我國外匯儲備水平分析論文

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內容提要：中國的外匯儲備到底是多了還是少了？這需要從經濟學上進行成本--收益分析，才能科學評判國家持有多少外匯儲備才是合理和劃算的。持有外匯儲備的成本--收益項目有機會成本與收益、會計成本與收益、相關成本與收益以及邊際成本與收益。

關鍵詞：外匯儲備成本分析收益分析

當前，面對人民幣升值的壓力，我國外匯儲備問題日益突出。因為快速增長的外匯儲備不僅客觀上加大了人民幣升值的壓力，而且對我國的經濟運行產生了多方面的重大影響。我國的外匯儲備1996年12月突破1000億美元，2001年10月突破2000億美元，2003年突破4000億美元，2004年突破5000億美元，估計在2005年將突破6000億美元，增長呈逐年加速度態勢。如果沒有重大的國內金融政策調整和國際情況變化，2005年，我國的外匯儲備將超過日本而成為世界上外匯儲備最多的國家。作為一個發展中國家擁有如此之多的外匯儲備，目前已越來越引起國內外學術界、經濟界乃至政界的關注和爭論。中國的外匯儲備到底是多了還是少了？這個問題可能還難得有一個統一的答案，各方人士的看法可能大相徑庭。我想，現在的問題不是要爭論外匯儲備多了還是少了，而是要首先搞清楚這些外匯儲備到底有多少收益并耗費了多少成本。只有從經濟學上進行成本--收益分析，才能科學評判國家持有多少外匯儲備才是合理和劃算的。

一、我國外匯儲備的成本到底有多大？

從經濟學角度分析，我國目前的外匯儲備成本主要由以下一些方面構成：第一，外匯儲備的機會成本。外匯儲備是一種以外幣表示的金融債權，相應的資金存放在國外，并末投入國內生產使用。這就是說，擁有一筆外匯儲備，就等于放棄這筆資金在國內投入使用的機會。外匯儲備雖然可以在國外投入使用，但是這種使用效率與在國內的使用效率存在著差異。外匯儲備的機會成本就應當是同一數額的外匯儲備資金在國內的投資收益與在國外的投資收益之差。近年來，我國的儲備主要是美元，其在美國的投資渠道主要是美國國債和銀行儲蓄。這兩項投資的年收益率在3%左右（這并不象有的人所說的5%）。我國國內的投資收益情況如何呢？各個行業的情況差別較大，目前汽車行業的利潤率在20%左右，鋼鐵、鋁、水泥等傳統行業近年的投資年利潤率也在20%左右，集成電路、信息網絡、軟件等行業的收益率應不低于這些傳統行業，即使一些勞動密集型行業如紡織業、日用品制造業的收益率也在10%左右，這還不包括投資所產生的收入的增加而增加的社會效益。據此估算，近幾年企業投資利潤率的一般綜合水平應在12%左右。依此推演，我國外匯儲備的機會成本應占到外匯儲備總額9%的水平，如果按2003年的外匯儲備規模（4000億美元）計算，這項成本是360億美元/年，折算為人民幣近3000億元。這就是說，擁有4000億美元的外匯儲備每年得付出3000億元人民幣的代價。第二，外匯儲備的會計成本。會計成本是會計師在帳簿上記錄下來的成本，它反映使用資源的實際貨幣支出。外匯儲備要不要在我國國際收支平衡表的會計帳目上體現支付代價？表面看來，似乎不會發生會計數據的增減，而實際上，這種實際的數據變動必然發生。原因是當今世界主要的國際儲備貨幣如美元、歐元、日元等的匯率都是隨市場浮動的。自2003年以來，美元已經貶值了18%左右。近幾年，我國實際采用的是“盯住美元”的準固定匯率制度，且外匯儲備主要是美元，這樣，美元的貶值實際上等于我國外匯儲備的同步縮水。雖然會計帳目上的外匯儲備數額沒有減少，但是同樣數額的外匯儲備的實際價值降低了。這部分因美元貶值而降低的外匯儲備價值額就構成了我國擁有外匯儲備的實際會計成本。若以2003年4000億美元水平計算，外匯儲備貶值額達720億美元，折算為人民幣為5900多億元。這個數字可視為國家每年保有4000億美元外匯儲備的會計成本。這僅是根據美元幣值變動情況的估算數。第三，外匯儲備的相關成本。相關成本是作出決策過程中使用和發生的費用支付，如果不發生決策就不會顯示出來。這就是說，作出外匯使用的決策和外匯儲備的決策會發生不同的相關成本。如果將得到的外匯立即使用視為零成本，那么將外匯存放起來肯定會發生大于零的成本，這種成本除了正常儲備過程的耗費之外，還會發生另一些較顯著的支出。例，如果外匯來自于貿易順差，在目前信用貨幣制度的條件下，意味著一國財富轉移到國外，國內資源流出；要保持資源平衡，必須引進相應的國外資本并購買等量的國外資源。但是，引進資本是有代價的。這種代價就是國際融資的利率，目前大概在4-5%。同樣，如果外匯來自于外國直接投資，國家將其作為國際儲備，它的代價也是國際融資的利率，這還不包括外國投資之后從國內帶走的體現為資本利潤的資源。我們仍然將外匯儲備鎖定在4000億美元的水平，這項融資成本至少在200億美元以上，計為1600億人民幣。實際上，我國目前的外商直接投資已超過4000多億美元，外匯儲備的相關成本已遠遠超過1600億人民幣。第四，外匯儲備的邊際成本。這是增加一單位數的外匯儲備所新產生的成本額。一個國家沒有一定量的外匯儲備是不行的。在一定數量內的外匯儲備，其成本是一個相對穩定的量，邊際成本也不會有多大變化。但是，超過了一定的保有量，其邊際成本會隨著外匯儲備的增加而遞增。這一遞增額除了上述的機會成本、會計成本和增量成本外，主要來源于因外匯儲備增加而增發國內貨幣的風險成本，即外匯儲備占款不僅擴大了基礎貨幣的發行量，增加了通貨膨脹的壓力，而且可能造成外資過度進入，導致國內經濟過熱和經濟泡沫，并推動人民幣升值或貶值，最終引發金融風險?？梢哉f，超過一定臨界點的外匯儲備的邊際成本具有越來越大的風險成本。這一成本的計量是困難的，但可以用概率對其進行估算。正是這一成本的存在，使我們更有必要對合理的外匯儲備額進行研究。二、我國外匯儲備究竟有多少收益？

從靜態看，外匯儲備是存量財富；從動態看，外匯儲備是可以產生增量收益的增殖資本。我國目前的外匯儲備到底可以產生多少收益？第一，外匯儲備的機會收益。它與機會成本的概念是相對的，表示利用機會而得到的收益；反之，放棄機會便構成了成本。國家保有外匯儲備就是放棄了國內的投資機會，選擇了在國外的投資機會，這種利用外匯在國外的投資行為就構成了外匯儲備的機會收益。目前我國外匯儲備主要投資于美國的國債和銀行儲蓄，投資年收益率在3%左右?，F有外匯儲備的投資額乘以投資收益率就是外匯儲備收益，如按4000億美元計算應是每年120億美元計990多億人民幣的收益。第二，外匯儲備的會計收益。這是會計帳目上的直接增加部分。從現實情況看，它與機會收益是同一內涵，即表現為外匯儲備投資于美國國債和儲蓄的收益。會計收益與機會收益重合的原因是我國外匯儲備投資單一且透明，如果進一步拓寬投資渠道，如投資于股票和其它一些衍生金融工具，那么兩者會有較大差距，而且機會收益會大于會計收益。第三，外匯儲備的相關收益。這主要表現為外資進入國內投資所產生的國家稅收增加。鑒于這些年來外資進入國內一直享受著稅收方面的超國民待遇，外資所納資本利得稅的綜合比例僅在10%左右。如前所述，假如對沖外匯儲備的外資為4000億美元，資本利潤率按10%計算，這筆外資所產生的外匯儲備收益為4000×10%×10%，即40億美元計330億人民幣。第四，外匯儲備的邊際收益。這主要表現為外匯儲備的增加增強了國家的綜合國力以及金融的抗風險能力等等，它與邊際成本一樣難以具體衡量。但從總體上看，外匯儲備的邊際成本與邊際收益在一定范圍內偏離度不太大，只在超過了一定閾限后，邊際成本的遞增與邊際收益的遞減才會使兩者差距加速擴大。因為貨幣的揮發性會使任何龐大的外匯儲備很快“蒸發”掉。

三、從我國外匯儲備成本與收益的比較中科學確定合理的外匯儲備額

從總量上看，上面的靜態分析已經證明，外匯儲備的機會成本大于機會收益，會計成本大于會計收益，相關成本大于相關收益，邊際成本大于邊際收益。值得說明的是，這一分析是建立在我國目前擁有大量的外匯儲備基礎之上的。也就是說，一個國家的外匯儲備超過了一定數額，可能會產生較大的外部性，從而降低財富效應，并對國家的經濟產生負面影響。如果從動態的角度看，外匯儲備額與一個國家的經濟實力和具體情況相適應，其收益與成本的比較可能是另一番情景。關于這一點，我們可以從日本、韓國、臺灣、香港擁有的巨額外匯儲備得出實證性結論，因為這些國家和地區并沒有使持有的外匯儲備的成本超過持有收益。這其中的原因除了它們均是發達或較發達的國家和地區外，可能還與其外匯儲備的構成有關，即自有性外匯儲備占據其主要份額。我國還是一個資本匱缺的發展中國家，外匯儲備也是以借入（外商投資）為主，外匯儲備過大，必然成本高昂。但是，我國若將外匯儲備保持在一個適當的數額，譬如1200億美元左右的水平，其收益與成本的比較將是一個正數。這個數字約占我國GDP的10%左右，其依椐是外匯儲備應與GDP相關。從世界各國的經驗數據看，這種GDP與外匯儲備間的比例關系所確定的外匯儲備數量水平，在正常情況下完全可以預防國家的外貿危機和債務危機，并具備了適度預防金融風險的能力；同時，這種適度的外匯儲備也能體現我國的國情和提高資本的有效利用率。過多的外匯儲備既是資源的閑置，也是資源的一種浪費；既不能增加社會財富，也不能有效防止金融風險。目前，國家應考慮隨著GDP的增長同步調整外匯儲備額，并且將自有性外匯儲備作為主體，逐步減少借入性外匯儲備的所占比例。