我國股市信息披露與股價異動論文

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前言

股票市場是信息密集型市場，股價對信息的變化十分敏感。為保證市場的真實和公平，使所有投資者處在一個公平的市場環境中，客觀上要求將所有信息準確及時地披露給投資者。然而在實踐中，并非所有的信息都能被及時披露。即使在信息披露要求苛刻的美國，如果披露會損害正常的商業交易，重要信息的延遲也是聯邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對所有的人都是公開的，而擁有內幕信息更能準確地預測股票的未來價格或收益，從而可通過提前買賣等手段來獲得超額利潤。

在國外，內幕交易對價格的影響是內幕交易是否對市場有害或普遍存在這一爭論的核心，也關系到如何以最佳方式實現證券市場監管。國外學者對內幕交易進行了大量的研究。但由于內幕交易的非法性，對內幕交易進行經驗研究非常困難，唯一的可靠來源就是公司內部人提供的交易報告。Seyhun(1986)利用公司內部人提供的合法交易報告，發現公司內部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對信息前后公司內部人交易的時間和頻率進行了分析，結論表明公司內部人并不是用內幕信息來進行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內部人提供的合法交易報告進行研究得出的結論不具有真實性，原因是內部人在報告時將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內幕交易犯罪案例，研究了內幕交易如何影響價格，證明了內幕交易立即導致價格發生變化并引起市場對價格的發現，內幕交易日的平均超常收益率達3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過半數的上市公司存在內幕交易。

國外學者在研究內幕交易的普遍性時，通常以重大事件披露前的股價和交易量的異常來作為內幕交易的證據。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來說，目標公司股價上漲總幅度的40－50％出現在兼并信息公告前，并據此斷言內幕交易的普遍性。這種觀點對要求美國加強針對內幕交易的立法起到了積極作用。作為回應，美國國會在1984和1988年通過頒布法律來增加對內幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購中的內幕交易，他剔除了各種影響因素后發現內幕交易掠取了收購總收益的較大比例。

各國監管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過制定相關法律來嚴格規定信息的披露，從法律角度對非法利用私人信息進行了界定并提出了懲罰措施。如美國1984年通過的《內幕交易懲處法案》和1988年通過的《內幕交易與證券欺詐執行法案》。我國1999年頒布的《證券法》對內幕交易也有規定，但到目前為止，對內幕交易的監管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場普遍反映我國的內幕交易和股價操縱已達到了泛濫的程度，但這方面的實證研究仍極為罕見。

本文旨在通過對深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價和交易量是否發生異動的實證檢驗和分析，來驗證我國股市內幕交易的真實嚴重程度。樣本選取與研究方法

（一）樣本公司選取

本文以深圳證券交易所全部A股上市公司為研究對象，對1999年和2000年5類重大事件信息披露前后的股價異動情況進行研究。這5類重大事件分別為：（1）年度報告中凈利潤同比增長超過50％的上市公司，數量為58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度報告中凈利潤同比下降超過50％的上市公司，數量分別是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制權發生轉移的上市公司。控制權轉移即上市公司第一大股東發生變更，包括控股權的買斷、原控股股東與其他企業合并或原控股股東以控股權出資組建新公司。此類上市公司家數分別是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投資。由于多元化投資是中國上市公司資金運用的一大特色，我們選擇了對證券公司、生物工程、網絡等幾類具有影響力的投資作為重大投資。1999年投資證券、生物工程和網絡項目的上市公司分別有20家、36家和6家，其中，有些上市公司同時投資兩個或兩個以上的項目，本文采用具有代表性的一次投資，通過這樣合并后共有51家A股上市公司。2000年投資證券、生物工程和網絡項目的上市公司分別有25家、22家和84家，合并后有120家；（5）高送轉公司，即送股和轉增合計在10:5之上的公司。高送轉公司1999年有29家，2000年有32家。

（二）檢驗方法

我們用事件研究法來檢驗股價對重大事件披露的反應。事件研究方法由Fama，Fisher，Jensen和Roll(1969)提出并被廣泛地運用于檢驗事件發生前后的價格變化，或價格對信息披露的反應程度。在事件研究法中，超常收益（abnormalreturn）是一個很重要的指標，用來度量股價對事件發生或信息披露異常反應的程度。

在計算超常收益時，有兩類方法，一種是先確定預測正常收益的模型，然后利用該模型的預測誤差作為超常收益的估計。

在關于正常收益預測模型的選定方面，除了市場模型外，還有其他的一些模型，主要包括如下：（1）用實際收益率和市場收益率的差作為超常收益率的估計（即用表示）；（2）用實際收益率與其均值的差作為超常收益率；（3）以CAPM模型作為正常收益率預測模型；（4）以APT模型作為正常收益率預測模型。國外學者對以市場模型和以上前3種方法估計超常收益的檢驗效果進行了比較，結果表明運用這4種方法的檢驗效果相差不大，但用均值作調整來估計超常收益率的方法要差一些。

在用事件法研究時，通常假定超常收益模型為正態分布，在實際中收益率往往是非正態分布，國外學者的研究表明，這種方法在非正態場合仍然有效。

鑒于以上討論，本文在檢驗重大事件對股價的影響時，分別以市場模型和直接以市場收益率兩種方法來預測正常收益。在用市場模型時，模型參數用事件影響期前120個交易日的收益率數據進行估計。在5類事件中，本文均用這兩種方法計算了累計平均超常收益，畫出了累計超常收益曲線。通過比較發現兩種方法得到的結論基本相似，而且累計平均超常收益曲線具有相似的形狀，但后一種方法得到的累積收益曲線更顯著地反映了股價的變化。由于我國股市的股價波動比較大，導致市場模型中參數的估計不穩定，給檢驗效果帶來一定影響。因此，本文在分析時，以后一種方法為主，即計算超常收益率時用市場收益率作為個股正常收益率的估計。

對5類重大事件，我們主要檢驗事件公布前后的平均股價超常收益率和平均累積超常收益率及相應的日換手率。股價和交易量的異動都是證實內幕交易存在的有力證據。日換手率用日交易量除以總流通股得到，1999年每個上市公司的流通股本用1999年年末的流通股數量來表示，2000年以及2000年年報公告前后的每個上市公司的流通股本用2000年年末的流通股數量來表示。日收益率數據用日收盤價的對數一階差分表示。檢驗結果分析

運用以上方法分別對5類重大事件公布前后的股價變化進行檢驗。信息披露日為事件日（即），對事件影響期，本文經過篩選和比較后確定：對利潤同比

增減50％以上、高轉送股兩類樣本公司，事件影響期定為[－30，30]；對控制權轉移、重大投資類樣本公司，事件影響期為[－60，60]。圖1—10分別顯示了1999、2000年5類重大事件信息披露前后樣本公司的平均累積超常收益率和日換收率，在每個圖中，左邊的縱軸表示累計平均收益率，右邊的縱軸表示日換手率，位于圖形上半部分的曲線是累計平均換手率曲線，下半部分的曲線是日換手率曲線。從檢驗結果來看可得出如下初步結論：

1、除2000年凈利潤同比減少超過50％的樣本公司外，對其他類型的重大事件，在公告日前就持續上升而且比較顯著，在1999年的上漲速度比2000年快。

對1999年凈利潤同比增長幅度超過50％的公司，年報公告前30個交易日的累計平均收益率（即）達到6.75％。從圖1可看出，從年報公布前第25個交易日開始上升，而T檢驗表明，從公告前第4個交易日到公告后第7個交易日，顯著大于0。而在2000年，從公告前30個交易日開始持續下滑，在公告前第9個交易日達到最低點－1.68％，然后開始上升，在公告日當天達到0.77％，在9個交易日內上升了2.445個百分點。從檢驗的結果來看，這種上漲是顯著的。

圖1、1999年凈利潤同比增長率大于50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

在圖3中，在公告前30個交易日就開始持續上升，直到公告前一個交易日略有下降。T檢驗表明，從公告日前第25個交易日開始，一直顯著大于0。在圖4中，在公告日前第30個交易日開始持續下降，在公告日前第19個交易日達到最低點后開始緩慢上升。在公告前30個交易日中均為負值，而公告后基本上為正值。從T檢驗結果看，在公告日前第23到前第19個交易日，均顯著為負，其他交易日的不顯著地不為0。因此，對2000年凈利潤同比減少類公司，年報信息在公告前19個交易日就已泄露，導致信息公開后股價波動不大。和1999年相比，市場對虧損上市公司的反應比較理性。

對在1999年控制權轉移類公司，在公告前第3個交易日就顯著為正，到公告日為止，值為8.03％。而在2000年，從公告前第57個交易日起就顯著為正，到公告日為止，為14.50％。從公告日前20個交易日到公告日為止，在1999年和2000年分別上漲了5.59、4.3個百分點。

對重大投資類公司，在1999、2000年，分別在公告前第34、38個交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為10.74％、11.23％。從公告日前20個交易日到公告日為止，在1999、2000年分別上漲了7.6、6.28個百分點。

圖2、2000年凈利潤同比增長率大于50％上市公司累計平均超常收益率和換手率

對高送股類公司，在1999、2000年，分別在公告前第21、3個交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為18.36％、6.30％。在公告日前的20個交易日內，在1999、2000年分別上漲了13.13、6.40個百分點。

以上分析表明上市公司關于各類重大事件的信息在公告前就已泄露。

2、凈利潤同比增長幅度超過50％、1999年控制權轉移、2000年重大投資類樣本公司的在公告日后下降幅度比較大，顯示出過度反應特征。對其他類型重大事件的信息披露，在公告后2－5個交易日內有不同程度下降（2000年控制權轉移類公司除外），但隨后止降企穩，在公告后30個交易日，總體上為緩慢上升趨勢，表明市場對已披露的信息反應相對理性。

對1999年凈利潤同比增長幅度超過50％的公司，在公告后急速下降，表明市場存在過度反應，一直持續到公告后第16個日，然后又開始上升，在第20個交易日后，顯著大于0。而對2000年凈利潤同比增長類公司，在公告后一直下降，也具有明顯的過度反應特征。對1999年凈利潤同比減少幅度超過50％的公司，在公告后3個交易日內下降，隨后上升。T檢驗表明，在公告日后一直顯著大于0。而對2000年凈利潤同比減少類公司，從在公告后第2個交易日起持續上升，自公告日后第21個交易日起顯著為正。

圖3、1999年凈利潤同比增長率小于－50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

對控制權轉移類公司，曲線在1999年下降，而在2000年，曲線則比較平穩。對這兩種下降速度差異的一種可能解釋是，1999年在公告前的上升速度比2000年快，即市場提前反應的程度強，因此，公告日后市場的反向修正程度也來得大一些。

對發生重大投資事件的樣本公司，在公告日后的10個交易日內，1999年的下降，隨后繼續上升，而2000年的持續下降，下降速度比1999年要快；而對高送轉公司，在公告日后的5個交易日內，均下降，隨后穩定上升，說明投資者對該類信息的反應相對比較理性。

圖4、2000年凈利潤同比增長率小于－50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

3、換手率在重大事件的信息披露前5－10個交易日急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高，而且對于大部分事件，換手率在公告日前某一段時間比其他時間段都要大。

對1999年凈利潤增長幅度超過50％的公司，從公告日前第4個交易日起，市場成交逐漸活躍，到公告日當天，換手率為3.776％，而公告后則一路下滑。公告日前的日均換手率為2.72％，高于公告后的日均換手率2.31％，而公告前后各20個交易日的日均換手率分別為2.90％、2.37％。這些數值均高于1999年所有A股的日均換手率1.55％。而且在圖1中，從公告日前19個交易日開始，換手率突然放大，從2.28％增加到前第12個交易日的3.45％。這期間的日均換手率為3.03％，比公告前30個交易日的日均換手率高0.3個百分點。而對2000年凈利潤增長類公司，在公告前兩個交易日，換手率急速上升，從1.06％增加到公告日的2.07％，而在公告后兩個交易日，急速下降，從2.07％下降到1.24％。和1999年相比，市場對2000年年報公告信息的反應程度要弱，公告前后30個交易日的平均換手率分別為0.98％、1.24％，均低于1999年的相應水平。

在圖3中，前30個交易日的日均換手率為3.59％，而消息公布后僅為2.91％。從公告日前第26個交易日起，換手率突然放大，從2.88％上升到前第18個交易日的4.42％，到前第16個交易日為止，日均換手率為3.98％，比在公告日前30個交易日的換手率高0.39個百分點。

圖5、1999年控制權轉移上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖6、2000年控制權轉移上市公司的累計平均超常收益率和換手率

對控制權轉移類公司，在1999年，從公告日前第10個交易日起，換手率迅速放大，到公告日為止，換手率從2.2％上升到3.6％，隨后迅速下降，到公告日后第10個交易日，換手率下降到1.7％。而在2000年，換手率在公告日前第38個交易日就開始大幅度上升，到公告日前第11個交易日為止，換手率從1.3％上升到3.1％，在公告日后，換手率下滑但速度比1999年慢。

對具有重大投資事件類公司，在1999年，從公告日前第60個交易日到公告前30個交易日為止，換手率總體下降。從公告日前第10個交易日起，換手率開始放大，到公告日為止，換手率達到3.1％。而在2000年，換手率在公告日前第10個交易日就開始上升，到公告日為止，換手率從2.0％上升到3.2％，但在公告日后，換手率急劇下滑，速度比1999快。

圖7、1999年重大投資事件類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖8、2000年重大投資事件類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

而對高送轉類樣本公司，也可得到同樣結論。在1999年，換手率從前第5個交易日1.7％上升到公告日的2.9％，再下降到公告后第5個交易日的1.1％。在2000年，換手率從前第5個交易日的1.1％上升到公告日的3.4％，在下降到公告后第5個交易日的1.2％。

圖9、1999年高送轉類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖10、2000年高送轉類上市公司的累計平均超常收益率和換手率總體結論

通過以上對5類重大事件的信息披露所引起股價的反應和換手率的變化情況進行分析檢驗，可得出如下更進一步的結論：

我國股市可能存在比較嚴重的利用內幕消息操縱股價的現象，獲得內幕信息的操縱者集中資金優勢在信息披露前買入股票，在信息公告后拋售股票或繼續拉抬股價。

首先，檢驗結果表明，市場對各重大事件提前作出反應，尤其是高送轉、重大投資事件和控制權轉移等重大利好事件的信息披露引起了股價明顯提前反應和異常波動，這表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而對于利好內幕信息的獲得者來說，當然在信息披露前集中資金買入股票。隨著信息披露日的日益逼近，有些投資者能夠從股價的變化上得出信息從而跟著買進，而其他投資者（有時操縱者通過媒體等宣傳手段大造聲勢，引誘投資者大量買入）由于“搭便車”心理或羊群效應也會逐漸跟進，導致買入的投資者逐漸增多，引起價格上漲，于是操縱者可在高價位拋售股票。操縱者有時利用投資者對重大信息的良好預期在公告日后繼續拉抬股價，以創造更大獲利空間。

以1999年凈利潤減少幅度超過50％的樣本公司的年報信息披露為例來說明，由于在1999年年報公布的108家虧損上市公司中，有21家上市公司的股票已經是ST股票，如果下一年度繼續虧損，就會變成PT股票，因此，有許多上市公司將要進入重組行列。另一方面，自1997年下半年以來關于資產重組的題材炒作不斷，而市場對重組題材也很熱衷。正是基于以上考慮，莊家盡可能提前得到這些上市公司利潤大幅下降的消息并大量買入股票，這可從圖2換手率曲線的變化得到進一步的證實。在這期間，莊家可能收集籌碼或制造虛假交易量以誘惑投資者。

其次，換手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高。而且對于大部分事件，換手率在公告日前某一段時間比其他時間段都要大。表3列出了各類重大事件公告前后換手率變化情況，從中可看出，公告日前某一段時間的換手率放大很可能就是具有內幕信息的操縱者大量買入股票的見證。

最后，從各類重大事件樣本公司的持股集中度上也能得到證實。表4列出了持有各重大事件類樣本公司10萬股以上股東的持股比例。從表中可看出，除凈利潤同比減少超過50％的公司外，對其他各重大事件類公司，10萬股以上股東的持股比例比所有上市公司的平均水平要高得多，進一步表明在重大事件公告前，內幕信息獲得者可能利用內幕信息操縱股價。

實質上，利用內幕消息操縱股價已相當普遍,如莊家對億安科技和中科創業股票的操縱。以莊家操縱億安科技股票為例，表5列出了億安科技股票各重大信息披露和股價上漲情況，從中可看出，其股價高企的過程一直伴隨著種種公司股權演變和資產重組的步驟，而市場和媒體上關于億安科技的新聞也接連不斷。許多重大事實事后才為市場知曉，而莊家們似乎是“先知先覺”，股價早在重大事件披露前就已上漲。總體上看，我國上市公司的內幕交易存在以下特點：（1）內幕交易常和股價操縱相伴隨；（2）從操縱者與消息的關系看，知情操縱分為主動型（如為操縱而投資網絡概念）和被動型（如年報中的利潤大幅下降），事實上前者涉及了基于信息的操縱和基于行為的操縱；（3）內幕交易已達到了很普遍的程度，從業績變化到人為制造題材都成了內幕交易者的溫床。措施與對策

美國SEC1999年年度報告指出，保護投資者是證券監管的首要目標。美國SEC對內幕交易和股價操縱的執法非常嚴厲，1997、1998和1999年SEC分別查處了57起、43起和57起內幕交易，1998和1999年分別查處了33起和47起市場操縱。而截止2000年9月中國證監會僅查處了19起內幕交易和股價操縱，顯然執法力度不足是內幕交易橫行的重要原因。

全球范圍內的打擊內幕交易是90年代才出現的。80年代末華爾街的Milken和Boesky內幕交易丑聞，震驚了全世界，也加快了“歐盟內幕交易指引”的出臺，指引強制要求其成員國制定比指引原則更為嚴厲的內幕交易法律，并設立專門機構予以執行。到了1998年，香港、馬來西亞、印度、越南、埃及和荷蘭等國家紛紛宣布強化對內幕交易的監管，這已成為國際間不同資本市場競爭的重要要素。

我們認為，嚴厲打擊內幕交易是維系投資者信心、推動中國證券市場參與國際競爭的必要條件。目前，我國的內幕交易執法主要存在以下問題：首先，證券監管目標的偏差。長期以來，為國有企業改革服務成了證券監管的使命和第一目標，直到2000年，周小川主席才提出了“保護投資者利益是我們工作中的重中之重”，目標決定行為，如果不將保護投資者利益作為首要目標，證券市場的公開、公平和公正原則就難以真正實現；其次，證券監管主體的非單一性，削弱了證監會監管的權威性和效率性，進而導致了“行政惰性”；再次，證監會缺乏足夠的執法權，在美國，SEC具有對內幕交易起訴的準司法權力，有權根據內幕交易的嚴重程度、技術特征等因素決定是向聯邦法院起訴，還是通過自身的行政法規處理；第四，未建立全方位的取證渠道，使內幕交易取證的高難度成了打擊內幕交易的瓶頸；最后，投資者素質、中介機構職業素質、市場監察手段都是制約有效執法的重要因素。在現有框架內,從監管角度出發，我們認為應該從以下幾方面加強對內幕交易的監管:

1.明確監管目標，加大執法力度。我國《證券法》雖然對內幕交易作出了界定，但這些規定并不嚴格。美國1934年《證券交易法》第10條（b）款將內幕交易的范圍訂立得非常廣泛與嚴厲，如任何投資者有意（包括耳語、偷竊在內）或無意從內幕知情人員（包括大戶）處得知可供圖利的內幕信息，均可能因內幕交易而遭到監控。內幕交易定義的不嚴格性將導致監控目標的不明確，直接影響對內幕交易的監管效果。首先，定義不嚴格使一線監管者難以準確甄別涉嫌內幕交易行為，以實施重點監控；其次，定義不明確尤其是缺乏對內幕交易表現形式的清晰規定將給內幕交易的查處和舉控帶來極大難度。美國在1934年前，證券市場的內幕交易和股價操縱非常流行，許多專家認為1929年大蕭條是由股票市場內幕交易引起的，為此，美國國會貨幣銀行委員會對證券市場的操作進行了大量的檢查。雖然未能證實內幕交易和大蕭條的關聯，但卻查出了各種類型的內幕交易和操縱，從而導致1934年《證券法》對內幕交易和股價操縱進行了十分廣泛的定義和分類。因此，我們可以仿效美國的做法，在對市場進行廣泛深入的調查基礎上，制定關于制止內幕交易和股價操縱的詳細規則，惟有如此，才能明確監管目標、使內幕交易監管有的放矢。

執法不嚴也是影響內幕交易監管效果的重要因素，我國是世界上對內幕交易和股價操縱進行查處最少的國家之一，如此輕的執法力度縱容了內幕交易的泛濫。因此，加大打擊范圍和打擊力度也是制止當前猖獗的內幕交易所必需的。

2、建立嚴格規范的信息披露制度，對上市公司的信息披露進行動態監控。對上市公司信息披露缺乏有效的監管易使上市公司為配合莊家操縱而散步虛假信息，如億安科技在莊家操縱期間散步了所謂“與清華大學合作”、“開發電動汽車、納米技術”等不少虛假信息。現有的監管機制滿足于對上市公司的信息披露進行靜態監管，即對上市公司初次或第一時間披露的信息進行審核確認，而對上市公司就同一事件發生先后的前后不一致的具有誤導性、欺詐性信息沒有采取有效的跟蹤和監控措施。為此，我們建議首先規范信息披露制度，如建立電子化信息披露系統對信息進行統一披露，其次對披露的信息進行動態化監管（利用電子化信息披露系統更便于進行動態監管），如果發現信息披露虛假或不一致立即進行查處。

3、建立內幕信息知情人員定期報告制度，使內幕知情人員將其交易情況定期報告給監管部門。國內目前的內幕交易和股價操縱大部分都與上市公司的內幕知情人員有關，為此，有必要對這些人員的交易情況進行監管，例如，可建立定期報告制度，使內幕人員將其直接或間接進入股市的資金數量、持股數及其變動等及時報告給監管部門。

4、建立全方位的取證渠道或改變舉控方式（即控方不需要證明行使意圖，只要有事實，不管你是誰，只要你直接或間接、有意或無意得到這個內幕信息，都被假設進行了內幕交易，而被控方必須提供所有證據以證明自己清白）。以美國為例，起初對內幕交易的起訴也必須證明行事意圖，但自1968年重訂《威廉法案》后就改變了舉控方式，使執法部門更易于打擊內幕交易行為。

5、加強監控技術開發，提高市場監控的準確率和有效性。任何異常交易行為都會通過股價或交易量的異常變化體現出來。因此，各國在加強法制建設的同時，積極加強監控技術的開發，如NASDAQ在1999年聯合了Unisys等三家公司歷經一年的時間開發出了具有先進監控技術并專為NASDAQ服務的實時傳送監控(簡稱SDR)系統。澳大利亞的一個軟件公司開發出了證券市場自動研究、交易和監控（簡稱SMARTS）商業應用系統。美國證監會就利用一系列指標來對內幕交易進行監控，如果發現股價對信息提前發生異常反應，則立即被列為內幕交易嫌疑。然而，我國的監控技術還比較落后，基本上還停留在經驗的基礎之上，因此加強監控技術開發以提高監控的準確性和有效性也是當務之急。相關性：畢業論文,免費畢業論文,大學畢業論文,畢業論文模板