我國證券市場民企發(fā)展問題分析論文

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關(guān)于一股獨大

香港中文大學(xué)的郎咸平教授有一篇非常引人注目的報告，剖析了亞洲家族企業(yè)如何運用一系列手段對中小股民進行掠奪。他的最后結(jié)論是，亞洲的家族企業(yè)與政府勾結(jié)，共同剝削中小股東和整個國家，造就家族企業(yè)的壯大。而在家族企業(yè)壯大的過程中，它們不斷制造內(nèi)幕交易、操縱股價等等，造成股市的虛假繁榮。

如果聯(lián)系到我國股票市場上大股東把上市公司當成提款機的觸目驚心的案例，對于今年以來我國證券市場上不斷涌現(xiàn)的家族企業(yè)和管理層收購現(xiàn)象所引發(fā)新的“一股獨大”，不能不使投資者有所隱憂。與以往國有股“一股獨大”的老問題相比，股權(quán)私有化過程中出現(xiàn)的“一股獨大”可能集中在內(nèi)幕信息、關(guān)聯(lián)交易、公正公平、公眾信譽和道德風(fēng)險等問題上，而這些問題產(chǎn)生的結(jié)果往往是傷害中小股東利益，并最終影響公司的持續(xù)發(fā)展和影響證券市場的健康運行。

實際上，近年來證券市場上直接或借殼上市的民營企業(yè)在經(jīng)營過程中已經(jīng)暴露出來的問題，主要集中在濫用大股東控制權(quán)方面，尤其是一些采取借殼上市的民營上市公司所出現(xiàn)的問題，雖然數(shù)量不多，但對市場的影響相當大。導(dǎo)致這種情況的主要原因是，在一個缺乏嚴格的法規(guī)體系和監(jiān)管體系的運作機制下，一旦最基礎(chǔ)的信譽都失去時，必然會出現(xiàn)公司董事會失控、股東權(quán)利受到侵犯的局面。

首先，股權(quán)過分集中所帶來的公司龐大的資源被個別集體所利用，董事會、監(jiān)事會甚至股東大會形同虛設(shè)，是目前我國上市公司中普遍存在的問題。而民營上市公司更容易被狹隘的、封閉的團體或個人所操縱，因而出現(xiàn)運作上的透明度低、缺乏有效監(jiān)管和決策上的內(nèi)幕重重等問題，最終造成上市公司資源的流失。比較典型的是ST幸福，由于受到原大股東幸福集團城市信用社金融風(fēng)波影響，公司的持續(xù)經(jīng)營能力及償債能力受到很大打擊。1999年由于被迫為被大股東幸福集團公司占用的資金提取50%的壞賬準備，以及對存貨提取跌價準備，當年業(yè)績因此出現(xiàn)6590萬元的虧損。而且，大股東將上市公司1.4億股法人股質(zhì)押以致遭到拍賣，最終使公司股權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。而蘭州黃河由一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展成為甘肅省十大骨干企業(yè)集團之一并成功實現(xiàn)上市融資,其中在用人方面的“信任原則”發(fā)揮了一定作用。但由于“信任原則”對被信任人的約束,僅來自道德方面,缺乏制度保障，這種先天缺陷，最終造成了上市不到半年就出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。實際上，大股東集中的股權(quán)優(yōu)勢從一開始就使得治理結(jié)構(gòu)在某種程度上徒具形式；而且，董事會其他成員及管理層人員是為全體股東服務(wù)還是唯大股東利用是從，這一問題未解決好，是蘭州黃河出現(xiàn)問題的關(guān)鍵所在。

而對采取借殼上市的一些民營企業(yè)來說，由于許多都是以財務(wù)性收購為目的，一旦化大價錢完成借殼之后，就會出現(xiàn)急于套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段。以ST聯(lián)益為例，97年11月廣東飛龍集團受讓成都聯(lián)益的3421.6萬股法人股，成為第一大股東。很快，廣東飛龍集團便以7400萬元將飛龍集團控股75％的廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)含權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都聯(lián)益股份。此項收購雖然短期內(nèi)給成都聯(lián)益帶來了部分利潤，但這種關(guān)聯(lián)交易實際上是大股東的套現(xiàn)行為。由于經(jīng)營措施沒有跟上，重組后的成都聯(lián)益98年度實現(xiàn)凈利潤僅為預(yù)測數(shù)的34.3％，99年更出現(xiàn)1.13億元的巨額虧損。而且，在配股遭到否決之后，廣東飛龍集團因急需貸款，已將其所持有的成都聯(lián)益5474.56萬股股份作質(zhì)押。更為嚴重的是，當初廣東飛龍集團受讓成都聯(lián)益的法人股股權(quán)以及轉(zhuǎn)讓廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)都涉嫌詐騙。這種所謂的資產(chǎn)重組就已成為公司資產(chǎn)流失的“黑洞”。

四砂股份的案例也說明了相同問題。1998年11月四砂股份4000萬股國家股及650萬股國家股的配股權(quán)由淄博市國資局轉(zhuǎn)到了通遼艾史迪集團手中，時隔1年，這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)到了北京寧馨兒公司手上。這種短炒行為，給四砂股份帶來的是業(yè)績的大幅滑坡，99年的凈利潤下降了50%以上，每股收益從98年的0.370降至99年的0.113元，今年中期的凈利潤更只有51萬元，逼近虧損。而艾史迪集團通過一系列資本運作，卻受益非淺。如授意四砂股份收購多家艾史迪集團關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)，在四砂股份的身上套現(xiàn)5335.5萬元。而且，今年中報披露，艾史迪集團有限公司所持四砂股份股權(quán)全部進行了質(zhì)押，且艾史迪集團欠四砂股份4110萬元。顯然，這些“回報”遠遠超過了當初投入的8100多萬元以及幾家生化公司的股權(quán)。

這種在資產(chǎn)重組過程中出現(xiàn)的不和諧之聲，表明控股方獲得控股權(quán)存在兩個截然不同的目的，即究竟是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財?shù)那馈Ｕ\然，控制方最終希望借助資本市場尋求對前期投入的套現(xiàn)，是完全正當?shù)模彩强梢岳斫獾模珕栴}是不能僅僅為了套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段圈錢。

上述問題較多地出現(xiàn)在民營上市公司身上，就難免使市場對這類企業(yè)的道德約束產(chǎn)生懷疑。實際上，長期以來，私人或民營企業(yè)的信用狀況一直為輿論所詬病，這也是銀行不愿為其貸款的主要原因。隨著資本市場的發(fā)展與政策的放寬，民營企業(yè)更加鐘情于證券市場。而目前國內(nèi)資本市場運作條件并不成熟，相關(guān)的法律、法規(guī)也不十分不健全，因而就難免出現(xiàn)運作的不規(guī)范，或給個別別有用心的人有可乘之機。在收購資金方面,買殼上市一般要求收購方具有雄厚的資金實力,因為買殼需要付出少則幾千萬多則上億元的巨大資金成本，使本來資金就很缺乏的民營企業(yè)面臨極大的挑戰(zhàn)。因此，就容易出現(xiàn)了買殼后急于套現(xiàn)的現(xiàn)象，甚至不惜鋌而走險。而購并市場不發(fā)達,投資銀行功能不健全,不僅加大了購并難度和風(fēng)險,也使得后續(xù)運作缺乏指導(dǎo)和約束，從而使上市公司及中小投資者缺乏有效的保護。實踐證明，信譽必須建立在制度的基礎(chǔ)上，缺乏制度保證的信譽是難以持久的。股份制公司內(nèi)部權(quán)力機構(gòu)的設(shè)置及其權(quán)力的制衡、上市公司強制性信息披露等制度安排，不僅是合理的,也是必要的。

當然，從整體來看，上述問題并不進入證券市場是民營或家族企業(yè)的主流。其實，國內(nèi)投資者對私人或者家族控股這個問題如此敏感，甚至認為它比國家控股更加可怕，其中的原因是多方面的：既有投資者的現(xiàn)實考慮，也有心理上的作用。從現(xiàn)實看，中小投資者在投資這類股票時，確實存在著比較大的風(fēng)險。因為發(fā)起人的股權(quán)獲得成本遠遠低于投資者購買新發(fā)行股票支付的成本，這種現(xiàn)象在新股發(fā)行實施核準制后顯得更加嚴重，投資者購買新發(fā)行股票的成本甚至是發(fā)起人成本的幾十倍，如用友軟件就高達36.5倍，這當中不可避免的存在價值高估的可能，中小投資者對于企業(yè)未來是否能夠給予足夠的回報，自然容易產(chǎn)生疑問。從普通投資者的心理接受程度上看，對于一經(jīng)上市就一夜暴富的上市公司發(fā)起人，心理上產(chǎn)生不平衡也是可以理解的。如用友軟件的私人股東就從上市前的5000萬左右個人財產(chǎn)（含資產(chǎn)評估增值）增加到上市后50億的財富，增值高達百倍。

然而，新希望上市后保持的業(yè)績持續(xù)增長、創(chuàng)智借殼五一文后給傳統(tǒng)上市公司帶來的巨大變化等類似案例，已經(jīng)為民營企業(yè)在證券市場發(fā)展樹立了良好的榜樣。相信，隨著民營經(jīng)濟的發(fā)展和國家對民營企業(yè)的進一步扶持，以及二板市場即將出臺等形成新的市場環(huán)境，所有這些會使民營企業(yè)登陸證券市場形成新的熱潮。而隨著更嚴密的法規(guī)陸續(xù)出臺，對上市公司運作也將起到規(guī)范作用，從而為民營企業(yè)在證券市場上謀求發(fā)展提供更廣闊的空間。

關(guān)于內(nèi)部人控制

現(xiàn)在，企業(yè)經(jīng)營者或管理層對上市公司的股權(quán)收購越來越多了。對于管理層收購，雖然它可以幫助解決股東監(jiān)控成本過高，經(jīng)營者缺乏有效激勵的問題，對協(xié)調(diào)經(jīng)營者與所有者目標有重要作用，但總結(jié)近年來我國上市公司已經(jīng)出現(xiàn)的問題，不難發(fā)現(xiàn)，由于法律法規(guī)的不完善、監(jiān)管手段和監(jiān)管經(jīng)驗的有待提高，以及社會信用環(huán)境的惡化和普遍存在于民眾中的短期行為心理，在發(fā)達國家行之有效的內(nèi)部人控股制度，在我國就很難行得通。比如，美國公司法規(guī)定，當內(nèi)部人持股的比例超過一定數(shù)額時，內(nèi)部人就失去了在股東大會上的表決權(quán)。而我國的相關(guān)法規(guī)就沒有這種規(guī)定。即使是國外已實施多年的獨立董事制度，現(xiàn)在開始引入我國上市公司并在部分公司開始運行，也不過是一種意見性、引導(dǎo)性的規(guī)范，并不具備法律保證；而且，從部分公司的實踐來看，其裝飾的成分多于實際效果。因而在我國實行獨立董事能否發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和制衡功能，還有待實踐的檢驗。從這個意義講，目前我國還不具備與內(nèi)部人控股相適應(yīng)的配套制約制度。

因此，管理層收購并控股，目前在我國并不是一個值得提倡的方向。因為，一方面，它并不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立，容易引起股東與人的角色錯位，造成新的委托人和人的合一，并由此引發(fā)更嚴重的風(fēng)險和管理層道德風(fēng)險，與現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則相違背。另一方面，管理層收購的交易過程是否公正與公平，也是容易引發(fā)各種問題的根源，尤其是對于國有股權(quán)向自然人轉(zhuǎn)讓這一全民資產(chǎn)個人化的過程，更牽涉到國有資產(chǎn)流失的問題。

關(guān)于管理能力問題

與“一股獨大”同時出現(xiàn)的問題是家族或民營企業(yè)對上市公司的管理能力。一般來說，家族企業(yè)大多經(jīng)歷了這樣一個過程：個人或家族創(chuàng)業(yè)——單一主業(yè)的發(fā)展——上市——多元化經(jīng)營——規(guī)模擴張。但在多元化和形成規(guī)模后，如何在管理上跟上發(fā)展步伐就成為一個重要問題，這一點從亞洲家族企業(yè)的崩潰與轉(zhuǎn)型可以反映出來。曾創(chuàng)造了漢江經(jīng)濟奇跡的韓國企業(yè)，在這方面有許多教訓(xùn)可以吸取，如家族式管理、追求擴張速度、盲目舉債、多元化發(fā)展等等。許多韓國大企業(yè)，如現(xiàn)代、大宇、起亞等曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的大企業(yè)集團，由于對“資產(chǎn)負債率”的漠視，最終因無法逃脫債務(wù)的漩渦而宣布破產(chǎn)。尤其韓國最大的家族企業(yè)現(xiàn)代集團，目前的資產(chǎn)負債率高達300%，債務(wù)額達52萬億韓元（約469億美元），超過韓國國內(nèi)生產(chǎn)總值的1/4。為了挽救該集團避免走向破產(chǎn)，韓國政府不得不對“家族式管理”痛下狠手：親手建立并一直控制著現(xiàn)代集團的鄭氏家族，被勒令徹底退出現(xiàn)代集團的管理層。現(xiàn)代集團名譽董事長、創(chuàng)始人鄭周永及其兩個兒子——現(xiàn)代集團主席鄭夢憲和現(xiàn)代汽車公司主席鄭夢九今后將不再參加現(xiàn)代集團的管理工作，而只以股東身份監(jiān)督公司的運營。這一案例說明，家族式管理已很難適應(yīng)開放的、全球化的市場競爭。公務(wù)員之家

從更微觀的層次看，“創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難”是家族企業(yè)發(fā)展歷程中一道繞不過的門檻。家族型企業(yè)的第一代創(chuàng)建人靠白手起家，成就了一番欣欣向榮的事業(yè)，當他們因年邁無力經(jīng)營，需要將事業(yè)交付給下一代時，這種托付、轉(zhuǎn)交一般都是相當困難的，有時這種移交往往會成為一場災(zāi)難。比如，在亞洲地區(qū)以制造龍虎牌萬精油聞名于世的“萬金油大王”胡文虎，一度在東南亞及香港地區(qū)建立了一個生意王國，除了萬金油生意，還擁有規(guī)模巨大的出版業(yè)生意。但是，1954年胡文虎過世之后，胡氏集團的繼承人為財產(chǎn)問題爭吵不休，最后胡文虎的女兒胡仙獲得了繼承權(quán)，控制了公司主要業(yè)務(wù)。但是，胡氏公司經(jīng)此折騰已四分五裂，迅速走上了下坡路。韓國現(xiàn)代集團問題的暴發(fā)，也是鄭周永的幾個兒子圍繞著各公司的繼承權(quán)問題不斷相煎而引發(fā)的。

事實上，亞洲地區(qū)的變化正在進行之中，許多亞洲公司已開始逐漸由過去的家族式經(jīng)營模式向以美國、英國公司為代表的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。中國香港貿(mào)易發(fā)展局主席馮國經(jīng)說：“我們別無選擇，只能把美國式的開放和企業(yè)家精神運用到亞洲的模式中。”

在我國，由于家族企業(yè)的經(jīng)營時間大多不長，在規(guī)模上還無法與韓國的大企業(yè)相比，但也已出現(xiàn)了類似的問題。因此，新希望董事長劉永好總結(jié)希望集團的發(fā)展過程時認為，非公有制企業(yè)應(yīng)在主業(yè)上積極地培育和建立符合國家產(chǎn)業(yè)政策的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，還要擺脫純粹的家族式管理模式，建立現(xiàn)代企業(yè)制度下的規(guī)范管理。非公有制企業(yè)有不少是從家庭企業(yè)發(fā)展過來的，所有者與經(jīng)營者往往集于一身，這種具有家庭特征的企業(yè)管理模式，在創(chuàng)業(yè)初期有它的積極作用，但在企業(yè)有了一定的規(guī)模之后，要繼續(xù)保持活力，提高競爭能力，就要樹立開放的人才觀，廣納社會賢才。另外，他還認為應(yīng)積極探索建立混合所有制經(jīng)濟形式。新希望股票成功地發(fā)行上市，就是希望集團展開資本社會化的嘗試，有利于促進企業(yè)的發(fā)展。因而，個人或家族企業(yè)的上市，對于目前我國非公有經(jīng)濟的發(fā)展，無論是在規(guī)模上，還是在管理上，都是一個促進。但從許多亞洲家族企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷看，上市之后，在實現(xiàn)多元化和規(guī)模化的同時，如何強化管理和監(jiān)管，樹立股東利益最大化的觀念，顯得更為重要。

另一個值得關(guān)注的問題是民企借殼上市后面臨的管理融合。如宏普實業(yè)1999年入主良華實業(yè)，在分流人員過程中，來自各方的舉報信滿天飛，甚至有的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人被毆打。創(chuàng)智軟件1998年入主五一文，在傳統(tǒng)商業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮由虅?wù)的過程中，恰遇五一文文化用品商場被拆除，失去崗位的數(shù)百名職工于2000年8月持續(xù)5天圍堵創(chuàng)智集團大廈。北京寧馨兒2000年6月收購艾史迪集團間接控股四砂，因擔(dān)憂出現(xiàn)新的巧取豪奪，四砂職工視寧馨兒為“入侵者”，強烈反對其接管四砂，致使董事會在不到三個月里五易總經(jīng)理，新任董事長兼總經(jīng)理遲遲不能到四砂履職。

上述糾紛產(chǎn)生的原因錯綜復(fù)雜，除了被借殼方大都由國企改制上市，企業(yè)歷史長、包袱重、經(jīng)營狀況惡化等原因出現(xiàn)的管理困難之外，也暴露出借殼方在管理方面的缺陷。因為這些企業(yè)大都是異地民營企業(yè)，在技術(shù)開發(fā)上具有絕對優(yōu)勢，企業(yè)也具有良好的成長性，因而在完成借“殼”后，具有強烈的擴張沖動。但由于缺乏駕馭大企業(yè)或大資金的經(jīng)驗，這種沖動在進行企業(yè)整合、實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，可能與被借殼企業(yè)的職工、管理層的利益發(fā)生沖突。而且，有些借殼方在出巨資購買國有股或法人股間接上市后，急于在短期內(nèi)獲取高額回報，一旦這種思路外化到其操作手法上，必然會與被借殼方產(chǎn)生更大的矛盾。另外，由于多數(shù)借“殼”行為并非市場力量來推動，而是借政府的外力實現(xiàn)的，使得借“殼”與被借“殼”兩種截然不同的企業(yè)文化必然發(fā)生摩擦甚至撞擊

。

顯然，上述糾紛不僅延緩了重組進程，也不利于實現(xiàn)借殼上市的最終目標，而且損害了借殼方形象。因此，當前提高管理水平和強化道德約束，成為重塑民營企業(yè)形象的關(guān)鍵。

總的來說，我國民營企業(yè)具有先天不足和后天失調(diào)的特點，表現(xiàn)出許多和自身優(yōu)點相近的缺點：一、強烈的市場意識、競爭意識一定程度上掩蓋著急功近利的功利主義；二、比較明晰單一的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，缺乏混合型經(jīng)濟體制的集優(yōu)能量；三、企業(yè)裝備、技術(shù)、管理等科學(xué)化組織程度不高；四、資金人才緊缺，引進、吸收、消化、創(chuàng)新能力還不強；五、國家新的體制切換政策上、輿論上公平程度不夠。所有這些問題都將成為我國民營企業(yè)及民營上市公司當前乃至今后一段時間內(nèi)所需面對的現(xiàn)實和挑戰(zhàn)。