零售企業資產證券化融資分析

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摘要：快速發展的“新零售”業態要求零售企業改革線下重資產規模擴張的粗放發展模式，而零售企業輕資產化轉型普遍面臨重資產的處置難題。結合研究前沿，本文認為資產證券化為零售企業盤活重資產、充分利用資本市場融通資金提供了較為理想的解決方案，并對其可行性進行了論證，借鑒相關行業成熟經驗總結運作邏輯，提出了零售企業資產證券化發行模式與定價框架，同時指出現階段零售企業資產證券化存在非標準化、逆向選擇與道德風險、無法風險隔離的問題，總結了資產證券化政府監管責任、市場參與方的權責劃分，重點針對保護投資者利益提出完善建議。

關鍵詞：零售企業；資產證券化；融資；輕資產化；資產支持票據

隨著互聯網經濟的發展，零售企業經營大規模向線上轉移，根據《中國統計年鑒》統計數據整理，2019年全年，我國線上零售產品銷售達10.63萬億元，突破10萬億元大關，同比躍升16.5%，而2018年相較2015年，超級市場零售商品銷售額卻萎縮了858億元。在這樣的背景下，深度融合線上、線下、物流的新零售業態正駛入快車道。學者們普遍指出，與傳統零售更多地依賴大型商超、物理店鋪的模式不同，踐行新零售業態的企業重視客戶體驗，更多地應用互聯網技術實現線上、線下的服務融合，這也就意味著，零售企業經營的重心應當轉變為對主動營銷和合理定價的探索，反映在資產負債表中，應當主動調降資產端的重資產比例，重資產型的零售企業紛紛選擇經營戰略輕資產化。當前，受肺炎疫情影響，零售業務加速向線上轉移，線下零售企業重資產整體估值下降，如何利用現有資源有效融資也顯得尤為重要。《2020年國務院政府工作報告》指出，要“健全市場化投融資機制，支持民營企業平等參與”。針對零售企業融資現狀，本文重點探討零售企業資產證券化問題，通過研究以零售企業資產收益權為底層資產的資產支持票據（Asset-BackedNote，ABN），對其可行性進行探討，并對資產證券化產品進行初步設計，以期對零售企業運用資產證券化金融產品轉型提供有益思路。

零售企業的資產證券化

（一）我國零售行業融資現狀。2018年，我國限額以上零售企業資產負債率75.26%，百貨零售類資產負債率更是達到了86.23%，遠高于同期工業企業56.44%的平均水平（根據中國統計年鑒整理）。究其原因，一方面零售行業長期以來形成的賒銷模式抬高財務杠桿，另一方面零售企業以流動資金貸款為主的融資模式使企業被迫進行期限錯配，這都為零售企業的財務健康發展埋下了嚴重的安全隱患。基于供給側改革在各行業全面展開的背景下，零售企業要回歸服務大眾的本源，提高供給能力、效率，就需要改革粗放的發展模式，調整融資模式，有效調降杠桿水平。（二）資產證券化與零售企業輕資產化轉型。一方面，資產證券化可以將流動性不足的資產直接轉變為企業的貨幣資產，在不增加負債的前提下優化資產結構，企業可以通過資產證券化工具來進行資產主動管理，在表內降低或剔除風險資產；因資產證券化未調整股權結構，不會對股東實際控制產生影響，這都對發行方產生正向的激勵。另一方面，資產證券化也豐富了社會投資渠道，為風險偏好較高的投資者提供了高收益的金融產品。本文認為，對于零售企業的重資產，如商超、物業都是較好能適應資產證券化要求的目標資產。這部分資產能獲得穩定的經營收入，但在資產端往往大比例沉淀，難以獲得長期抵押授信，短期借款期限的錯配又會導致更大的經營風險。而經資產證券化設計后，此類型的重資產以及相應的風險可以不僅能從企業剝離，還能以較低的成本獲得長期資金，投入擴大生產、線上轉型、深耕潛在客戶，實現企業發展的輕資產化。

零售企業資產證券化產品設計與定價

（一）零售企業重資產證券化。2005年，資產證券化在信貸市場首次試點，并將成功經驗擴展至其他領域，在零售行業也不乏典型案例。2015年，“天虹商場資產支持專項計劃”成功發行并在深圳證券交易所掛牌交易，融通資金14.5億元；2017年，步步高集團發行“海富通資產支持專項計劃”，在深圳證券交易所掛牌交易，融通資金12.4億元。2015-2019年我國物業收益權資產證券化發行統計如表1所示。相應的案例都是以企業持有商用物業等重資產一定期限內的現金流作為基礎資產，通過應用資產證券化工具，將不宜流通的重資產合理變現，助力企業輕資產化轉型。因此，本文以零售企業普遍持有的物業資產為例，進行資產證券化流程梳理與定價探討。零售企業在業務擴張期往往持有大量物業資源，這部分物業資源能提供穩定的現金流，本文以此現金流為基礎資產，進行資產證券化產品設計。如圖1所示。首先，零售企業將所持物業現金流打包，由證券公司購買資產包。其次，為提高信息透明度，降低信息不對稱導致投資人的不信任預期，證券公司聘請專業第三方信用評級機構，根據資產結構、現金流、企業信用等多方面因素對資產進行評級，同時，引入資產托管機構（一般為銀行）為資金提供安全保障，確保專款專用，引入第三方擔保為可預估的現金流提供合理擔保，以提高證券化資產的評估等級。最后，證券公司根據定價公式設計債券產品出售給投資人，同時，為了最大限度滿足投資者的風險偏好，根據債券償還順序確定收益水平，將債券產品進行分級，債券信用等級越高，收益越低，信用等級越低，收益越高。如將債券產品設計為A級債券（優先級）、B級債券（中間級）、劣后級（C級債券），A級債券收益最低、B級債券收益中等、C級債券收益最高。（二）零售企業重資產證券化定價框架。在資產證券化定價方面，結合國外相關文獻，國內學者通過多種途徑進行論證，究其本源，就是將標的資產預期能帶來的現金流按照公允的利率水平進行折現，從而計算出資產化證券的現值。本文假設該ABN存續期間為N年，按年定期付息到期返本，定價公式的主要目的是確定ABN的發行規模與息票利率。一是要確定未來N年各期限現金流凈值。根據現有物業租賃合約測算每年收益，以及年平均租賃服務成本，確定未來N年凈現金流NCFt。二是要確定到期收益率。綜合參考資產證券化產品評估等級與擔保情況，根據同期限國債收益水平與相同信用等級公司債券信用利差，確定該資產證券化產品到期收益率rt。三是確定產品發行規模。發行規模應當為未來N年各期限現金流凈值按照到期收益率進行折現的現值，如式（1）。在實際操作中，證券公司應當采用多種方法驗證，確保發行規模合理、公允。（1）四是根據償還順序確定各級別發行規模。按照順序清償的原則，證券化資產收益應當先期償還A級債券投資本金與收益，B級債券次之，C級債券最后。應當根據資產信用評級，最穩定的現金流作為A級債券發行規模的依據，以中等風險的現金流作為B級債券發行規模的依據，將最高風險等級的現金流作為C級債券發行規模的依據。五是確定分級債券息票利率。根據資產證券化產品發行慣例，產品多以平價方式發行，即債券以100元面額發行，到期返本并按期付息，與預測現金流期限相同，債券期限設置為N，根據債券信用等級確定各優先級債券的收益率水平r，則息票利率（CR）計算公式為：（2）

零售企業資產證券化的主要問題及完善建議

（一）零售企業資產證券化的主要問題。一是非標準化與私募屬性。相較于標準化的公募債券或是金融資產的證券化，基于實物資產收益權的證券化信息不對稱屬性更加明顯，雖然發行設計為標準面額，但關于定價方法的適用性、評估價值的公允性、增信機構的履約能力，甚至評級的公信力在實際應用過程中都會存有爭議，往往需要更加專業的商業盡調參與。另外，從監管的角度考慮，銀行間資產證券化產品僅向有資質的機構投資者出售，交易所資產證券化產品不面向普通投資者，個人投資者符合合格投資者要求才可參與市場，且投資人數被嚴格限定。這就決定了零售企業資產證券化產品的私募屬性，市場參與者仍會面臨高昂的交易成本，而在二級市場的交易成本也會大幅高于標準化市場。二是資產證券化過程存在的逆向選擇與道德風險。次貸危機的爆發證明，即使是金融市場廣泛發行的資產證券化產品，依然存在大量逆向選擇與道德風險問題。一方面，資產證券化賣方本能地存在虛增現金流、以次充好的激勵，導致評級機構、擔保機構和投資者難以獲取真實信息，必然會導致市場上充斥的劣質資產驅逐優質資產的逆向選擇。另一方面，在資產證券化產品發行后，賣方主體又存在放松資產管理甚至隱匿現金流的道德風險。如果不從監管、制度層面約束，這種逆向選擇和道德風險就不可避免。三是無法實現有效的風險隔離。本文設計零售企業的資產收益權證券化，無法與資產的所有權有效隔離。當零售企業破產或遭遇一般債權追償時，現有法律框架下難以對資產的收益權加以保障，使得資產證券化產品的穩定性受到沖擊。現階段，由于缺乏有效判例，如出現類似風險事件，將會導致嚴重的法律風險，以致出現兌付危機。（二）完善建議。一是完善制度建設，加大市場監管。全面的制度配套是資產證券化市場運行的基本保障，市場歸口監管單位應當順應市場發展，不斷完善制度建設，保持宏觀審慎。同時，對資產證券化過程中市場主體存在的逆向選擇、道德風險行為，要堅決取締。二是進一步明確市場參與方的權利義務。應當充分借鑒美國資本市場發展經驗，對資產證券化企業、投資者、評級機構、資產托管方、擔保機構的權利義務明確劃分、相互制衡，重點對證券發行企業的履職情況進行監督，斬斷評級機構與證券發行企業的利益關聯，防止出現不符合市場標準的產品，確保市場不會逆向選擇。三是規定企業發行方的自留比例。出于保護投資者權益目的，重點強調企業必須自留部分高風險等級債券，或者必須設置對部分高風險等級債券的回購條款，強化企業管理資產與未來現金流的積極性，防范企業可能的道德風險行為。四是加強風險隔離的立法支持。對資產證券化底層資產的收益權，無論產權歸屬，法律機關僅支持資產證券化產品投資者所有的收益權，實現收益權與產權的有效隔離，消除市場疑慮，鼓勵投資情緒。五是宣傳正確投資理念，進行投資者教育。鼓勵機構投資者積極介入資產證券化市場，加強對個人合格投資者教育，增強投資者風險意識、信息識別與決策能力，減少不必要的糾紛。六是應用金融科技提高標準化水平。重點應用區塊鏈、大數據等金融科技支撐，使證券化資產上鏈，通過大數據采集有效信息，最大限度降低信息不對稱程度，提高資產證券化各環節信息可信度，從而提高標發行債券的標準化水平。

我國資產證券化雖然市場化程度較發達國家仍有較大差距，但發展速度迅猛，并由信貸資產證券化擴展到實體經濟的資產證券化，在供給側改革、大量零售企業輕資產化轉型的大背景下，資產證券化是零售企業較為合適的表外融資渠道，將有更多的企業通過選擇資產證券化改善資本結構。本文探討零售企業的資產證券化，認為資產證券化有利于盤活零售企業資產端難以變現的重資產，增強企業擴張能力；為零售企業提供了長期的直接融資渠道，在不影響資產負債表、不稀釋股權的情況下加大經營杠桿；對于投資人，零售企業資產證券化產品也有利于豐富資本領域的產品體系。根據既往經驗分析，本文也總結了零售企業資產證券化發展可能遇到的多種問題，這些問題起源于市場參與方獲取信息的不對稱，要解決這些不足，就必須要依靠監管作為、制度建設、科技支撐與市場教育，通過對市場的全方位完善，資產證券化也將為零售企業發展提供更強助力。

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作者:谷戰濤 單位:國家開放大學兵團分部第八師學習中心