我國養老基金的投資運營透析

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摘要：養老保險制度是現代社會成員的安全網和社會發展的穩定器，其積極作用已為各國政府與人民所熟知。中國養老金制度改革的目標就是建立社會統籌和個人帳戶相結合的養老保險制度。投資論文其中，如何實現養老保險制度的高效運轉，養老保險基金的籌措建立、投資營運及其支付使用是重要的三個環節。

關鍵詞：中國養老基金投資運營

社會保障制度改革是我國當前經濟體制改革的重中之重。改革的目標已基本明確，就是在社會保障基金的籌措方面，從現收現付式向基金積累式轉化，即建立社會統籌和個人帳戶相結合的養老保險制度。其中，能否建立起一個合適的養老基金投資運營機制，確保養老基金在不斷積累擴大的前提下保值與增值，是這一改革成功與否的關鍵。

一、中國養老基金投資運營的必要性

1、現行政策無法實現養老基金價值增值

養老基金是職工的“養命錢”，代表職工特別是老年職工的權益，因此，保證基金的安全性理當成為其首選目標。為了確保我國養老基金的安全，按國家政策規定，養老金只能用于購買國債或存人銀行，而不允許將資金投向風險大、獲利市制項目上。1996年，我國578。56億養老保險基金累計節余額，存人銀行專戶380。72億元。雖然僅從獲得利息的角度來看，現行政策能使養老金在數量上增值。但如果將銀行利率、社會商品零售物價上漲指數和居民消費價格上漲幅度等三個指標進行比較，在我國銀行利率一降再降，物價總體水平居高不下的情況下，不難看出養老基金價值上增值已十分困難了。盡管近幾年物價上漲有所減弱，但在利率不斷下降的情況下其負利率還是相當高。因此，單靠銀行儲蓄或投資國債已不可能確保養老金增值，唯一的出路在于實行養老基金的投資運營。

2、人口老齡化的壓力加劇了養老金支付的需求量

我國15一59歲勞動年齡人口數量，從現在到2020年將呈增長趨勢。但是隨著人口老齡化發展，2020年后將出現逆轉，預測勞動年齡人口將由2020年的9。345億遞減為2030年的8。879億、2040年的8。654億和2050年的8。357億。從1970年起，由于兒童人口比重下降的幅度大于老年人口比重上升的幅度。使勞動人口比重呈上升趨勢：由1970年的53。5%依次提高到2以城)年的65。1%，預計2010年達到67。9%。從此以后將逐年下降，2020年、2030年、2040年和2050年將分別為研。5%、592%、57。0%和55。1%。我國早期進人老年型社會的上海1993年開始出現戶籍人口自然負增長和“青年人赤字”，北京到2010年也將出現勞動年齡人口出大于進的局面，這種勞動年齡人口比重的遞減的趨勢將會在全國出現。勞動年齡人口比重的下降就意味著老年蟾養系數的上升。因此，即將面臨人口老齡化的社會養老保險，必然面臨著養老費用增加的局面，如果不通過基金儲存并采取適當的形式進行養老金的投資運營，使其價值增值，社會保險制度就無法適應人口老齡化的趨勢。進而直接影響到社會保障制度改革的順利進行。

3、現行的社會保險基金管理組織已不能適應養老基金保值增值的需要

現行的社會保險基金管理組織日常從事的只是基金的收繳、存取和養老費用的發放等簡單的重復勞動，不能充分發揮主動性，力爭養老基金增值，履行其社會職能，也起不到減輕國家、企業、單位的養老壓力的作用。因此，建立養老基金的投資運營機構，保證養老基金的保值增值勢在必行。

二、社會保險基金投資運營的國際經驗

金融投資有其一般的原則，即安全性、盈利性和流動性，作為資本市場上的養老基金進行投資固然需要遵循投資的一般原則，但又有其自身的特殊性。考察世界各國養老基金投資運營的歷史及現狀，下面三條經驗值得我們借鑒。

1、安全性原則

養老保險基金是由在職職工和企業交納的保險費建立起來的，專門用于支付職工年老退休后的養老金。以保證其退休后的基本生活需要，是職工退休后的基本生活來源。是職工的養命錢。這些基金最終都要返還給被保險人，具有負債性質。投資是利用其收人和支出時間差和數量差。對閑置的資金作充分的運用。以實現基金的保值和增值，同時支援國家經濟建設。如果養老保險基金出現投資失誤。則退休職工的收人來源就可能面臨威脅。所以，基金的完整、安全關系到養老保險目標的實現，從而關系到社會的安定、這就決定了養老保險基金的投資必須高度重視安全性。即必須保證投資本金能全部收回。并能取得預期的收益。安全性原則是養老保險基金投資必須遵守的基本原則。

2、盈利性原則

從投資的動機來看。養老保險基金的投資的主要目的就是為了獲利，以實現養老保險基金的保值和增值。如果投資不能盈利，還要承擔這種或那種風險。那就是得不償失。然而，盈利與風險是相伴隨的，盈利越多。風險就越大。為此。公共養老保險基金的投資與私人養老保險基金投資應有所區別。

公共養老保險金是老年人最基本的生活來源。它向老年人提供保命錢，所以一旦投資出現問題，要么會影響老年人基本生活，要么會增加政府其他渠道的投資壓力。所以，在安全性與盈利性何者為重的天平上，世界各國的養老保險基金的投資都把安全性作為首要原則。正因如此。公共養老保險基金的投資收益率比較低，例如：在80年代，新加坡、馬來西亞的公共養老基金分別只取得了3%、4。6%的實際收益率，而同期荷蘭、美國、英國和智利的私人養老保險基金的投資收益率分別為6。7%、8%、8。8%和9。2%。秘魯、土耳其、委內瑞拉、埃及、厄瓜多爾等國家的公共養老保險基金在此期間投資甚至出現了負收益。因此，公共養老保險基金的投資更傾重于安全性。以保證退休職工的養老金免受投資風險的影響，而私人養老保險基金投資則應適當注重盈利性。因為，一是私人養老金計劃是政府公共養老金計劃的補充(實行養老社會保障全部私有化的國家除外)，它提供的養老金屬于“錦上添花”，所以對投資風險具有較大的承受力；二是企業養老金計劃如果通過參加養老基金的方式舉力，則具有獨立法律地位的養老基金(基金法人)與養老金計劃的受保人(企業職工)之間的關系一如同公司和股東的關系一樣，養老基金的股東就是參加養老金計劃的企業職工，養老基金及其雇傭的基金管理人所從事的投資活動都要以股東利益的最大化為目標，既要保證職工養老金資產的安全性，同時又要確保養老基金的投資更傾向于取得較高的收益率。正因為如此。各國的私人養老保險基金都十分重視投資的收益問題。

3、流動性原則

社會保險基金投資不是為了擁有大量的難以流動的資產。應當能夠迅速地融通、變現和周轉，以保證支付的需要。要隨時準備一定數量的現金或活期存款，以保證及時、迅速地給付各項社會保險基金。如果資金因投資而凍結于某心固定項目而難以變現，將無法應付基金支付的需要，也違反設立基金的宗粉齊國社會保險基金投資都側重于靈活性比較強的股票、政府債券、企業債券、銀行存款等項目，并注意投資周期與負債(給付)周期的相對平衡，根據負債周期、變現程度強弱與收益情況等，確定投資于短期項目還是中長期項目及投資類別。投資流動性的另一要求是保證勞動力的流動與投資的選擇性。雇員能夠將其享有的法定的養老金權利在沒有損失的情況下在不同雇主之間進行轉移，投保個人或投保企業上具有選擇基金投資公司的權利，以保證基金投資公司內部資產的流動性。

三、我國養老基金投資管理方式選擇

在養老基金管理運營的整個業務流程中，基金投資是重要業務環節之一。不論提供什么樣的養老金計劃方案，最終的收益都要落實在可實現的投資收益上。較好投資收益的取得在很大程度上受制于投資管理方式和具體投資管理機構的選擇。

1、國外養老塞金投資管理主要有理事會內部直接管理和委托專業機構外部管理兩種模式

養老基金的投資管理不外乎兩種模式：一是由養老金理事會直接投資管理(即內部投資管理)；二是由養老金理事會委托專門投資機構間接投資管理(即委托外部投資管理)，它又可再細分為部分委托和全部委托兩種模式。

內部投資管理(指由養老金理事會直接管理養老基金投資組合。實施這種模式的條件是理事會必須具備相當強的投資管理經驗，同時需要相應的人員配置、投資管理系統等。優點在于可以減少直接委托管理成本，缺點在于理事會職責過大、過寬。承擔風險過大，不符合專業化發展潮流。不利于提高投資效率。

部分委托管理。指由養老金理事會直接進行固定收益部分投資，風險收益部分委托專業投資機構運作。實施的條件是理事會需具備一定的投資管理能力，優點是理事會職責范圍、承擔的風險均部分被轉嫁給專業投資機構。

全部委托管理。指由養老金理事會在監管機構已確認資格的范圍內。通過招標方式選擇專業投資機構，專業投資機構根據養老基金投資立法規定比例進行投資組合。實施的條件是需加快專業投資機構的培育和加強監管力度。優點是有利于提高基金運營效率，分散投資風險，增加服務競爭。降低管理費用，增加管理透明度和外部監督約束。

2、我國現行的養老基金非市場化內部直接投資管理方式帶來的系列后果

我國現行的養老基金管理中，企業年金的保費收繳、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業務工作基本上依附于企業的勞資、財務職能科室，匯集的基金由企業直接投資。有的將基金并于企業生產資金投資營運。也有上繳社會保險機構或上級工會“互助會”投資營運。這種非市場化投資管理方式帶來了如下結果：

(1)不利于基金保值增值。企業自行管理基金投資，企業資金與養老基金沒有分開，生產職能與社會職能混為一體。基金安全和增值沒有保證。

(2)不利于公平競爭和降低管理成本。政府的行政事仲機構利用行政手段從事養老基金投資營運，政企不分、政資不分。缺少市場公平競爭機制政府行政部門的直接管理與投資，理論上講，可能會節省委托管理中專業投資機構為競爭獲勝而花費的“促銷”開支，降低管理成本。但這種低成本必須依托于政府的高效廉潔和完善的監督機制。實踐的結果往往是管理費用不降反升。如目前就有提取的年金管理費高于專業投資機構基金管理費用標準情況，影響了年金收益。

(3)不利于建立風險防范機制。無論是企業自行直接投資，還是由企業自辦經辦機構進行基金投資管理，以及由地方社保經辦機構代為投資運營，都會因缺乏相互制約、相互制衡、高度透明的投資運行機制，缺乏投資專家和投資經驗，無法分散投資風險，建立規范有效的風險控制機制。

(4)投資收益率較低。由于經辦機構缺乏相應的專業知識，如果進行風險收益部分投資，可能會危及基金資產本金安全；如果只把基金資產投資于國債和銀行存款，投資收益率必然較低。如20以)年我國企業年金基金收益率僅為2。79%。

3、委托專業投資機構間接管理是規范管理下我國養老基金投資管理方式的合理選擇

中國社會保險基金具有兩種性質不同成分，即具有現收現付性質的社會統籌保險基金和具有完全積累性質的個人帳戶和補充養老保險基金。對于前者的投資運營應由現有的社會保險機構統一管理，管理的重點是保證基金及時、足額的收付。而對于后者的投資運營采用何種投資管理方式，主要是根據理事會自身需求而定。在國外養老金投資管理中，委托外部專業投資機構獨立運作已成發展主流，我國的實踐也證明基金內部投資管理存在弊端，因此，在養老金投資管理規范運作需求下，將由外部專業投資機構負責基金投資管理應是較為合理的選擇。

政府在養老基金投資運營中的角色是制定相關政策和法規，舉辦企業和參保人委托理事會管理養老基金，再由理事會通過一定的法律協議將基金資產全部或部分委托給其選擇的專業投資機構。理事會只需采用嚴格監管以及更換專業投資機構的方式給予其經營壓力，基金受益人便可通過專業投資機構的競爭，投資專家的科學論證和精心運作，得到較高的回報和良好的服務。政府的參與和有關機構的監督使專業投資機構獨立運作的管理方式得到了行政上的保證，具備了合法性，也使其投資管理的基金資產在運作中具備了廣泛的市場性。同時，由于舉辦企業和參保人、理事會等有關利益集團的直接管理和政府有關部門的管理，保證了基金資產在整個運作過程中的安全、透明和公開，而不會被人以任何借口挪用。

在部分委托和全部委托兩種投資管理方式中，究竟選擇何種，則是由基金理事會根據具體的基金投資目標需要而定。如果受托機構擁有專業的投資人士以及與此配套的組織結構和運作體系，完全可以勝任部分固定收益投資或指數化投資，只需將不能勝任部分的投資委托出去管理；如果基金理事會自我感覺能力有限，則不妨全部委托投資管理。總的原則就是在降低管理成本與提高運營效率之間取得平衡。

四、我國養老保險基金投資運營的策略

受政策、法規和投資環境的制約，我國養老保險基金保值增值手段單一，貶值嚴重。目前，根據國家規定，我國養老基金絕大部分是以銀行存款和購買國債的方式以保值增值的。除此以外，任何單位或個人都不得自行決定基金的其他用途。企業補充養老保險和個人儲蓄性養老保險目前有相當一部分由保險公司承辦，而1995年10月l日頒布的《保險法》規定，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。由于政府對養老基金投資的嚴格管制，使得養老保險基金難以進行有效投資，表面上保證了基金的安全，實際上使基金遭受通貨膨脹的侵蝕，為此，改變其投資運營策略是保證基金保值增值不可或缺的方面。

1、進行組合投資是社會保險基金投資實現安全性、流動性年收益性的重要手段

組合投資是社會保險基金投資運營的基本策略。它能夠有效地分散投資風險。在通常情況下，一些投資項目的收益率降低，另一些投資項目的收益率就有可能上升。通過分散投資，實施恰當的投資組合，社會保險投資基金就可以取得一個較穩定的平均收益率。世界各國社會保險基金都非常重視組合投資，尤其是金融資產的組合投資。不僅投資于政府債券，而且涉及到國內股票、國際股票、國際債券、不動產等方面。在股票市場及全球資本市場投資風險雖然高些，但收益率也比較高。英國、美國、澳大利亞、新西蘭等國養老基金投資于股票市場的比重較高，收益率也名列前茅(見表l)。

養老社會保險基金的投資應當以安全性為首要原則，在目前我國資本市場還很不完善的情況下讓各地的養老社會保險基金貿然人市淵洲雙險是不容低估的。事實上，就連國外私人養老保險基金“人市”也是非常慎重的。例如，美國的私人養老保險基金投資股票的比重就是隨著股票市場的不斷完善而逐漸增加的。1986年，美國私人養老保險基金的資產結構中，股票占46。8%，1996年提高到62。2%。為此，筆者認為，國債仍是中國養老基金投資最佳選擇。

勞動和社會保障部法制司、社會保險研究所和博時基金管理有限公司日前在京共同的《中國養老保險稚金測算與管理研究成果報告》表示：通過對中國目前投資方式、投資風險、投資收益的綜合評估，國債仍是目前中叫養老基金投資的最佳選擇。報告分析認為，近年來。中川政府實行積極的財政政策，國債發行規模逐年遞增。交投愈趨活躍。到2000年底國債規模已占GDP的14。55%。兼顧安全性、流動性而言，國債仍是養老基金投資的最佳品種。

2、中國養老基金可適當的投資證券

近期我國養老基金繼續大比例投放于國債和銀行存款，墓于中國資本市場的高速成長，養老基金目前可考慮適度介人，以分享增長收益。允許一定比例投資于國內證券(包括股票和投資基金)，市場人市比例應由少到多，現階段的比例可定在10%至巧%之間以后逐步提高，這是世界各國養老基金投資的慣例。事實上，各國養老基金的投資也不僅僅局限于國債，而是充分利用其成熟的國內和國際資本市場來進行投資，以實現保值增值的目帥(見表2)。

盡管國家對社會保險基金的使用和投資渠道進行了嚴格限定，但違規運用、擠占、娜用社會保險基金的現象仍很嚴重。被擠占娜用的基金，大都用于固定資產投資、委托金融機構貸款或自行放貸、投資擴股和經商辦企業。河北省借出52311萬養老保險基金用于重點建設項目和技改項目。1993年至1995年，廣東省投資于房地產的基金達657印萬元，設立帳外基金4488萬元，存人非銀行金融機構34750萬元。1992一1994年間，深圳社保局動用養老基金3798萬元購買“深發展”股票，并向自辦的社會保險投資公司投資6350萬元。大連勞動保險公司動用養老基金5050萬元，投資于酒樓等項目。這些“違規投資”項目的存在說明很多社會保險機構包括地方政府對國家規定不能做到令行禁止，同時反映出社會保險基金投資渠道的狹窄和營運監管手段的落后。

為了保證養老保險基金投資運營的安全性，也要加強對基金投資資產組合的監管，比如，規定保證安全性的投資比例下限，規定某種投資風險的上限等。比利時養老保險基金投資于政府債券的比例要大于巧%，投資股票的比例要小于65%，法國養老保險荃金投資于房地產的比例要小于10%，投資股票的比例要小于65%(見表3)。

但是，對荃金投資的限制應隨著資本市場的發展逐步放寬安全性是基金營運的第一原則，但限制基金的投資組合是不得已而為之，并非降低風險、提高收益的靈丹妙藥。目前我國資本市場很不發達、監管水平低，只能采取集中管理、有限投資的模式。隨著資本市場的發展，應借鑒智利等國的經驗，逐步放寬基金的投資限制。為準確評估基金的投資績效，掌握好放寬基金投資限制的時機，有必要編制各種市場基準指數(股票指數、股票債券組合收益指數等)。若在相當一段時期內基金的收益低于基準指數，則有必要放寬基金的投資限制。

當然，由于中國養老基金投資運營的歷程還很短。經濟還很欠缺，一些問題，例如，為最終保護受益人利益，對養老基金投資如何建立一套科學合理的風險補償機制等，只能在基金投資運營的改革過程中不斷得以解決。