國美零售金融戰略探析

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摘要：國美自20世紀90年代成立以來，三十年間幾經沉浮，如今正處于家電零售行業的領軍地位。在此期間，國美的金融戰略也成為了許多行業及學者爭相研究的對象。而近幾年來，國美注重結構化轉型，從提出“家生活”理念到推行“共享零售”戰略，從專注于家電零售到側重于向客戶提供家庭整體解決方案，這位老牌零售巨頭的商業模式轉型在扎根主業的基礎上逐漸向外推進，外界不禁好奇，國美同時期的金融戰略到底如何進行規劃與實施？本文將從資本結構、股利政策、融資策略、管理層架構和公司框架等因素對此話題進行分析。

關鍵詞：國美;金融戰略;資本結構;股利政策;融資策略

1國美發展歷程

國美控股有限公司成立于1987年，經過1997—2003年間的持續性擴張成為全國連鎖的家電零售企業。2004年，國美在港交所上市，并在之后的幾年通過兼并以永樂為代表的一系列同質公司實現擴大市場占有率的計劃，2011年開放線上市場。2016年國美公司更名為國美零售，同時明確了其整體家庭解決方案提供商的商業定位。現今，國美是中國領先的家用電器和消費電子產品全渠道零售商。而對于國美選擇在香港上市的計劃，也許出于以下三方面的公司考量：首先，國美在港交所可以獲得更準確的公司價值預估。一方面，香港市場處于國際市場的潮流之中，相較于大陸市場而言，香港市場內有更多了解家電零售行業的專業人士和相關公司，這不僅能夠確保國美估值的準確性，還能引起熟悉行業的投資者的興趣；另一方面，香港股市始終投放于全球大環境下進行評估，其測算的企業價值能夠最大程度地反映目前公開的所有信息，也使得估算結果更有信服力；其次，香港具有更成熟的市場環境和更嚴格的監管體系。相對于大陸市場，香港的股票市場產生時間更早，市場體系更加清晰，這一定程度上減少了發行者風險；最后，香港擁有更大的市場以及更充足的流動性，香港作為自由體系市場，并沒有貨幣數量限制，國際游資可以自由進出，這為市場提供了更好的流動性。

2基本面分析

本文選取了國美所在的家電零售行業的五家可比公司：蘇寧、格力、美的、飛科、海爾作為基準對照，對于國美的營運情況進行簡要分析：近幾年國美在存貨方面表現不佳，究其原因是產品的銷售性變現性不強，這也許也是國美頻打價格戰的原因。而對于家電零售行業，其應付賬款主要源于類金融模式的短期融資，這種模式需要良好的品牌影響力與品牌信用作為憑證以實現上游賒購行為，而隨著國美信用評級的下降和債務比率的增加，其類金融模式能力與行業其他公司相比差距較大。但國美的應收賬款數據表現亮眼，或許由于國美并沒有因為庫存過多而選擇和海爾等公司相類似的清庫存賒銷策略，使得自身的現金流量保持健康狀態，也正是因為如此，國美的現金周期優于行業平均值，如表1所示。2.1資本結構。如圖1、表2所示，從廣維角度來看，國美的資本結構大致分為股權(普通股)以及債權(長期債務與短期債務)；細究而述，國美的債股比例呈現了債升股降的趨勢，債務比率從2015年的5.04%躍升到2018年的66.27%，這樣的融資結構調整帶來了四點好處：第一，融資成本大大降低。理論上因為稅盾效應，越高債務比率對應的融資成本就越低，但在2017年后，因為利潤的由盈轉虧，稅盾效應便不復存在；第二，管理層收回部分公司控制權。公司股權不再被稀釋，使得管理層能夠按照本身規劃更為順利的實行，諸如建立美店等戰略改革，而無須擔心與股東的沖突而產生的成本；第三，資本結構得到優化。資本結構優化的廣義概念是在公司內在價值升高的前提下，加權平均資本成本逐年降低。隨著國美價值的逐步提高，加權平均資本成本也從2015年的10.20%下降到2018年的6.30%；第四，國美現今股價處于低位，在此時選擇發債而不是發股的策略，是對于國美公司價值的保護。同時，融資結構的改變也帶來了些許問題：一方面，國美違約風險陡然提高。大量的借債提高了國美的違約風險和破產成本，這使得信用評級從2017年的BB降至2019年的B+，無異于增加了未來借債的融資成本；另一方面，國美的資本靈活性受到重創。近三年來國美大額借債，其現有債務即將觸及公司債務容量的臨界值，未來公司的債務融資都將受到限制，但同時，國美的公司轉型剛剛開始，2016年國美在提出上下游業務合并規劃的基礎上，還進行諸如家裝等相關產業的發展，并進行例如體驗店等線上與線下的融合，在未來很長一段時間，國美都需要充沛的資本注入和自由現金流予以支持。兩者綜合來看，高比例的債務并不適合國美現有的發展模式。債務融資可以概括分為短期債務融資和長期債務融資，國美的短期債務近些年持上升勢頭，從2016年的4.8%躍至2018年的48.1%。從成本而言，根據流動性溢價理論，利率曲線總是呈上升趨勢，所以大比重的短期債務的確能夠減少融資成本。同時，短期債務具有借債門檻低，借債速度快的特點，更容易向公司提供資本流動性。然而，現有的債務比例分配也許并不完全符合國美公司的現狀。第一，近些年國美的速動比率、流動比率、現金比率以及運營資本數據都較為疲軟，利息保障系數甚至小于0，這都說明國美目前短期償債能力不佳，這時如果國美依然不減少短期債務的比率，高比例的短期債務就會引發資金鏈斷裂的可能，從而產生運營風險；同時，國美的資產負債比從2016年的66.06%升至2018年的81.25%，也從側面揭示了國美長期償債能力的萎靡；第二，短期借款原本能夠提高資金的流動性，從而產生新的收益，但是，國美目前利用供應商貨款和短期貸款來償還長期貸款，一旦資金運轉出現問題，償債便受到極大影響從而引發流動性風險。總的來說，從資本結構的角度而言，國美急需快速減少債務比例。一方面，國美正處于緩慢的轉型期，需要大量資本和時間來維持日常運營；另一方面，從資本獲取的角度而言，首先，國美的資本回報率和股本回報率都低于資本成本和股本成本，以至于不能產生超額收益來補貼運營活動；其次，公司負債比例高于行業平均水平，高杠桿率便會產生違約風險從而引發小規模的財務困境，這也提高了公司的破產成本；如果向外融資，隨著債務比率的增高，股權債權的成本都相應提高。同時長期短期償債能力都表現不佳。2.2股利政策。國美在16年之前保持接近于40%的股息支付率，略高于行業平均值，從而吸引了一批熱衷分紅的穩健性投資者。在2017—2018年，因為企業轉型，國美采取零股息政策，降低了國美股票對于原先投資者的吸引力。從表3中股東自由現金流和分紅的對比可以發現，2015年，分紅總計遠高于股東自由現金流，說明國美支付了超額分紅以吸引股東并提升公司影響力。但分紅情況和公司情況并不吻合，一方面，當年度國美的資本回報率和股本回報率都低于資本成本和股本成本以至于沒有產生超額收益；另一方面，作為低利潤的零售行業，國美將價格戰作為營銷方向，本身就不是一個好的戰略。綜合而言，對于2015年的國美，建議減少分紅而將現金投入于最佳項目。在2016—2018年，分紅總計低于股東自由現金流，資本回報率和股本回報率也都低于資本成本和股本成本而仍然沒有產生超額收益，此時的零股息政策是明智的，超額的現金流量建議用于已有項目的調整中。從生命周期的角度分析，近些年國美不僅處于漫長的戰略轉型期，同時伴隨著三個特點：第一，高收入，高成本，無利潤或負利潤。第二，內部融資少甚至為負，仍需要的高額外部融資支持。第三，自由現金流回收額低。這樣的發展情況符合降低股利的背景需求。在2016年和2017年，國美都曾大量回購自由股票，在低股價時回購股票使得國美可以超低成本回收控制權，其次，回購行為也向市場釋放了國美股價被低估的信號，以刺激股票需求，如圖2所示，兩次大型回購行為結束后，國美股價都獲得了可見的提升；最后，國美也在利用回購行為創造接管壁壘，在市場中，低股價股票容易被做空，而對于當時的國美股票，在股票市場內投資者做空行為自然也比做多行為更加頻繁，國美理應抓緊回購來實現反收購，如圖2所示。如圖3、圖4所示，通過分析國美的融資策略可以得出以下三個結論：第一，從債股分析中可以發現，更大比例的資金來源于債務融資，從國美的現實情況分析，這種選擇一方面是出于成本考慮，另一方面，國美現今股價被低估，股權融資不僅獲得資金較少，而且會喪失公司控制權。第二，從債權內部比較，銀行貸款比例低于發行債券籌得資金的比例。對于國美這種體量的公司，銀行貸款成本更低，籌資速度更快，國美2016年提出“家生活”理念并推動全公司轉型，短時間需要大量流動性強的資金以支撐，銀行貸款自然是更好的選擇。第三，國美融資來源較為單一。近幾年來國美的籌資模式還僅限于普通的直接融資：普通股股權融資、債券融資以及以商業銀行為金融中介的間接融資，并沒有通過多重融資手段實現風險分擔和加權平均資本成本的控制。從國美的管理層架構以及商業框架的角度來看，這其中也許有個別方面需要進一步的調整和優化：第一，在近幾年中，國美的董事會成員名目變化較小，整個領導層長時間處于相同配置會大大降低公司決策的全局性和有效性。第二，現階段國美使用的商業策略較為激進。從2016年開始，國美從橫向試圖將業務開展到家裝等相關產業，縱向試圖將市場從一二線城市下沉到四五線縣鎮，在自身賬面已經不獲利的情況下采用兩種擴張同時進行的商業策略過于激進。第三，2016年國美選擇發行5000百萬普通股來完成對藝威發展有限公司的收購，而不是像往常選擇用留存收益或者債務完成收購，這大大增加了收購成本。第四，國美所在的家電零售本身處于低利潤行業，但近些年為了加強客戶黏性，提高品牌知名度和影響力，國美與蘇寧、京東頻打價格戰，這會影響公司的健康穩定增長態勢，更會因為逐利廝殺而忽略了對產品品質的掌控，導致服務品質陡降而使自身品牌受損。

3結語

(1)從資本結構維度分析，國美近幾年破產成本高于行業平均值，建議減少債務比率，同時控制短期債務的比例。可以嘗試股權債券互換來緩和債務危機；出售部分低收益資產或運用現金或現金等價物進行債務置換；將門店資產證券化，因為門店資產證券化不會擴大負債規模，還能提高企業的資產流動性并增加現金流，融資成本相對較小。(2)從股利政策的維度分析，國美的現行股利政策符合其生命周期規律，建議繼續保持低股利或零股利政策；而國美現有股價處于低位，建議利用超額的現金或現金等價物來重新回購股票以回收控制權。(3)從融資戰略的維度分析，國美現有的融資策略過于單一，建議嘗試可轉換債券等多元化籌資工具：現今國美存在負債壓力，公司價值也被低估，如果發行可轉換債券，既可以享有低票面利率的好處，也避免了因債權融資而造成負債壓力后增加的風險。同時，由于股票處于低位的緣故，投資者并不會急于將債權轉換，而這種延遲性的股權在現階段并不會稀釋公司的股權。

參考文獻

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作者:張吉兒 單位:新加坡南洋理工大學