我國證券業發展分析論文

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1999年美國《金融服務現代化法案》的出臺標志著混業經營已成為國際金融發展的時代潮流。而我國加入WIO已近兩年，這意味著國內證券業愈來愈直面國外“全能型”金融集團“巨無霸”的無情沖擊。而我國目前現行的分業經營將使證券業無法在較短的時間內完成迅速壯大和成熟起來的重任，我國證券業將面臨前所未有的嚴峻挑戰。我國證券業的發展面臨著這樣一個現實的兩難悖論：要么堅持對證券業現在有利而終將死路一條的分業經營，要么抉擇死而后生的混業經營之路。在這個關鍵時刻，如何對中國證券業發展方向進行有效梳理和理性思考，是我國證券業存在和發展的最高支撐點和可靠根基。

一、混業潮進逼中國證券業

1999年11月4日，美國國會參眾兩院分別以壓倒性票數，通過了《金融服務現代化法案》，美國總統克林頓在11月12日正式簽署了該法案，從而使其最終生效。該法案的核心內容就是廢止運行了66年之久的《格拉斯—斯蒂格爾法》，放寬了對銀行、證券和保險機構的行業限制，允許其交叉經營，從而結束了近70年金融分業經營的歷史。克林頓稱該法案“將帶來金融機構業務的歷史性變革”。一些經濟觀察家認為，新法案的通過，標志著全球金融業告別分業經營，重新進入混業經營時代。

2001年底中國正式加入WTO，此后5年間國外銀行將徹底進入中國市場和國內金融機構平起平坐、同臺競爭。面對這種形勢，我國證券業是固守分業經營模式的老路還是加緊步伐實施混業化改革呢？現在時間將要過半，中國的證券業已經走到了一個經營體制的歷史岔路口。

站在全球金融史的高度觀察，混業經營其實并非新鮮之事。事實上，20世紀世界金融發展史，金融業的經營體制經歷了從初級階段的混業經營到發展階段的分業經營再到發達階段的混業經營的一個否定到自我否定的螺旋式上升的發展進程。而我國在改革開放之初實行的是混業經營，到了90年代初，我國出現了銀行資金大量涉足證券、期貨、房地產等領域，造成了金融風險陡升。為了控制日益嚴峻的金融風險，1993年國務院頒布《關于金融體制改革的決定》，明確對銀行業、證券業、信托業和保險業實行“分業經營、分業管理”的原則。1995年通過的《中華人民共和國商業銀行法》更是以法律的形式確立了銀行業分業經營的原則。雖然，在我國金融發展過程中混業經營的嘗試從未停止過，以致出現光大、中信等模式，但一直到今天這個“分業經營、分業管理”法律框架的禁區未被打破，可以說我國是世界上分業經營的最后一個“堡壘”。

從美國的經驗看，金融經營體制的實施也經歷了一個“混－分－混”的歷史演進過程。20世紀30年代前美國實施混業經營，而30年代的“大危機”砸碎了初級階段混業經營的夢想。被譽為“分業經營法典”的《格拉斯——斯蒂格爾法》從20世紀30年代開始實施。其隔離措施在當時確實起到了降低金融風險的作用，它在支持經濟的發展、維持美元的國際地位方面，都發揮了不可磨滅的作用。但80年代后美國經營體制經受前所未有的挑戰。國內，隨著全球經濟和金融一體化的發展，信息技術進步所帶來的交易成本與信息成本的變化，金融創新活動使得投資銀行業的收益構成發生了顯著變化，傳統銀行業業務創新能力受阻，競爭力不斷降低。與此同時，一直實行全能銀行制的歐陸國家的混業經營模式，對美國商業銀行的國際競爭力提出空前的挑戰。在這種“內憂外患”的形勢下美國銀行業開始千方百計的尋求出路。他們首先采取兼并和金融創新手段向證券業滲透。政府也心領神會開始放松管制，默許甚至鼓勵金融機構的相互滲透。90年代尤其是中后期，隨著金融管制的放松和金融創新活動加劇，商業銀行和投資銀行的業務融合進一步發展，金融業并購風起云涌。而且美國在分業經營道路上的兩大盟友英國、日本的相繼“變節”更使得分業經營雪上加霜，1999年混業經營在美國東山再起。

那么，這種全球性的“混業潮”是否為一種非理性的跟風，經歷了由“混”到“分”轉變的全球金融業是又簡單回到了起點嗎？我們認為，“混業潮”背后有其深層次的推動力量，它是市場分工深化導致的金融功能配置格局重構使然。

按照西方國家尤其美國理論界近來流行的“功能觀點（functionalperspective）”，金融業的行業劃分是相對的、動態的，金融機構的形式、金融業務范圍和產品門類是可變的，但金融基本功能是穩定的。從功能觀點看，金融中介機構與市場手段都是實現金融基本功能的載體，在提供金融功能上，不同主體之間存在著競爭，決定競爭優勢的關鍵是比較成本的變化，最優的配置狀態是由成本最低的主體提供金融功能。這個過程被稱為金融功能的競爭性配置，它導致金融體系結構的變化和金融的成長。從當今金融的發展趨勢看，傳統行業間界限越來越模糊，有些金融新產品已很難明確地歸屬于某一傳統行業，所以行業的劃分是相對的，混業經營是以一種更有效率的分工模式取代了原先的分工模式。金融功能配置模式的變化，導致金融分工模式變化，促進金融體系效率的改進，而這是金融分工深化的表現。我們認為，當前全球金融業混業趨勢是比較成本優勢競爭法則在重構金融市場中的體現，是市場的必然發展。正是由于分業經營造成的激烈競爭，才使金融業最終走向混業經營時代。

二、中國證券業的兩難抉擇

在全球金融混業大潮的步步緊逼下，中國證券業何去何從、作何抉擇是一個面臨緊迫而又難以逃脫的現實難題。面臨混業大潮，我國證券業必須正視這樣一個現實的兩難悖論：是要堅持對現行證券業有利而終將死路一條的分業經營，還是要抉擇死而后生的混業經營之路。

其實，“鬼子”悄悄地“進村”了。它已經開始滲入并對我國的證券業造成了一定的沖擊。

國有商業銀行首當其沖。它們為避開分業經營的政策管理而繞道海外，在那里它們開始操練混業經營的本領。中銀國際是中國銀行在海外設立的全資附屬的全功能投資銀行，建設銀行與摩根士丹利合作成立的中國國際金融有限公司也可從事投行業務。中國銀行和建設銀行通過控股中銀國際和中金公司，開始了其金融控股公司的經營格局。

而股份制商業銀行也不“讓賢”，以中信和光大集團為甚。以光大集團為例，目前其所轄的機構不僅有銀行、證券、信托，還有在香港上市的光大控股、光大國際、香港建設等公司，還持有申銀萬國的股份。而這兩家機構已初具金融控股集團的雛形。

在混業經營的國際大氣候下，國內不論是國有商業銀行還是其他的股份制金融機構都紛紛以各種形式嘗試混業經營，對現行法律法規形成挑戰。而實際上，監管層在政策上也在漸漸發生重大的轉變：

——中國人民銀行在1999年8月19日頒布了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，允許符合條件的券商和基金管理公司進入銀行間同業市場，進行同業拆借和債券回購業務。

——中國證監會和保監會在1999年10月26日允許批準的保險公司以不超過上半年總資產的5％投資證券投資基金，在二級市場買賣已上市的證券投資基金和在一級市場配售新發行的證券投資基金。

——中國人民銀行與證監會2000年2月聯合了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作為抵押，向商業銀行借款。

——《開放式證券投資基金試點辦法》從2000年10月起開始執行，商業銀行可以買賣開放式基金，開放式基金管理公司也可以向商業銀行申請短期貸款。

——2001年7月4日，人民銀行了《商業銀行中間業務暫行規定》，首次明確了商業銀行可以進行證券業務，似乎在暗示著混業經營將是今后銀行業發展的大勢所趨。

——2003年8月《中華人民共和國商業銀行法修正案（草案）》獲國務院原則通過，經過進一步修改，將由國務院提請全國人大常委會審議。據悉，草案對商業銀行投資的限制有所放松，國務院得以以專門規定的形式放開銀行的業外投資。這實際上為金融混業經營預留了一條“暗道”。

可見，管理層也開始逐漸的緩釋分業經營給中國金融業帶來的束縛和壓力，以給金融機構注入足夠的活力，幫助其提高入世后與國外同行的競爭能力。種種跡象表明，盡管一直到目前為止“分業經營、分業管理”的原則還沒有改變，但中國金融混業的序幕已在不經意間悄然拉開。

而混業經營對目前中國證券公司的挑戰表現在兩方面：一是盡管央行出于規避風險的謹慎態度，對形成或有資產、或有負債以及與證券、保險業務相關的部分中間業務采取了審批制，但商業銀行遲早將介入到證券業務中來，目前之所以不允許商業銀行買賣股票，顯然是擔心銀行資金流入股市。二是在投資基金托管、各類基金的注冊登記。認購、申購和贖回業務方面，盡管也被央行納入了審批制的范疇，但商業銀行從事此類業務的希望還是非常大的。商業銀行估計很快就可能取得代辦開戶、基金買賣、代為證券資金清算等業務。

從國際的經驗看，關于證券業務，實際上即使在美國1929——1933的“大危機”后，刻板的分業框架也沒有將此從商業銀行中分割出去。同樣，國有銀行在機構和經營網點、在民眾親和力和信譽、在服務完善程度和風險內控等方面，可能使得證券公司的證券業務喪失“泰斗”。試想到分布稀少的證券營業部人頭濟濟地看盤、下單和交割，和到星羅棋布的儲蓄網點就近炒股票，股民們會選擇何者呢？如果商業銀行能再下些功夫，提供適當的證券咨詢服務，創造更便捷的資金轉賬工具，那么證券公司在經紀業務上就舉步維艱！

在基金管理業務，實際上商業銀行也具有證券公司難以匹敵的優勢，尤其是像共同基金、開放式基金這樣資金來源分散的大眾投資工具上。商業銀行如果能駕輕就熟的吸儲手段，移植到基金份額的出售、轉讓和托管等方面來，則證券公司和基金管理公司在此類基金方面就可能無所事事！中間業務的放開，就有可能使得商業銀行蝕空證券公司現有的經紀業務。而若真正實行混業后，商業銀行獲得證券承銷業務則是如虎添翼

岌岌可危對我國證券業來說已不再是危言聳聽！

覬覦我國證券公司多年所習慣的安然厚利和安逸生活，恐怕不僅是商業銀行，連四大資產管理公司和國家開發銀行等政策性銀行均要擠入證券業來分得一杯羹。信托公司則可能通過金錢信托，IT企業則可能通過網上證券交易等方式逐漸滲透到證券行業中來。

在中國證券業發展道路面前，不僅僅有前面有“狼”后面還有“虎”。中國加入WTO已近兩年，外國投資銀行這些“巨無霸”完全進入中國市場已有指日可待。和國內的商業銀行相比，國內證券公司多少還有證券承銷和業務的經驗積累，還有證券研發和投行人才的點滴積累，而這些優勢，在外國投資銀行面前則會蕩然無存。外資銀行大多實行混業經營，往往集商業銀行、投資銀行以及證券、保險于一身，中間業務發展經過培育、成長、成熟的過程，已經諳熟各國的法律框架和運作慣例，了解全球主要資本市場，握有來之能戰的投資銀行領域的人才精英，兼具和在華的跨國公司的天然聯姻優勢，其成形的市場、成文的規章、成套的產品、成功的經驗，成名的品牌，都足以使得他們對證券業務的漸次給中國證券公司目前粗放的經營戰略產生前所未有的沖擊。更讓人擔心的是，我國證券業在直面外國投資銀行時，幾乎沒有太多的“本土化”優勢可言，資本規模小，風險抵御能力弱、業務品種單一、創新能力不足、決策層思維狹隘已被認為是中國證券公司的幾大通病?？陀^地講，諸多證券公司除了擁擠在承銷和經紀兩項業務之外，幾乎沒有足以稱道的經營特色。

而混業已是擺在我國證券業面前一場生死攸關的挑戰，要么在混業經營重沖出一條血路到達“涅盤”境界，要么就活活地在混業大潮中被無聲無息地嗆死。

三、走向混業的戰略構想和制度安排

面臨生存或死亡的兩難選擇，中國證券業作何戰略抉擇？面對艱難的競爭格局，國內證券業已經在做一些自救措施：一是證券公司掀起了新一輪規模擴張潮，陸續有多家證券公司增資擴股，以壯未來行色，但其資本金規模，顯然無法與國有銀行和外國投資銀行相比；二是證券公司對兼并重組的空前熱情，它們以圖大則不倒。而這兩招恐怕難以抵擋混業的嚴峻挑戰，而需要更縝密的審時度勢和從長計議才可。

借鑒國際經驗和結合我國的現實國情，我們有可能找到比較適合我國證券業逐步走向混業的一條“涅磐”之路。目前，國際上的混業經營主要有兩種主要模式：一是全能銀行制，德國為代表。德國全能銀行原則上可以經營所有的銀行業務，包括全面的存款、貸款、證券、結算、租賃等各項業務，其融資范圍包含了從商業銀行、私人債券、國際債券的發行等各種業務，服務對象面向社會所有行業。另一種是金融控股公司制，英、法、日、美為代表。在這種制度下母公司以金融為主導，并通過控股兼營工業、服務業的控股公司。它是產業資本與金融資本相結合的高級形態和有效形式，也是金融領域內極具代表性的混業經營組織形式。其特征是對外是混業經營，對內則是分業經營。尤其美、日商業銀行的全能化是通過近年來金融機構兼并和金融業務的綜合化不斷擴張實現的。

而在目前我國分業經營的政策框架下，各商業銀行面對競爭積極探索混業經營的路子，以期壯大實力提高在同業中的競爭力。到目前為止已初步形成了光大、中信、平安等三種比較具有代表性的經營模式。我國雖然形成了上述幾種混業經營的“準模式”，但證券業今后的路怎么走，理論界主要有主張建立金融控股公司和發展全能銀行兩種不同的觀點。

中國20多年的經濟改革經驗表明，適合國情的改革才能取得成功。因此，從國際上混業經營的實踐來看，全能銀行模式與金融控股公司模式各有優劣，但從中國金融業發展的現實出發，我們認為，我國證券業的發展戰略適合走漸進的混業經營和多層次監管的類似金融控股公司模式的特殊道路。

首先，金融機構發展現狀是決定選擇金融控股公司模式的首要原因。我國金融機構的典型特征業務結構、資產結構、人才結構都很單一。這種狀況決定了在混業進程中，它們很難依靠自身的力量重新成立以前完全沒有涉及的業務部門，特別是在面臨開放壓力的背景下，而依靠購并方式，通過收購控股的方式，組建金融控股公司，進入新的業務領域將是最為迅速有效的手段，在人才、客戶、經驗等各個方面也都將有利于新業務的快速發展。

其次，有效控制金融風險是選擇金融控股公司模式的另一重要原因。有效控制金融風險，保持金融業穩定，這是中國金融業向混業之路的先決條件。中國目前分散的機構型監管難以與全能銀行模式相適應，必須組建單一功能型超級監管機構才能實現有效監管。但是，在近10年的“分業經營、分業監管”體制下，監管資源的積累十分有限，難以迅速形成這樣的監管體系。全融控股公司模式能夠與這種現狀有效銜接，方法是在組建金融控股公司的同時，遵循“機構型監管——功能型監管——超級功能型監管”的推進思路對監管進行漸進式改革

再次，中國已進行的金融控股公司實踐為選擇控股公司模式和全面實現向混業經營平穩過渡積累經驗。盡管自1993以來我國實行嚴格的“分業經營、分業監管”，但仍有不少金融機構通過控股公司的方式在進行混業經營實踐，諸如光大、中信、平安模式的金融控股公司實踐。此外，中行、建行、工行等在香港或內地進行的混業經營實踐都采用金融控股公司模式。盡管這些機構的混業經營比較初級，但是，以銀行、保險公司甚至實業公司為控股公司所進行的多樣金融控股公司實踐積累了比較豐富的經驗，為采取金融控股公司模式提供了有益的借鑒。

而且，美國的混業化之路給我們提供了一個很好的借鑒機會。美國金融體制結構的變化歷程類似于我國，經歷了“初級混業——暫時分業——高級混業”的過程。這樣，美國在推行混業經營的同時也在某種程度上繼承和保留了原先金融分業制的一些好做法，如在金融集團內部建立風險“防火墻”，這些作法值得我們認真學習借鑒。

基于上述理由，我們提出，我國要推行漸進式混業經營的金融控股公司模式和實行多方位監控體系最終要實施分三階段走的戰略規劃：

在第一階段，暫時維持分業格局，暗中推動混業實踐，培育混業的成熟環境和條件。

從國外經驗看，從嚴格分業經營體制向金融混業經營體制轉變過程中很少搞“一刀切”，如美國在相當長時期是通過在分業經營格局下搞“個案處理”和“特批處理”方式來推進金融混業經營試點的。因此，在該階段，根據中國金融業開放進程和發展狀況，在維持現有金融業分業經營總體格局前提下，在法律和政策允許的范圍內，深入推進“交叉經營”，對有條件的證券公司進行金融控股公司的大膽個案實踐，同時對現行政策、法律逐項檢討，培育向混業經營過渡的法律環境與金融條件。

而我國證券業在現有法律框架內拓展業務領域，既有利于拓展其生存和發展空間，又能創造向混業經營過渡的條件和基礎。證券公司要“內練苦功”，在現行法律框架內進行一系列“帕累托改進”，暗中推進混業經營進程。在這個階段，首先，我們繼續要鼓勵商業銀行在海外進行業務拓展，收購兼并；其次，要大力提倡和繼續推動銀證合作。現階段這種形式多樣的銀行和證券公司之間的業務合作和創新提升了服務水平，而且銀證之間的合作為建立未來的戰略伙伴關系奠定了業務基礎，也為今后聯合組建金融控股公司提供了很好的業務磨合機會；再次，要促進銀行和保險公司之間的業務合作。

第二階段，在建立金融控股公司個案實踐的基礎上，分梯次、多元路徑推進混業經營。

由于中國金融業歷史遺留問題很多，金融體系比較脆弱，必須進一步加大規范經營的力度，花大力氣清理不良資產。但與此同時，對一些原先業務范圍過窄的要適度放松，對相對風險較小、績效明顯的業務交叉方式放松管制，必要時修改相應的法律法規。在該階段，應以已有金融控股公司的混業經營實踐為先行，分梯次推進混業經營實踐，積極推進向混業經營的過渡，并為最終全面實現混業經營創造條件。在充分利用現有金融控股公司經驗基礎上，以現有的股份制商業銀行、證券公司、保險公司為核心組建真正意義上的金融控股公司，深入開展混業經營，而國有商業銀行等巨型金融機構應以戰略聯盟、收購兼并等方式漸進向混業經營過渡。在這個階段初期，可以采取外部戰略聯盟方式漸進地推進，通過戰略聯盟可以與其他金融機構包括外資金融機構形成戰略合作關系，從而獲取混業經營經驗，也可以為下一步通過收購兼并組建金融控股公司奠定基礎。

在這個階段，管理層可以考慮對以下幾個方面的分業管制可以在條件合適時放開：按照國際上的通行做法，允許信托業進入證券市場、資產管理領域、共同基金領域和風險投資領域等；銀行和保險的業務交叉可以進一步放開；從國際經驗看，目前全球保險業普遍處于“靠投資收益養活主業”的境地，保險業向投資管理型轉變是一個全球性大趨勢。從風險控制角度看，保險資金不同于銀行資金，期限長，穩定性好，進入證券市場帶來的系統性風險要遠低于銀行與證券的混業經營模式，因此，對保險投資的限制可以進一步放松。

第三階段，在前一段實踐的基礎上從法律上確認混業經營，最終過渡到完全意義的混業經營模式。

當前對金融控股公司的性質、法律地位和監管方式等還都缺乏明確規定。到了這個階段，應根據形勢需要，對原先法律框架作較大的調整，建立起符合國際慣例和中國國情的法律體系和監管體系。在這個階段，根據混業經營實踐進程選擇適當時點對分業經營進行徹底改革，最終實現全面混業經營。

在這個階段，管理層要在前兩個階段任務基本完成的基礎上，根據相關國際規則，立足中國國情，全面系統地修訂、完善和制定金融管理法規，推出金融制度改革的一攬子法案，全面實行“混業經營”制度，同時，改革監管制度與結構，建立與混業經營體制相適應的監管模式。

那么，這個階段還要涉及一個是繼續實施分業監管還是實行統一管理的大問題。從美國的經驗看，按《金融現代化法案》的規定，由聯邦儲備體系（FRS）繼續作為綜合管制的上級機構，對金融控股公司實行監管，另外由金融監理局（OCC）等銀行監管機構、證券交易委員會（SEC）和州保險廳分別對銀行、證券公司、保險公司分業監管，因而采取了綜合監管與分業監管相結合的模式，該模式通過對金融控股公司的監管實現對金融服務領域的全面統一監管，避免了舊監管體系按金融機構分類監管的弊病，順應了金融業混合經營的發展趨勢。

我們認為：我國應借鑒美國的經驗，分步驟建立多層次的混業監管模式。首先，現階段及今后一段時間，金融控股公司作為我國混業經營的個案試點，仍應將堅持分業監管原則，但應進一步加強三個監管部門的協調配合，避免出現監管交叉和監管真空。其次，逐步建立相對獨立的金融監管局。由于中央銀行在金融體系中的核心作用和特殊地位，在未來全面放開混業經營之前，金融監管局接受中國人民銀行的領導，但賦予它較大的自主權和較強的獨立性。在三個監管機構分業監管的基礎上由金融監管局對金融控股公司進行綜合監管，比如研究明確金融控股公司的設立條件；審批金融控股公司的業務范圍，允許或禁止金融控股公司以自己名義或通過控股子公司從事的某些業務；會同財政部研究確立控股公司內各公司會計報表的最終原則。最后，金融監管局從人民銀行獨立出來，集中全面地行使金融業監管職能。至此，中國金融業最終實行混業經營、分層次綜合管理的發展模式。它既能有效保證金融創新的活力，又能有效的分部門隔離風險，在業務經營過程中監管部門能及時的交換信息以及早的發現潛在風險，有效的加以消除和抑制，保證金融體系的健康穩定。