經濟調整與貨幣政策選擇分析論文

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一、滯脹風險的判斷依據

(一)出口下滑和產能過剩制約經濟增長

受金融危機影響,我國的主要貿易伙伴國家經濟都出現不同程度衰退,對我國外貿出口產生強烈緊縮效應。在進出口貿易對我國GDP貢獻率已達70%的條件下,客觀上造成我國GDP增長率從危機爆發前的10%下滑到6%,已連續8個季度出現下降。

在金融危機影響和國內市場消化能力有限的條件下,原有被高投資和高出口所掩蓋的產能過剩已加速顯現,無法通過擴大外需集中釋放。部分企業生產能力也不能被有效利用,利潤下降,國內商品貿易已開始受到影響。由于我國經濟結構調整不到位,居民收入增長幅度偏低,國內消費需求跟不上經濟發展要求,導致出口企業的部分產品既無法在國外找到市場,又無法在國內全部消費掉,對企業的生存和發展造成嚴重損害。在4萬億元投資的帶動下,雖然在短期內基本可以保持8%的增長目標,但是經濟結構如果不進行有效調整,會加劇產能過剩與有效需求不足的矛盾,最終制約經濟增長速度和質量的提高。

(二)廣義貨幣供給量增幅過快易引發通貨膨脹

從我國價格水平、貨幣供應量和經濟增長之間的長期關系來看,三者呈現出極強的相關性。以RM2代表廣義貨幣供應量增幅,CPI代表物價水平,NGDP與RGDP分別代表名義GDP與實際GDP季度增長率,如圖1所示。數據來源:中國人民銀行、中經網1997～2009年相關月度及季度統計數據。

1998至2002年,RM2處于下降階段,國內出現通貨緊縮,RGDP在8%目標值上下波動;從2003年開始RM2出現較大幅度上升,連續7個月增幅達到20%,并于2003年8月達到極大值,隨后帶動CPI開始上升,GDP增長率也顯著提高;從2006年6月到2008年12月,RM2與CPI呈現同步波動,RGDP平均保持在10%左右。由此可見,廣義貨幣供應量增幅與物價水平、名義GDP和實際GDP增長率變動存在相關性,RM2的變動對滯后若干期的CPI產生較大影響。從2007年第二季度開始,實際GDP增長率已從1318%下降至611%。為確保經濟增長目標,央行通過寬松的貨幣政策不斷向市場注入流動性,廣義貨幣供給量M2同比增幅不斷提高,從2009年1月的1817%上升到2009年5月的25167%,增幅連續4個月超過20%,連續3個月超過25%,這在近些年來貨幣政策操作史上也實屬罕見。寬松的貨幣政策意味著M2增幅還將繼續保持在高位運行,增大了未來發生通貨膨脹的可能性。但是,近期發生通貨膨脹的可能性并不大,其主要原因在于:當前國內經濟處于緊縮狀態,代表貨幣流動性的指標M2/GDP比率在不斷上升,表明國內經濟景氣程度還不高,貨幣流通速度在下降,短期內貨幣擴張對經濟增長和物價水平的推動作用較弱;雖然市場對通貨膨脹的預期上升,目前還不存在向通貨膨脹轉化的條件。但隨著國內經濟景氣程度的提高,貨幣流通速度將顯著加快,由通貨膨脹預期轉化為現實通貨膨脹的風險將逐漸加大。

二、滯脹風險向現實轉化的必要條件

分別以P(t)、RM2(t)、V(t)代表通貨膨脹率、廣義貨幣M2增長率、廣義貨幣流通速度,其中P(t)為對數形式(間隔為一年的兩期CPI數據之差),貨幣流通速度以當期GDP與廣義貨幣供應量M2之比來代替。利用1998年至2009年月度和季度數據,通過建立向量協整模型來研究各時間序列之間是否存在長期穩定關系。

注:輸出結果中:()內為標準差,[]內為t檢驗值。

由式(3)可得,在長期均衡條件下,通貨膨脹率與貨幣流通速度和廣義貨幣增幅呈現同向變動,并由貨幣流通速度和廣義貨幣增幅共同決定。

(三)滯脹風險轉化的必要條件

通貨膨脹的高低是由貨幣供給和貨幣流通速度共同決定的。在貨幣流通速度降低條件下,貨幣供應量增長不一定會引起通貨膨脹。分別以

V、L、CPI表示貨幣流通速度、貨幣流動性及物價水平,其中貨幣流動性以M2與GDP之比來衡量,用來反映銀行體系短期內可用資金的富裕程度,三者之間的關系如圖2所示。貨幣流通速度超前于CPI變化,且總體變化趨勢基本與CPI變化趨勢相一致,表明貨幣流通速度的提高會顯著帶動CPI上升;但貨幣流動性對CPI的帶動作用沒有貨幣流通速度明顯。

從實證角度來分析,分別對物價水平、廣義貨幣供應量增速、貨幣流動性建立VAR模型,分別以CPI、RM2和L代表,利用脈沖響應函數可分析RM2與L變動對CPI產生的影響。對RM2一個正向沖擊會導致CPI在2個月后開始同向增加,并在18個月后達到極大值,RM2對CPI的影響具有長期性;對貨幣流動性L一個正向沖擊會在315個季度內引起CPI的反向變動,并且CPI會在第2個季度后達到極小值,隨后逐漸回落,但在315個季度以后,CPI會隨L的增加而不斷增加,并在第5個季度達到極大值,隨后L對CPI的影響逐漸減弱,直到10個季度后影響消失。因此,RM2會長期影響CPI,從而對通貨膨脹率產生影響;貨幣流動性L的增加在初始階段會導致CPI降低,在較長的時間內也會對CPI產生正面影響。

另外,從VEC模型的長期結果并結合我國宏觀經濟的景氣程度來看,當前,由于經濟景氣程度不高,還處于下行區間,RM2快速上升會直接促使貨幣流動性增加,并導致貨幣流通速度顯著降低。現階段,廣義貨幣供給的增長并不能直接導致通貨膨脹。但是在經濟景氣程度不斷上升、貨幣流通速度顯著提高時,廣義貨幣供給快速增加會引致通貨膨脹。所以,經濟景氣程度的上升并促使貨幣流通速度顯著提高或貨幣流動性降低,是貨幣供給過快引發通貨膨脹的必要前提。

三、宏觀經濟調整與貨幣政策選擇

外需持續減少,經濟增長目標只能依靠增加消費和投資來實現,但在滯脹風險逐漸放大的背景下,應對宏觀政策組合進行適度微調。

(一)宏觀經濟調整方向

宏觀經濟調整需要結合國內外經濟的變化形勢,將宏觀經濟的調整目標和重點放在能有效抑制產能過剩、充分擴大國內有效需求、切實增加居民收入以有效帶動消費增長、充分化解滯脹風險等內容上。

第一,微調宏觀政策組合,有效化解經濟風險。一般而言,當經濟處于緊縮狀態時,積極的財政政策配合產業政策調整對經濟復蘇所發揮的作用要遠高于貨幣政策。但是,財政政策無法充分實現經濟結構調整,也無法在經濟基礎面逐步好轉時對經濟主體進行微調。在現階段,為有效防止經濟出現衰退并發生通貨膨脹,應在對經濟景氣程度和貨幣流通速度進行有效監控的同時,根據經濟形勢變化對政策組合迅速調整,以便及時有效化解經濟風險。在經濟景氣程度提高、貨幣流通速度加快時,應在保持積極財政政策和產業政策的同時,將貨幣政策轉向中性或適度緊縮,以避免國內貨幣超經濟發行而引發通貨膨脹,同時防止經濟增長出現下滑;而在貨幣流通速度持續降低時,在實行積極貨幣政策的同時,進一步發揮積極財政政策和產業政策對經濟的帶動作用,努力改善公眾預期,提高政策組合效果。

第二,積極調整投資方向,抑制產能過剩,擴大內需。在現有條件下,固定資產投資每新增1萬億元,就能有效拉動GDP增長313%,所以,在金融危機背景下,增加投資是實現經濟增長目標的關鍵。投資對短期目標的實現確實有支撐作用,但是長期卻會進一步增加產能過剩與內需不足的矛盾。因此,在確保投資規模不減的前提下需要積極調整投資方向,將投資集中于能長期有效帶動國內消費顯著增加的行業。從投資對消費的影響來看,我國投資在中長期內對消費影響較為顯著,若以RCF代表消費增長率,以RI代表投資增長率,消費增長對投資增長的影響如圖3所示。從圖中來看,對投資增長一個正向沖擊在2個季度內對消費增長幾乎不產生影響,但在2個季度后會引起消費增長率顯著提高,并在第6季度達到峰值,隨后影響雖逐漸減弱,但在長期依然存在,表明即期提高投資增長率會帶動中期消費增長率的顯著提高。

圖3消費與投資增長率的脈沖響應圖

第三,切實增加居民收入,帶動內需有效增長。長期以來,我國消費支出對GDP貢獻度非常低,消費對GDP增長的貢獻遠不及投資。主要原因在于居民整體收入水平偏低,貧富差距較大,呈現出“二八”現象,并由此導致貨幣需求呈現出逆周期變動:在經濟處于低迷階段,由居民流動性偏好所決定的狹義貨幣需求和準貨幣需求會同時上升,居民謹慎性動機所決定的準貨幣需求上升會更為明顯,最終準貨幣需求的上升會以儲蓄存款等儲備性貨幣資產的形式表現出來,對消費需求的持續增長產生制約;在經濟繁榮階段,準貨幣和狹義貨幣需求都會下降,但由居民交易動機所決定的狹義貨幣需求下降更為明顯,并最終以活期存款和流通中貨幣的相應減少來表現,從而促進消費增加。因此,為有效提高國內居民的消費能力和消費水平,進一步擴大內需,除應通過國民收入的分配和再分配將收入向活勞動傾斜,以提高居民消費能力之外,還應繼續加大社會保障的力度和覆蓋范圍,以便充分降低居民謹慎性動機,減少貨幣需求,刺激國內消費。

(二)貨幣政策選擇

貨幣政策依然要配合積極財政政策和產業政策,發揮逆經濟周期調節作用,并將貨幣政策調整重點放到優化信貸結構、調整信貸方向、防止滯脹發生、降低融資成本等方面。

第一,充分發揮貨幣政策的有效性,利用政策工具刺激長期消費,擴張中短期投資。對利率、廣義貨幣供應量M2、投資、消費構建VAR模型,利用脈沖響應函數進行分析發現:本期給利率一個正向沖擊后,對投資增長會產生負向影響,投資增幅會在3個季度內顯著下降,并在第3季度達到最低點,之后影響會逐漸穩定,表明降低利率對投資增長會產生較為穩定的帶動作用;本期給利率一個正向沖擊后,對消費增長會產生長期穩定的負向影響,表明降低利率在長期對消費增長會產生顯著刺激作用和持續效應,利率沖擊對投資增長和消費增長產生的影響如圖4和圖5實線所示。廣

義貨幣供應量M2的變化也會對投資和消費產生顯著影響,如圖6和圖7實線所示。本期對M2變動率提供一個正向沖擊會對消費變動產生正向影響,在前3季度內消費增長會有較大波動,并在第2季度達到最高點,之后開始穩定增長,表明廣義貨幣供應量的增加會引起消費長期穩定增長;本期對M2變動率提供一個正向沖擊,在前4個季度內會引起投資增長的同向變動,但幅度逐漸減弱,在第5個季度,這種影響趨向于零,表明貨幣供應量M2變動只在短期內能夠提高投資增幅,長期基本無效。

第二,優化信貸結構,調整信貸方向,防止產能過剩加劇和通貨膨脹抬頭。2009年前5個月,信貸擴張迅速,信貸規模已達到5118萬億元,全年新增信貸5萬億元的下限已被輕松突破,在經濟尚未復蘇的前提下,目前還不具備貨幣適度收緊的條件。雖然,信貸規模高速擴張在短期內能刺激國內經濟實現較快增長,但是存在著擴大資產泡沫、影響銀行體系穩定、引致通貨膨脹、推高產能過剩等多方面隱患。目前,信貸高速增長主要與中央和地方政府項目建設相關,除對拉動GDP有短期效果外,對切實提高居民購買力、擴大社會消費的作用十分有限。而經濟結構與分配體制不合理,經濟活動的社會效益長期不能改善是有效需求不足的主要原因。

因此,在調整信貸結構與方向時,必須對經濟增長的短期目標和長期效益進行權衡,以此作為調整信貸結構、確定信貸方向的根本。同時,為防止產能過剩與通貨膨脹并存,應加強對信貸規模、結構和方向的控制,對私人投資部門的信貸進行引導,在信貸節奏和管理方面應進行必要的監管,將優化信貸結構作為信貸調整的主要方向。

第三,靈活調整基準利率,降低融資成本。在4萬億元投資基本成為政府主導的情況下,降低利息是減少資金成本最直接有效的辦法,這樣才能為經濟復蘇、反彈提供良好支持。雖然人民銀行已從2008年12月23日下調人民幣存貸款基準利率各0127個百分點,但是目前國內存貸款基準利率分別維持在2125%和5131%,基準利率依然相對較高,下調空間仍然較大。此外,在商業銀行再貼現量不大的情況下,繼續下調再貼現率可鼓勵商業銀行開展再貼現業務,活躍商業票據市場,增強商業信用,為企業提供更多的融資支持;降低再貸款利率,為面向農村的金融機構提供流動性支持。現階段,由于銀行體系內外利率水平相差較大,不利于降低資金成本,因此有必要對包括再貸款、再貼現在內的利率體系進行更大幅度的調整,以便優化信貸結構,發揮金融對民生、“三農”、中小企業、災后恢復重建等方面的支持力度,充分發揮消費和投資對利率敏感的作用,擴大消費和投資規模。

四、主要結論

隨著金融危機從虛擬經濟加速向實體經濟蔓延,我國經濟已遭受到劇烈沖擊,宏觀經濟調控目標已實現向“保增長、擴內需、調結構、防衰退”轉變。為此,我國從2009年初開始,已連續3個月保持廣義貨幣增幅超過25%,創10年以來的新高,這對未來物價水平將產生較強推動。同時,由于對外依存度過高,在外需萎縮、出口無法快速恢復、國內有效需求不足的條件下,我國實際GDP增長速度已遠低于潛在值,經濟出現滯脹的風險在逐步增加,為國民經濟持續快速健康發展帶來困難。本文利用1997年1月至2009年5月名義GDP與實際GDP、投資、消費、利率、廣義貨幣供給、消費物價水平、貨幣流通速度和貨幣流動性等變量的季度或月度數據,對貨幣供給、貨幣流通速度、通貨膨脹等變量的相關性進行分析,并通過VEC模型分析探討我國經濟出現滯脹的可能性和必要條件,研究結果表明:

第一,我國通貨膨脹率、貨幣流通速度、廣義貨幣供給增幅之間存在協整關系,在長期均衡時,三者呈現同向變動。國內通貨膨脹率的高低由貨幣流通速度和廣義貨幣供給增幅共同決定,在廣義貨幣供給增幅顯著提高,但是貨幣流通速度下降的情況下,不一定會引起通貨膨脹。

第二,經濟景氣程度不斷上升,貨幣流通速度加快或貨幣流動性降低,是貨幣供給量增加引發通貨膨脹的必要條件。當經濟景氣程度提高、貨幣流通速度顯著加快時,廣義貨幣供應量的快速增加將會引發通貨膨脹。

第三,現階段,應結合國內外經濟變化形勢對宏觀經濟政策進行微調,將調整目標和重點放到能有效抑制產能過剩、充分擴大國內市場有效需求等內容上。此外,對經濟景氣程度和貨幣流通速度進行有效監控,以便有效化解經濟風險,提高政策組合效果。

第四,應充分發揮貨幣政策的有效性,利用利率和貨幣供應量等工具對長期消費、中短期投資進行調節;優化信貸結構,加強對信貸節奏和信貸方向的監管,積極引導私人部門投資,防止產能過剩和通貨膨脹;靈活調整基準利率,降低融資成本,擴大消費和投資規模。

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摘要:隨著金融危機向實體經濟轉移和擴散,我國經濟增長出現下滑,已遠低于潛在增長率;而由寬松貨幣政策所導致的廣義貨幣供應量在不斷增加,通貨膨脹壓力正逐步顯現。在外需短期無法恢復、內需相對不足的情況下,滯脹的風險在逐步加大。VEC模型結果表明:貨幣流通速度、廣義貨幣供應量增長速度共同決定我國通貨膨脹率。當經濟景氣程度上升、貨幣流通速度加快時,貨幣供應量增長過快會引發通貨膨脹。因此,現階段應在有效監控經濟景氣程度和貨幣流通速度的基礎上,對宏觀經濟政策進行微調,以便提高政策搭配效果,有效化解風險。

關鍵詞:貨幣政策;宏觀經濟調控;國際金融危機;滯脹風險