我國控制外匯儲備增長政策分析論文

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一、“走出去”戰略和“藏匯于民”政策的理論分析

自上個世紀90年代以來，國際收支雙順差是我國國際收支的主要特征。2002年以來，雙順差的規模日益加大。這是導致外匯儲備近年來急劇上升的重要原因。貨幣當局提出的上述政策措施的思路，主要是從放松資本管制的角度出發，基本圍繞增加國內經濟主體的外匯持有量和對外投資進行的。從國際收支平衡表角度分析，其核心就是圍繞如何增加資本與金融賬戶的借方發生額這一目標，寄希望通過這一政策手段降低資本與金融賬戶的順差額，進而緩解外匯儲備增加的壓力。我們可以用以下模型(Grauwe，1996)來分析上述政策的原理：[2]

NFt-NFt-1=CAt(1)

其中，NFt和NFt-1是一國t期和t-1期的凈外匯資產頭寸；CAt是一國在t期的經常賬戶的余額。(1)式表示t期的經常賬戶的變化將引致一國國際投資頭寸(InternationalInvestmentPosition)的變化。

現在我們將NF分解為兩個部分：一個是貨幣當局的凈外匯資產頭寸NFOt；另一個是國內居民和企業的凈外匯資產頭寸NFPt。

NFt=NFOt+NFPt(2)

NFOt-NFOt-1=CAt-(NFPt-NFPt-1)(3)

公式(3)的含義是一國經常賬戶順差導致的國際投資頭寸可以分為兩個部分：一部分為私人部門持有的國際投資頭寸增加額；另一部分為貨幣當局持有的國際儲備增加額。我們可以從固定匯率制度和浮動匯率制度兩個層面來分析。

在固定匯率制度下，一國的外匯儲備增加額(即NFOt-NFOt-1)實際上由右邊的經常賬戶和資本與金融賬戶共同決定。假定經常賬戶順差，即第一項為正，并且國內經濟主體增加以外匯形式來保有其財富，即第二項NFPt-NFPt-1也為正，即資本與金融賬戶出現逆差，無疑將大大緩解貨幣當局收購外匯的壓力和本幣升值的壓力；反之，如果國內經濟主體減持外匯資產，也就是資本與金融賬戶出現順差，那么為維持本幣匯率穩定，貨幣當局就不得不增加其外匯儲備。

在浮動匯率制度下，貨幣當局無需干預本幣匯率，這意味著其持有的國際投資頭寸，即NFOt-NFOt-1項的變化額可以為零，這同時也意味著外匯儲備的變化額為零。那么(3)式可以進一步簡化為：

CAt=(NFPt-NFPt-1)(4)

(4)式表明，一國實現的經常賬戶順差必須由國內經濟主體增加持有的外匯資產來實現。從資本與金融賬戶的角度分析，就意味著該賬戶必須出現逆差。如果經常賬戶順差越大，本幣匯率升值的幅度就越大，在這種情況下，就意味著本國經濟主體必須持有行將貶值的外匯資產。為了減少資產的損失，國內經濟主體必然減少對外貿易盈余。

就人民幣匯率變動及其預期而言，1997年亞洲金融危機爆發后，人民幣匯率長期釘住美元，期間貶值壓力一度比較明顯。2002年以來，人民幣匯率升值壓力顯著增加，盡管2005年7月21日實施了人民幣匯率制度改革，且當日人民幣匯率主動升值2%，此后人民幣匯率一直處于小幅升值的狀態，但其升值幅度遠低于國內外的普遍預期。就國際收支狀況而言，除個別年份外，1994年以來我國國際收支長期保持雙順差狀態。如果說經常賬戶的順差是我國經濟增長出口導向的結果，那么資本賬戶的長期順差則表明國內經濟主體在減持外匯資產。與此同時，自2003年以來我國外匯儲備的超高速增長也表明中央政府干預人民幣匯率的巨大壓力。

上述理論分析可以明確：我國貨幣當局在政策上允許并放開國內經濟主體對外匯的持有，至少是有可能減輕貨幣當局收購外匯、降低人民幣匯率升值速度和波動幅度壓力的。然而，我們需要進一步考慮下面幾個問題。第一，以上政策建議能否達到預期目標？也就是說可能性能否變為現實性？第二，上述政策是權宜之計還是在可預見未來的一種制度安排，即中國政府借此機會實現資本賬戶的自由化？第三，如果以上政策效果不顯著，有何新的對策？

二、“走出去”戰略和“藏匯于民”政策的可行性分析

(2004)曾經論證：2001年以來，在中國政府實行穩定人民幣匯率政策的前提下，由于人民幣利率高于美元利率，資本大量流入中國，增加了人民幣的升值預期，并進一步刺激了資本流入。如果人民幣匯率升值成功，套利資本則可以獲得利差和匯差的雙重收益；如果人民幣匯率保持穩定(不可能出現貶值情況)，則仍然可以獲得穩定的利差收益。[3]在人民幣升值預期的刺激下，我國貨幣當局提出的“走出去”戰略能否起作用呢？以下我們來具體分析。

(一)我國“在外直接投資”賬戶近年來的變化情況

根據國際收支平衡表的統計規則，“在外直接投資”賬戶的借方表示我國對外直接投資匯出的資本金以及母子公司資金往來的國內資金流出；貸方表示我國撤資和清算以及母子公司資金往來的外部資金流入。由表1得知，1997年到2005年，我國該賬戶的差額基本是借方余額(2003年除外)，表示對外投資的增加，總額超過280億美元。從年度間的變化分析中可以看出，我國在外直接投資以2003年為界大體分為兩個階段：前一階段以亞洲金融危機為發端，一直延續到我國通貨緊縮結束為止，其數額在整體上是不斷下降的；后一階段呈現出不斷擴大和回升的趨勢，并且在2005年出現比較大的反彈。這一趨勢能否持續，尚待進一步觀察。

摘要：為緩解國際儲備增長過快和人民幣匯率升值的壓力，我國貨幣當局提出了“走出去”戰略和“藏匯于民”的政策。然而通過對該政策的可行性分析，筆者認為，當經濟政策遭到國內幾乎所有經濟主體有意識的成功規避，其政策本身也值得反思。現階段控制外匯儲備增長的目標應該是增加外資進行套匯投機的成本和風險；可供選擇的政策包括對進行結匯的資金予以凍結或者罰息，并對可能通過轉移定價方式進行投機的渠道進行重點檢查。

關鍵詞：“走出去”戰略；“藏匯于民”政策；人民幣匯率；資本賬戶自由化

2005年7月，中國政府實施了人民幣匯率制度改革，此后人民幣匯率處于小幅波動且逐漸升值的過程中；盡管面臨匯率升值壓力，2005年我國對外貿易順差(尤其是對美貿易順差)仍然保持了高速增長，外貿順差超過1300億美元，外匯儲備增長超過2000億美元。由此產生的外貿爭端和外界迫使人民幣匯率升值的壓力也日漸顯著。不僅如此，2005年我國國際收支雙順差導致的外匯儲備增加已經在很大程度上影響了貨幣政策的執行，如導致國內銀行體系流動性的泛濫、中央銀行被迫大規模發行中央銀行票據等等。這一切都迫使我國貨幣當局不得不尋求破解之道。

吳曉靈(2006)提出了三條對策：一是調整“寬進嚴出”的外匯政策取向；二是變“藏匯于國”為“藏匯于民”；三是繼續實施“走出去”戰略。{1}[1]2006年以來，國家外匯管理局連續下發通知，進一步放寬對國內經濟主體持有外幣的限制以及放松對境外投資的外匯管理，取消境外投資購匯額度的限制。2006年底，中國人民銀行出臺《個人外匯管理辦法》，進一步放松個人外匯管理的限制。我國政府采取的上述政策措施及其導向能否緩解近年來我國外匯儲備增加的壓力？如何化解目前的政策困局？本文重點探討這一問題。