我國證券監管政策失敗因素透視論文

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摘要：本文以意識形態的剛性，認知的局限性，臨時性政策代替法律、法規，多元利益的沖突，政策的變動無常，政策與環境的沖突等為著眼點，剖析了我國證券市場監管中的政策失敗成因。

關鍵詞：證券市場監管政策失敗

我國證券系統腐敗嚴重，與政府政策的失敗是分不開的。導致我國證券系統政策失敗的原因，筆者認為有以下幾個方面：

一、意識形態的剛性

意識形態指組織成員所共同擁有的一套信仰體系。意識形態在政策的制定過程中存在兩方面的負面作用：一是意識形態具有過濾器的作用，妨礙了真實信息的傳達；二是過于堅持的信仰會影響對實際問題的了解，造成認知失去協調，從而使信念和實際現狀產生強烈的沖突。在我國證券市場發展的初期，人們認為社會主義必須是計劃經濟，必須是公有制占主體，政府對經濟生活的管理必須深入到微觀層次，社會主義與資本主義有著完全不同的經濟管理制度。在這種意識形態下，本來應該實行的·些符合國際證券市場慣例的治理理念和原則，卻因加上了意識形態的標簽，而導致政策的失敗。比如，證券市場本應是公平、自由的競爭市場，但我們的政策排斥和限制非國有與國有控股企業的上市，再加上對上市額度的限制，使我們的證券市場從一開始就不是一個相對公平、自由的競爭市場。再如，我們原來錯誤的堅信社會主義經濟就應是國家對所有企業的控股，以致在企業上市前的股份制改造過程中，為確保國家的控股地位，僅僅分拆出1／3的股份進入市場流通，而占2／3份額的國有股卻是不上市流通的，這就形成了中國證券市場的畸形股份制企業。既然在證券市場上無法實現完整的產權交易，那么證券市場也就不是真正意義上的證券市場。即使在當時有一些有識之士對此有正確的意見，但也不敢冒意識形態的政治風險而提出。隨著時間的推移，特別是到2001年中國加入WTO之后，這一問題不解決，我國證券市場就無法與國際接軌，證券市場的發展受到了極大的限制。但是，上市公司的國有股已積累了3萬多億左右的市值，而市場的流通股僅有l億多的市值，國有股怎么流通的了?從2001年6月份開始，僅僅實行新股發行10％的國有股減持，股票A股指數就從2240點一路跌到l0月份的1514點，嚇得國家趕快緊急叫了暫停。這種由于意識形態的剛性所造成的國有股非流通問題，成了中國證券市場最大的痛。

二、認知的局限性

從1992年全國統一證券市場與監管模式的形成至今，我國證券市場剛剛走過十年的發展歷程。十年對一個市場的發展來講，應該說僅僅是一個開頭。正因為是一個開頭，所以也就必然存在認知的局限性。目前國內知識界，在證券市場管理方面具有認知話語權的既非法律界人士也非管理界人士，而是清一色的經濟界人士。經濟界人士又分為所謂的“本土派”和“海歸派”。“本土派”是指在國內成長起來的一部分經濟學學者。“本土派”學者內部過去實際上分為兩派。一派是專門靠替領導人的各種話語、政府的各項政策尋找理論依據來維持自己學術地位的。在這部分學者觀點中，政府關于證券市場的任何政策都是有理論依據的，永遠是進步的、先進的。這些學者的觀點過去在各主要媒體上占居主導地位，是主流聲音。但這些學者無論是主觀上還是客觀上都掩蓋了當時證券市場所存在的一些問題和政府政策中的一些失誤之處，致使一些當時可以解決的小病，成了現今證券市場的頑疾甚至病變成了癌癥。像上市公司的國有股非流通問題，假如在市場發展初期解決，應是一小問題，現在已成頑疾了。即使最后問題解決了，付出的代價也必定是很沉重的。另一派屬于直言派，對證券市場存在的問題和政府政策的失誤，勇于直言。但這類學者的聲音在主流媒體上很難見到，散見于非主流媒體、研討會和大學課堂上。雖然，這些學者的一些觀點有利于證券市場健康發展，但對政府政策的選擇和制定影響頗小。隨著證券市場的發展和我國政治民主化程度的不斷提高，直言派的言論在媒體上逐漸多了起來，特別是網絡傳媒成了直言派觀點傳播的主要媒介。政府的政策制定明顯感到了輿論的壓力，政策的制定和選擇也相對審慎了。

像2001年后半年，政府關于國有股減持方案的政策所受到的激烈批評，大概是前所未有的。由于出發的角度不同和每個學者的目的不同，“本土派”學者關于我國證券市場的現狀的認識也不同。一方認為我國證券市場是一個大賭場，存在問題十分嚴重，必須嚴加監管。另一方則認為，我國證券市場存在的問題是市場發展初期所必然的，應肯定成績，保護市場，隨著證券市場的不斷發展，現有的問題自然而然就解決了。由于我國證券市場發展的時間短，本土派缺乏可吸收的實踐經驗，再加上原有知識結構的局限性和原有的思維定式，總的來講，本土派對于證券市場的觀點和看法很難說科學成分有多大，也可以說，過去我國證券市場的發展是沒有科學理論指導，那么沒有科學理論指導的政府政策又怎能不失敗?這也是政府聘請香港的梁定邦做證監會首席顧問，史美綸任證監會副主席，直接聘請從美國等海外回來的一些留學人士做證監會中高層官員的主要原因。這實際上就是對“本土派”經濟學者們的否定。

那么，“海歸派”是不是就沒有認知的局限性了呢?我們由2001年3月28日，證監會正式頒布的《上市公司新股發行管理辦法》的效果可以得出相關結論。辦法規定，上市公司申請配股或增發新股時，公司最近3年加權平均凈資產收益率不得低于6％(原來是不低于lOOk)；而且即使低于6％，但只要符合相關條件，也可以申請增發。增發門檻的降低引來了上市公司一輪新的圈錢大潮，甚至有些上市公司發現增發比配股圈錢更容易，便紛紛召開股東大會，將原已定好的配股方案更改為增發方案，引起了市場一片非議。凡是有增發預案的上市公司均遭到股民的拋棄，“增發族”成了“跌停族”。甚至，一些證券媒體將有增發可能的上市公司制成專表，提醒投資者注意風險。由這一政策的失敗，使我們也不得不思考“海歸派”的認知局限性問題。

一方面，我國證券市場發展的初始階段，正是“海歸派”們國外寒窗苦讀時，因此對中國證券市場發展的最初環境認識不深；另一方面，國外的幾年校園學習或短暫的工作經歷究竟能對國外的證券制度了解多深呢?能不能領悟到其制度的真諦呢?一些“海歸派”提出對我國證券市應場“推倒重來，重塑完美市場”的觀點，就足以看出他們的“理想化”程度。行政生態學的理論早就告訴我們，不考慮各國文化與社會實際因素的制度移植是不可能成功的。

三、臨時性政策代替法律、法規

從法理上講，法律是有位階之分的。在一個國家的法律體系中，憲法是基本大法，擁有至高無上的效力。立法機構通過的普通法具有僅次于憲法的效力。其次是政府及各職能部門制定和通過的各種法規、條律。再次是地方立法機構通過的各種地方性法律法規。低階位的法律法規不得與高階位的法律法規相沖突。低階位的法律法規不可能擁有比高階位法律法規更高的效力。因此，作為制度安排一部分的政府臨時性政策更不應該與法律、法規相沖突，甚至代替法律法規。但是，在我國證券市場的治理過程中，為什么會出現臨時性政策代替法律、法規的現象呢?這是與我國的人治傳統分不開的。過去，我們的政府主要是用人治手段來管理社會的，領導的個人意志代替制度是正常現象。

在我們邁向法治社會的今天，人治不可能馬上消失，其慣性仍在延續。特別是在法律、法規因時效等原因無法追究一些腐敗分子的責任時，體現領導意志的臨時性政策就可以起到懲惡安良的作用，臨時性政策的高于法律、法規的效力也就得以延續。

但是，臨時性政策代替法律、法規的人治現象帶來的負面影響是顯而易見的。首先，具有反面示范作用。瓊民源變中關村(000931)就是一典型例證。瓊民源因上市造假、惡莊操縱等原因而被證監會停牌，調查處理。按公司法的相關規定，瓊民源理應退市，進入破產程序。但政府所采取的解決瓊民源問題的政策是，讓中關村于1999年7月12日，以流通股本18742．347萬股向除權登記日持股股東按1：1增發新股，發行價5．78元，以此作為對瓊民源原股東的一種補償手段。這補償的惟一來源，就是1999年7月12日起人市購人中關村股票的步步被套的新投資人。他們帶著對中國硅谷的美好憧憬，以100多倍的市盈率，比原瓊民源股東高得多的價格購人中關村股票，以期分享高科技的高成長收益。而實際情況卻是，他們當時所投資的中關村，不過是每股收益0．2元多的房地產開發商。瓊民源違法違規給老投資者造成的損失，由后來人市高價買人中關村的新投資者買單，他們成了替罪羔羊。而莊家卻利用瓊民源搖身一變而成中關村的獨特題材，對中關村股票進行爆炒。從1999年12月28日的18．22元飆升至2000年3月3日的最高44．41元，僅3個月時間暴漲143．74％。

此后一路下跌，到2001年12月31日收盤11．52元，跌幅達74％。管理層將違法違規公司瓊民源改頭換面的結果是，解放了當時被套牢的10．7萬多名投資者，同時將35．6683萬(2000年末中關村股東數)名投資者深套其中，而股市莊家則成了最大的獲利者。有中關村重組瓊民源的示范之后，上市公司違法違規更加有恃無恐，一家接一家有如雨后春筍。而且只要一曝光，它們便扛起資產重組的大旗，從紅光實業、鄭州百文、大慶聯誼到銀廣夏等，都與瓊民源如出一轍。由此可見，這種臨時性政策代替法律、法規的人治現象帶來的反面示范作用有多么得大啊!其次，臨時性政策代替法律、法規的人治做法，為權力的尋租提供可能性。既然臨時性政策可以代替法律、法規，那些違反法律、法規的法人或個人就會通過各種手段包括行賄，來尋求新的臨時性政策以使自己免于法律、法規的應有懲罰。目前，一些已經被暴光的違規腐敗案件，要么久拖未決，要么不了了之，應不排除權力尋租的可能性。

四、多元利益的沖突

現代社會存在著多元的利益組織。從政治理論的角度來看：每一組織均反映了一種特殊的利益及偏見的動員方式，因此，規劃者和公共行政人員常常發現他們面臨的是，各種不同競爭者在競爭利益時，迥異而相互沖突的主張。這種多元利益沖突，在政策的制定和執行過程中都發揮著作用。沖突的良性結果是形成一個多方利益妥協的政策方案，然后均照此執行。沖突的惡性結果是很難達成一個多方利益平衡的政策方案，即使勉強達成一政策方案，執行起來也面臨諸多障礙，形成政策失敗。證券系統的政策制定與執行也面臨著各種利益集團、各職能部門、地方政府等多方利益的協調，由于這種多元利益沖突所形成的政策失敗也經常出現。

最近關于國有股減持的政策方案，就是多元利益的沖突所導致的政策失敗。國有股減持的政策方案最初是由財政部制定的，規定在新股發行時按發行股數的10％減持，已上市企業的國有股按市場價減持。2001年6月14日公布方案后，股市一路下滑。減持方案受到質疑和批評。證監會主席周小川在廣州一研討會上表示，國有股減持是財政部的事證監會管不了，為證監會開脫責任。財政部的副部長樓繼偉在10月18日的APEC會議上表示，國有股減持按要原方案執行，國有股減持對股市是利好不是利空。股市由2241點跌到1514點時，證監會于10月23日緊急出面宣布暫停國有股減持方案的執行。然后，國務院成立由證監會、財政部、國務院發展研究中心、國家體改委等部門參加的專門委員會，討論制定國有股減持方案。同時由證監會出面向社會公開征集國有股減持方案。經過3個月的商討，證監會與2OO2年1月25日對社會公布了國有股減持方案的階段性成果，核心內容仍是市場定價。

結果股市一天暴跌超過6％。證監會趕忙又作出說明，這是階段性成果而非最后方案。周小川也忙著召集各方人士談話，強調減持方案肯定會保護廣大投資者的利益，以穩定市場。國有股減持方案又進入了漫長的磋商、等待之中。國有股減持政策方案的失敗是多元利益的沖突的結果：財政部是國有股產權的行使者，高價減持國有股回收更多的資金是國家利益和部門利益的統一。更何況財政部提出減持國有股所得資金將用來補充社保基金，這就說明財政部對減持國有股回收多少資金是預期目標的，與其目標相差過遠的政策方案是很難獲得財政部的認可；證監會是證券市場的直接管理者，其肯定不愿意看到股市繼續暴跌下去，但國有股的減持價格又是關系到國有資產是否賤賣、是否流失的政治問題，證監會又豈敢讓國有股以低于凈資產的價格減持；廣大投資者卻認為，當初企業股份制改造時國家是一每股1塊錢確定的股數，而投資者卻是以市場價買的股票，再加上這么多年來配股、分紅中的不平等，按凈資產減持國家已經占了巨大的便宜了，現在卻還要以市場價減持，這是與民爭利。更何況過去企業上繳的利稅之中已經包含了社會養老金，現在為什么又要第二次繳納?若市場價減持，我們只有用腳投票。由這三方的利益沖突來看，國有股減持政策方案的失敗與難產也就不足為怪了。

五、政策的變動無常

政策具有連續性和可預知性，是現代公共行政的基本要求之一。連續性是可預知的前提。只有政策是連續的，社會對政府的政策才可以預知，才可以依據政府政策的走向來調適自己的行為，進而達到政府與社會的良性互動。若政府的政策變動無常，那么社會也就無法預知政府政策的未來，不但無從對自己的行為進行調適，甚至還會無所適從。政府既無法實現與社會的良性互動，也會常常面臨政策失敗的尷尬局面，進而影響政府治理目標的實現。在調查中發現，我國證券市場的投資者明顯感覺到，政府關于證券市場的治理政策是變化無常的，對中國證券市場戲稱“政策市”。那么，造成這種現狀的主要原因是什么呢?

首先，政府所扮演的雙重角色，導致政策的左右搖擺。目前，我國的上市公司絕大多數是國有或國有控股企業，政府是這些企業非流通國有股的股份代表，但政府同時又是證券市場的監管者，這雙重角色的矛盾導致了政府政策的左右搖擺。當證券市場處于低迷狀態時，政府為了國有企業繼續融資的需要，便出會臺一系列利好政策，制造“政策底”，刺激股指上漲，吸引投資者人市。而每當此時，市場內具有政策信息優勢的機構和個人，便會利用非法資金和游資，內幕交易，肆意拉抬，制造證券市場虛假繁榮。這表面上是為了響應政府的政策號召，實際上是為了攫取高額尋租利益。當股指持續飆升，股價飛漲時，政府又擔心市場泡沫過大危及經濟，政府便會以公開、公正、公平的監管者身份出現，轉變口氣，突施利空政策，限制股市上漲，制造“政策頂”。每當此時，具有政策信息優勢的機構和個人便會成功逃頂，廣大中小散戶卻被套其中。等市場跌得過很時，政府再出臺利好政策，就這樣周而復始無限循環。

其次，證監會公務人員的職務非常任制很難保證政策的延續性。中國證監會自從1992年10月成立到2001年這9年間的時間里，歷任證監會主席先后有劉鴻儒、周道炯、周正慶和周小川4人，人均任期2年零4個月，可見證監會主席人選變動之頻繁。每一位主席都有各自不同的監管思路，不同思路指導下的政策自然也不同。再加上每一位主席的上任，都帶來了證監會人員和職務的變動，政策的延續性自是很難保證。

最后，“中心任務型”的管理模式必然帶來政策的波動。建國以來，我黨對國家的管理一直沿用著“中心任務型”的管理模式。即不同時期，我黨依據經濟社會發展的不同情況為國家設立不同的中心任務，并號召和調動全社會的資源為實現中心任務而奮斗。其他的次要任務若與中心任務相沖突，或影響到中心任務的實現時，必須為中心任務讓道，以保證中心任務的實現。這一模式應用在部門或地方，就是在不同時期設立不同的中心工作和目標，一切政策都要為中心工作和目標服務。這實際上是為政策的制定和實施設立了一個中心框架和目標，與此中心框架和目標相沖突的政策就很難出臺或得到實施。然而，不同時期的中心工作和目標是不相同的，政策制定的中心框架和目標自然也不同，政策的波動也就成了必然。“中心任務型”的管理模式實際源于革命戰爭年代的“集中優勢兵力消滅敵人”的戰略，后來在建國后的政治運動中被進一步強化，逐漸成為我黨管理社會的模式。但是，社會問題不象戰爭中的敵人，消滅掉以后就不存在了。只要有這一問題存在的社會土壤，同樣的問題在一定時期會不斷涌現。用“中心任務型”的運動式策略來解決，只會摁下葫蘆浮起瓢。這種運動式的政策波動，反而使腐敗分子和違軌者有了應對的策略：運動來時腐敗收，運動去時腐敗興。

六、與政策環境的沖突

一項政策的制定和選擇，必須考慮其政策環境。脫離政策環境的的政策選擇，必然造成政策的失敗。布羅姆里利曾指出：“不存在單一有效率的政策選擇，只存在對應于每個可能的既定制度條件下的某種有效率的政策選擇。”我國證券市場由于一系列問題的曝光和WTO的加入，使管理層面臨很大的變革壓力。在變革政策的選擇方面，由于對政策環境因素考慮不足，導致了許多的政策失敗，甚至是重大政策的失敗。

首先看管理層于2001年3月推出的股票發行核準制。核準制旨在摒棄企業上市的所有制性質限制，實現企業上市的自由競爭，達到證券市場資源的有效配置。但是，核準制下所發行的第一支股票——用友軟件以64．35倍市盈率的高價36．68元發行，發行所得資金比批準立項的投資額多84O0萬元，造成資源配置的低效。并且，用友軟件上市開盤漲幅達100％，并且直沖100元，令市場瞠目結舌。這一“水漲船高”現象的出現，雖然有一定的非理性博弈因素存在，但也反映出旨在追求自由競爭的核準制所存在的問題。由于歷史的原因，一部分質地較差的企業通過弄虛作假等不正當手段混入了證券市場，這些企業敗壞了整個證券市場的形象，成為社會非議和譴責的焦點。因此，管理層也就將“準人”作為核準的重點。這從邏輯上講雖然沒有什么錯誤，但在我國這一初級證券市場上卻出現了股票發行的“水漲船高”現象。這就像一個封閉的菜市場，市場管理者嚴禁在市場之外進行蔬菜交易，想進入市場的菜農很多，有成百上千家在排隊等候，但市場管理者在認真、謹慎、嚴格的核準進入。早已厭倦過去積壓、變質蔬菜的廣大市民，對每一個新進入市場的菜農的蔬菜都蜂擁哄搶，造成本來2o～30元的軟件菜卻價高百元。要解決類似菜市場管理的這一問題，無非兩種選擇。一是限制股票發行價格。這好像是走了回頭路，行不通(4個月之后，證監會又恢復了股票發行的限價措施，與過去所不同的是規定了一定的限價區間，但實際的發行價格總是限價區間的上線)。二是加快發行節奏。這一方面不符合管理層的審慎態度，另一方面又擔心給市場造成過大壓力，同時券商和中介機構的能力提高又是一個漫長的過程，故這也不能短期奏效。這該如何是好呢?這實際上就是單項政策與政策環境的沖突所造成的政策失敗。

其次，再看我國的B股對內開放政策。2001年2月22日，中國證監會和國家外匯管理局就境內居民個人投資境內上市外資股聯合發出通知。

通知規定，B股正式向境內居民開放。但為了抑制投機，通知還規定，在2001年6月1日前只允許在2001年2月19日(含2月19日)已經存入境內商業銀行的現匯存款和外幣現鈔存款可以買賣B股，不得使用外幣現鈔和其它外匯資金；6月1日以后取消此限制。B股的對內放開實際上是為我國的A、B股市場合并做準備，類似的合并在韓國、瑞士、新加坡都進行過。但是，這一對內開放政策忽視了我國外匯管制、A股與B股價格相差數倍、監管制度漏洞較大等政策環境因素，造成了制度失敗的惡果。第一，消息提前泄露，使具有政策信息優勢的違規資金提前建倉。2001年2月19日上證指數提前突然大漲3．57％就能充分說明該問題。

第二，2月19日至6月1日兩個多月的資金限制，為各路違規資金的提前操作提供了時間差，致使6月1日后的合法人市者成了高位接貨族。A股與B股價格相差數倍，巨大的利益誘使一批“社會優勢族”紛紛人市炒作，有通過地下錢莊將錢打進香港帳戶，變成境外資金進行炒作的；有通過銀行系統，用境外人的身份證在境內開戶直接存人現鈔炒作的；還有通過貿易公司將錢匯出去，由境外的證券公司炒作的。總之，八仙過海各顯其鉆政策漏洞之能。第三，外資勝利撤出。B股市場成立之初，一些境外投資者本想在中國B股市場有所斬獲，但沒成想B股交投清淡，資金被套，苦于無法撤出。在A股與B股價格仍相差數倍的情況下，中國政府對內放開B股投資，對這些外資來講，簡直是天上掉餡餅，不但成功撤出而且還惡賺了一把。第四，灰色外匯資金成功出逃。許多在制度轉型中獲得巨額灰色收入的人士，由于種種原因想把資金從大陸轉移出去，資金早就通過黑市換成了美金，但無奈大陸實行外匯管制政策，資金只好爬在銀行的帳上。B股的對內開放，他們便在內地將資金低價買成B股，然后再到境外高價拋出，資金成功出逃，并且還附加著高額的股市投資利潤。可以說，B股對內開放政策是今年證券系統最大的政策失敗。

當然，證券系統的政策失敗除本文分析的以上六個方面的原因外，還有其它因素的影響，但愿本文的分析能喚起政策制定者的進一步反思。