合伙公司股權(quán)激勵(lì)方案范文

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篇1

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）第4.1.6條，“掛牌公司可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，具體辦法另行規(guī)定。”雖然截至目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫未有具體的股權(quán)激勵(lì)管理辦法出臺(tái)，但已有30家左右（不完全統(tǒng)計(jì)）的掛牌企業(yè)擬實(shí)施或正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

本文主要對(duì)新三板掛牌企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃情況予以梳理，并提出自己的部分思考。

一、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》第2.6條，“申請(qǐng)掛牌公司在其股票掛牌前實(shí)施限制性股票或股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃且尚未行權(quán)完畢的，應(yīng)當(dāng)在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等情況。”

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權(quán)激勵(lì)是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心員工可以參與認(rèn)購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對(duì)象發(fā)行股票，股東人數(shù)累計(jì)可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計(jì)不得超過35人。因此，掛牌公司通過定向發(fā)行進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)應(yīng)當(dāng)符合上述規(guī)定。需要說明的是，按照規(guī)則全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)允許存在股權(quán)激勵(lì)未行權(quán)完畢的公司申請(qǐng)掛牌。”

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第三十九條，公司可以向除原股東之外的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心員工及符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的其他投資者等合計(jì)不超過35名對(duì)象發(fā)行股份。

二、掛牌企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開展情況

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前在掛牌前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃且已成功掛牌的僅為仁會(huì)生物（830931）一家。仁會(huì)生物于2014年1月完成整體變更、2014年2月股東大會(huì)審議通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案、2014年8月正式掛牌交易。在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中，仁會(huì)生物詳細(xì)闡述了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

目前，掛牌后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的新三板企業(yè)約30家，其中部分企業(yè)是通過定向發(fā)行方式直接實(shí)施，部分企業(yè)是參照A股上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)制定具體方案。下面，根據(jù)上述不同情況分別予以分析。

（一）直接通過定向發(fā)行方式實(shí)施

直接通過定向發(fā)行方式，意即掛牌企業(yè)直接向公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他核心員工等不超過35人或上述人員成立的合伙企業(yè)直接發(fā)行股份，在經(jīng)過董事會(huì)決議通過、股東大會(huì)決議通過、股轉(zhuǎn)公司備案、登記結(jié)算公司登記等程序后即算完成。

正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)掛牌企業(yè)中，盛世大聯(lián)（831566）、博廣熱能（831507）、云南文化（831239）等均采取定向發(fā)行方式。

嚴(yán)格意義上說，采取定向發(fā)行方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)僅是一個(gè)常規(guī)的定向發(fā)行過程，方案設(shè)計(jì)簡單、完成時(shí)間較短，但在發(fā)行價(jià)格方面可能具有一定的折扣。如盛世大聯(lián)2015年4月公告的《股權(quán)激勵(lì)股票發(fā)行方案》中發(fā)行價(jià)格為2元/股，而其在2015年3月完成的定向發(fā)行中發(fā)行價(jià)格為10元/股。

（二）參照A股上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)制定具體方案

參照A股上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)制定具體方案，意即通過限制性股票、股票期權(quán)等方式實(shí)施，并設(shè)置了相對(duì)完整的實(shí)施條款，以期達(dá)到長期激勵(lì)的目的。

下面結(jié)合A股上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中的常見要素，簡單匯總掛牌企業(yè)實(shí)施情況：

實(shí)施要素

A股上市公司

掛牌企業(yè)

備注

實(shí)施方式

限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)

以股票期權(quán)為主，限制性股票和股票增值權(quán)較少

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）同時(shí)采取限制性股票和股票期權(quán)

激勵(lì)對(duì)象

董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員和其他員工，上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象

董事、高級(jí)管理人員、監(jiān)事、核心技術(shù)人員和其他員工

掛牌企業(yè)監(jiān)事無限制性要求

激勵(lì)對(duì)象不能同時(shí)參加兩個(gè)或以上上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

個(gè)別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵(lì)對(duì)象。除非經(jīng)股東大會(huì)表決通過，且股東大會(huì)對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行投票表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人的配偶及直系近親屬若符合成為激勵(lì)對(duì)象的條件，可以成為激勵(lì)對(duì)象，但其所獲授權(quán)益應(yīng)關(guān)注是否與其所任職務(wù)相匹配。同時(shí)股東大會(huì)對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行投票表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

個(gè)別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

下列人員不得成為激勵(lì)對(duì)象：

（1）最近3年內(nèi)被證券交易所公開譴責(zé)或宣布為不適當(dāng)人選的；

（2）最近3年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會(huì)予以行政處罰的；

（3）具有《中華人民共和國公司法》規(guī)定的不得擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員情形的。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股票來源

（1）向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式

以發(fā)行股份為主

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股東不得直接向激勵(lì)對(duì)象贈(zèng)予（或轉(zhuǎn)讓）股份。股東擬提供股份的，應(yīng)當(dāng)先將股份贈(zèng)予（或轉(zhuǎn)讓）上市公司，并視為上市公司以零價(jià)格（或特定價(jià)格）向這部分股東定向回購股份。

部分掛牌企業(yè)股東直接向激勵(lì)對(duì)象轉(zhuǎn)讓股份

如：財(cái)安金融（430656）、新寧股份（831220）等

限制性股票特別規(guī)定

如果標(biāo)的股票的來源是存量，即從二級(jí)市場購入股票，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；

如果標(biāo)的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實(shí)質(zhì)屬于定向發(fā)行，則參照現(xiàn)行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)定向增發(fā)的定價(jià)原則和鎖定期要求確定價(jià)格和鎖定期，同時(shí)考慮股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)。

（1）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%；

（2）自股票授予日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，激勵(lì)對(duì)象為控股股東、實(shí)際控制人的，自股票授予日起三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價(jià)格基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)等多種因素，并與認(rèn)購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

上市公司以股票市價(jià)為基準(zhǔn)確定限制性股票授予價(jià)格的，在下列期間內(nèi)不得向激勵(lì)對(duì)象授予股票：

（1）定期報(bào)告公布前30日；

（2）重大交易或重大事項(xiàng)決定過程中至該事項(xiàng)公告后2個(gè)交易日；

（3）其他可能影響股價(jià)的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個(gè)交易日。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：金巴赫（831773）、合全藥業(yè)（832159）等

股票期權(quán)特別規(guī)定

上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價(jià)格或行權(quán)價(jià)格的確定方法。行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：

（1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)；

（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價(jià)格基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)等多種因素，并與認(rèn)購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

激勵(lì)對(duì)象獲授的股票期權(quán)不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)保或償還債務(wù)。

股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不得少于1年。股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計(jì)算不得超過10年。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

其他限制性規(guī)定

上市公司具有下列情形之一的，不得實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：

（1）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告；

（2）最近一年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會(huì)予以行政處罰；

（3）中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：盛世大聯(lián)（831566）、壹加壹（831609）等

會(huì)計(jì)處理方式

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11

號(hào)——股份支付》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22

號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理

個(gè)別掛牌企業(yè)明確會(huì)計(jì)處理方式

如：金巴赫（831773）、壹加壹（831609）等

三、相關(guān)問題的思考

通過上述案例總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方面具有較大的靈活性，既可以在申請(qǐng)掛牌前實(shí)施，也可以在掛牌成功后實(shí)施；既可以通過定向發(fā)行方式直接實(shí)施，也可以參照A股上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)制定具體方案。

下面的分析和思考，側(cè)重和A股上市公司進(jìn)行比較得出：

（一）合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施載體的靈活性

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權(quán)激勵(lì)是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心員工可以參與認(rèn)購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對(duì)象發(fā)行股票，股東人數(shù)累計(jì)可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計(jì)不得超過35人”。

據(jù)此，可能會(huì)有幾個(gè)問題：（1）如果掛牌企業(yè)直接通過定向發(fā)行方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)且股權(quán)激勵(lì)對(duì)象超過35人，該如何實(shí)施？（2）如果第一次股權(quán)激勵(lì)對(duì)象不超過35人，多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司股東人數(shù)超過200人，在以后的定向發(fā)行過程中將事先通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，是否會(huì)降低融資效率？（3）目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還沒有具體的股權(quán)激勵(lì)管理辦法和配套規(guī)則，如采取限制性股票方式且向股權(quán)激勵(lì)對(duì)象直接授予股票，當(dāng)以后出現(xiàn)未達(dá)到解鎖條件或已達(dá)到解鎖條件但未申請(qǐng)解鎖情形時(shí)，多次的回購注銷行為是否會(huì)增加掛牌企業(yè)不必要的成本？（4）目前符合條件的境內(nèi)股份公司均可申請(qǐng)掛牌，如掛牌企業(yè)擬向外籍員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，則按照我國現(xiàn)有法律法規(guī)外籍員工直接持股應(yīng)存在一定難度。

基于以上幾點(diǎn)，如掛牌企業(yè)以合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施載體，可有效避免上述情形的出現(xiàn)：合伙企業(yè)可以單獨(dú)作為一個(gè)認(rèn)購主體；即使多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，出現(xiàn)股東超過200人

的概率較小，并能保持掛牌企業(yè)股東的穩(wěn)定性和清晰性；在合伙企業(yè)合伙人層面，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象可以通過成為有限合伙人實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)、向普通合伙人轉(zhuǎn)讓出資份額

實(shí)現(xiàn)（形式上）股票回購注銷、向合伙企業(yè)申請(qǐng)賣出出資份額對(duì)應(yīng)股份實(shí)現(xiàn)減持；此外，外籍員工成為合伙人也不存在法律障礙。

因此，掛牌企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，可以選擇合伙企業(yè)作為實(shí)施載體。在目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的掛牌企業(yè)中，分豆教育（831850）、納晶科技（830933）、云南文化（831239）、合全藥業(yè)（832159）等均以合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施載體。

（二）發(fā)行價(jià)格設(shè)置的靈活性

目前，掛牌企業(yè)設(shè)置發(fā)行價(jià)格時(shí)具有較大的靈活性，多數(shù)掛牌企業(yè)會(huì)基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)、前次定增價(jià)格等多種因素最終確定發(fā)行價(jià)格。如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等。

同時(shí)，也有個(gè)別掛牌企業(yè)采取類似A股股權(quán)激勵(lì)定價(jià)方式。如凱立德（430618）設(shè)計(jì)方案時(shí)即明確為“本激勵(lì)計(jì)劃授予的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為：不低于董事會(huì)通過本激勵(lì)計(jì)劃前二十個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)，即不低于35.39元/股”，國科海博（430629）設(shè)計(jì)方案時(shí)即明確為“本次發(fā)行價(jià)格為激勵(lì)計(jì)劃首次公告前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)（前20個(gè)交易日的交易總額/前20個(gè)交易日的交易總量）6.57元/股的50%，即3.29元/股”。

受新三板交易制度影響，目前掛牌企業(yè)成交價(jià)格還不能實(shí)現(xiàn)最大程度公允，設(shè)置發(fā)行價(jià)格的靈活性也有其必然性。但如采取做市交易后，隨著交投日益活躍、價(jià)格日益公允，相信采取類似A股股權(quán)激勵(lì)定價(jià)方式的掛牌企業(yè)會(huì)日益增加。值得說明的是，凱立德和國科海博均采取做市交易方式。

（三）股票來源方式的多樣性

不同于A股上市公司，掛牌企業(yè)既可以通過定向發(fā)行解決股票來源，也可以通過股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

如：（1）財(cái)安金融（430656）：上海時(shí)福投資合伙企業(yè)（有限合伙）通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將所持有財(cái)安金融500,000股轉(zhuǎn)讓給上海財(cái)浩投資合伙企業(yè)（有限合伙），用于股權(quán)激勵(lì)；（2）新寧股份（831220）：在滿足激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的授予條件下，由激勵(lì)對(duì)象受讓實(shí)際控制人所持新寧投資（掛牌企業(yè)股東）股權(quán)，并通過新寧投資進(jìn)而間接持有公司股份；（3）易銷科技（831114）：針對(duì)目前已經(jīng)是公司股東的激勵(lì)對(duì)象，公司允許其按照6元/股的激勵(lì)價(jià)格通過對(duì)公司增資的方式增持公司股份；大股東薛俊承諾將在上述股權(quán)激勵(lì)方案基礎(chǔ)上，向合計(jì)不超過公司22位高管和核心人員以股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格（1元/股）轉(zhuǎn)讓不超過13.4萬股。

掛牌企業(yè)在控股股東持股比例較高的情況下，可考慮采取股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式解決股票來源。

（四）轉(zhuǎn)板時(shí)股權(quán)激勵(lì)的處理

中

國證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》均要求：發(fā)行人的注冊(cè)資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資

的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛；發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股

份不存在重大權(quán)屬糾紛。

目前新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板無制度暫未出臺(tái)，如掛牌企業(yè)申請(qǐng)?jiān)谏辖凰蛏罱凰鲜校仨毾蛑袊C監(jiān)會(huì)重新申報(bào)并排隊(duì)。如正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的掛牌企業(yè)有意轉(zhuǎn)板，該如何解決可能存在的股權(quán)不清晰或避免潛在股權(quán)糾紛呢？

在掛牌企業(yè)中，壹加壹（831609）、金巴赫（831773）在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)均明確：公司董事會(huì)可根據(jù)實(shí)際需要（如轉(zhuǎn)板上市等）或有關(guān)法律規(guī)范性文件的要求，視激勵(lì)對(duì)象實(shí)際績效情況提出加速行權(quán)方案經(jīng)股東大會(huì)審議通過后，激勵(lì)對(duì)象不得對(duì)該方案提出異議。

在目前轉(zhuǎn)板制度并未出臺(tái)的情況下，上述處理方式不失為一種有效的解決方法，可供參考。

（五）股權(quán)激勵(lì)會(huì)計(jì)處理問題和稅收問題

根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于我國居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第18號(hào)，以下簡稱“18號(hào)公告”），“我國境外上市的居民企業(yè)和非上市公司，凡比照《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的規(guī)定建立職工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，且在企業(yè)會(huì)計(jì)處理上，也按我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定處理的，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題，可以按照上述規(guī)定執(zhí)行”。

篇2

事件：

2008年1月31日刊登預(yù)計(jì)07年凈利潤較上年同期增長100％－120％之間及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告。

點(diǎn)評(píng)：

戴上“金手栲”與股市共舞

周五，金地集團(tuán)（600383）公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。方案的主要內(nèi)容及條款包括：

1、 擬發(fā)行股票期權(quán)總數(shù)為4195 萬份，占發(fā)行前總股本的5%。

2、 有效期為6 年，分為五期授權(quán)，每期授予20%的期權(quán)。

3、 激勵(lì)對(duì)象：公司董監(jiān)事、中層管理人員、業(yè)務(wù)骨干和有突出貢獻(xiàn)的人員。

其中，董事長凌克獲345.5 萬股，總經(jīng)理張華綱獲244.7 萬股。

4、 行權(quán)價(jià)格為42 元。

5、 行權(quán)條件：每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，凈利潤的復(fù)合增長率不低于25%。

與以往的股權(quán)激勵(lì)方案相比，金地集團(tuán)的股權(quán)激勵(lì)方案有以下的特點(diǎn)：第一、期限最長為六年；第二、發(fā)行數(shù)量和比例最高；第三、綜合行權(quán)條件最高，ROE和凈利潤增幅高于華發(fā)、基數(shù)最高（07 年凈利預(yù)增幅度高于新湖中寶和廣宇集團(tuán)）。第四、在全額持股的假設(shè)下，金地集團(tuán)董事長需要投入的資金最多。

總體上看，金地的方案更充分地體現(xiàn)了利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、長期激勵(lì)的宗旨。

牽手UBS，涉足房地產(chǎn)投資管理

同時(shí)，公司董事會(huì)還公告：將與UBS 在境外共同發(fā)起房地產(chǎn)投資合伙企業(yè)。雙方各占50%的比例。合伙企業(yè)的首期募集資金將在2-3 億美元之間，投資方向?yàn)閲鴥?nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。我們了解到，合伙企業(yè)的董事長將由金地集團(tuán)的董事長凌克兼任，雙方各派一位聯(lián)席CEO，在6 席的投資決策委員會(huì)中，也各占三席。

金地集團(tuán)此次聯(lián)手UBS 開創(chuàng)了國內(nèi)房地產(chǎn)投資管理基金業(yè)的先河，標(biāo)志著公司將從房地產(chǎn)的開發(fā)管理向房地產(chǎn)投資管理領(lǐng)域滲透。根據(jù)公司介紹，UBS在選擇合作伙伴的過程中，曾先后對(duì)國內(nèi)前十大開發(fā)商進(jìn)行了考察和談判，最終選定金地正是基于對(duì)金地集團(tuán)投資能力的認(rèn)可。

我們認(rèn)為，金地集團(tuán)的這項(xiàng)舉措不僅為自身增加了一條境外融資的渠道，也開創(chuàng)了獲取“非資本性收益”的新盈利模式。按照國際慣例，合伙企業(yè)將按募集資金的2%提取管理費(fèi)，同時(shí)在項(xiàng)目回報(bào)率超過預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后，還可對(duì)超額收益提取20%的獎(jiǎng)勵(lì)。可以預(yù)見，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，金地將從合伙企業(yè)中分享到不菲的管理費(fèi)收入。

業(yè)績預(yù)增幅度高于市場預(yù)期

近日，金地集團(tuán)預(yù)告07 年凈利將增長100%―120%，這意味著全面攤薄的每股收益將在1.06―1.16 元的區(qū)間內(nèi)，高于0.99 元的市場平均預(yù)測數(shù)。不過，我們?cè)缭?007 年8 月3 日就已經(jīng)大幅提高了盈利預(yù)測（參見《利潤增長將大幅超出市場預(yù)期》）。雖然，近期全國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，但金地集團(tuán)08 年的盈利增長仍較確定。我們暫仍維持原先的盈利預(yù)測不變。

公司采取針對(duì)性措施應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場的整體觀望氣氛和區(qū)域分化趨勢(shì)。面對(duì)觀望氣氛較濃的深圳和北京兩地，公司采取積極的現(xiàn)金回籠政策，新開盤項(xiàng)目定價(jià)將適當(dāng)放低。比如本月19 號(hào)即將推出的北京四惠項(xiàng)目預(yù)計(jì)售價(jià)在2 萬元每平米左右，比原先預(yù)期低約10%左右；深圳梅龍鎮(zhèn)三期預(yù)計(jì)新開盤價(jià)格也比原先低10%左右。在沈陽、武漢等市場，公司的銷售進(jìn)展較為良好，沈陽國際花園的售價(jià)上漲到了7000 左右。

公司目前土地儲(chǔ)備1146 萬平米，合計(jì)均價(jià)僅1949 元每平米，2007 年新增的618 萬平米土地儲(chǔ)備單價(jià)2748 元每平米。公司2007 年每平米銷售均價(jià)約9 千元，即使假設(shè)未來房價(jià)停止增長，07 年新增土地儲(chǔ)備價(jià)格也僅相當(dāng)于房價(jià)的30%，歷史平均成本不到07 年銷售均價(jià)的22%。實(shí)際上07年拿地大部分要在09、10 年結(jié)算，因此公司的土地儲(chǔ)備價(jià)格仍然具有一定的安全邊際。我們測算公司目前的NAV 為40.57 元，目前股價(jià)基本已經(jīng)與NAV 相當(dāng)。

三季度末公司預(yù)售款余額51 億，我們預(yù)計(jì)公司07 年結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入將近90 億元，由于四季度結(jié)算利潤項(xiàng)目受到06 年底以來的漲價(jià)的收益更大，公司四季度利潤率將提升，帶動(dòng)全年利潤率高于前三季度。預(yù)計(jì)公司08 年新開工面積220 萬平米，結(jié)算面積約150-200 萬平米，比07 年增長約50%.

篇3

隨著上市公司專項(xiàng)治理完成，醞釀許久的各類股權(quán)激勵(lì)方案爭相而出。據(jù)國際著名人力資源管理咨詢公司美世統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月5日，董事會(huì)公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市公司已達(dá)80家左右，近期更是以平均每天一家的頻率在遞增。

但令人眼花繚亂的“中國式激勵(lì)”，自面世起便伴生著巨大的市場爭議。近期處于輿論風(fēng)口浪尖的事件主要有：

1月31日，伊利股份（上海交易所代碼：600887）公告，由于計(jì)提股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)損益，導(dǎo)致公司全年虧損，被市場指為“利益獻(xiàn)高管，損失留給公眾投資者”的典型案例。

2月15日，中糧地產(chǎn)（深圳交易所代碼：000031）公告停牌，研究注入資產(chǎn)等事項(xiàng)。而就在一個(gè)月前，該公司先行推出了高管激勵(lì)計(jì)劃。有人士指出，激勵(lì)先行這一做法與公司高管在重大利好公布前買進(jìn)股票并無實(shí)質(zhì)差異。

更引人矚目的是，高管辭職套現(xiàn)風(fēng)潮乍起。據(jù)媒體報(bào)道，截至2月20日，已有包括三花股份、新和成、德豪潤達(dá)、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)、思源電氣等在內(nèi)的多家中小板公司高管主動(dòng)辭職套現(xiàn)。

風(fēng)行海外的股權(quán)激勵(lì)，正在日益激發(fā)越來越多國人的財(cái)富夢(mèng)想。但如何在長期激勵(lì)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東等利益相關(guān)人權(quán)益的最大化，這一問題在中國可能尤為復(fù)雜。

「工具偏好

股權(quán)激勵(lì)工具一般可分為股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票，以及股票增值權(quán)和虛擬股票。

所謂股票期權(quán)，是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定價(jià)格，購買本公司一定數(shù)量股票的權(quán)利；激勵(lì)對(duì)象有權(quán)行使這種權(quán)利，也有權(quán)放棄，但不得用于轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或者償還債務(wù)。

而限制性股票，則是指企業(yè)授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的股票，激勵(lì)對(duì)象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的情況下，才可以免費(fèi)或支付低價(jià)分期獲得股票。

美國人力資源管理咨詢機(jī)構(gòu)韜睿咨詢公司的高級(jí)咨詢顧問柴敏剛表示，從已披露方案來看，70％以上的中國公司依然以股票期權(quán)為主。25％的公司則選擇了限制性股票，但大多附加了業(yè)績指標(biāo)，綜合了限制性股票和業(yè)績股票的特點(diǎn)。

柴敏剛認(rèn)為，就股東而言，應(yīng)該考慮股票期權(quán)和限制性股票的不同。比如公司的股價(jià)已經(jīng)很高時(shí)，再使用期權(quán)激勵(lì)意義有限，而公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)卻會(huì)加重，此時(shí)，很多公司多會(huì)轉(zhuǎn)而使用限制性股票。但對(duì)于剛上市或者增長空間大的企業(yè)，使用期權(quán)激勵(lì)更符合股東利益。

申銀萬國證券研究所業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王文芳介紹，很多企業(yè)仍選擇單一的期權(quán)方式，主要是因?yàn)樵O(shè)計(jì)和操作都比較簡單。

如果使用限制性股票，往往開始就要交錢，還有兩年鎖定期，期間要進(jìn)行股權(quán)登記，一旦發(fā)生離職、工傷或病故還要變更登記，在操作中涉及比較多瑣碎問題。但期權(quán)只有在行權(quán)時(shí)才涉及真正的股權(quán)變更。

此外，依據(jù)國際慣例，限制性股票通常是全部贈(zèng)與，但在國內(nèi)，往往是公司和個(gè)人對(duì)半支付。期間如果行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股票價(jià)值下跌，損失過半，個(gè)人非但無法受到應(yīng)有激勵(lì)，還會(huì)因?yàn)椴豢煽沽υ馐軗p失。

據(jù)了解，目前國內(nèi)僅有幾家公司采取組合運(yùn)用方式，但更多是出于解決行權(quán)資金考慮。

如廣州國光電器股份有限公司（深圳交易所代碼：002045），將股票期權(quán)與股票增值權(quán)組合使用，股票增值權(quán)以現(xiàn)金行權(quán)，用行權(quán)資金實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)的行權(quán)，解決資金來源。

此外，黃山永新股份有限公司（深圳交易所代碼：002014）也采取了限制性股票加股票期權(quán)組合模式。

王文芳表示，不同模式組合作用不同。限制性股票主要是為了達(dá)到留住公司核心員工的目的，而期權(quán)則是“一本萬利”，且隨時(shí)可以在股票市場兌現(xiàn)，因此，對(duì)于吸引新員工加盟比較有利，激勵(lì)意義也更大些。

「道德及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

怡安（亞太）咨詢有限公司北京分公司負(fù)責(zé)人田文智坦承，盡管期權(quán)的造富效應(yīng)令人憧憬，但其包含的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷，首當(dāng)其沖的便是道德風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)知情人士透露，在2006年底2007年初，有上市公司的老總在股權(quán)激勵(lì)方案公布前夕致電基金經(jīng)理，要求幫忙打壓股價(jià)，以幫助公司確定一個(gè)低廉的行權(quán)價(jià)格。

2007年底2008年初出現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)”風(fēng)潮，則暴露出了制度缺陷的深層問題。不少上市公司的高管年薪高達(dá)數(shù)十萬元，但與股票套現(xiàn)后馬上成為千萬富翁、億萬富翁相比，股票套現(xiàn)的吸引力顯然更大。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人2月25日表態(tài)稱，對(duì)上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票行為將始終保持高壓態(tài)勢(shì)，以有效“遏制其頻發(fā)勢(shì)頭”。但高管“辭職套現(xiàn)”風(fēng)波卻被業(yè)界和投資者視為“制度有空子可鉆”，這些高管的行為雖貌似不違規(guī)，但卻有損股東及投資人利益。

根據(jù)《公司法》第142條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五”。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》也規(guī)定，“董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員離職后半年內(nèi)”，所持本公司股份不得轉(zhuǎn)讓。

如此一來，上市公司高管在辭職且離職時(shí)間滿半年后，就完全可以不受上述條款約束。

此外，微軟、惠普等公司都曾因股權(quán)激勵(lì)出現(xiàn)利潤的大幅下降甚至虧損，如今，這種現(xiàn)象在中國已露出了苗頭。

1月31日，伊利股份預(yù)虧公告，這家公司也成為國內(nèi)首例因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)而導(dǎo)致公司虧損的案例。

2006年11月，伊利股份披露股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予激勵(lì)對(duì)象5000萬股股票期權(quán)，標(biāo)的股票總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本9.681％，行權(quán)價(jià)格為13.33元。2007年11月，由于實(shí)施利潤分配和發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，股票期權(quán)數(shù)量調(diào)整為6447.9843萬股，行權(quán)價(jià)格調(diào)整為12.05元。

上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席合伙人鄭培敏表示，伊利的方案既然通過了相應(yīng)的審批程序，那么，他們選擇一次性攤?cè)氤杀荆瑥姆ɡ砩蟻碇v，無可厚非。

鄭培敏認(rèn)為，伊利的問題在于“過度激勵(lì)”。一次激勵(lì)幅度已經(jīng)接近10％的上限，且行權(quán)價(jià)格較低，使得期權(quán)成本過大，最后只得作出“長痛不如短痛的無奈選擇”。

柴敏剛則認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)估值有一定難度。理由是國內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)往往附帶不少限制性條款，此類條款越多，估值難度越大。如授予日和公布日之間存在時(shí)差，按照規(guī)定要以公平的市場價(jià)格授予，但材料遞交和備案需要一定時(shí)間，導(dǎo)致二者的時(shí)間差。

如果以授予日為參照決定行權(quán)價(jià)格，則可以保證行權(quán)價(jià)格與市場價(jià)格一致。但如果公告日就決定了行權(quán)價(jià)格，而公告日與授予日又有一段時(shí)差，如果授予日股票價(jià)格大漲，那么，企業(yè)能否承受得了這樣的成本？恐怕值得考慮。

伊利案例還促使市場不得不再次審視股權(quán)激勵(lì)面臨的會(huì)計(jì)問題。深圳證券交易所公司部副總監(jiān)段亞林直言，目前，上市公司股權(quán)激勵(lì)過程中還有一個(gè)比較重要但一直沒有得到解決的問題，即股權(quán)激勵(lì)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)入賬。

據(jù)了解，目前相關(guān)規(guī)定只是原則上要求計(jì)入成本，扣除利潤。“但很多企業(yè)并不理解，也不按規(guī)定執(zhí)行。”段亞林說。

比如，企業(yè)當(dāng)前股價(jià)是10元/股，約定的行權(quán)價(jià)格是10元/股，很多企業(yè)就會(huì)認(rèn)為這部分期權(quán)是沒有成本，不需要扣除利潤，但事實(shí)上，這部分股權(quán)是有內(nèi)涵價(jià)值的，不計(jì)入成本并不合理。段亞林認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該明確如何計(jì)算，怎樣沖減利潤，在這方面，國外有很詳盡的規(guī)定，甚至達(dá)數(shù)百頁之多。

此外，在實(shí)際操作中，有的公司即使按規(guī)定將股權(quán)激勵(lì)計(jì)入成本，也會(huì)利用多種技術(shù)指標(biāo)，調(diào)整到有利于自己的方向，比如調(diào)整波動(dòng)率等。

美世亞洲區(qū)高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)咨詢業(yè)務(wù)總監(jiān)鄭偉同樣認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)，特別是有業(yè)績限制性條件的期權(quán)如何入賬，需要豐富的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。

比如，一家上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定，行權(quán)時(shí)的業(yè)績條件為“凈資產(chǎn)回報(bào)率需達(dá)12％”，一旦無法達(dá)到，期權(quán)就會(huì)被沒收。根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在估算期權(quán)會(huì)計(jì)成本時(shí)必須加以折算，將因?yàn)闃I(yè)績不達(dá)標(biāo)的可能性因素考慮進(jìn)去。如果僅僅按照原來的期權(quán)定價(jià)公式簡單入賬，企業(yè)成本就會(huì)偏高。

「股票與錢來自何處？

按照證監(jiān)會(huì)此前規(guī)定，企業(yè)用于股權(quán)激勵(lì)的股票可以來自定向增發(fā)、回購或者證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他方式。而多數(shù)上市公司在披露方案時(shí)表示，將采取回購或增發(fā)方式，給自己預(yù)留選擇空間。

柴敏剛告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，回購的優(yōu)點(diǎn)在于不會(huì)對(duì)現(xiàn)有股東造成股份攤薄，但問題在于，公司得拿真金白銀去買股票。而增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)在于公司不用花錢，但會(huì)對(duì)現(xiàn)有股東股份造成攤薄。

目前，證監(jiān)會(huì)和交易所尚未對(duì)股權(quán)激勵(lì)涉及的增發(fā)流程作出明確規(guī)定，很多公司往往傾向于采取回購措施。但回購價(jià)格如遇股價(jià)較高時(shí)段，企業(yè)成本就會(huì)抬升，且回購來的股票按照規(guī)定，需要在一年內(nèi)授出。所以，多數(shù)公司只能選擇在員工行權(quán)時(shí)回購，且需預(yù)測有多少員工會(huì)行權(quán)。回購的自由度不大，難度不小。

歷史上，萬科的回購計(jì)劃獲得管理層認(rèn)可。而另一家金融企業(yè)則選擇了定向增發(fā)且增發(fā)比例較高，由于擔(dān)心此舉對(duì)現(xiàn)有股東會(huì)造成較大的攤薄，在監(jiān)管層審批時(shí)出現(xiàn)了爭議，擱置了一年多后目前仍無進(jìn)展。

此外，大股東轉(zhuǎn)讓也是一種方式，但國企基本不采用這種方式解決股票來源問題。鄭偉解釋，在股權(quán)分置改革實(shí)施前，類似做法較多。比如，最近披露方案的獐子島和潯興股份，其股權(quán)激勵(lì)的股票來源都是大股東轉(zhuǎn)讓。但其中有些問題值得關(guān)注，例如，此舉是否算贈(zèng)與，由誰來繳稅等。

擺在國內(nèi)公司面前的另一個(gè)棘手問題是，高管行權(quán)資金來源。為防止管理層行權(quán)時(shí)出現(xiàn)利益輸送現(xiàn)象，有關(guān)辦法明確規(guī)定，“上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。”

柴敏剛表示，國內(nèi)企業(yè)高管的行權(quán)資金來源通常有四個(gè)渠道：一是授予人自籌資金；二是企業(yè)通過提取股權(quán)激勵(lì)基金來購買股票，這一措施能否實(shí)施取決于股東是否愿意把原本可以拿來分紅的錢（即使不分紅，每股EPS也會(huì)增加）拿一部分出來作為基金；三是通過信托方式墊資，如最近實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的東百股份；四是一種變通之計(jì)，但用得較少。如股價(jià)從10元漲到20元，獲授員工可以支付10元認(rèn)購，也可以不出錢，從公司得到半股。通過股票增值解決資金問題。但投資者能否接受是個(gè)問題，因?yàn)槿藗儠?huì)覺得受益人分文未出。

據(jù)了解，當(dāng)前，多數(shù)公司的方案仍以自己籌措，或以提取股權(quán)激勵(lì)基金為主。

比如，湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932，下稱華菱管線）最新披露的激勵(lì)草案中提到，國內(nèi)高管的購股資金將由公司和個(gè)人按1∶1比例分別承擔(dān)。公司以該期限制性股票授予時(shí)，相應(yīng)業(yè)績年度的超額凈利潤為基數(shù)，提取一定比例的購股資金，同時(shí)要求激勵(lì)對(duì)象自籌部分資金。

「國際化挑戰(zhàn)

對(duì)中國上市公司而言，國際化帶來的股權(quán)激勵(lì)新課題同樣值得關(guān)注。華菱管線在推出激勵(lì)計(jì)劃草案時(shí)即充分考慮到了國內(nèi)外高管的不同情況。

根據(jù)草案，華菱管線擬對(duì)米塔爾鋼鐵公司派駐的外籍高管實(shí)施股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并將參照對(duì)國內(nèi)高管的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中有關(guān)考核的規(guī)定，由華菱管線以現(xiàn)金方式，支付行權(quán)時(shí)華菱管線股票市價(jià)和行權(quán)價(jià)的價(jià)差。外籍高管的激勵(lì)計(jì)劃分兩次授予，并且首期計(jì)劃共圈定了三名激勵(lì)對(duì)象。

柴敏剛告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，中國企業(yè)要走國際化道路，對(duì)其全球員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，須充分研究有關(guān)國家法律。如在美國，外國企業(yè)不能隨便對(duì)其雇員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，否則可能涉嫌非法集資。

篇4

關(guān)鍵詞：股份管理 持股方案 對(duì)比

一、三種持股方式的結(jié)構(gòu)圖

（一）個(gè)人持股結(jié)構(gòu)圖

（二）公司持股結(jié)構(gòu)圖

（三）合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)圖

合伙企業(yè)分為普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。普通合伙企業(yè)最少二個(gè)合伙人，所有合伙人承擔(dān)無限責(zé)任；有限合伙企業(yè)最少有一個(gè)有限合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，其余承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)合伙人要求在2-50人之間。

在個(gè)人持股合伙企業(yè)中，通常由擬上市公司高管或其他人擔(dān)任普通合伙人，公司其他員工擔(dān)任有限合伙人，合伙企業(yè)的規(guī)則由公司聯(lián)合持股員工共同制定，示意圖如下：

二、增值稅政策

根據(jù)財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅度點(diǎn)的通知（財(cái)稅2016年36號(hào)）附件2： 第一款（三）、3.金融商品轉(zhuǎn)讓，按照賣出價(jià)扣除買入價(jià)后的余額為銷售額。轉(zhuǎn)讓金融商品出現(xiàn)的正負(fù)差，按盈虧相抵后的余額為銷售額。若相抵后出現(xiàn)負(fù)差，可結(jié)轉(zhuǎn)下一納稅期與下期轉(zhuǎn)讓金融商品銷售額相抵，但年末時(shí)仍出現(xiàn)負(fù)差的，不得轉(zhuǎn)入下一個(gè)會(huì)計(jì)年度。金融商品轉(zhuǎn)讓，不得開具增值稅專用發(fā)票。

附件3第一條第二十二款規(guī)定對(duì)合格境外投資者（QFII）、香港市場投資者、證券投資基金、個(gè)人從事金融商品轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)符合條件的免征增值稅，未包括公司轉(zhuǎn)讓限售股的情形。

從此文件看明確了轉(zhuǎn)讓限售股屬于轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券，除以上幾個(gè)可以免征增值稅外其余均應(yīng)當(dāng)納入增值稅的征稅范圍。且確定限售股解禁轉(zhuǎn)讓的買入價(jià)，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓通常按照賣出價(jià)扣除買入價(jià)后的余額為銷售額，按6%的增值稅率征稅。為此：

個(gè)人持有的股份轉(zhuǎn)讓時(shí)不繳納增值稅。

有限公司持有的股份轉(zhuǎn)讓時(shí)需要繳納6%的增值稅。

合伙企業(yè)持有的股份轉(zhuǎn)讓時(shí)可能需要繳納6%的增值稅，按目前政策需要進(jìn)一步明確。

股份公司分紅：根據(jù)規(guī)定未上市公司或上市公司分紅為非增值稅應(yīng)稅項(xiàng)目，不征增值稅。

三、所得稅政策

（一）個(gè)人持有的投份轉(zhuǎn)讓時(shí)所得稅規(guī)定：

根據(jù)財(cái)稅2009年167號(hào)規(guī)定，從2010年開始，對(duì)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓原始股票取得的所得按照20%的個(gè)稅稅率差額征收個(gè)稅；如納不能提供取得股權(quán)的成本的，計(jì)稅成本按照轉(zhuǎn)讓時(shí)收入的15%計(jì)算，85%要作為個(gè)人取得的所得計(jì)征個(gè)人所得稅。

公司分紅時(shí)個(gè)稅，根據(jù)財(cái)稅2012年85號(hào)規(guī)定，個(gè)人取得上市公司的分紅按持有股票時(shí)間的長短計(jì)算征收個(gè)人所得稅，實(shí)際的稅率在5%-20%之間。

（二）有限公司持有的股份轉(zhuǎn)讓時(shí)所得稅規(guī)定：

在轉(zhuǎn)讓時(shí)取得的收入與持有的成本差額計(jì)入公司的利潤，根據(jù)公司的總體利潤情況交納企業(yè)所得稅，目前的企業(yè)所得稅率為25%；公司的分紅計(jì)入公司的投資收益，根據(jù)規(guī)定居民企業(yè)間的分紅作為免稅收入。

（三）合伙企業(yè)持有的股份轉(zhuǎn)讓時(shí)所得稅政策：

根據(jù)國發(fā)2000年16號(hào)、財(cái)稅2000年91號(hào)、財(cái)稅2011年62號(hào)文件規(guī)定，“個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)”按按5%至35%的累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅。

不過一些地方為了鼓勵(lì)股權(quán)投資類合伙企業(yè)，在合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓限售股時(shí)，對(duì)不執(zhí)行合伙事務(wù)的個(gè)人合伙人，按“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”征收20%的個(gè)人所得稅，對(duì)執(zhí)行合伙事務(wù)的個(gè)人合伙人，則比照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”，征收5%至35%的累計(jì)所得稅。

也有部分地方對(duì)股權(quán)投資類合伙企業(yè)自然人合伙人統(tǒng)一按20%的稅率征收個(gè)人所得稅。

具體有優(yōu)惠政策的地方有上海、深圳、新疆、、浙江等省市，浙江的寧波梅山保稅區(qū)、嘉興及當(dāng)前的很多的金融小鎮(zhèn)、開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)等等針對(duì)合伙企業(yè)也有相應(yīng)的地方優(yōu)惠政策，具體的可向當(dāng)?shù)氐恼猩痰炔块T咨詢。

合伙企業(yè)的分紅：根據(jù)國稅函2001年84號(hào)規(guī)定，合伙企業(yè)從上市公司分回的利息或股息紅利按20%的稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。

四、三種持股方式的比較

（一）個(gè)人直接持有的股份

優(yōu)點(diǎn)：個(gè)人直接成為股東，手續(xù)方便，操作簡單，稅負(fù)最低。

缺點(diǎn)：公司上市后賣出股票簡單方便，不需通過中間平臺(tái)，特別是近二年高管紛紛辭職套現(xiàn)的現(xiàn)象很多，與公司希望通過股權(quán)激勵(lì)吸引管理與技術(shù)骨干的目標(biāo)會(huì)有一定的差距。

員工在企業(yè)上市申報(bào)材料后上市前辭職，其股權(quán)不允許轉(zhuǎn)讓。

想留住技g骨干還需要與期權(quán)相結(jié)合。

（二）個(gè)人通過公司間接持股

優(yōu)點(diǎn)：在上市之前可避免因員工流動(dòng)對(duì)公司層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，如有員工變動(dòng)可通過調(diào)整員工持股公司的股東名單解決。

相對(duì)于合伙企業(yè)，公司的相關(guān)法律法規(guī)更健全，未來政策風(fēng)險(xiǎn)較小。

缺點(diǎn)：稅負(fù)最高，一是公司需要繳納企業(yè)所得稅；二是公司分到個(gè)人時(shí)還需要繳納20%的個(gè)人所得稅。

由于是通過公司轉(zhuǎn)讓限售股，公司規(guī)則很重要，否則上市后轉(zhuǎn)讓股權(quán)會(huì)引起矛盾；

（三）個(gè)人通過合伙企業(yè)間接持股的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：在上市之前可避免因員工流動(dòng)對(duì)公司層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，如有員工變動(dòng)可通過調(diào)整合伙企業(yè)合伙人出資的方式解決。

與通過公司持股相比，稅收負(fù)擔(dān)略有降低；同時(shí)目前各地對(duì)合伙企業(yè)稅費(fèi)會(huì)有一定的優(yōu)惠政策。

企業(yè)可通過合伙企業(yè)對(duì)員工進(jìn)行間接控制，且與上市公司無關(guān)。

缺點(diǎn)：由于是通過合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓限售股，所有合伙人只能同步轉(zhuǎn)讓股權(quán)如不同步則如何設(shè)定規(guī)則很重要，否則會(huì)引起矛盾。

如果合伙企業(yè)中有一人以上是高管，則原格來說證監(jiān)會(huì)可能會(huì)要求按高管鎖定每年轉(zhuǎn)讓不超過25%；且優(yōu)惠政策有一定的局限性與時(shí)間性和地域性。

參考文獻(xiàn)：

篇5

3月28日至4月1日券商集中推薦的股票前四名為：招商蛇口、美的集團(tuán)、五糧液、愛爾眼科，這4家公司分屬深圳A股及創(chuàng)業(yè)板。4家上市公司均已年報(bào)，有3家營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長。招商蛇口通過推動(dòng)三大主業(yè)協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)步增長；美的集團(tuán)通過戰(zhàn)略收購實(shí)現(xiàn)國際化，加速新產(chǎn)業(yè)布局；五糧液通過提高產(chǎn)品出廠價(jià)格，為2016年業(yè)績?cè)鲩L奠定基礎(chǔ)；愛爾眼科通過股權(quán)激勵(lì)及網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略布局，為公司業(yè)績?cè)鲩L提供驅(qū)動(dòng)力。

券商薦股

招商蛇口（001797.SZ）

有18家券商看好招商蛇口，公司是一家園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營的大型國有企業(yè)，主營園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營、社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營。2015年公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入總額492.22億元，凈利潤為48.5億元，同比增長51.4%。3月31日招商蛇口股價(jià)報(bào)收于15.05元，市盈率為24.5倍。公司目前已將業(yè)務(wù)劃分為園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營、社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營和郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營三大業(yè)務(wù)板塊，后期將通過“產(chǎn)、網(wǎng)、融、城”一體化運(yùn)作，推動(dòng)公司各項(xiàng)戰(zhàn)略措施的有效落地。三大板塊的協(xié)作發(fā)展，交叉運(yùn)營，將形成招商蛇口特有的發(fā)展路徑和獨(dú)特競爭優(yōu)勢(shì)。

美的集團(tuán)（000333.SZ）

有15家券商看好美的集團(tuán)，公司是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛行√禊Z、威靈控股等上市公司。公司2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1384.41億元，同比減少2.28%，擬每10股派12元（含稅），轉(zhuǎn)增5股。3月1日至3月31日公司股價(jià)漲幅為18.34%，強(qiáng)于上證指數(shù)（11.75%）。3月31日股價(jià)收于30.85元，市盈率為10.4倍，估值處于合理水平。日本東芝公司與中國美的集團(tuán)于3月30日下午達(dá)成最終協(xié)議，公司收購東芝家電80.1%股權(quán)，本次交易完成后，東芝家電和美的的互補(bǔ)將在產(chǎn)品組合、市場占有率和經(jīng)營效率方面發(fā)揮顯著的協(xié)同效應(yīng)。

五糧液（000858.SZ）

有11家券商看好五糧液，公司以五糧液及其系列酒的生產(chǎn)、銷售為主要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)擁有多元化產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。公司2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入216.59億元，同比增長3.08%，擬向全體股東每10股派現(xiàn)8元（含稅）。3月1日至3月31日公司股價(jià)漲幅為25.16%，強(qiáng)于上證指數(shù)（11.75%）。3月31日股價(jià)收于28.11元，市盈率為17.3倍。公司于成都春季糖酒會(huì)期間宣布對(duì)普通五糧液提價(jià)20元，取消之前30元補(bǔ)貼，并削減剩余計(jì)劃量的20%，確保此次成功提價(jià)，為2016年業(yè)績?cè)鲩L奠定基礎(chǔ)。目前國企改革方案正在等待審批的過程中，有望改善推動(dòng)公司業(yè)績回升。

篇6

博威合金此次收購的是寧波康奈特國際貿(mào)易有限公司（下稱“寧波康奈特”），博威爾特太陽能科技有限公司（下稱“越南博威爾特”）是后者的主要生產(chǎn)基地。博威合金停牌前市值不過50億元上下，而此次的收購價(jià)格高達(dá)15億元，可謂大手筆。

出手雖然闊綽，但是高估值的結(jié)果是大部分真金白銀都被大股東博威集團(tuán)有限公司（下稱“博威集團(tuán)”）拿走，即使完不成業(yè)績承諾，公司提前獲得的數(shù)億元現(xiàn)金也足以支付未來可能的補(bǔ)償。

大股東獨(dú)享9億元現(xiàn)金

1月29日，博威合金重組預(yù)案，擬以19.08元/股發(fā)行3144.65萬股，并支付9億元現(xiàn)金，合計(jì)作價(jià)15億元收購由大股東博威集團(tuán)等6名股東持有的寧波康奈特100%股權(quán)。

同時(shí)，博威合金擬以不低于22.46元/

股，向不超過10名特定對(duì)象非公開發(fā)行不超過15億元募集配套資金，用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)及償還博威合金、寧波康奈特的銀行貸款和關(guān)聯(lián)方借款、補(bǔ)充寧波康奈特所需流動(dòng)資金等。

收購前，博威合金的主要產(chǎn)品是銅合金棒材、線材以及板帶，隨著收購的進(jìn)行，公司也一腳踏入了新能源的光伏領(lǐng)域。

博威合金表示，寧波康奈特的主營業(yè)務(wù)屬于新能源產(chǎn)業(yè)，交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)將由“新材料業(yè)務(wù)”進(jìn)階為“新材料業(yè)務(wù)+新能源業(yè)務(wù)”，形成雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)格局和多元化的業(yè)務(wù)平臺(tái)。

而此次博威合金收購的寧波康奈特也并不是“外人”，其大股東博威集團(tuán)也是博威合金的大股東。通過此次收購，博威集團(tuán)將包攬9億元的真金白銀。

寧波康奈特2015年1月剛剛由博威集團(tuán)投資成立，當(dāng)年12月底和2016年1月，博威合金實(shí)際控制人之子謝朝春和四家員工（及其近親屬）合伙企業(yè)成為公司的新股東，而此時(shí)博威合金早已停牌多日。

根據(jù)收購方案，在總價(jià)15億元的“股份+現(xiàn)金”收購中，除大股東博威集團(tuán)外的其余股東將獲得6億元的股份對(duì)價(jià)，占到估值六成的9億元現(xiàn)金將由博威集團(tuán)獨(dú)享，其余股東則無緣分享。

對(duì)于大股東獨(dú)享現(xiàn)金對(duì)價(jià)的原因，博威合金解釋稱，出于股權(quán)優(yōu)化的考慮，截至2015年三季度末，博威集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有博威合金的比例近70%，根據(jù)初步測算，如果按照既定的發(fā)行價(jià)，本次交易后博威集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)的持股比例仍超過51%。

如果博威集團(tuán)也接受股份支付對(duì)價(jià)，在配套融資不成功的前提下，可能導(dǎo)致發(fā)行人不符合上市條件。

另外，博威合金也表示，博威集團(tuán)獲取現(xiàn)金后，在不違反同業(yè)競爭的前提下，將在全球范圍內(nèi)積極物色合適的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行前期的培育孵化，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過合法合規(guī)的交易注入上市公司。

根據(jù)公告，本次重組的15億元配套融資中，9億元將用于支付博威集團(tuán)的本次交易對(duì)價(jià)。

截至2015年三季度末，博威合金的賬面貨幣資金不過1.24億元，公司短期借款卻高達(dá)4.85億元，公司自身的資金實(shí)力顯然是難以滿足大股東的支付對(duì)價(jià)的。

如果配套融資失敗，博威合金此次重組能否順利進(jìn)行都將是個(gè)疑問，公司也無須擔(dān)心股權(quán)集中度的問題，但借著股權(quán)的問題，博威合金大股東可能將9億元現(xiàn)金攬入懷中。

在本次收購中，雖然寧波康奈特是被收購的主體，但公司的主要資產(chǎn)是位于越南的子公司越南博威爾特，通過一系列資產(chǎn)運(yùn)作，越南博威爾特身價(jià)陡增。

資產(chǎn)騰挪術(shù)

寧波康奈特的主營業(yè)務(wù)為太陽能電池片、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為多晶硅電池片及組件，但寧波康奈特本身并不從事多晶硅電池片的生產(chǎn)，公司生產(chǎn)主要由越南博威爾特進(jìn)行。

收購預(yù)案顯示，寧波康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯國際新能源有限公司和博威爾特太陽能（美國）有限公司三家全資子公司，其中寧波康奈特負(fù)責(zé)為越南博威爾特在中國境內(nèi)采購硅片等原材料，越南博威爾特負(fù)責(zé)太陽能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，而美國市場的銷售主要由香港奈斯的全資子公司美國博威爾特負(fù)責(zé)。

作為本次收購對(duì)象寧波康奈特的主要資產(chǎn)，越南博威爾特2014年7月才建成投產(chǎn)。

越南博威爾特成立于2013年9月11日，注冊(cè)資本相當(dāng)于5000萬美元，目前越南博威爾特已具備年產(chǎn)約280MW太陽能電池及組件的生產(chǎn)能力，2016年6月越南二期生產(chǎn)線建成后，將具備年產(chǎn)約660MW太陽能電池及組件的生產(chǎn)能力。

2015年12月底，博威集團(tuán)和寧波康奈特簽署《關(guān)于博威爾特太陽能科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，博威集團(tuán)將所持越南博威爾特100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波康奈特，轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照越南博威爾特截至2015年11月30日的賬面凈資產(chǎn)確定為3.11億元。

不到兩個(gè)月之后，博威合金收購寧波康奈特之時(shí)，公司的預(yù)估值已經(jīng)達(dá)到15億元，預(yù)估增值率約為392.74%，而寧波康奈特的主要資產(chǎn)就是子公司越南博威爾特。短短幾十天，寧波康奈特3億元左右收購的資產(chǎn)身價(jià)翻了數(shù)倍。

實(shí)際上，在博威合金收購之前，博威合金和寧波康奈特及其下屬子公司的員工（或其近親屬）也以同樣的價(jià)格入股寧波康奈特。2016年1月底，包括寧波梅山保稅港區(qū)盛世博眾投資合伙企業(yè)（有限合伙）在內(nèi)的四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)獲得了寧波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)與公司之前的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬激勵(lì)對(duì)象存在重合，因此公司也同一時(shí)間宣布終止2015年8月份計(jì)劃實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)不超過175人，與四家員工持股公司的總計(jì)174人幾乎一致。

按照15億元的估值，由174人組成的四家員工（或其近親屬）持股公司的出資達(dá)到了2.71億元。收購?fù)瓿珊螅募覇T工持股公司將獲得博威合金合計(jì)1417.56萬股的支付對(duì)價(jià)，成為博威合金的小股東。

根據(jù)博威合金停牌前的股價(jià)計(jì)算，四家員工（或其近親屬）持股公司獲得的市值已經(jīng)達(dá)到3.52億元，獲利接近三成。

不止如此，就在收購預(yù)案披露的同一天，博威合金公告分紅方案，公司計(jì)劃每10股轉(zhuǎn)增10股，同時(shí)以2015年實(shí)現(xiàn)的可供分配凈利潤30%向股東分配現(xiàn)金股利。

上市五年來，博威合金每年都會(huì)推出現(xiàn)金分紅方案，但一直沒有送股或者轉(zhuǎn)增股本，而就在公司首次重大收購之時(shí)，公司“適時(shí)”實(shí)施了市場熱衷的高送轉(zhuǎn)。如果收購計(jì)劃在分紅前完成，上述新增股東將坐享分紅的紅利。

作為高溢價(jià)收購的回應(yīng)，寧波康奈特也做出了不菲的業(yè)績承諾，也正是這份業(yè)績承諾將公司送到了監(jiān)管者的關(guān)注名單里。

承諾業(yè)績引問詢

2013年下半年剛剛成立的越南博威爾特，2014年下半年才建成投產(chǎn)。因此，寧波康奈特的業(yè)績剛剛步入正軌。收購報(bào)告書顯示，2014年至2015年，寧波康奈特的營業(yè)收入分別為8931.77萬元、3.56億元，凈利潤分別為-2198.47萬元、1510.21萬元。

同時(shí)，寧波康奈特的前兩大股東博威集團(tuán)和謝朝春做出承諾，2016年至2018年，寧波康奈特的凈利潤分別不低于1億元、1.17億元和1.34億元。

如果交易在2017年度實(shí)施完畢，則利潤承諾期間調(diào)整為2017年至2019年，寧波康奈特各年度的凈利潤分別不低于1.17億元、1.34億元、1.5億元。值得注意的是，做出業(yè)績承諾的僅僅是博威集團(tuán)和謝朝春，四家突擊入股的員工（或其近親屬）持股公司并不參與本次業(yè)績承諾。

寧波康奈特2015年的凈利潤不過1500余萬元，2016年的承諾業(yè)績卻高達(dá)1億元，但2016年之后的承諾業(yè)績?cè)鏊賲s又迅速回落至不足兩成，這樣“過山車”式的業(yè)績承諾自然引起市場的注意。與此同時(shí)，監(jiān)管部門也開始關(guān)注博威合金收購的業(yè)績承諾。

篇7

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；中小企業(yè)；籌資；投資；PPP模式

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年4月6日

一、河北私募股權(quán)基金現(xiàn)狀

（一）基金規(guī)模較小。在京津冀范圍內(nèi)，無論從投資的金額還是數(shù)量，北京都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先，河北的私募股權(quán)基金的規(guī)模都較小，單只較大金額的基金數(shù)量有限。就投資案例數(shù)目而言，北京是河北的20多倍，金額是河北的60多倍。天津雖然發(fā)展較北京緩慢，但是在2016年天津的私募股權(quán)投資金額仍高于河北。在投資案例數(shù)目上，2016年河北略高于天津。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2016年河北私募股權(quán)投資披露案例達(dá)到46起，占全國的2.75%左右，金額約為33.70億元人民幣，占全國的0.34%左右。由此可知，雖然近些年河北的私募股權(quán)基金發(fā)展取得了快速發(fā)展，但是平均規(guī)模較其他發(fā)達(dá)地區(qū)仍然偏小。從河北的周邊地區(qū)來看，山東和河南的私募股權(quán)投資案例和金額都高于河北，山東甚至在2016年投資金額超過了100億元人民幣。截至2016年6月底，河北省已登記私募基金管理人198家，已備案私募基金97只，認(rèn)繳規(guī)模98.96億元。其中，私募基金管理人按基金總規(guī)模劃分，5億元～10億元的3家，10億元以上的2家。

（二）行業(yè)分布集中。河北是鋼鐵、紡織、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)省份，整體而言，創(chuàng)新能力較低，開放度較小。高科技新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展較遲緩，相比之下，北京、上海、深圳等地的TMT行業(yè)（電信（telecommunication）、媒體（media）、科技（technology））則發(fā)展迅速，所需資金大。因而，河北靠新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)私募股權(quán)基金難度較大。截至2014年11月，河北省備案的創(chuàng)投企業(yè)僅有17家，尚無大型產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)，其他類型的股權(quán)投資基金也屬空白。據(jù)省統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年全省民營經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增加值21，583.1億元，比上年增長7.2%，比同期全省地區(qū)生產(chǎn)總值增速快0.4個(gè)百分點(diǎn)；占全省地區(qū)生產(chǎn)總值的比重為67.8%，比上年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。顯然，河北在民營企業(yè)建設(shè)方面需要更多的資金支持。

河北的民營中小企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，在銀行貸款力度不強(qiáng)的情況下，要想不在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的浪潮中淘汰，單靠政府救濟(jì)效率較低，政府和私募股權(quán)基金結(jié)合才能更有效地幫助河北振興。

（三）基金籌集較難。目前，河北的私募股權(quán)基金的籌集規(guī)模較小、籌資渠道較窄、籌資難度較大；私募股權(quán)基金的籌資、投資門檻較高，符合資格的投資者較少。2016年頒布的《河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》中明確要求每支基金募集資金總額不低于1億元人民幣；主發(fā)起人凈資產(chǎn)不低于2，500萬元人民幣；除參股基金管理機(jī)構(gòu)外的單個(gè)出資人出資額不低于500萬元人民幣。政府基金比例較高，私募股權(quán)基金的相對(duì)比例較低。2016年政府首期出資5.5億元，支持河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另外，河北的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)較落后，信息服務(wù)不是很周到，私募股權(quán)基金的籌資者和機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者之間的信息不完全、不對(duì)稱，尤其是非法集資活動(dòng)的惡劣影響，加劇了投資者對(duì)私募股權(quán)基金的誤解和不信任，導(dǎo)致投資者不敢投資。

（四）河北產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要資金支持。2017年，省工信廳印發(fā)《河北省萬家中小工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)行動(dòng)實(shí)施方案（2016-2020年）》，將通過5年的努力，實(shí)現(xiàn)1萬家以上中小工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)――到2020年底，企業(yè)整體效益提升40%以上，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投入占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到1.2%以上，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。可以看出，河北省在致力于中小企業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，注重研發(fā)投入，而這一浩大工程背后需要大量的資金支持。

另外，除了政府的積極引導(dǎo)和規(guī)劃，企業(yè)自身也在探索創(chuàng)新發(fā)展道路。比如，以玉米深加工為主的省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)――河北健民淀粉糖業(yè)公司就通過擴(kuò)大生物制藥新產(chǎn)品生產(chǎn)加工能力，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，先后投資了4.3億元，建設(shè)了年產(chǎn)1萬噸土霉素堿項(xiàng)目和年產(chǎn)1千噸硫酸鏈霉素項(xiàng)目。

二、私募股權(quán)基金發(fā)展建議

（一）理論角度

1、法規(guī)制度建設(shè)。我國私募股權(quán)基金起步較晚，但是其在融資方面發(fā)揮的作用卻逐漸加大，而我國金融市場發(fā)展不夠成熟，法律建設(shè)薄弱，盡管已經(jīng)有了一些進(jìn)步，但是仍存在較多的灰色地帶。自從20世紀(jì)80年代以來，私募股權(quán)基金進(jìn)入中國，我國也先后出臺(tái)了《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等一系列法規(guī)，后又有《新合伙企業(yè)法》出臺(tái)，新“國九條”頒布，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（2016年9月20日）等，這些都為私募股權(quán)基金建立了良好的法律依據(jù)和平臺(tái)。但是，操作的細(xì)則應(yīng)該更加明確，從資金的募集到投資，再到退出的環(huán)節(jié)都應(yīng)該有法可依。對(duì)于資金募集，要明確資金的性質(zhì)和來源，對(duì)于地域和行業(yè)也應(yīng)該適當(dāng)說明，這些都對(duì)于協(xié)調(diào)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。對(duì)于投資，則應(yīng)給予更多的范，行業(yè)、公司發(fā)展規(guī)模和效益、實(shí)際操作等都需要規(guī)范。退出機(jī)制是私募股權(quán)基金區(qū)別于其他基金的主要特征，只有提供行之有效、便利快捷的退出機(jī)制，私募股權(quán)基金才有發(fā)展活力。

2、人才培養(yǎng)機(jī)制。作為人口大國，人才的培育更顯得尤為重要。我國發(fā)展迅速，人才的需要也更加迫切，人口紅利優(yōu)勢(shì)逐漸消失，就業(yè)難和招人難并存。究其根本原因，是低端人才太多，高端人才太少，更糟糕的是有經(jīng)驗(yàn)的基金人才流動(dòng)性大，關(guān)鍵原因之一是我國工資水平較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國人力工資占到了機(jī)構(gòu)支出經(jīng)費(fèi)的85%，而我國遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，河北的工資水平較全國也處于低水平。資料顯示，在美國，基金管理人員收入來源較多，包括基本工資、獎(jiǎng)金、遞延補(bǔ)償金、股票或期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)等。相比國內(nèi)基金管理人員的收入來源缺少股權(quán)激勵(lì)，合伙制尚未普及，也沒有基金公司上市，股權(quán)激勵(lì)一直難以在基金公司中推進(jìn)。另外，有些基金方面的從業(yè)者，不是專業(yè)知識(shí)不扎實(shí)，就是實(shí)操經(jīng)驗(yàn)不足，兩方面能力都具備的人才較少。針對(duì)這一問題，可以通過建立“基金管理人才培養(yǎng)基地”的方式，引進(jìn)競爭機(jī)制，專人專訓(xùn)的模式，挖掘潛力，培育人才。

3、政府引領(lǐng)扶持。目標(biāo)規(guī)模百億以上的政府基金在地域分布上主要集中在華北和東北地區(qū)，華北地區(qū)總規(guī)模為5，360.2億元，在全國目標(biāo)規(guī)模百億以上基金中占比為42.4%。而西北地區(qū)投入較少，政府可以在這些地區(qū)適當(dāng)傾斜。

政府應(yīng)該抓好監(jiān)管這一關(guān)。對(duì)于私募股權(quán)基金的績效和信用等級(jí)具有可測性和量化性，使得一般投資者和私募股權(quán)基金能相互選擇、相互信任，也可使目標(biāo)公司對(duì)私募股權(quán)基金的選擇更加高效。

（二）實(shí)踐角度

1、私募股權(quán)基金助推國企改制，優(yōu)化資產(chǎn)重組。隨著產(chǎn)能過剩、國企效率低下、供給側(cè)改革等各種問題的出現(xiàn)，國企的改革提上了日程。提出要加快國有企業(yè)、財(cái)稅金融等領(lǐng)域的基礎(chǔ)性改革，國務(wù)院審議通過了《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》等方案。國有企業(yè)既是產(chǎn)業(yè)政策的重要參與和實(shí)施主體，也是產(chǎn)業(yè)政策的直接作用對(duì)象。可以說，國企的地位不容忽視。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，盡管離不開政府的引導(dǎo)，但是政府過度的干擾容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效率的低下和管理層的不負(fù)責(zé)，適度的市場參與會(huì)激勵(lì)企業(yè)的內(nèi)在競爭性。但是，國企的改革絕不能理解為私有化，完全脫離政府的監(jiān)管和指導(dǎo)。將私募股權(quán)基金引入國企改革，可以更好地利用私募股權(quán)基金的資金優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高國企的營運(yùn)效率，激發(fā)國企的活力。

2015年，河北省大力推進(jìn)國有企業(yè)的整合重組，省國資委監(jiān)管的企業(yè)由29家重組為24家，國企煥發(fā)出新的活力。河北省將繼續(xù)發(fā)揮國有資本投資、運(yùn)營公司的作用，提高國有資本的運(yùn)營效率。為更好更快地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，只靠財(cái)政款項(xiàng)支持是不行的，結(jié)合私募股權(quán)基金投資，效率會(huì)更高。

2、PPP模式在私募股權(quán)基金中的應(yīng)用。PPP模式包含的實(shí)現(xiàn)形式多達(dá)數(shù)十種之多，世界各地和國家均有不同的研究。就中國國情而言，一般可以分為三大類：外包類、特許經(jīng)營類及私有化類。每一種大的類型下，又可以呈現(xiàn)出不同的形式。

其中，私有化的PPP模式是公共部門和私人部門通過一定的契約關(guān)系，使公共項(xiàng)目按照一定的方式最終轉(zhuǎn)化為私人部門的一種PPP模式。在這種情況下，私人部門負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全部投資，并向用戶收費(fèi)收回投資，實(shí)現(xiàn)利潤，政府部門只扮演監(jiān)管的角色。盡管私人部門在這類PPP項(xiàng)目中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，但是只要政府監(jiān)督到位，其風(fēng)險(xiǎn)控制性可以大大增強(qiáng)。

結(jié)合目前私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀，若將PPP模式中的私有化模型應(yīng)用到其中，效果可能會(huì)增強(qiáng)。對(duì)于私募股權(quán)基金而言，其信譽(yù)會(huì)提高，融資能力同樣會(huì)不同程度的提高，而在投資項(xiàng)目中，由于受到政府的監(jiān)督，其投資的規(guī)范性會(huì)增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)降低。對(duì)于政府而言，由于對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)督和規(guī)范，不但可以規(guī)范整個(gè)金融市場，調(diào)配資金流動(dòng)，而且可以促進(jìn)有利項(xiàng)目的落實(shí)和節(jié)省財(cái)政開支。對(duì)于一般投資者而言，其閑置資金可以優(yōu)化配置，開拓投資渠道，提高投資收益，政府監(jiān)督的加強(qiáng)，會(huì)提升他們的投資自信心和滿意度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的擔(dān)憂會(huì)有所下降。

但是，政府的角色扮演必須要到位，不可越位代替基金的職責(zé)，也不能。這一點(diǎn)對(duì)于政府是一次大的考驗(yàn)。當(dāng)然，私募基金也必須合理控制盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性的平衡。

2016年12月30日，河北省第一只PPP投資基金――冀藍(lán)股權(quán)投資基金在石家莊正式簽約設(shè)立，基金規(guī)模為10億元，主要投資省級(jí)PPP項(xiàng)目庫的基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等重點(diǎn)項(xiàng)目。但是，從籌資到投資到最終收獲的全過程都應(yīng)該做到利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

3、打造河北特色私募股權(quán)基金，力推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。不論是私募股權(quán)基金參與國企改革，還是與PPP項(xiàng)目合作，或是支持傳統(tǒng)中小民營企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，河北省的私募股權(quán)基金的健康快速發(fā)展都是迫在眉睫。河北作為京津冀圈的重要成員，對(duì)推進(jìn)該區(qū)域快速發(fā)展責(zé)無旁貸。現(xiàn)在隨著環(huán)境污染、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變等問題逐漸提上日程，河北省面臨著巨大的挑戰(zhàn)。第一，河北的私募股權(quán)基金在逐漸發(fā)展壯大，但是速度仍然緩慢；第二，省級(jí)項(xiàng)目和中小企業(yè)都急需資金支持；第三，民間資金充裕，缺乏投資渠道和方向。三者結(jié)合，打造河北特色私募股權(quán)基金，依靠普通投資者投資和監(jiān)督，依靠基金管理者管理和控制，依靠政府選擇方向和監(jiān)督，依靠企業(yè)自我創(chuàng)新、創(chuàng)造價(jià)值，如果銀行等金融機(jī)構(gòu)提供信息服務(wù)和資金流通通道，效果會(huì)更好。

三、研究意義

以我國金融市場為背景，以河北省的私募股權(quán)基金發(fā)展?fàn)顩r為依托，結(jié)合虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互脫節(jié)等宏觀問題和私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀以及科技中小企業(yè)籌資難和普通投資者缺少投資渠道等微觀問題，對(duì)現(xiàn)階段河北私募股權(quán)基金的投資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并提出理論性和實(shí)踐性建議。

對(duì)于私募股權(quán)基金自身的發(fā)展和完善，以及其在金融市場上的地位有一個(gè)更加清晰的認(rèn)識(shí)，為其進(jìn)一步發(fā)展提供歷史借鑒基礎(chǔ)。對(duì)于政府經(jīng)濟(jì)管理工作，特別是河北地區(qū)的現(xiàn)狀和未來發(fā)展的方向提出了一些要求，結(jié)合國企改革、PPP項(xiàng)目，提供了實(shí)踐建議。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的小企業(yè)的融資渠道而言，為這些企業(yè)提供籌資思路，即可通過私募股權(quán)基金這類投資機(jī)構(gòu)籌資并做大企業(yè)。特別強(qiáng)調(diào)的是，河北地區(qū)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)借私募股權(quán)基金投資發(fā)展創(chuàng)新。對(duì)于普通投資者來說，可以加深對(duì)私募股權(quán)基金的認(rèn)識(shí)，擴(kuò)寬其投資渠道。但是，凡事沒有絕對(duì)的收益，也沒有絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，各省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異較大，像河北這樣的傳統(tǒng)大省，既要規(guī)避自身的劣勢(shì)，同時(shí)更應(yīng)該發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，打造具有河北特色的金融市場和私募股權(quán)基金。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]河北省工業(yè)和信息化廳.河北省萬家中小工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)行動(dòng)實(shí)施方案（2016-2020年）.

[2]河北省發(fā)展和改革委員會(huì).河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法.2016.

[3]華雷，李長輝.私募股權(quán)基金前言問題：制度與實(shí)踐[M].北京：法律出版社，2009.

篇8

一、應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代挑戰(zhàn)，

對(duì)美的進(jìn)行組織再造

“我們自己認(rèn)為現(xiàn)階段組織和管理的變革比技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新更加重要。組織改造不了，互聯(lián)網(wǎng)改造都是空的。” 美的集團(tuán)董事長兼總裁方洪波特別強(qiáng)調(diào)新形勢(shì)下組織和管理的變革。而強(qiáng)調(diào)這一變革的背景是，家電行業(yè)過分依賴規(guī)模的增長模式正在受到挑戰(zhàn)，需要尋找新的商業(yè)模式來適應(yīng)新的市場環(huán)境。因此，“美的集團(tuán)將放棄過去盲目追求規(guī)模的發(fā)展模式，在適度的規(guī)模基礎(chǔ)上，謀求盈利最大化”。

5年前的2010年10月29日，美的在廣東順德舉行銷售突破千億暨總部大樓落成慶典，場面宏大。那是在傳統(tǒng)家電制造行業(yè)，一個(gè)家電企業(yè)能做到的、能獲得的頂級(jí)輝煌。而在之前的中國經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，美的習(xí)慣使用“野蠻生長”模式來發(fā)展――各項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長路徑基本都是先做大規(guī)模，然后依靠對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合來降低成本，但很多產(chǎn)品與業(yè)務(wù)在毛利率、產(chǎn)品單價(jià)等方面與業(yè)界標(biāo)桿企業(yè)還存在較大差距。

此后的2013年，美的電器“美的集團(tuán)擬以換股吸收合并美的電器方式實(shí)現(xiàn)整體上市”公告，將上市公司的業(yè)務(wù)在原來的冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等大家電基礎(chǔ)上，注入毛利率較高的小家電、電機(jī)以及物流等業(yè)務(wù)，以增厚上市公司收益，從而讓美的成為A股市場中營收規(guī)模最大的家電上市公司。但隨著移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的到來，美的遇到了新的巨大挑戰(zhàn)，樂視、小米乃至BAT等互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛切入硬件制造領(lǐng)域，大有顛覆傳統(tǒng)家電行業(yè)之勢(shì)。

“與其由別人來顛覆我們，還不如我們自己先顛覆自己。”在方洪波看來，中國傳統(tǒng)的線下渠道未來一定會(huì)被顛覆，現(xiàn)在家電行業(yè)所使用的一層一層壓貨模式在未來將逐漸失去生命力了，所以美的要壯士斷臂，對(duì)內(nèi)部和外部都要進(jìn)行改革。“以前我們這種行政的體制、以我為主的這種體制，我們要徹底把它改造成用戶為主。所有的組織結(jié)構(gòu)圍繞著用戶來設(shè)計(jì)，所以我們總部以前是叫經(jīng)營管理部、人力資源部、各種部。未來就形成以用戶為中心，可能就是一個(gè)產(chǎn)品中心，所有的跟產(chǎn)品相關(guān)的職能，圍繞著放在產(chǎn)品的這樣一個(gè)平臺(tái)上來，然后用戶和市場一個(gè)平臺(tái)，流程IT一個(gè)平臺(tái)，所有的這些把它平臺(tái)化，就是打破以前傳統(tǒng)的這種部門制。那么在這個(gè)平臺(tái)里面，所有人的工作都是平行的，沒有層級(jí)結(jié)構(gòu)，沒有說總監(jiān)下面還有高級(jí)經(jīng)理，全部都是打破、打亂的。包括事業(yè)部制也都是要進(jìn)行改造。”

于是，從2015年開始，美的集團(tuán)整個(gè)內(nèi)部架構(gòu)進(jìn)行了“刮骨療傷”式的大調(diào)整，力爭用一到兩年時(shí)間使美的集團(tuán)高度扁平化和去中心化。這一系列改革在美的內(nèi)部被稱為“789”，就是把以前“美的集團(tuán)-二級(jí)集團(tuán)-事業(yè)部”的層級(jí)關(guān)系打散并重新整合成為7大平臺(tái)、8大職能和9大事業(yè)部。“售后服務(wù)以前都是每個(gè)產(chǎn)品事業(yè)部自己做，現(xiàn)在全部由售后平臺(tái)做，圍繞產(chǎn)品和用戶，整個(gè)集團(tuán)在一個(gè)平面上。”方洪波說，美的家用空調(diào)事業(yè)部總裁吳文新現(xiàn)在的主要身份就是美的空調(diào)的“首席產(chǎn)品經(jīng)理”，其他經(jīng)理也都要緊緊圍繞產(chǎn)品和用戶展開工作，不再像以前那樣天天跑市場。

據(jù)方洪波預(yù)計(jì)，一到兩年之后美的的“互聯(lián)網(wǎng)+”改造就可以看到一個(gè)非常大的變化：“比如說用戶，以前說了很多，但你并不真的了解用戶，連東西賣給誰都不知道；第二個(gè)你不尊重用戶，等產(chǎn)品壞了都修不好，人家都不愿意修了；第三，你跟用戶沒有關(guān)系，沒有連接，然后你就沒有交流，沒有數(shù)據(jù)系統(tǒng)，不能經(jīng)營，其他所有的用戶需求更不用說。所以這一塊我們投入很大，比如說如何跟用戶連接，做得不錯(cuò)，很有成效。然后是移動(dòng)化、數(shù)字化，以前美的基于PC端的數(shù)字化都沒有完成，但現(xiàn)在我們已經(jīng)做到手機(jī)端的數(shù)字化了，全部移動(dòng)化、數(shù)字化并接通我們的大物流系統(tǒng)。”

目前美的在廣州已經(jīng)開始推試點(diǎn)，進(jìn)行大物流系統(tǒng)的改造。傳統(tǒng)家電企業(yè)的物流一般是由商給分銷商，分銷商給零售終端，這樣層層壓貨。但美的現(xiàn)在嘗試把物流全部給旗下的安得物流做，覆蓋干線、支線、倉儲(chǔ)，讓美的產(chǎn)品一次發(fā)貨就到零售終端，省去了商的物流。現(xiàn)在的情況為“線下是直接到線上的零售店，線上的就是直接到終端用戶家了。以前美的物流只做倉儲(chǔ)和干線，現(xiàn)在加上支線了，所以大物流系統(tǒng)也做了很多改造，都是實(shí)實(shí)在在的變化”。方洪波表示，未來無論是公司內(nèi)部決策管理，還是與外部經(jīng)銷的業(yè)務(wù)溝通都將在移動(dòng)端完成，全面數(shù)字化、移動(dòng)化。

二、與時(shí)俱進(jìn)改革激勵(lì)機(jī)制，

推出“合伙人計(jì)劃”

美的集團(tuán)為了實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)核心成員與企業(yè)發(fā)展緊密結(jié)合，在業(yè)內(nèi)首次推出合伙人計(jì)劃，以及第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，建立不同層級(jí)的長效激勵(lì)機(jī)制。首期持股計(jì)劃業(yè)績條件為2015年歸屬于母公司所有者的凈利潤增長率不低于15%，首期計(jì)提專項(xiàng)基金為1.15億元。方洪波說：“本次公司高管將以自己薪酬參與認(rèn)購，加入持股計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)核心管理人與公司發(fā)展緊密聯(lián)系，激發(fā)企業(yè)家精神。”

據(jù)方洪波介紹，美的首先是一個(gè)民營企業(yè)，或者說是一個(gè)家族企業(yè)，但是家族完全退出了美的的運(yùn)營。美的集團(tuán)的創(chuàng)始人在職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)方面一步一步地規(guī)劃，前后分幾次進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。第一次是2007年，拿了當(dāng)時(shí)美的集團(tuán)16個(gè)點(diǎn)的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給管理層。第二批又拿下來3個(gè)點(diǎn)，按照凈資產(chǎn)作價(jià)，都是在上市之前。現(xiàn)在按照市值大概是30個(gè)億，這50個(gè)人也有30億的財(cái)富，這是一個(gè)股權(quán)的激勵(lì)。在這之后，去年的年初美的又發(fā)起了2個(gè)點(diǎn)的期權(quán)，今年美的又發(fā)行了2個(gè)點(diǎn)，給到了1431人，核心的骨干參與。美的是合伙人文化，你必須是干到多少年，你的目標(biāo)等各方面要能達(dá)到。未來想把它制度化，明年可以再發(fā)一兩個(gè)點(diǎn)，以后每年美的都會(huì)發(fā)一兩個(gè)點(diǎn)的期權(quán)，以后國家進(jìn)一步放開期權(quán)的發(fā)放，會(huì)更加方便。

“但是同時(shí)，我們也是市場上率先推出和實(shí)施回購的上市公司，通過多樣化的市場手段維護(hù)全體股東利益。過去一年我們把國內(nèi)、國際，尤其是美國的股權(quán)激勵(lì)方案都拿來研究了，后來制訂了比較符合美的特色的東西。” 方洪波表示，美的搞了一個(gè)核心管理團(tuán)隊(duì)，31個(gè)人。31個(gè)人自己不掏錢，公司從管理費(fèi)里面拿了資金在市場上買股票授予這31個(gè)人。三年內(nèi)你必須要達(dá)到你的業(yè)績目標(biāo)才能回贖，這是在現(xiàn)有的獎(jiǎng)金工資之外，公司額外拿出來的一部分。三年之后再鎖定兩年，也就是五年。如果你干滿五年下來的話，這還是一個(gè)非常大的數(shù)字。

方洪波說：“更重要的是我們通過這個(gè)計(jì)劃去激勵(lì)骨干的增值，你要產(chǎn)生增值的空間收益就會(huì)更大。這個(gè)計(jì)劃純粹是我提出來的，但是創(chuàng)始人大股東完全支持，按道理是影響了他的利益，但是他一點(diǎn)異議都沒有，非常支持。并且大股東表態(tài)，他按照銀行的利息借給我們，對(duì)我們合伙人計(jì)劃非常支持。我們以后是每年持續(xù)推出，并按凈利潤1%進(jìn)行。就是我們凈利潤越高，這個(gè)比例就越大。”

“公司內(nèi)部擁有方案比對(duì)、商業(yè)運(yùn)作、資本等良好的基礎(chǔ)和資源，預(yù)計(jì)今年將孵化幾十個(gè)項(xiàng)目，外部也會(huì)持開放態(tài)度，給予團(tuán)隊(duì)管理層一定股權(quán)。”

為了支持變革順利完成，美的還對(duì)層級(jí)和薪資進(jìn)行了再造。“現(xiàn)在從一般員工到董事長中間只有四個(gè)層級(jí)，也就是說他只要提升四次就到我這位置了。”方洪波強(qiáng)調(diào)，美的并沒有因?yàn)闇p少員工而省了一分錢，反而在支付員工的薪資上面是增加的。此外，平臺(tái)空間薪資激勵(lì)這些都要全部到位。以前，美的薪資主要是對(duì)標(biāo)二線城市的薪酬標(biāo)準(zhǔn)，例如無錫、合肥、佛山等，但現(xiàn)在改了，直接對(duì)標(biāo)北上廣，讓薪資有足夠競爭力來吸引跨界人才。“現(xiàn)在本科畢業(yè)生過來第一個(gè)月就是5000多，然后是985的話是7500，前20位的叫一人一議，單獨(dú)面談，可能第一年就拿到10萬。”

據(jù)方洪波介紹，美的建立“美創(chuàng)平臺(tái)”，你想創(chuàng)業(yè)，我們認(rèn)為你這個(gè)東西是可以的，那你工資、獎(jiǎng)金都保留，當(dāng)然也有硬件的辦公場地。另外還有一個(gè)全球創(chuàng)新中心，這也是要投十幾個(gè)億。以前老的總部有400多畝，本來是政府要收回去，但我們自己還投資幾十個(gè)億進(jìn)去改造，變成完全現(xiàn)代化的創(chuàng)業(yè)空間和創(chuàng)新中心。創(chuàng)新中心干什么，就是另起爐灶，自我革命，內(nèi)部競爭。”

去年，為了進(jìn)一步吸引優(yōu)秀人才，美的還在深圳南山注冊(cè)了子公司。據(jù)方洪波介紹，目前該公司已經(jīng)有300多人，以技術(shù)研發(fā)為主，核心業(yè)務(wù)方向是美的創(chuàng)投、智慧家居、IT電商研發(fā)等，而且還在進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，預(yù)計(jì)年底或明年年初達(dá)到500人規(guī)模。

三、推行互聯(lián)網(wǎng)思維，

布局智能家居

“公司將堅(jiān)定不移地推行互聯(lián)網(wǎng)思維，通過內(nèi)部孵化、外部開放合作，推動(dòng)硬件智能化，布局智能家居，并將投資新興產(chǎn)業(yè)，尋找新增長點(diǎn)。” 方洪波說，“整個(gè)行業(yè)的邊界已經(jīng)沒有了，以后誰是做白電的企業(yè)，誰是家電企業(yè)，誰是做空調(diào)的，這個(gè)邊界都已經(jīng)在發(fā)生變化。新技術(shù)的應(yīng)用也使整個(gè)產(chǎn)業(yè)要重構(gòu)，比如我們以前做銷售，有商、分銷商、零售商，層層傳遞。現(xiàn)在有互聯(lián)網(wǎng)的工具，用戶跟企業(yè)直接連接起來，中間層你要去改造。同樣，企業(yè)內(nèi)部的系統(tǒng)也要改造，以前就是生產(chǎn)大量的產(chǎn)品出來，然后慢慢發(fā)到全中國，不管它好不好賣，你都生產(chǎn)出來；但是現(xiàn)在我們必須要根據(jù)用戶需求去做大規(guī)模的定制，一切圍繞著用戶來。”

為了適應(yīng)新的形勢(shì)，從去年開始，美的提出了未來發(fā)展的“333戰(zhàn)略”：美的要用3年左右時(shí)間做好產(chǎn)品、夯實(shí)基礎(chǔ)、鞏固體質(zhì)、進(jìn)一步提升經(jīng)營質(zhì)量；用3年左右時(shí)間從中國家電行業(yè)三強(qiáng)中脫穎而出，成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者；用3年左右時(shí)間在世界家電行業(yè)中占有一席之地，實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)營。

基于“333戰(zhàn)略”，美的先后推出了 “一晚低至1度電”空調(diào)新品、i智能水魔方和精準(zhǔn)投放洗衣機(jī)、智能活水熱水器以及美的鼎釜電飯煲等一系列好產(chǎn)品。美的集團(tuán)還主動(dòng)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁抱并探索一條融合發(fā)展的新路：與小米公司完成了資本層面的合作后，推出了雙方共同開發(fā)的第一臺(tái)智能空調(diào)；同時(shí)還與阿里、京東、蘇寧云商等展開了多樣化、多層次的戰(zhàn)略合作。今年更是攜手安川電機(jī)進(jìn)軍機(jī)器人行業(yè)，正式拉開“雙智”戰(zhàn)略的序幕，積極創(chuàng)建“第二跑道”。

美的集團(tuán)當(dāng)初與小米合作，就是為了引入互聯(lián)網(wǎng)思維，改善經(jīng)營管理。下一步，公司將繼續(xù)利用互聯(lián)網(wǎng)思維加強(qiáng)與用戶聯(lián)系，優(yōu)化資源配置，盡力減少中間環(huán)節(jié)。美的集團(tuán)與小米科技簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，并戰(zhàn)略引入小米科技入股。之后又與京東簽署了戰(zhàn)略合作意向書，加強(qiáng)在智能家居業(yè)務(wù)方面的合作。并組建“中央研究院”與“智慧家居研究院”，建立四級(jí)研發(fā)體系，啟動(dòng)“全球創(chuàng)新中心”，大力拓展線上業(yè)務(wù)，“M-SMART智慧家居”戰(zhàn)略，開放合作，打造互聯(lián)網(wǎng)家居布局與生態(tài)鏈。

美的集團(tuán)正在積極嵌入不同平臺(tái)，與不同企業(yè)合作，包括內(nèi)部自生、外部團(tuán)隊(duì)吸納加入以及聯(lián)合外部團(tuán)隊(duì)等方式。目前公司已經(jīng)規(guī)劃在前海與投資機(jī)構(gòu)合作，設(shè)立偏向風(fēng)險(xiǎn)投資的平臺(tái)，重點(diǎn)布局機(jī)器人、智能家居。 現(xiàn)階段，美的集團(tuán)還積極推進(jìn)“全球運(yùn)營”戰(zhàn)略、加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)管控，推動(dòng)自有品牌及海外本土營銷快速增長。據(jù)方洪波介紹，巴西是公司實(shí)現(xiàn)海外戰(zhàn)略的重要一步，今年將投資更多的十億美元以上海外項(xiàng)目。數(shù)據(jù)顯示，美的-開利巴西合資公司的家用空調(diào)瑪瑙斯制造基地已建成拉美最大的家用空調(diào)生產(chǎn)基地，合資公司的美的牌空調(diào)扇已達(dá)巴西市場份額第一。2014年，美的集團(tuán)海外渠道網(wǎng)點(diǎn)增長至約3800個(gè)，同比增長46%，海外獨(dú)資與合資工廠業(yè)務(wù)增長近30%。

美的于2015 年8 月4 日晚公告，宣布實(shí)施機(jī)器人產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略并與日本安川電機(jī)合資設(shè)立兩家子公司。兩家子公司分別面向工業(yè)機(jī)器人和服務(wù)機(jī)器人：一家是廣東安川美的工業(yè)機(jī)器人有限公司，總投資2 億元，注冊(cè)資本1 億元，美的以現(xiàn)金出資占注冊(cè)資本的49%；另一家是廣東美的安川服務(wù)機(jī)器人有限公司，總投資2 億元，注冊(cè)資本1 億元，美的以現(xiàn)金出資占注冊(cè)資本的60.1%。

在國家推動(dòng)工業(yè)4.0 的大背景下，布局工業(yè)機(jī)器人有助于美的集團(tuán)提高智能制造水平，建設(shè)互聯(lián)工廠，提升生產(chǎn)效率。2015年上半年，美的機(jī)器人的應(yīng)用超過800 臺(tái)，美的集團(tuán)未來3 年在機(jī)器人應(yīng)用上的投資預(yù)計(jì)超過10 億元。布局服務(wù)機(jī)器人則與美的智慧家居戰(zhàn)略契合，可以成為美的智能家居生態(tài)圈的補(bǔ)充和延展，提供更加符合用戶需求的服務(wù)和產(chǎn)品。

事實(shí)上，美的在機(jī)器人領(lǐng)域已有部分積累，在伺服電機(jī)、掃地機(jī)器人上已有深入研究和迭代產(chǎn)品推出，壓縮機(jī)產(chǎn)業(yè)已具備數(shù)千萬臺(tái)的微米級(jí)精密機(jī)械制造能力，并先后成立“機(jī)器人研究所”、“美的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司”等。未來工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)將帶動(dòng)已有伺服電機(jī)等核心部件、系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。服務(wù)機(jī)器人將帶動(dòng)傳感器、人工智能、智慧家居業(yè)務(wù)的延伸，打造美的智慧家居集成系統(tǒng)化、生態(tài)鏈能力。

篇9

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn) 管理

私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個(gè)分支，美國私募股權(quán)可追溯到19世紀(jì)末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時(shí)間。本文從項(xiàng)目管理的角度對(duì)私募股權(quán)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行簡要的剖析。

一、私募股權(quán)投資及其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當(dāng)方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項(xiàng)目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時(shí)間限度內(nèi)，運(yùn)用系統(tǒng)的管理方法來計(jì)劃、組織和實(shí)現(xiàn)各自的項(xiàng)目目標(biāo)的一個(gè)過程。

根據(jù)運(yùn)作流程，私募股權(quán)投資項(xiàng)目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個(gè)子項(xiàng)目。在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標(biāo)項(xiàng)目再進(jìn)行私募籌資，而且各子項(xiàng)目有可能由同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理也有可能根據(jù)階段由不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

由于私募股權(quán)投資有自身的特點(diǎn)，因此其項(xiàng)目管理也有自己的特色。一是周期長、流動(dòng)性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項(xiàng)目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個(gè)較長的時(shí)間周期；二是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，風(fēng)險(xiǎn)高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項(xiàng)目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)作等方面的本身高風(fēng)險(xiǎn)，另外私募股權(quán)投資項(xiàng)目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強(qiáng)，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進(jìn)行投資。

正是由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目管理的上述特點(diǎn)，其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、委托―風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。Gompers認(rèn)為三種機(jī)制可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實(shí)際上是針對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作過程的前三個(gè)階段私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。國內(nèi)也有許多學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)兩類。內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)包括逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，外在風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。王慧彥等也認(rèn)為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了研究。王開良等將PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并按PE投資的三個(gè)階段即選擇、管理和退出來分析風(fēng)險(xiǎn)控制。另外還有許多學(xué)者從不同角度對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但從項(xiàng)目管理的角度對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究的論述尚不多見。風(fēng)險(xiǎn)管理作為全面項(xiàng)目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動(dòng)計(jì)劃以防可能給項(xiàng)目帶來不利影響的潛在事件。一般風(fēng)險(xiǎn)管理是指處理風(fēng)險(xiǎn)的行為或?qū)嵺`活動(dòng)，包括風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、評(píng)估、提出應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處理方法以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是指對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作過程中的不確定因素識(shí)別，不同的投資階段其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有所不同。

私募股權(quán)投資設(shè)立階段風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實(shí)現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過程。法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在我國尚未針對(duì)私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運(yùn)行過程中存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。委托風(fēng)險(xiǎn)則是因?yàn)橥顿Y者委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對(duì)管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目篩選階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，篩選階段是指通過項(xiàng)目篩選購買目標(biāo)公司股權(quán)的行為，包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團(tuán)隊(duì)、預(yù)期回報(bào)等角度考察投資對(duì)象，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等方面。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要是委托風(fēng)險(xiǎn)，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進(jìn)公司發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、導(dǎo)入新的管理理念和方法、提升公司價(jià)值等。這個(gè)階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的對(duì)象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過捏造和虛報(bào)的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級(jí)銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實(shí)現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時(shí)機(jī)、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計(jì)最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動(dòng)以及政策審批等影響，都可能導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權(quán)投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項(xiàng)目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，而且需要有控制整個(gè)項(xiàng)目周期的動(dòng)態(tài)管理。

三、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)及分析

目前，用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的方法主要的有定性和定量兩類，定性評(píng)價(jià)最典型的是專家判斷法，定量評(píng)價(jià)包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評(píng)判法、灰色評(píng)價(jià)方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評(píng)價(jià)理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評(píng)價(jià)的方法，以盡量提高評(píng)價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

不同的評(píng)價(jià)方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)較多，可以通過建立博弈模型的方法進(jìn)行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評(píng)價(jià)方法。項(xiàng)目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)，抓住復(fù)雜問題中的主要矛盾進(jìn)行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評(píng)價(jià)。灰色評(píng)價(jià)方法可以用于企業(yè)人力資源價(jià)值的評(píng)價(jià)，模糊評(píng)價(jià)法可用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。投資管理階段，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評(píng)價(jià)方法難以揭示整體投資風(fēng)險(xiǎn)，因此需要綜合采用多種方法進(jìn)行評(píng)價(jià)，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評(píng)價(jià)相結(jié)合，不同的方法相互補(bǔ)充，以取得更加客觀的評(píng)價(jià)結(jié)果。作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，投資退出時(shí)，更多的是對(duì)財(cái)務(wù)收益的計(jì)算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評(píng)價(jià)法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)主要指以降低風(fēng)險(xiǎn)至理想程度為目標(biāo)的計(jì)劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件責(zé)任人，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，并估計(jì)因降低風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的成本及影響。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常有四種方法：風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常遵循以下原則：第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由最能控制和影響風(fēng)險(xiǎn)后果的一方承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方付出的成本應(yīng)是最低的。

在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點(diǎn)。因此其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的措施主要是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標(biāo)下，通過談判和博弈，確定各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實(shí)踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)之間，以及中介機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對(duì)稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對(duì)基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制：第一，責(zé)任約束機(jī)制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對(duì)合伙承擔(dān)無限責(zé)任；第二，利益約束機(jī)制，基金經(jīng)理投資一定比例，當(dāng)發(fā)生錯(cuò)誤或市場發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，首先以基金經(jīng)理的資金和財(cái)產(chǎn)彌補(bǔ)損失，可有效的保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化對(duì)基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機(jī)制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無過離婚”和市場信譽(yù)約束機(jī)制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對(duì)基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽(yù)評(píng)價(jià)體系也會(huì)減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對(duì)投資者效用最大化的運(yùn)作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽(yù)。另外，有限合伙制私募基金是非獨(dú)立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)基金投資盈利并分配時(shí)，合伙人只需按分配的投資收益承擔(dān)個(gè)人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進(jìn)入企業(yè)，因此應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的應(yīng)對(duì)防范。首先，應(yīng)在對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確把握的前提下，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對(duì)所進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請(qǐng)行業(yè)專家以及召開專家研討會(huì)的形式來實(shí)現(xiàn)。選準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對(duì)產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行梳理，并選擇目標(biāo)企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可采取以下措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細(xì)，通過不同專長的人才配備確保投資科學(xué)；二是可以采取分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，在科學(xué)計(jì)算和準(zhǔn)確預(yù)測的基礎(chǔ)上，對(duì)所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行不同程度的組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

Sahlman 在其研究中指出，在項(xiàng)目投資管理階段，通常采取四種方式來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計(jì)相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強(qiáng)制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項(xiàng)目所需的全部資金，而是視項(xiàng)目進(jìn)展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目不斷進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時(shí)，基金經(jīng)理可以及時(shí)終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)營情況計(jì)算期權(quán)價(jià)值，從而確定投資數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設(shè)立一個(gè)可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資管理階段另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施是設(shè)立對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對(duì)未來不確定情況進(jìn)行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對(duì)稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對(duì)賭、與上海永樂電器的對(duì)賭都是對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典，也實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。從對(duì)賭協(xié)議條款來看，大多以財(cái)務(wù)績效為“賭注”，即約定未來需要實(shí)現(xiàn)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如若不能實(shí)現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項(xiàng)目。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。利用對(duì)賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資管理階段，投資者重要的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

從私募股權(quán)投資實(shí)踐看，國內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項(xiàng)目和篩選項(xiàng)目階段是花費(fèi)心思較多的，認(rèn)為選對(duì)了項(xiàng)目則投資成功了一半；而國外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價(jià)值，并通過資本市場的成功運(yùn)作來獲利退出。退出時(shí)機(jī)、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報(bào)率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實(shí)現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個(gè)階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢?cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風(fēng)險(xiǎn)。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會(huì)上的演講）認(rèn)為，國內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對(duì)此，可以采取三個(gè)方面的措施：一是建立多層級(jí)的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵(lì)中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結(jié)論

本文將私募股權(quán)投資項(xiàng)目劃分為設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投資管理、退出四個(gè)子項(xiàng)目，并針對(duì)每個(gè)子項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個(gè)子項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不是孤立的，往往隨著項(xiàng)目經(jīng)理采取的行動(dòng)而相互影響，需要項(xiàng)目經(jīng)理在子項(xiàng)目的基礎(chǔ)上對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體管理和控制。

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篇10

上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作為全世界最著名的杠桿收購公司管理著多家巨型杠桿收購基金。1997－2004年間，KKR對(duì)安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購并完成了退出，在此期間，安費(fèi)諾保留了上市公司資格，這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對(duì)該案例的解析，我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法，為國有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。

大股東因退休打算變現(xiàn)股份

安費(fèi)諾公司(紐約證交所：APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子，其子公司TimesFiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。

安費(fèi)諾最初是美國聯(lián)合信號(hào)公司(AlliedSignal)的一個(gè)部門，于1987年分拆出來，以4．39億美元的價(jià)格出售給LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔(dān)任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30％的有投票權(quán)股份，為第一大股東。從經(jīng)營業(yè)績看(表1)，在1997年1月宣布并購計(jì)劃前，公司各項(xiàng)收入、利潤指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕。

1996年，80歲的DeGeorge打算退休，將持有的股份變現(xiàn)，但又不希望把公司交給競爭對(duì)手或者不懂經(jīng)營的人。這一點(diǎn)與KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購業(yè)務(wù)――收購黃金冶煉公司StemMetals時(shí)的情形非常相似。1996年末，在與一些潛在的買家溝通后，DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣，安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)，并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。

KKR進(jìn)行杠桿收購的做法是：由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等，見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標(biāo)公司，通過將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動(dòng)資金和投資回報(bào)。

在與安費(fèi)諾談判時(shí)，KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金，KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初，DeGeorge建議KKR只購買安費(fèi)諾公司一半股權(quán)，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn)，他最終同意了KKR的收購方案。

公布的交易結(jié)構(gòu)

1997年1月23日，安費(fèi)諾公司董事會(huì)投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會(huì)批準(zhǔn))，包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi)，本次交易總價(jià)格約15億美元。同時(shí)，KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)(圖1)。

1、安費(fèi)諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90％，所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元／股(安費(fèi)諾收盤價(jià)23．125美元)的價(jià)格將股票變現(xiàn)。假如少于90％的股份接受要約，KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10％)按比例分配給每一個(gè)希望保留股票的股東，并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說，如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份，那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配，其余所有股份將獲得現(xiàn)金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過對(duì)該公司的一系列股本金注入，并通過為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本，為這次收購提供資金。根據(jù)協(xié)議，財(cái)團(tuán)將提供3．74億美元的股本金，其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。

3、人們通常認(rèn)為，在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10．45％優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12．75％次級(jí)債。1997年4月15日，安費(fèi)諾開始對(duì)12．75％債券進(jìn)行要約收購，要約至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500萬美元中有9373．4萬美元接受要約。

4、“NXS收購公司”并入安費(fèi)諾公司，安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股，注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。

5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安費(fèi)諾公司股東大會(huì)否決了該項(xiàng)交易，或者其他任一收購者購買超過20％的公司股份，安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補(bǔ)償。

6、更換管理層。MartinH．Loeffler從1997年5月開始擔(dān)任董事會(huì)主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營官等職務(wù)。

收購的前期安排及過程

作為本次收購的前期安排，1997年5月13日，安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購相關(guān)的債務(wù)融資，通過牽頭承銷商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購)和雷曼兄弟公司，安費(fèi)諾公司發(fā)行了2．4億美元9．875％優(yōu)先次級(jí)票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益，被穆迪公司評(píng)為BB級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為B-級(jí)(高收益?zhèn)步欣鴤话阏J(rèn)為BBB以下級(jí)的債券是垃圾債券)。此外，公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議，通過一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7．5億美元。該銀行協(xié)議還包括1．5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolvingcreditfacility，此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi)，由貸款銀行提供資金予借款人，并提供借款、還款、再借款的承諾，亦即在期間與額度限制內(nèi)，借款人可就已償還部份再行動(dòng)用，而借款人僅需對(duì)已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定，公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購公司股份。

杠桿收購經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會(huì)通過決議當(dāng)天就向特拉華州法院公司的董事們，控告他們?cè)谂鷾?zhǔn)這項(xiàng)交易時(shí)違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀

行的分析師們對(duì)這次收購也有很大意見分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會(huì)通過。

安費(fèi)諾公司股東會(huì)在1997年5月14日通過了該項(xiàng)交易，79％有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會(huì)，根據(jù)公司公告，99％的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬股(約20％的已發(fā)行股)外，全部股東接受要約。

合并最終于1997年5月19日完成，收購工具“NXS收購公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體，成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時(shí)，KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3．41億美元。安費(fèi)諾公司用這3．41億美元的股本金，及其通過發(fā)售2．4億美元債券(2007年到期的9．875％優(yōu)先次級(jí)債)和7．5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入，從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購了4030萬股股份(10．48億美元)：回購了12．75％次級(jí)債和10．45％優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2．11億美元)；并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用(5944萬美元，包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬美元，發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬美元)。資本重組后，“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬股(約占并購后25％)．KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬股(占并購后75％)。

巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會(huì)計(jì)基礎(chǔ)

通常情況下，在杠桿收購中，如果目標(biāo)公司是一個(gè)上市公司，那么其股票將終止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的經(jīng)營下日益強(qiáng)大，投資者通常會(huì)把公司再度公開上市，這被稱為“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購案例中，KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。

資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化，特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組，每一種資本重組都有不同的會(huì)計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的，但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理，使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說，目標(biāo)公司的歷史賬面價(jià)值不必調(diào)整。與此不同的是，一般LBO和MBO就需要作為收購行為進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，資產(chǎn)和負(fù)債，包括商譽(yù)，會(huì)被重新調(diào)整為公允價(jià)值。

造成這種不同的基礎(chǔ)是，杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán)，這樣，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就不需要根據(jù)市場公允價(jià)值調(diào)整，也沒有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是，如果收購方需要合并財(cái)務(wù)報(bào)表，資產(chǎn)公允價(jià)值和商譽(yù)會(huì)體現(xiàn)在收購方的財(cái)務(wù)報(bào)表中)。

資本重組的交易結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對(duì)目標(biāo)公司原大股東來說，杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式，或與向買方定向轉(zhuǎn)讓方式相比，可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊螅谫Y本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益，雖然股份比例有所下降，但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會(huì)。對(duì)金融買家來說，杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買家的投資期限為1-5年，IPO是他們最常用的退出機(jī)制，他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價(jià)值，如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬，不必因商譽(yù)攤銷而減少未來收益，就使他們更容易以高價(jià)出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價(jià)值判斷工具一直備受市場爭議，許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益，但是對(duì)于金融買家來說，每股收益仍然是首要考慮因素。

資本重組對(duì)目標(biāo)公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對(duì)上市公司來說，資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動(dòng)性較弱，很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外，如果買家對(duì)目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售，則免除商譽(yù)攤銷的做法就沒有好處。

從表2、表3可以看出，杠桿資本重組沒有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會(huì)計(jì)處理方法，收購前后的變化主要是長期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。

以認(rèn)股權(quán)激勵(lì)管理層

理論界認(rèn)為，杠桿收購的利潤很大部分來自減少的成本。通常收購者都會(huì)與收購前的管理層合作收購，使股東和管理層的利益更為一致。但有時(shí)并非如此，比如畢爾街有史以來最大的杠桿收購――KKR于1989年以314億美元收購RJRNabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普?莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè)，每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤，而公司原CEO羅斯‘約翰遜(RossJohnson)揮霍浪費(fèi)，不懂得節(jié)約開支，不重視股東利益，經(jīng)理津貼高得過份，最終KKR通過杠桿收購重組了RJRNabisco并委任了新的管理層。

收購后的安費(fèi)諾公司董事會(huì)共設(shè)董事7人，除執(zhí)行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人員占了4名．另有2名獨(dú)立董事，但公司的執(zhí)行層基本保持不變，4名高級(jí)執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例，KKR的核心人物Kravis和Robert同時(shí)擔(dān)任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。

在安費(fèi)諾收購案中，KKR對(duì)管理層主要通過認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。1997年9月，安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購權(quán)行權(quán)價(jià)為26美元，與KKR的買入價(jià)一致。Messrs．Loeffler和四位高級(jí)執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議，分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會(huì)批準(zhǔn)后，當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年內(nèi)買入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，KKR公司在1976―1989年間的杠桿收購中，管理層在收購?fù)瓿蓵r(shí)，持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2％提升到約25％不等。

收購后第四年財(cái)務(wù)狀況開始好轉(zhuǎn)

安費(fèi)諾的長期貸款從交易后第3年起開始進(jìn)入償還期。從表5可以看出，一年內(nèi)到期的長期負(fù)債主要集中于1999－2002年。在7．5億美元定期貸款額度中，3．5億美元為2004年到期(七年期)，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期。

通常，杠桿收購后，目標(biāo)公司將出售20％左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù)，但安費(fèi)諾并沒有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購?fù)瓿珊蟮?997-1999年，公司凈銷售額分別比上年有所增長，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開始，利潤指標(biāo)開始回升，2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來自成本降

低，而主要來于費(fèi)用減少。具體來看，公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，而利息費(fèi)用在收購當(dāng)年的1997年大幅增加，從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元，1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始，由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件，相對(duì)較低，利息費(fèi)用開始下降，2000年以后下降幅度更大。在收購當(dāng)年的1997年，由于需要支付與收購有關(guān)的費(fèi)用，公司出售了390萬美元的證券投資，所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。

總之，安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購?fù)瓿珊蟮那?年比較困難，從第4年開始逐漸好轉(zhuǎn)。

公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元，這種下降主要源于利息支付的增長。在債務(wù)償還的高峰年1999年，安費(fèi)諾銷售收入實(shí)現(xiàn)10．11億美元，增長11％；每股收益較上年增長19％，減緩了償債壓力。1999年12月，公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股，獲得資金1．818億美元，不僅增強(qiáng)了股票交易流動(dòng)性，也為公司帶來了現(xiàn)金流，降低了公司的負(fù)債水平：發(fā)行收入的1．055億美元用于按109．875％的價(jià)格贖回9600萬美元票據(jù)，其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。

在收購?fù)瓿珊蟮膸啄辏琄KR運(yùn)用董事會(huì)的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策，就會(huì)計(jì)和控制體系提供咨詢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2001-2004年間，安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務(wù)費(fèi)。

從1991年IPO起，安費(fèi)諾從未支付股息，到2005年1月19日，公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平，董事會(huì)宣布將支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度過債務(wù)支付難關(guān)后，隨著股票價(jià)格上漲，KKR開始逐步出售股份(圖2)，而公司管理層通過股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股，并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間，F(xiàn)idelity等共同基金開始增加對(duì)安費(fèi)諾公司股票的持有。