我國證券市場微觀結構研究論文

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摘要從證券市場的有效性、市場結構層次、制度供給的連續性、市場個人投資者的非理性投資行為和機構投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強制性制度變遷產物的我國證券市場的低資源配置效率、結構和制度缺陷進行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現象背后的行為動機。

關鍵詞市場效率微觀結構制度供給投機

1我國證券市場尚未達到真正意義上的弱型效率

當證券市場達到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內學者對我國證券市場有效性的實證研究結果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結果多支持弱式有效。近年來，國內學者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達到弱式有效，而美國股市已經達到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業的信息披露的規范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進行投資決策，進行短線操作，從而使股價并非表現出現隨機游走的特征，相反卻表現出很強的趨勢效應。

2市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內市場與場外市場，現貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構成的多層次結構體系。正是由于市場結構的多層次性及與此相適應的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔不同風險以及利用股指期貨、股票期權與股票現貨等進行組合投資、規避市場風險的機會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養長期、穩定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業或概念來劃分的。

由于證券市場交易品種單一，缺乏對沖機制，使得市場上不存在真正意義上的多空對壘，投資者只有作多才有可能獲利。市場的這種單邊性特點不利于市場的穩定，多數的機構投資者操縱股價都是先利用股市無買空機制而一路向下打壓，從長期的單邊下跌市收集籌碼，最后一路拉升，使股價暴漲，然后拋空股票，獲得超額利潤。而在單邊下跌市中，個人投資者往往遭受最大損失。正是因為我國證券市場的結構性缺陷，無法發揮期貨、期權等金融衍生產品的價格發現和風險轉移等功能，不利于股價的理性回歸，不利于培養長期、穩定的機構投資者群體。

3制度供給不連續

在經濟轉軌這一制度變遷的大背景下，我國證券市場的試驗性，有關的制度往往表現為“試錯”過程，而出于在轉軌時期保持穩定的政治經濟環境的需要，政府在其認為必要時進行頻繁的管理與調控。事實上，我國證券市場自建立以來，其制度變遷之劇烈和頻繁，在世界證券市場發展歷史上也是罕見的。

制度是人們的行動規則，而人的行動又決定了市場的運行。因此，制度供給的不連續必然引起制度的頻繁變動，而這勢必又引起市場各方面參與者行為特征的頻繁變動，進而使市場的運行特征發生頻繁變動。

4證券市場過度投機氣氛嚴重

目前，我國證券市場尚處于以中小散戶為主要市場投資者，散戶與機構投資者并存的初創階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機操作，被動的追逐莊股或割肉離場，導致滬深股市高換手率、過高的市盈率、價格波動過大、市場起伏劇烈，使本來就不穩定的證券市場進入混沌狀態，在短期內急劇波動，增大了市場交易活動和價格的不穩定性及風險性，同時難以支持長線發展前景看好的行業，容易造成資源配置失效。少數機構投資者憑借自身的資金、設施、信息等方面的優勢操縱價格，扭曲資金流向，降低證券市場的效率。

5“政策市”助長了股市的投機行為

龐曉波、薛豐慧（2003）基于帕加諾的模型，對我國的股票市場設立前后（將樣本區間劃分為1980～1990和1991～2001年兩個階段）金融體系的重大差別進行了實證研究，發現1990年以后，我國經濟發展過程發生了顯著的變化，金融發展程度顯著提高，股票市場及債券市場逐步發展成為重要的融資手段，股票市場效率每提高一個百分點，經濟增長率提高0.04個百分點，反映出對我國金融體系發展的積極作用，但與發達國家比較，我國的金融發展水平還落后于經濟增長。

這表明我國的股市股指與宏觀經濟發展相關度甚弱，而更多地反映了國家的政策意圖，即“政策市”特征明顯。以金融機構融資政策為例，我國禁止通過銀行融資買賣股票，但還是有些證券機構為了吸引投資者，為私人提供融資，故每當管理機關重申嚴禁融資業務，并對這些融資活動進行查處時，必然引起股價下跌。再以政府對莊家的監管為例，只要莊家行為與國家政策取向一致并且不太離譜，就不會被查處。還有各級政府對垃圾股的保殼行為，每當股市下跌時的政府出面救市等，這些政府對股票市場的頻繁干預行為，使得投資者不關注和搜集單只證券的個別信息，而更關注政策導向，習慣于去揣摩政府的意圖，政策面成為證券市場行情漲跌的主要依據，導致證券市場與經濟實體發展狀況相脫節。

6我國上市公司質量普遍太差，沒有投資價值

在上市公司額度行政分配制度下，上市資格演變為一種稀缺性資源，導致經營退化（實質是上市公司剝去偽裝，回歸本質）。我國證券市場上現有的1200多家上市公司中有70%左右為國有企業，而國有企業的經營機制不靈活，社會負擔又比較重，所以資產質量很難好的起來。國有企業上市僅僅是為了獲得資金融通，所以通過上市建立健全現代企業治理結構的工作根本就不可能受到重視，產權不明晰，股權結構和治理結構不健全；因為要為國企改革服務，而優質國企可以通過其他渠道獲取資金，所以總是盡量讓業績差的企業先上市來獲得資金融通，因而上市公司的質量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我國股市迄今仍主要是一個圈錢市場，并因此使得每一個市場主體不得不習慣于投機并從市場的超常波動中實現其利潤目標的最大化。對此，許小年指出：“我國證券市場的種種不完善之處，并非源于市場參與者的非理性，市場的邏輯也基本是完整的，問題出在公理體系上……我國證券市場的公理似乎只有一個，即證券市場是企業融資的渠道；與此形成對照的是，在發達市場經濟中常見的關于證券市場的公理為：證券市場是投資者獲取回報的場所。”這也是造成機構投資者傾向于短期投機而非長期投資的原因之一。

7我國上市公司分配方面存在的問題

上市公司發放股息紅利歷來是企業的行為，是企業所有者、管理者和公司利益相關者（股東）在重復博弈中的均衡結果。我國股市沒有向投資者進行現金分紅的習慣，一些質優的上市公司擁有給投資者分配的現金流量，卻也以“為了保持公司積極健康地高速發展”或“有利于公司發展和股東的長遠利益”等空洞的理由，拒絕給投資者任何回報。

自2002年4月以來，各上市公司陸續公布了高派現分紅的分配方案，少數上市公司存在惡性分紅派現，即大股東通過配股將融資所得的現金作為紅利分配，分的是增發股票進賬的股本金。其中的一個重要原因是證監會在2001年3月出臺了上市公司申請配股或增發必須滿足近3年現金分紅條件的規定。在此背景下，上市公司的高派現分紅方案所隱含的信息復雜，并不被一致看好，有的甚至還引起了股價的下跌。這與西方國家的情況有很大的差別，在西方國家，股利政策的差異是反映公司質地差異的極有價值的信號。一般來說，能夠連續派現并實施穩定的股利政策的公司，通常是業績優良且穩定增長的公司，投資者對這類公司抱有良好的投資預期，其股價也保持穩定。而我國的情況并非如此，一是部分經營狀況欠佳甚至現金流為零的上市公司也派現；二是不少公司雖然有派現，但是每股派現金額很少，在扣稅之后，股東拿到的紅利極微，甚至為零；三是很多公司在派現的同時推出配股和增發方案，部分公司的大股東享受了派現帶來的利益，卻在再融資時選擇放棄或以固定資產折價入股，有圈錢的傾向。

8我國的證券投資基金違法、違規操作

證券投資基金本質上是以盈利最大化為目的的金融類機構，主觀上說，他們并沒有要穩定市場的義務，但是客觀上，他們利用較為先進的投資技術，通過分散投資、資產組合，可能起到了穩定市場的功能。

2000年8月14日，《我國證券報》發表了我國社科院金融研究中心投資基金課題組王國剛博士的一篇研究報告，對我國證券投資基金的有效性提出了根本性的質疑。2000年10月5日《財經》雜志發表封面文章《基金黑幕》，引發證券市場強烈震動。該報告通過對國內10家基金管理公司旗下的22家證券投資基金在上海證券市場上大宗股票交易的匯總記錄的跟蹤，分析證券投資基金的操作行為。報告客觀、詳實地記載并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期間證券投資基金通過“對倒”，“倒倉”，的操作行為，大量違規、違法操作的事實昭然其中。甚至連基金凈值這樣的指標都可以通過對倒、雙向對倒來虛增。

在隨后的我國證券監督委員會公布的對基金運作中異常交易行為的調查結果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“異常”交易行為，其中3家較為嚴重，尤以博時基金公司為最。由此可見，“目前我國證券投資基金有一種不好的傾向，就是幾家基金聯合操縱幾只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

參考文獻

1本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析[M].海口：海南出版社,1999

2馬虹.我國市場發展報告(2001)[M].北京：中國發展出版社,1993