跨境證券交易法律問題分析

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摘要:隨著國際金融市場的發展，證券跨境交易迅猛發展。傳統的證券直接持有模式開始向間接持有轉變。證券的間接持有模式提升了證券交易的效率的同時，使得實際投資人在主張證券權益時更加復雜。傳統的證券法律規范無法適應間接持有模式下的跨境證券交易的發展。在解決間接持有模式下跨境證券交易的一系列實體法問題之前，應先明確間接持有模式下跨境證券交易法律適用問題，為證券交易當事人提供法律的確定性和可預見性。

關鍵詞:PRIMA;證券間接持有;法律適用;法律沖突

早期在證券直接持有模式下，投資者依據其所持有的證券實物享有相應的權利，證券以實物憑證的形式在金融市場上進行流通和交付。另一情況是在記名憑證下，證券經提交給發行人或其機構進行過戶登記而進行流通或交付，這一流通過程中自然產生了相對應的的證券登記、交割、清算結算制度。20世紀60年代后期，在金融市場發展的背景下證券交易量急劇增加，以實物憑證為主的證券交易方式要求大量的人力物力進行操作使得效率不足。為提高證券市場的效率，加之以現代電子技術以及通訊技術的進步，中央存管機構(CentralSecuritiesDepository，CSD)這一作為存放和管理證券的機構應運而生。投資者持有證券的方式不再是物理上持有證券的實物憑證，而是將其存放于各國中央存管機構中。證券的買賣以CSD的賬簿劃撥代替原先的實物憑證交割，這大大提高了證券交易和結算效率。投資者從持有實物憑證向以簿記的無紙化形式持有證券，相應的證券權利在其賬戶記錄中予以體現。投資者在CSD處直接開設證券賬戶或經由中間人以投資者自己的名義在CSD處開立賬戶，而后CSD將實際投資者記錄提供給證券發行人，實際投資者的名義則體現在證券發行人的賬簿記錄中。這與物理上持有實物憑證的區別僅體現在以電子化的方式取代了原先記名證券的登記簿冊，這樣實際投資者與發行人之間的法律關系仍然有跡可循。每個特定投資人的身份信息和權益均以分帳戶的形式在各層中間人直至CSD的帳戶中予以保留。復雜的情況是隨著跨國公司迅猛發展，跨境投資人可能在不同的國家對不同的證券開立賬戶，如果CSD需要為每一個特定的投資者開立特定賬戶，這將造成交易成本變高且更為復雜。因此，僅有少數的參與人(如金融機構、經紀人或托管機構)在CSD開設賬戶，而這些參與人在該賬戶下為自己或者客戶持有證券權益。此時，客戶既有可能是實際投資者也有可能是相關金融機構，每一層的參與人都在上一層參與人處或最終的CSD處開立賬戶，而又持有下一層參與人或實際投資者的證券權益。以此類推，實際投資者的信息只體現在與其直接相關的一層證券中間人賬簿記錄中，直接相關的中間人則作為證券投資者權利的名義持有人體現在中間人的上一層中間人或CSD賬戶中。這意味著實際投資人可能無法體現在證券發行人或人的證券持有人名冊上，使得實際投資人主張其權利面臨一定的困難，特別是法律適用的問題。

一、證券間接持有模式下權益性質之認定

在證券直接持有模式下，無論是以實物憑證所直接持有的證券，還是以無紙化形式在發行人的證券名冊上顯示，證券實際投資者與發行人產生聯系，法律關系較為簡單。在間接持有模式下，由于投資者的證券記錄并不在發行人處有直接的體現，這使得實際投資者和發行人之間無明顯的直接法律關系。并且由于實際投資者和發行人之間存在多個層級中間人，這將導致實際投資者無法直接向發行人主張權利救濟，只能夠依據賬簿記錄來主張自己的權利。由于各國對間接持有模式下投資者權利性質的不同認定所產生的法律沖突、實體法問題和法律風險，從而帶來法律不確定性問題。對此，海牙國際私法會議通過《關于中間人持有證券的法律適用公約》(ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，以下簡稱，《海牙證券公約》)以及羅馬國際統一私法協會通過了《關于中介化證券實體法公約》(UNIDROITConventiononSubstan-tiveRulesforIntermediatedSecurities，以下簡稱，《日內瓦公約》)。兩者分別從準據法和實體法方面來統一間接持有模式下跨境證券交易下的法律問題。傳統模式下證券持有人的權益被認為是直接的財產性權益，即通過直接占有證券證書或在記名證券中的簿記記錄直接占有證券或證券權益。但在間接持有模式下，名義持有人的中間人持有證券實際投資者的權益，混同了可替代性財產使得證券投資者無法直接主張其特定證券的特定權利。這一變化使得證券實際投資者原本的直接財產性權利變為其所開立賬戶的證券中間人的債權，投資者的權益保障將完全取決于中間人，如果出現證券中間人不當處分證券或破產的情況，對投資者而言，只剩下沒有優先權的債權。［1］證券持有模式改變后，如果繼續采用傳統模式下對證券權益的定性則會損害相關權利人的利益，則不利于保護跨境證券交易的投資人。根據各國對證券中間人或存管人所持有的證券權益的性質認定不同主要可以分為三種。第一種要求使用非替代性的單獨賬戶，否定混同所有權，保護投資者的直接性財產權利。但這種方法的本質仍然是將其視為直接持有模式，可以追溯證券中間人或存托機構所持有的證券。第二種是將證券中間人為其客戶所持有的混合賬戶認為是所有證券的集合的共同所有權。［2］第三種是設立獨特的“證券權益”。1994年美國統一商法典(UniformCommercialCode，UCC)對第8章中引入了“證券權益”(securityentitlement)這一新的財產權概念，也被稱為“權利和利益集合”(apackageofrightsandinterests)，以界定間接持有模式下的證券權益，投資者不再需要向無法確定的其他層級或位于無法確定的保管機構中的特定證券追償其財產權利，而是可以通過與其直接相關的證券中間人主張權利。這一方法認定了證券權益為財產權，且僅能夠針對證券人自己的中間人行使并具有優先受償權。［3］權益性質的不同認定，不僅影響準據法的適用，也對實體法產生影響。

二、證券間接持有模式下法律適用的問題

(一)傳統的物之所在地法(lexreisitae)

證券被認為既具有物權屬性又具有債權屬性，在國際私法中，證券的法律適用一般以債權、財產權、法律適用與公司事項相結合或發行人屬人法。［4］各國對證券權益的定性各不相同，這造成各國對此的準據法不同，意味著所指向的實體法存在差別，造成了法律不確定性。以擔保為例，投資者將不同國家發行的證券組合進行融資擔保，在物之所在地法下，抵押人就必須確保一個擔保交易要滿足多個不同的國家的擔保成立條件。各國擔保法之間的差異將增加擔保成立的難度和成本，不僅難以確定準據法，滿足交易的條件也存在了不確定性。在傳統證券直接持有模式下，由于存在實物憑證各國主要依據物之所在地法作為證券跨境交易的準據法，一方面存在實物憑證或賬簿記錄便于確定連接點。在國際私法上，各國一般采用證券所在地這一物權性質的連接點來調整證券轉讓、抵押的條件和效力、利益相關者權利等。在無記名證券情形下，所有權人直接占有證券的實物憑證，物之所在地被認為是占有證書的所在地。通常來說，在記名證券情況下，所有權人的姓名通常記載在證券發行人或代表證券發行人的第三人保管的證券名冊上。如果進行轉讓，則需要在證券名冊上進行變更。物之所在地法既可以被認為是證券發行人的屬人法，也有可能是證券轉讓時發行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。在證券無紙化時代，簿記的憑證代替了傳統的紙質憑證，證券的交易和結算體現在相關證券的賬戶記錄中。即便存在實物證書，但是這些實物憑證只由存管人保管，并不參與證券交易雙方當事人之間的實際交付。傳統的“物”的形式的改變，使得傳統的物之所在地之一連接點在實踐當中遇到困難，特別是在跨境證券交易當中，無法簡單地適用于證券間接持有模式下。如果將“物”這一連接點認為是賬戶所在地，似乎可以繼續應用該沖突法規則。如果使用在傳統的物之所在地法上使用“透視”方法(lookthroughapproach)來確定證券權益的歸屬，即層層穿透證券中間人來確定證券發行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素以確定證券的物之所在地似乎能夠成為一種解決方法。在直接持有模式下，“透視”方法確實可以透過層層的中間人追溯到發行人實物憑證的憑證以確定證券所在地，因為即使存在中間人，其也以為投資人名義所開設的賬戶或為客戶特別開設的賬戶，那么就可以通過“透視”方法，忽視證券中間人，從投資者追溯到證券的發行人的證券持有人名冊所在地或證券憑證保管所在地。理論上這能夠繼續適用物之所在地方法，但如果實際投資者與發行人之間存在了多個中間人，應當適用哪一層賬戶所在地?或者是否能夠考慮發行人發行證券所在地或證券證書保管地作為準據法?在實際中投資者還需要考慮準據法所指向的法院是否能夠對權利進行救濟。在間接持有模式下，透視理論的有效性則大打折扣。中間人作為實際投資者證券的名義持有人，實際投資者的信息只體現在與之相關的中間人的賬簿記錄中，而不會在其他層級的證券中間人中體現，也不體現在發行人的名冊中。上一層中間人是否能夠或愿意透露其再上一層間人的信息也不得而知。另一方面，投資者可能需要耗費極大的成本來了解每一層可能位于不同國家或地區的中間人所持有的證券權益。因此，投資者在“透視”方法在間接持有模式下更難以主張權利。在跨境證券交易實踐當中，即便“透視”方法可以穿透層層的證券中間人，發行人與實際投資者之間可能存在多個跨國的CSD以及中間人，如果選擇物之所在地法，則可能涉及多個連接點，例如，證券發行公司的成立地、證券發行登記地、證券中間人所在地、投資者銀行所在地、投資者的住所地等。這些連接點都可能處于不同的國家，當一個案件涉及多個國家或地區的法律時，投資者難以選擇其中一個國家的法律作為準據法。這些不同國家的沖突法規定的差異將造成法律的不確定性。綜上所述，在間接持有模式下證券跨境交易，“透視”理論很有可能無法穿透層層的中間人確定證券所涉及的每一層級的相關當事人，另一方面，即便可以從投資者追溯到證券發行人，物之所在地法導致了當事人可以選擇多個法院，造成了權利主張的成本和交易困難，并增加跨境交易的法律不確定性。特別是在間接持有模式下證券跨境交易的雙方對證券進行擔保、轉讓或回購時，所涉及的法律關系更加復雜。如果適用“透視”方法，當事人需要仔細考慮證券權益轉移成立的各項要件，也需要考慮如果交易失敗權利主張的不同法律的不同后果，增加了交易成本降低交易速度，這顯然不利于跨境證券交易體制和國際間資本市場的健康有效運行，也與各國促進國際經濟發展的目標不一致。因此，以傳統的沖突法規則物質所在地法在解決間接持有模式下的跨境證券交易面臨重重困難。

(二)相關中間人所在地方法

相關中間人所在地方法(PRIMA)對于國際私法規則而言，需要平衡法律的確定性與靈活性，表現在對沖突規范進行軟化處理，綜合的考慮不同的連接點因素來適應新出現的現實問題。［5］在間接持有模式下，由于投資人的證券持有以及買賣權益的記錄或變動都將反映中間人的簿記記錄中，這樣適用相關中間人所在地法律在實施上存在極大的可行性。［6］在實踐當中，PRIMA方法在許多國家的立法中得到體現。歐盟1998年頒布的《結算終局性指令》在第9條2款中確定了間接持有模式下證券擔保適用相關賬戶所在地法，此外，歐盟在《金融擔保指令》在第11條2款中為質押和所有權轉讓結構中的證券擔保建立一套統一的最低標準的法律機制，規定以簿記方式以解決跨國證券擔保的沖突法規則。美國《統一商法典》在第8－110條的適用范圍的法律選擇規定(b)項以證券相關中間人所在地法律調整間接持有模式下證券的相關權益，也就是PRIMA原則的適用。國際組織在此也做出了諸多努力，《海牙證券公約》是依據賬戶持有人(AccountHolder)和其中間人(Intermediary)的關系所制定，通過賬戶持有人和中間人之間關系給予雙方意思自治來選擇法律適用法，為跨境證券法律適用增加法律確定性，提高了全球證券市場交易效率，減少證券跨境交易和中間人持有證券的系統性風險，促進了跨境資本流動并且有利于境外投資。［7］該公約試圖為涉及各個不同實體法的國家之間證券間接持有跨境證券交易當事人，提供一個統一的法律適用規范。在適用范圍上，《海牙證券公約》規定僅適用于中間人持有證券的證券所有權轉讓及質押擔保方面的交易。公約中使用的術語“經由中間人持有證券”(Securitiesheldwithanintermediary)，只是描述了持有的形式，包括了以投資者名義經過中間人持有的證券非替代性賬戶持有的直接持有模式，也包括中間人作為名義持有人的替代性賬戶持有的間接持有模式。針對特定的證券權益，公約僅關注于證券經過多層持有中具體層次上的證券交易簿記而導致的所有權轉讓及質押擔保相關權利的法律適用問題。證券的轉讓和擔保往往涉及契約因素和所有權因素，二者雖然有聯系，卻分別適用不同沖突規范。在國際私法的一般原則中，證券交易中的契約性問題仍然受合同自體法，當事人意思自治以及最密切聯系原則規范，在間接持有模式下同樣適用。《海牙證券公約》以條約形式規定的PRIMA方法作為確定間接持有模式下證券交易相關權利的準據法的連接點，符合證券間接持有模式的實際特征。PRIMA被認為是物之所在地法的延伸，其實質依舊依賴于確定賬戶的所在地。［8，9］證券賬戶實際上體現的是無形權利，正是由于相關證券中間人所持有的投資者證券賬戶上所記載的相應權利，才使得權利得以主張和實施。另一方面，將證券中間人與賬戶持有人關系認定為信托關系的國家(如英國)，依舊能夠運用PRIMA原則也可對信托模式下進行解釋。換言之，將間接模式下證券投資者與其直接相關的中間人所持有的證券權益認為是為投資者利益而設立的信托，而直接相關的中間人則被認為是投資者證券權益的信托人，投資者的證券利益則為其直接相關的中間人所有證券的共同所有權人。［10］這樣傳統的物之所在地沖突法原則就可以支配證券權益轉讓的財產方面問題。確定受益權依據具體權利的法律性質，如果投資者有權要求返還特定的信托財產，那么受益權位于該信托財產的所在地，在間接持有模式下，投資者無權就特定的證券請求返還，只能夠要求相同種類的具體數量的證券返還，那么受益權則為投資者直接相關的證券中間人管轄。但是在信托關系下，由于已經存在1985年海牙《關于信托的法律適用及其承認公約》(也被稱為，《海牙信托公約》)，那么是否會產生重疊適用問題?該公約僅適用于自愿設立的信托，并不適用于間接持有模式下的“推定信托”(construc-tivetrusts)關系。依上文所述，可以看出，海牙公約所選用的PRIMA方法，希望將所涉及的不同性質下的法律關系適用于同一準據法規則。具體而言，公約以確定相關證券中間人所在地這一連接點指向特定國家的實體法調整投資者、中間人與第三方的法律關系《海牙證券公約》在第4條中具體規定PRIMA方法的基本規則。相關中間人所在地的判斷是公約的核心內容，既包括證券被貸記的證券賬戶所在地，也包括證券賬戶保管活動的中間人的分支機構或營業場所。通過為當事人提供了有條件的意思自治這一方法為證券交易的當事人給予了事先確定(exante)，滿足了國際私法上對于法律的可預見性的要求。［11］但是公約并沒有排除當事人意思自治這一方法，即投資者和證券中間人協商一致指定證券賬戶保管地。當然這種意思自治并非一定具有效力，還需要考慮客觀條件是否能夠滿足，也就是需要能夠體現證券賬戶實際保管地。當事人雙方的合意必須明示選擇，當雙方沒有明示選擇時，法官可以依據相關客觀要件選擇PRIMA，但是公約在第6條中排除了不建議考慮的因素，如證券發行人的成立地或組成地，證券證書的所在地等以排除列舉的方式實際上否認了適用“透視”方法。簡而言之，公約肯定了優先適用有條件的意思自治，如果沒有當事人合意則以PRIMA方法適用，并且明確規定了排除的因素，縮小了法律適用的范圍。公約所使用的判斷方法在一定程度上暗含了最密切聯系原則，認為相關證券中間人或其營業場所與特定證券賬戶之間存在著最密切聯系。然而PRIMA方法依舊存在雙重利益問題。以證券買賣為例，A和B是證券交易的買賣雙方，分別處于不同的國家。A在直接相關的中間人C將證券掛牌賣出，此時買方B希望通過其中間人D買入該證券，中間人C和D都位于國際中央存管機構ICSD處設有賬戶，交易步驟可以體現為A－C－ICSD－D－B。如果依據中間人C國的法律，認定A與B的轉讓無效，而根據D國家法律則認為B的買入是有效的。此時，則發生了雙重利益問題。在公約起草過程中，有專家提出可以通過權利的讓與方式，交易雙方當事人指定將權利轉移其直接相關中間人處，向上一級尋求到一個相同的證券中間人，來確定交易雙方的權利。但是這樣一個過程如果中間存在多個層級的中間人，依舊造成交易的復雜性，同樣存在“透視”方法的問題。那么，是否能夠將所有層次的所有權方面的問題應該選擇單一準據法的支配?在上述的例子中，選擇中間人D所在國的法律進行管轄。這種方法雖然保護了最終受讓人的權利，卻損害了證券其他當事人的權利，處于跨境證券間接持有模式下中層次所涉及的當事人可能并不悉知的最終的買方或受讓方或其證券中間人的所在地，當事人無法預期其財產法規則。法律的選擇問題僅是跨境證券交易所涉及的第一步，實體法存在差異導致不同的法律后果對投資者，中間人以及利益當事人則會產生更大的影響。《海牙證券公約》并沒有完全消除法律不確定性后果。除雙重利益問題外，也存在所指向的準據法缺少相應的實體法規則的情形。這些法律適用問題的解決可能還是需要回歸到傳統國際私法的管轄權沖突之間來解決。而加入公約可能意味著增加一國修改法律的成本，如需要協調已有的內國法規定，改變原先的連接點以及系屬公式。［12］總之，《海牙證券公約》中關于物之所在地法中的PRI-MA方法，綜合考慮了各國立法實踐盡可能的規避大量因各國沖突規則不一致而引起的法律適用問題，公約所引入的有條件的意思自治原則也試圖解決法律的不確定性，為跨境證券交易當事人提供了法律可預見性，為間接持有模式下的跨境證券交易的準據法提供了解決思路。中國證券市場的起步較晚，實際上已經采取了無紙化證券。我國目前主要實行的是直接持有為主的證券制度，境外證券投資則主要采取的是間接持有模式。隨著我國金融的進一步開放，境內外投資者跨國證券投資也愈發廣泛，實行證券間接持有制度的可能性極大。新《證券法》第一百五十七條規定，“證券登記結算機構應當按照規定為投資者開立證券賬戶。”刪去了原“以本人名義”，為證券間接持有模式留有一定的余地，但是我國投資者有關證券權益的界定仍尚未明確。為了更好地適應金融全球化的發展，更需要我國完善證券法律制度以適應證券市場的國際化趨勢。

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作者：劉璇 單位：北京大學法學院