投資銀行業未來走勢

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美國1933年頒布的《格拉斯－斯蒂格爾法案》規定銀行的投資銀行業務和商業銀行業務必須徹底分開，商業銀行接受企業及個人的儲蓄，為企業和個人提供借貸、保險、投資管理等服務，但是不能涉足高風險(高利潤)證券業務，要接受更嚴格的監管;投資銀行繼續經營高風險(高利潤)證券業務，但是不允許接受任何形式的零售儲蓄，同時在監管上獲得了比商業銀行大得多的自由度。20世紀80年代以后，日新月異的金融產品和金融服務，使得傳統的商業行和投資銀行之間的界限日漸模糊起來。1999年，克林頓政府簽署了《格雷姆－里奇－比利雷法案》，廢除了30年代的《格拉斯－斯蒂格爾法案》，從法律上解除了商業銀行和投資銀行的絕對界限，商業銀行立刻將觸角延伸到高利潤的證券業務，投資銀行也加大了與商業銀行的聯盟。但是，以高盛為代表的獨立投資銀行對低風險低收益的商業銀行業務并不感興趣，因此雖然銀行法案廢除了，但經過七八年時間，商業銀行和投資銀行之間的業務和商業模式仍然保持著顯著的區別。然而，在2008年的金融危機中，貝爾斯登被摩根大通收購，雷曼兄弟破產，高盛和摩根士丹利被迫轉型注冊為銀行控股公司，自那時起，傳統意義上的華爾街投資銀行已經不復存在了。目前大家談及的投資銀行，都是在銀行控股公司下面的分支機構或部分業務而已。伴隨著金融危機的持續蔓延，投資銀行的商業模式、經營理念、價值所在和未來前景均受到廣泛質疑。本文嘗試分析導致傳統獨立投資銀行消失的原因，進一步預測未來全球投資銀行業的發展趨勢。

一、傳統獨立投資銀行消失的原因

(一)過度依賴交易業務創造利潤

傳統意義上的投資銀行只是中介機構和咨詢服務機構。其主業為股票與債券的包銷和為企業提供合并收購及資產重組服務等利潤豐厚但是卻相當安全的業務，因此投資銀行本身并不需要大量的資本金。但是進入上世紀90年代，以花旗為代表的綜合性銀行開始利用自己雄厚的資金，通過提供慷慨貸款的辦法誘使企業向它們尋求投資銀行服務，獨立投資銀行的優勢地位受到極大挑戰，投資銀行開始把交易業務作為新的盈利來源。雖然投資銀行仍然致力于提供一流的傳統投資銀行業務和經紀業務，但利潤增長的主要來源則是自有資金的投資回報。事實證明，投資銀行并不比普通投資者更聰明，即市場處于上升時期投資銀行的利潤會持續增長，市場趨勢一旦逆轉，投資銀行也會出現巨額虧損甚至走向破產。

(二)融資渠道過于單一

除了主營業務的不同，獨立投資銀行和商業銀行的最大區別在于融資方式。商業銀行的融資85%以上來源于企業與個人的儲蓄，投資銀行的融資則完全來源于資本市場。實際上，投資銀行為了降低融資成本，支持其運營的50%以上的資金來源于“短期回購協議”的融資方式?；刭弲f議中的貸款人最需要擔心的是流動性風險，而流動性風險往往又都是市場環境惡化的伴隨物。一旦作為借款人的投資銀行違約，不在回購協議的到期日購回抵押證券，貸款人就不得不在惡化的市場環境里以低得多的價格出售抵押證券以期望彌補部分損失。為了避免或者減小損失，在惡化的市場環境里，貸款人往往會縮短回購協議的回購期限，提高回購協議的折扣率，或是在協議有效期之內，要求借款人補充更多的抵押證券。當貸款人對借款人的風險擔憂達到一定程度，貸款人或者其他市場參巧者完全有可能會拒絕與借款人進行一切回購協議交易，在回購協議市場上失去了交易對象，也就意味著失去了最重要的融資來源，投資銀行很可能由于不能支付到期債務而面臨破產的危機。

(三)財務杠桿比率過高

財務杠桿，即總資產除以凈資產得出的比率，所表示的是該公司負債程度的高低，杠桿運用的基本原理在于，公司用較少的自有資本(凈資產)和大量借貸的方式來維持運營，只要公司運營的資本回報高于借貸的成本，公司的凈資產收益率就因為杠桿的使用成倍增加。為了追求利潤最大化，在2008年金融危機爆發之前，華爾街的五大投資銀行的杠桿率均在30倍以上。但是，杠桿效應是一把雙刃劍，市場上行時盈利翻番;市場下行時虧損翻番。以30倍的杠桿率為例，只要損失超過1美元，投資銀行的凈資產就歸于零甚至變為負數了。金融危機爆發后，高杠桿加速了投資銀行的滅亡。

(四)資產負債嚴重不匹配

資產負債表管理是銀行運營管理的重要組成部分。理想狀況下，資產與負債不但應在到期時間上、信用質量上，而且應該在流動性上達到匹配。也就是說，短期融資支持短期資產，長期融資支持長期資產，低成本融資支持低風險資產，高成本融資支持高風險資產。但是投資銀行不講究完全匹配，投資銀行的負債50%多來自于極其短期的回購協議。為了追求高收益，投資銀行持有的大部分資產則是長期資產，甚至包括流動性極差的抵押貸款資產。期限錯配在正常市場情況下沒問題，回購協議的超大市場容量幾乎保證了投資銀行隨時隨地借新債還舊債的能力;由于回購協議的融資大部分用來支持高流動性高質量的資產，因此，即使回購協議市場產生問題，投資銀行也能夠迅速將相應的資產在市場上出售以償還債務。但是，金融危機期間所有金融機構紛紛去杠桿化以保持大量的流動資產甚至是現金，市場上的流動性忽然消失了，投資銀行的大量長期資產賣不出去，出現了流動性危機。

(五)助漲助跌的會計準則———盯市價格

從2006年底開始，美國投資銀行被監管機構要求來取美國財務會計準則第157號計量公允價值計量準則，投資銀行須將其所有的金融產品根據所屬的資產種類，在估值和財務報表中采取市場或模型“公允價值”。而資產“公允價值”上的變化直接作為收益或虧損計人損益表。新的會計法則的出臺后，投資銀行爭先恐后地采用。原因很簡單，2005－2006年，市場形勢大好，金融資產的公允價值比成本標價日日高升，不但投資銀行的利潤表因此出現大量利潤，而且相對于資產而言，比例越來越小的債務大大減少了投資銀行必須為債務留出的資本保留金。但是，“公允價值法則”的順周期性決定了正周期中即使投資銀行無所作為憑借早期的投資也有源源不斷的利潤產生，反之負周期中虧損也會持續增加。一旦相關金融資產價值下跌，按會計準則要求，投資銀行必須按照下跌幅度對資產價值進行核銷，核銷量直接計人利潤表，同時資本充足率水平下降。

二、投資銀行業的未來發展趨勢

(一)商業模式的轉變

美國在危機之后推出的監管新政將直接改變華爾街整個商業模式。最為引人注目的當屬《多德－弗蘭克法案》，這是美國經濟大蕭條以來對美國金融服務監管框架和規則波及范圍最廣的改革。該法案幾乎沖擊到華爾街投資銀行的所有業務，從消費者保護到信用違約，從衍生品交易與清算到投資銀行的自營業務，涉及到目前金融服務業的近百個方面。在該法案基礎上的“沃爾克規則”更是嚴格限制接受存款的銀行運用這些存款來進行賭博式的自營交易。經歷了全球金融危機的洗禮，投資銀行的業務必須回歸根本:投資銀行的工作應以客戶為先，為客戶提供優質和符合需求的金融服務，而不是繼續某些銀行過去推行的以自營交易為核心、以客戶服務為邊緣的高風險逐利模式。為了應對新監管政策，短期看，投資銀行需要重新審視自身的服務產品及其在定價方面所發生的變化?！栋腿麪枀f議Ⅲ》要求銀行增加資本充足率和流動性，將導致通過銀行進行的間接融資成本較以往有所增加。而一些資產證券化產品對銀行的資本要求過高，將導致交易很難繼續進行，或者不得不轉到對沖基金等其他受監管較少的機構進行。長期看，投資銀行的一些業務會轉移到對沖基金、私募基金、資產管理公司或者其他受監管較松的金融機構。根據“沃爾克規則”，銀行只能向對沖基金和私人股權投資基金進行小規模投資，上限不得高于其自身一級資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機構將農產品掉期、能源掉期、多數金屬掉期等風險較大的衍生品交易業務進行拆分，但銀行自身可保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等傳統業務。所有這些舉措對過去比較依賴交易業務的投資銀行，影響巨大，預計在未來幾年過渡期內需剝離百億美元不合規的資產。

(二)去杠桿化

財務杠桿比率過高是觸發2008年全球金融危機的導火索之一，強化資本監管已成為目前全球金融監管的一個核心。這也集中體現在《巴塞爾協議Ⅲ》的制度設計中，該協議旨在提高資本充足率，加強對金融機構流動性的監管，防范系統性風險，重建穩健的金融體系?！栋腿麪枀f議Ⅲ》要求銀行核心一級資本充足率最低為4．5%，并首次額外附加了2．5%的緩沖，合計7%。巴塞爾委員會還界定了“具有系統性影響的銀行”，要求其核心資本充足率提高至8%－9．5%，摩根大通等全球性銀行和中國銀行等區域性大行均在其中。更加嚴格的核心資本定義和最低資本充足率的要求，無疑加大了投資銀行的資本需求，進一步加劇了去杠桿化壓力。

(三)投資銀行的定位出現分化

關于投資銀行的定位問題，未來投資銀行很可能將在“全能投資銀行”和“精品投資銀行”二者之間選擇一種模式作為投資銀行的發展路徑全能投資銀行的重要優勢是規模效益。以摩根大通為例，多元業務線風險周期對沖的優勢，確保了摩根大通成為在2008年至2009年全球金融危機中唯一一家沒有一個季度出現虧損的全球大型銀行。大型綜合性投資銀行的其他優勢還體現在，對技術與運營系統進行大規模投入的能力、進行長周期低成本融資的能力以及全球品牌與網絡的效益，而客戶無疑是上述規模效益的最終受益者。精品投資銀行主要為專注于某一產品、某一地區的中小型投資銀行，通常以投融資、重組和并購等咨詢類業務為主，較少參與傳統的證券承銷業務。其優勢在于，注重客戶關系與獨立性，業務之間不存在利益沖突，在某一專業領域(如油氣、航運等行業)和細分市場經驗豐富，人脈豐厚，競爭實力不容忽視。

(四)改變原有的激勵機制

投資銀行業務特點決定了其主要通過服務質量和團隊成員個人專業能力和操守品格來贏得長期聲譽。吸引、培養最為優秀的人才并組合成穩定互信的團隊是業務發展的根基，設定合理的激勵機制則是業務發展的關鍵。一直以來，華爾街的薪酬機制飽受爭議，薪酬和業績的不匹配導致對高風險高回報的非理性追求，也是引發金融危機的一個重要因素。《多德－弗蘭克法案》就規定美聯儲將對銀行高管薪酬進行監督，確保高管薪酬制度不會導致對風險的過度追求。

三、給中國投資銀行的啟示

隨著中國與世界經濟的不斷融合，特別是中國企業和人民幣國際化進程的進一步加速，如何滿足中國客戶日益增長的國際化運營和金融需要以及全球客戶進入中國資本市場的需求，抓住機遇，實現中國投資銀行的國際化，是當前中國投資銀行的緊要任務。在這輪全球金融危機中，華爾街雖然遭受重創，但其中很多寶貴經驗和教訓都值得中國本土券商借鑒。將來中國投資銀行在實施國際化戰略的同時，一定要注意以下幾方面問題:重視對資產負債表的管理，保持合理的財務杠桿;注意對交易業務風險敞口的控制;最重要的是投資銀行作為金融中介應該以服務實體經濟為首要目標，以承銷經紀和財務顧問服務等相對安全的業務為主要業務。