我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建探討論文

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摘要：新《公司法》和《證券法》順應(yīng)了迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，初步形成了我國(guó)證券私募制度的基本框架。但是我國(guó)的證券私募制度剛剛起步，整個(gè)規(guī)范機(jī)制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進(jìn)一步完善。本文闡述了私募發(fā)行的概念，分析了我國(guó)私募發(fā)行制度的現(xiàn)狀，提出了我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建措施。

關(guān)鍵詞：證券私募發(fā)行法律制度

目前銀行對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場(chǎng)公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場(chǎng)和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對(duì)于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場(chǎng)中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補(bǔ)充。隨著證券金融市場(chǎng)進(jìn)一步自由化與國(guó)際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發(fā)行概述

我國(guó)新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”修訂后的《證券法》對(duì)于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴(kuò)大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

在美國(guó)法中，私募發(fā)行屬于注冊(cè)豁免的一種，是對(duì)證券公募發(fā)行的有益的補(bǔ)充。發(fā)行對(duì)象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點(diǎn)，也是二者制度設(shè)計(jì)迥異的最終歸結(jié)點(diǎn)。我國(guó)此次新修訂的《證券法》對(duì)公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對(duì)明確的界定，對(duì)以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國(guó)此次新修訂的《證券法》對(duì)公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對(duì)明確的界定，對(duì)以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)新修訂的《證券法》中對(duì)證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國(guó)證券私募行為確立了法律依據(jù)。

二、證券私募發(fā)行的特點(diǎn)

證券私募發(fā)行一般具有以下特點(diǎn)：

1．證券私募不同于證券公募的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊(cè)，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價(jià)值所在。

2．私募發(fā)行的對(duì)象是特定的相對(duì)于公募而言，私募發(fā)行所針對(duì)的對(duì)象必須是特定范圍內(nèi)的特定對(duì)象，并且有人數(shù)上的限定。從我國(guó)此次新修訂的《證券法》可以看出，我國(guó)證券市場(chǎng)上的非公開發(fā)行即私募所面對(duì)必須是200人以下的特定投資者。

3．私募發(fā)行所面對(duì)的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對(duì)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4．私募發(fā)行的方式受限制。各國(guó)的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會(huì)、說明會(huì)及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時(shí)其對(duì)公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動(dòng)。

5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊(cè)的主要原因是該發(fā)行“對(duì)公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對(duì)證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時(shí)其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價(jià)不可能很大，通常會(huì)受到一定的限制。

6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時(shí)法律往往要求發(fā)行人對(duì)其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實(shí)踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們?cè)谫徺I證券時(shí)沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。

三、我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建

(一)我國(guó)證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定

1．發(fā)行人的資格問題

證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國(guó)現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因?yàn)槲覈?guó)法律并沒有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時(shí)，對(duì)于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對(duì)于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對(duì)于發(fā)行人的資格問題，我國(guó)的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請(qǐng)公開發(fā)行股票的條件，但是對(duì)于何時(shí)、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時(shí)可以借鑒美國(guó)的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。

2．私募發(fā)行的界定

在對(duì)證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時(shí)，不僅僅強(qiáng)調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對(duì)象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。

(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對(duì)象的人數(shù)，在確定人數(shù)時(shí)，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實(shí)際購買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對(duì)象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對(duì)于非機(jī)構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。在對(duì)自然人及非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國(guó)的數(shù)字是一致的。

(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對(duì)證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時(shí)應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時(shí)，規(guī)定募集的對(duì)象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對(duì)這些對(duì)象募集也得采取非公開的方式，否則也會(huì)被認(rèn)為是公開發(fā)行的。

(二)我國(guó)證券私募發(fā)行合格投資者的界定

私募發(fā)行對(duì)象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個(gè)至關(guān)重要的問題。根據(jù)對(duì)美國(guó)立法的介紹可知，其主要針對(duì)對(duì)不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國(guó)實(shí)踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國(guó)立法亦可借鑒這一做法，對(duì)不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國(guó)，涉及證券私募發(fā)行時(shí)，投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時(shí)，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對(duì)以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機(jī)構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財(cái)經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計(jì)所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對(duì)象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。公務(wù)員之家:

(三)我國(guó)證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建

同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。對(duì)于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們?cè)谛畔@取上的先天優(yōu)勢(shì)，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對(duì)他們的信息披露義務(wù)，但有必要對(duì)其人數(shù)進(jìn)行限制。而對(duì)于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢(shì)群體”，有必要要求發(fā)行人對(duì)其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因?yàn)樗麄儾⒉皇前l(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實(shí)的發(fā)行人信息。對(duì)于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時(shí)也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時(shí)相同。

首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實(shí)時(shí)披露。第三，建立報(bào)告制度，規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人、高級(jí)管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計(jì)達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報(bào)告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時(shí)報(bào)告，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國(guó)上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國(guó)法的規(guī)定確定加總原則，加總計(jì)算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。

(四)我國(guó)證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建

我國(guó)私募發(fā)行的信息披露應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則：首先，在私募發(fā)行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講，其實(shí)力與獲取信息的能力較其他投資者要強(qiáng)一些，因此，這一類投資者無須發(fā)行人主動(dòng)披露信息。對(duì)于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發(fā)行人主動(dòng)披露信息。但對(duì)于與發(fā)行人有業(yè)務(wù)聯(lián)系的法人和擁有一定資產(chǎn)實(shí)力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應(yīng)由發(fā)行人主動(dòng)向其披露信息。

其次，私募證券發(fā)生轉(zhuǎn)售時(shí)要遵守持續(xù)披露要求。私募證券轉(zhuǎn)讓后，受讓人或購買人能否取得其投資時(shí)所需要的信息，發(fā)行人有無義務(wù)對(duì)私募證券的購買人披露信息，都涉及到私募證券的流通性問題。發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中出現(xiàn)重大事件或者出現(xiàn)有利于或有損于投資者利益的其他情形時(shí)，應(yīng)及時(shí)告知投資者，以避免投資者的損失擴(kuò)大或利益喪失。否則對(duì)投資者來說會(huì)顯得不公平。

再次，在構(gòu)建信息披露制度時(shí)，還應(yīng)考慮將發(fā)行人的情況進(jìn)行區(qū)分，因?yàn)榇嬖谥还_發(fā)行公司、公開發(fā)行公司、公開發(fā)行但不上市公司和上市公司的劃分，因此應(yīng)將發(fā)行人分為公眾公司與非公眾公司。如果發(fā)行人為公眾公司，就應(yīng)該負(fù)有強(qiáng)制信息披露義務(wù)，如果為非公眾公司，則可以根據(jù)投資者的具體情況承擔(dān)信息披露義務(wù)。