的股權(quán)，而且給出了令市場羨慕的薪酬四處挖角，公司還因此被市場詬病，被認為是無底線的高薪挖角。對于公司的外界印象如何評價？天風證券相關(guān)負責人表示，由于公司正在申請IPO，不接受媒體的任何采訪。

記者注意到，過去兩三年眾多行業(yè)大牛的確被天風招攬旗下。以研究所為例，先后有安信證券首席策略分析師徐彪、傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席分析師文浩、安信證券研究所所長趙曉光加入天風證券。根據(jù)目前的信息來看，天風證券至少已聚集了9位新財富最佳分析師，如此豪華的團隊建制也是不惜血本。

除了研究所，天風證券在其他業(yè)務(wù)上也是四處出擊。2014年底，天風證券從國家開發(fā)銀行挖來翟晨曦，現(xiàn)任公司副總裁兼固定收益部總經(jīng)理；從華融證券挖了許欣，F(xiàn)任公司分管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的副總裁；原廣西證監(jiān)局副局長洪琳也于去年9月加入天風，現(xiàn)任公司合規(guī)總監(jiān)。

如此多的牛人聚集，讓天風證券獲得了迅猛發(fā)展。天風證券2008年落戶武漢以來，7年注冊資本增長了25倍，凈資產(chǎn)增長48倍，凈資本增長67倍，總資產(chǎn)增長38倍。截至2016年上半年，天風證券總資產(chǎn)在行業(yè)排名38位，同比上升11個名次。營業(yè)收入也因此上了一個臺階，2015年達到10億元，名次也上升了15位。

原來的齊魯證券，現(xiàn)改名為中泰證券，走的是同一條路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司實力。

記者注意到，前海通證券副總裁、首席經(jīng)濟學家李迅雷、前安信證券建筑工程行業(yè)首席分析師楊濤等眾多行業(yè)明星分析師被招攬……中泰證券的人才引進計劃幾乎覆蓋了其所有的業(yè)務(wù)。

記者注意到，研究所業(yè)務(wù)中，中泰證券開出的薪酬極具誘惑力，除了比肩同業(yè)高水準的年薪，還包括傭金分倉以及收入獎勵機制，目前業(yè)內(nèi)客戶分倉凈傭金高的達50%，低的也在15%。依靠事業(yè)部制度，中泰證券的資管業(yè)務(wù)在成立一年的時間里，快速將主動管理規(guī)模做到1000億元以上。

還有不在前10的名單中，但發(fā)展不錯的聯(lián)儲證券，是業(yè)內(nèi)首家實行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名單。該公司是2016年3月份才由眾成證券更名而來，是一家年輕券商。

由于優(yōu)秀人才的加入，公司主動投融資管理能力及機構(gòu)業(yè)務(wù)的爆發(fā)，2016年聯(lián)儲證券的營業(yè)收入為4.85億元，同比增長94.52%；利潤總額達1.96億元，同比增長1821%；凈利潤為1.7億元，同比增長1570%，增長幅度在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

當然，行業(yè)內(nèi)很早之前就在探索機制的突破，包括招商、興業(yè)、東吳、華泰等多家券商已經(jīng)陸續(xù)試水股權(quán)激勵，但往往推行的難度較大。深圳一位國有控股的券商高層就告訴《投資者報》記者，他們不是不想推行股權(quán)激勵，但由于國有體制因素，難有進展。

此外，有些大券商可謂“大有大的難處”，《投資者報》記者從部分券商了解到：“由于監(jiān)管層對于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度由支持轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗疲恍┐蠊疽虼苏{(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略，從注重拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到著力建設(shè)風控體系上。”沒有激勵機制，也沒有更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間，很多體制內(nèi)券商人才紛紛尋找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而機制靈活的小型券商對于高端人才需求大，內(nèi)部推行股權(quán)激勵的動力也非常足，反而能夠在市場調(diào)整階段吸引更多的人才，快速組建自身的團隊。

新資本來攪局

《投資者報》記者注意到，重新崛起的券商中，還有一類是外部資本的進入，帶來了靈活的機制，且大多通過更名再度起航，譬如東方財富證券、華金證券、華信證券等券商。

根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，東方財富證券為凈資本排名提升最多的券商，從2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。東方財富證券2015年底的凈資本規(guī)模為14.18億元，2016年上半年擴充至55.15億元。華金證券、華信證券凈資本排名亦有大幅提升，分別上升24位和26位。

華金證券原名為航天證券，2014年3月，公司引進戰(zhàn)略投資，并增資擴股，成為珠海金融投資控股集團旗下的企業(yè)。去年12月，公司完成股份制改造，自稱“資本市場上的新銳力量”。

上文提到的天風證券，在2015年也融資51億元，引進光大金控、信達資產(chǎn)、九鼎投資和中融信托等國內(nèi)金融大佬作為戰(zhàn)略投資者。公司注冊資本亦從23.41億元增長至46.62億元（部分融資轉(zhuǎn)為資本公積）。

此外還有各路資本爭相涌入成立的合資券商，也有望改變生態(tài)。目前待成立的券商已經(jīng)增加至19家，股東名單里有馬云、俞敏洪等知名企業(yè)家的身影。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這些券商由于引進新股東，輕裝上陣，沒有太多的負擔，如果依托大股東的優(yōu)勢背景，有望取得一定的市場地位。一些有實力的企業(yè)不再局限于全牌照的券商業(yè)務(wù)，而是進一步以打造金融平臺為目標，在深港通開通、人民幣國際化的大背景下，它們也會沖擊現(xiàn)有的行業(yè)體系。

互聯(lián)網(wǎng)成突圍利器

傳統(tǒng)的市場被壟斷，新型券商要想突破得尋找新的機會。互聯(lián)網(wǎng)給了這些券商一把突圍的利器。我們看到，由于互聯(lián)網(wǎng)的介入，國內(nèi)的證券行業(yè)競爭環(huán)境正在發(fā)生實質(zhì)性改變――由單一業(yè)務(wù)朝業(yè)務(wù)多元化，復(fù)雜化發(fā)展。

自2013年起，華泰證券深度試水互聯(lián)網(wǎng)，率先打起價格戰(zhàn)，以價換量；次年國金證券推出“傭金寶”，與騰訊達成戰(zhàn)略結(jié)合，實現(xiàn)渠道與產(chǎn)品的雙重創(chuàng)新。此舉對于經(jīng)紀業(yè)務(wù)提升效果明顯，根據(jù)國金證券公布的年報顯示，截至2015年底，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比大幅提升，股基市場份額躍升至1.27%。

在靠互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的券商中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡。2015年12月，東方財富正式收購?fù)抛C券，99%控股，去年3月份正式更名為東方財富證券，成為東方財富家族成員后，公司基因發(fā)生了天翻地覆的變化。

最令業(yè)界瞠目的莫過于經(jīng)紀業(yè)務(wù)，去年，東方財富證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額為0.8%，排名33位，較收購前的2015年上半年數(shù)據(jù)大幅提升了2.6倍。

事實上，業(yè)內(nèi)最早提出打造互聯(lián)網(wǎng)券商概念平臺的先行者是大智慧，但其對于湘財證券的收購不幸以慘淡收場，才使得東方財富成為首家成功收購券商的互聯(lián)網(wǎng)平臺。

東方財富證券之所以發(fā)展迅速，和東方財富在財經(jīng)垂直網(wǎng)站中流量的龍頭地位密切相關(guān)。由于龍頭地位的加持，東方財富證券的市場份額也一路上揚。此外，超低的傭金率也是互聯(lián)網(wǎng)券商的一大殺器。數(shù)據(jù)顯示，東方財富證券上半年經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率下降至0.029%，顯著低于行業(yè)平均水平（2016年上半年行業(yè)傭金率0.041%）。

去年經(jīng)紀業(yè)務(wù)上升速度較快的還有華寶證券，該公司排名居第59位，上升了15位，提升明顯。恒泰證券上升5位，財富證券上升5位，天風證券上升5位，愛建證券上升4位，中銀國際、長城證券、東莞證券、國海證券、萬聯(lián)證券、開源證券、萬和證券上升了3位。有人歡喜有人憂，下降位數(shù)較多的則是英大證券、中原證券、西部證券、湘財證券、北京高華證券、山西證券、國都證券、民生證券等等。

華寶證券之所以表現(xiàn)不錯，是因為以量化交易瞄準私募客戶，目前已經(jīng)建立自己的比較優(yōu)勢，加上去年招攬新的高管，帶來較好的業(yè)務(wù)增量。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)突圍

由于傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)紀、投行、資管都需要長時間的積累，而且市場穩(wěn)固，因此后來者們需要另辟蹊徑。

記者注意到，2016年有些券商依靠互金戰(zhàn)略在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上突飛猛進，有些依靠創(chuàng)新的ABS獨占資產(chǎn)證券化鰲頭，有些投行加大儲備，大力發(fā)展PPP業(yè)務(wù)，探索創(chuàng)新模式，還有些成立多只百億級行業(yè)并購基金、積極出海開展國際業(yè)務(wù)。

在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，德邦證券格外引人注目，去年在眾多參與機構(gòu)中拔得頭籌，以37單的發(fā)行數(shù)量和658.32億元的發(fā)行規(guī)模位居企業(yè)ABS首位。而在去年上半年，恒泰證券的備案產(chǎn)品數(shù)量和l行規(guī)模還都排在第一位。

目前備案產(chǎn)品數(shù)量最多的是德邦、廣發(fā)、國金；發(fā)行規(guī)模最大的是德邦證券，其次是嘉實資本、恒泰證券、華泰證券、國泰君安發(fā)行的企業(yè)ABS計劃規(guī)模也都在200億級別之上。

回望2015年，德邦證券還僅僅發(fā)行10.79億元，可以說是規(guī)模增長速度令人驚訝。《投資者報》記者注意到，德邦證券增長之所以遙遙領(lǐng)先和阿里巴巴的合作有關(guān)。從其發(fā)展模式來看，德邦證券目前主要依托入股的螞蟻金服旗下公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品分為三個系列，德邦花唄ABS、德邦借唄ABS、德邦花唄分期ABS。2016年8月，上交所首單互聯(lián)網(wǎng)消費金融ABS產(chǎn)品德邦花唄消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃登陸上交所，該計劃掛牌總額300億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月底，該計劃已經(jīng)發(fā)行15期，除已掛牌的300億元外，又獲批新增200億元額度，發(fā)行總規(guī)模達320億元。截至2016年12月，德邦證券企業(yè)資產(chǎn)證券累計發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均居行業(yè)排名第一位。

德邦證券總裁武曉春對記者表示：“德邦布局資產(chǎn)證券化已有兩年時間，主要通過與螞蟻金服的合作，在個別業(yè)務(wù)領(lǐng)域如互聯(lián)網(wǎng)金融ABS、消費金融領(lǐng)域取得突破。”

此外，國泰君安、華泰證券等資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速也非常快。華泰2016年的ABS累計發(fā)行規(guī)模超386億元，規(guī)模同比實現(xiàn)翻番。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2016年底，華泰證券資管累計發(fā)行ABS項目36個，累計發(fā)行規(guī)模386億元；其中，2016全年共發(fā)行ABS項目25個，發(fā)行規(guī)模為248.55億元，在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場中，發(fā)行規(guī)模排名行業(yè)第三，產(chǎn)品數(shù)量排名行業(yè)第二。

股票質(zhì)押回購是2013年才啟動的券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)，開展不足3年便成為繼兩融之后，券商信用交易業(yè)務(wù)中的又一頂梁柱，去年8月就突破了萬億元。

在這個市場中，從市場規(guī)模來看，排名前列的為中信證券、海通證券、國泰君安、中信建投、華融證券、廣州證券、申萬宏源、華泰證券、第一創(chuàng)業(yè)以及平安證券，前10中，多是大型券商，不過也有三家中型券商華融證券、廣州證券以及平安證券。

此外，在新三板市場中，2016年推薦掛牌業(yè)務(wù)最勤奮的券商為安信證券；而在做市業(yè)務(wù)方面，九州證券、聯(lián)訊證券最積極，在去年新增做市股票數(shù)量排名中，位居榜首。

當然，這些靠高薪酬挖來的團隊，也存在很多問題。譬如為了業(yè)績，對于券商最重要的合規(guī)方面可能存有漏洞。

譬如“天風模式”成就了“天風速度”的同時，也面臨多重挑戰(zhàn)。