我國地方二板市場研究論文

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1998年7月,一批香港證監會、聯交所專家在北京舉辦“大陸中小企業在港第二板市場融資上市詢證會”之后,國內便掀起一股“第二板市場熱”。筆者認為,在二板市場各種條件尚不完全具備的條件下,掀起“二板市場熱”并不利于二板市場的發展。我們在看到二板市場極其有利的一面的同時,并沒有審視二板市場由于其本身原因及內地中小企業所具備的條件而存在的這樣或那樣的問題;在看到二板市場所具備的解決企業融資問題這一作用的同時,并沒有關注二板市場所具有的其他作用。筆者認為,目前發展二板市場,需要澄清以下幾個觀念問題:

一、二板市場并不是解決中小企業融資問題的唯一方式

從目前情況來看,資金不足和融資困難是制約中小型企業發展的瓶頸。中小企業,尤其是高科技企業,由于技術成熟度、產品未來市場接受度和占有率等均不確定,市場風險較高;而且中小企業普遍缺乏擔保,資信較差,因而往往成為銀行貸款“嫌貧愛富”的犧牲品,很難從金融機構融資。同時,由于缺乏市場信貸手段及資產規模較小,中小企業要通過發行股票、債券等方式從資本市場獲得資金也非常困難。二板市場作為專門為中小企業籌集資金而設立的證券市場,有效地解決了這一問題:一方面,中小企業可以通過二板市場獲得直接融資的種種好處;另一方面,二板市場有效地降低了中小企業創立的“門檻”,鼓勵居民個人創辦或投資中小企業。

但同時,中小企業應知道,到二板市場上市的企業數量畢竟有限。這對于成千上萬的企業來說,還是一個難以解決的問題。因此,中小企業在進行產權重組、物色保薦人、爭取申請到二板市場上市解決融資問題的同時,也要把目光放在其他融資方式上,包括買殼上市、改組為外商投資或向國際金融公司申請融資等方式。到境外上市也不僅僅局限于香港的二板市場,也可以爭取到美國NASDAQ市場、倫敦證券交易所、新加坡SESDAQ市場等境外證券交易市場上市,以解決企業的融資問題。

二、企業到二板市場上市的目的并不僅僅是為了融資

二板市場是專為解決融資問題而設立的,內地企業到二板市場上市可以解決其融資問題。但從企業長遠來看,更不容忽視的是通過上市對企業的產權、內部管理、財務等方面加以規范,完善企業運行體制。與國內上市不同的是,中小企業二板市場上市要融入嚴格而規范的國際化金融運作體系,其企業形象、經營業績、管理水平、市場表現、未來成長均要接受國際投資者的關注和審視。所以,二板市場上市是一項艱巨、龐大、專業性、系統化的工程,它涉及到經營理念、發展戰略、產權界定、資產評估、會計制度、發行上市等一系列特定的內容,二板市場上市需要公司產權明晰化,因此公司要上市,就必須解決公司產權明晰化的問題,通過改組,成為現代股份公司或有限責任公司或有限合伙公司。

同時,二板市場對信息披露的要求相當高,監管較嚴格,在有些方面超過主板市場,這將促使上市企業在經營發展、財務管理等方面全方位地接受社會監督,在一種新的制約機制下,提高自身素質,完善企業運行機制。

另外,二板市場的建立為風險投資提供了良好的出口,從而大大促進了中小企業尤其是高科技企業風險投資的發展。投資者在投入資金的同時,會介入風險投資企業的管理、市場營銷、理財等方面,這樣有利于中小企業迅速進入規范化的管理和運營狀態,大大提高中小企業的素質和市場競爭力,促使其作為規范的市場經濟主體而健康發展。

三、二板市場并不是風險投資唯一的退出方式

當前情況下風險投資的退出機制主要有四種方式:一是公開上市;二是企業兼并;三是出售;四是清算。從國外經驗來看,公開上市是風險投資最佳的退出方式,也是風險投資最主要的退出方式。與其他方式相比較,公開上市發行股票是收益比較高的方式,尤其當股市火爆的時候更是如此。在美國,約有30%的風險資本退出采用這種方式。問題在于,由于高科技企業具有風險大、規模小、建立時間短等特點,一般難以進入證券主板市場,因此,風險投資很難在股票市場出售股票套現,去獲得回報或退出所投資金。與主板市場相比,二板市場上市標準和上市條件相對較低,不像主板市場需要連續三年10%的盈利,二板市場只需要公司有兩年的經營記錄,而且不一定要盈利。這就為風險投資基金的變現、退出提供了場所,使風險投資者的投入得到應有的回報,進而激勵更多的風險資金進行風險投資,使高科技企業得到新的巨額資金,促進其發展。

雖然二板市場是風險投資最佳的退出方式,但從國際形勢發展來看,企業兼并和出售在風險投資退出中也發揮著不容忽視的作用。企業兼并的通常做法是新興高科技企業被一大公司兼并,風險投資家通過與大公司交換股票而退出投資企業。出售是將部分股權出售給一個或數個大公司,出售給公司職工和創業者本人等。與上市相比,這兩種方式具有的最大優勢就是可以拿到現金或流通證券,而不僅僅是一種期權;同時將交易的復雜性降低,花費的時間較少,風險投資家可以迅速地從風險企業中退出。在80年代,這兩種退出方式的平均回報率較上市低得多。但近年來情況開始出現變化,據以色列風險投資協會統計,其收益率已經與上市方式持平甚至超出了上市方式。

內陸企業在選擇何種方式退出風險投資時,不能只看到二板市場在風險投資退出上所發揮的作用,而盲目地一味追求二板上市,應權衡利弊,明曉二板市場是風險投資最佳的退出方式,但不是唯一的方式,企業要選擇與自身情況相符的一種風險投資退出方式。

四、二板市場并不是風險投資發展的必要條件

風險投資通過資產增值給投資者帶來巨額回報,同時也給企業,尤其是高科技企業帶來資金,促使其快速成長,從而帶動整個經濟的發展。作為風險資本的退出渠道,風險投資需要通過二板市場實現增值取得巨額回報。有些企業認為,二板市場是風險投資發展的必要條件,但從實際情況來看,二板市場應當在風險投資活動充分開展之后建立,而不是相反。美國的二板市場NASDAQ市場建立時間晚于風險投資,直到70年代才建立。以色列風險投資事業發展十分迅速,僅用了不到7年時間,就基本上趕上美國,而以色列至今也沒有成立二板市場。由此可見,二板市場并不是發展風險投資事業的必要條件。從我國情況來看,由于存在制度缺陷和其他各種條件的限制,建立風險投資運行機制、建立二板市場需要一個過程,即使在香港二板市場,能上市的內地企業數量畢竟有限,也不現實。