我國外匯儲備快速增長研究論文

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摘要：進入新的世紀以來，我國的外匯儲備在國際收支的雙順差和現有外匯管理體制的推動下呈現出迅猛的增長態勢，在短期內由迅速逼近到超越日本。快速的增長只是一個表面信號。我們應該透過現象分析思考其內在原因、影向和對策。

關鍵詞：外匯儲備；國際收支；匯率制度

一、我國外匯儲備的發展回顧

在1978年以前，我國尚未實行改革開放的經濟政策，國家的對外貿易量較小，加上當時對資本進入的嚴格控制，外匯儲備微不足道，這段時期我國的外匯儲備一直由國家外匯庫存和中國銀行外匯結存兩部分組成。事實上，二者性質完全不同，前者是國家債權，后者是銀行債務，國家不能無條件動用。我國從1992年起起用新的外匯儲備統計口徑。1994年，我國實行了有管理的浮動匯率制等相關改革后，外匯儲備進入平穩的快速增長階段，如表中所示，從94年到97年每年的平均增長速度為39.42%。98年以后由于受到亞洲金融危機的影響，國際儲備增長明顯減弱，從98年到2000年每年的平均增長速度為5.78%。2000年后，我國逐漸從亞洲金融危機的影響中解放出來，并于2001年12月11日加入WTO，此后，外匯儲備進入高速增長階段，以平均每年37.67%的速度增長，在2005年底時已達8，189億美元。

二、外匯儲備快速增長的原因

我國外匯儲備從2000年的1,655.74億美元上升到2006年6月末的9，411億美元再度刷新了中國外匯儲備額的歷史新高。有關數據顯示，日本外匯儲備到2006年8月底仍在8,719億美元以上，中國目前已經成為世界第一外匯儲備國，而且與臨國日本之間的數額差距還在不斷擴大。

（一）對外貿易的快速增長

對外貿易的快速發展為我國帶來了大量的外匯資源。改革開放20余年來，中國經濟飛速發展，國民經濟總量持續穩定增長。在絕對數額大幅度增長的同時，進出口額從原來的世界第32位，躍居為現在的第3位，為我國帶來了大量的外匯資源，外匯儲備迅速增長。

（二）資本項目順差的快速增長與預期的作用

一方面，外國直接投資增長迅猛，尤其是我國加入WTO后所作的制度變革和進一步對外開放使我國經濟運行日益與國際接軌，從而吸引了眾多的外資企業進入我國，這些公司的進入既推動了我國對外貿易的發展，也引起了我國資本項目的大量順差。在1992—1998年間，FDI累計總量已占GDP的25%，2002年我國吸引的FDI為527億美元，超過美國成為全球最大的吸引外商投資的經濟體。資本項目的持續順差是我國外匯儲備增加的重要基礎。經常轉移一直順差并逐年提高，顯示出外國政府和居民對我國的無償轉移不僅是凈流入，而且快速增加。

另一方面，特別是自2003年，國外提出“中國輸出通貨緊縮論”，美、日等國要求人民幣重估升值的壓力增大，國際金融市場對人民幣升值產生強烈預期，大批國際投機資本涌入中國以圖“套利”。受此影響，我國境內機構和個人也把滯留在境外的外匯通過各種渠道調回國內。其主要表現是對外貿易順差和外商直接投資所形成的外匯儲備在外匯儲備中的比重明顯下降，而國際投資資本流入和“國內熱錢”所占的比重逐漸上升。凈誤差和遺漏項由負轉正也可以說明問題。當經常賬戶和資本與金融賬戶記錄的外匯凈流入量大于國際儲備增加量時，表示由于經濟活動本應發生的外匯流入沒有實現，而是流出或滯留在外，實際上是資本外逃。反之，這一項是正時是資本流入，只不過是沒有進入統計記錄而已。從2002年開始，這一項發生逆轉，由負變正。也即資本內流。由1999年的流出165.8億美元到2002年流人77.9億美元，相差200多億美元。幾項合計，流動性資本流入使外匯儲備增加1,100多億美元。在2004年，經常項目順差和外商直接投資共形成1,211.1億美元的儲備，僅占當年外匯儲備的54.2%，而國外投機性資本所占比例上升到45.8%。

（三）國家對外匯儲備抵御風險作用更為重視

1990年代東亞國家大量的資本流動以及后來發生的金融危機讓經濟決策者們不得不重新審視資本項目開放所帶來得巨大風險。通常認為持有大量外匯儲備的國家能更好地避免傳染性的資本大量外流，外匯儲備本質上是一種存貨或保險，用來應付國際收支的不確定性。在我國，不良資產問題不容忽視，中國四大國有銀行的現有不良資產比率平均數字是23%。從1998年開始，政府采取了一系列的措施來幫助國有銀行解決不良資產，先剝離不良資產，再注資改善資本充足率。Dean和Rajan（2004）提出了一個中國的“三角悲哀”，認為中國政府的赤字和債務、資本充足率低下的銀行和虧損的國有企業構成一個相互依賴的三角形的三個角，其中任何一個出現問題都回毀掉整個三角形。如果銀行出現問題，不僅會耗盡外匯儲備，而且會使國有企業失去資金來源。另外，外匯儲備中短期資本所占比重較高，雖然我國對資本管制較嚴，但這些投機資本隨時有退出的可能和渠道，大量的資本流動對一國經濟金融安全造成嚴重威脅，為了更好地維持經濟穩定運行，持有一定量的外匯儲備是必須的。

（四）現行的外匯體制是外匯儲備高速增長的制度基礎

第一，結售匯制：我國外匯儲備高增長的制度基礎之一。自1994年1月起，我國對外匯管理體制進行了一系列重大改革，銀行結售匯制取代了外匯留成與上繳制度。目前，中資企業的出口外匯收入只可保留上年收匯額的20％，超出這一限額的部分必須賣給外匯指定銀行，而經常項目下的用匯則必須持規定的有效憑證由外匯指定銀行直接售匯。國內企業存儲和吞吐外匯的能力受到很大限制。1994年以來，我國國際收支持續順差，因國內企業“蓄水池”功能的基本缺位，大量的外匯流入中央銀行，導致外匯儲備大幅增加。

第二，結售匯周轉頭寸限額管理：在我國銀行間外匯市場，為了避免實力強大的外匯銀行對外匯市場的壟斷和對人民幣匯率的操縱，我國對外匯銀行實施結售匯周轉頭寸限額管理。中國人民銀行對每家外匯銀行都核定了外匯周轉頭寸的上下限：當一家銀行持有頭寸低于下限時，必須從外匯市場買入；當持有外匯頭寸超出上限時，則必須在外匯市場賣出，外匯指定銀行不得根據外匯市場情況自主決定頭寸。因此，在近年我國國際收支持續順差的情況下，銀行間市場出現了所有外匯指定銀行持有的結售匯周轉頭寸都超出上限的現象，致使中央銀行成為唯一買家，動用基礎貨幣在外匯市場上吸納外匯，這直接導致了我國外匯儲備的高增長。

第三，人民幣釘住匯率制度：早在1986年，IMF就把人民幣匯率列入“其它管理浮動”類。1994年，我國實現匯率并軌，宣布人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。亞洲金融危機后，人民幣匯率一直穩定在1美元兌8.20～8.30元人民幣，1999年IMF正式將人民幣匯率列入釘住匯率類,也就是釘住美元。2005年7月21日，我國對匯率制度進行改革，實行以市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。擴大了匯率的浮動彈性。在國際收支連年巨額順差這一源頭的作用下，我國外匯市場外匯長期供大于求，中國人民銀行為了維持住人民幣的匯率穩定，必須在外匯市場購入外匯，其結果必然是外匯儲備的增加。

三、過多外匯儲備給經濟帶來的負面影響

（一）高外匯儲備迫使本幣升值，甚至經濟衰退

高外匯儲備顯示出在外匯市場上，外匯供給大于需求，迫使本幣升值，由開放條件下的IS曲線模型Y=C（Y-T）+I（r*）+G+NX（e）可知本幣升值使間接標價法下的名義匯率e上升，從而導致NX下降，均衡時的總收入下降，不利于就業和經濟增長，其中r*是世界市場利率、e是名義匯率；導致用本幣表示的資產價值高估，易形成資產泡沫化，進而出現泡沫破滅后的連續性債務危機。而且本幣升值預期引致資本流入，推動外匯儲備增加和資產價格上漲，強化或實現本幣升值，推動更多游資進入，進一步推動儲備增加、資產價格上漲和本幣升值，當實體經濟不能支撐流入資本的獲利要求或預期逆轉時，這些流入資本會撤出，導致外匯儲備迅速減少，資產縮水，本幣貶值，引發金融危機，甚至經濟崩潰或衰。日元1980年代升值的教訓值得我們借鑒。另外，貨幣升值的壓力在一定程度上限制了人民幣匯率制度的改革空間，因為在升值的壓力下擴大浮動范圍必將使人民幣大副升值立即成為現實。

（二）我國貨幣政策的失效

蒙代爾—弗萊明的開放經濟下的小國模型是與我國較為相似的情形，在資本完全流動和利率世界市場化的條件下，建立如下模型：

Y=C（Y-T）+I（r*）+G+NX（e）

M/P=L（r*，Y）

由該模型推出的蒙代爾-弗萊明“不可能三角”是指一個國家在資本自由流動、獨立自主的貨幣政策與固定的匯率制度之間，不可兼得。我國一直以來采用的實際上是與美元掛鉤的固定匯率，并在適度放松。在資本相對流動的情況下，一定程度上犧牲了獨立的貨幣政策：一種情況是大量外幣熱錢的流入，導致貨幣需求增加，產生匯率上升的壓力，為了維持固定匯率，貨幣供給被動增加；另一種情況是在上述情況發生后，為了消除物價上升的壓力而采取的對沖貨幣政策也是不可以的，因為那樣會造成貨幣供給總量變動帶動匯率變動。在這兩種情況下貨幣政策不能主動操作，只能被動操作，喪失獨立性。

1994年外匯體制改革后，我國中央銀行在增加外匯儲備持有時相應地投放基礎貨幣。央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣逐年增加，1997年以后一直保持在40%以上，2005年更是超過了基礎貨幣的供應量。在基礎貨幣的乘數作用下，貨幣供應量會成倍增長。在外匯占款的推動下，我國貨幣供應量不僅使宏觀經濟擺脫了自1998年以來困擾中國的通貨緊縮，而且自2003年以后還出現了經濟局部過熱，是通貨膨脹又有重新抬頭之勢。可以預見，若外匯占款導致基礎貨幣投放繼續放大，將加大中央銀行的貨幣對沖壓力，現有的對沖工具之一是回收再貸款、這將導致國內信用收縮，增加人民幣利率上升的壓力，反過來又迫使央行買入外匯；沖銷的手段還有擴大票據和國債發行，然而央行發行票據要支付利息，因此外匯儲備的快速增加也意味著中央銀行票據發行成本的不斷上升。目前，中央銀行手中的票據已為數不多，新發行的票據利率還在不斷上升，沖銷成本的不斷上升意味著沖銷政策的不可持續性，導致貨幣政策難以正常運作。

（三）高外匯儲備帶來較高的匯率風險

由于匯率變動的頻繁性，高外匯儲備的匯率風險加大。我國人民幣匯率實行盯住美元的政策，外匯儲備以美元儲備為主，美元匯率的變化往往帶來外匯儲備價值的變化。當美元貶值時，高外匯儲備的損失就更大。近兩年來，持續多年的美元堅挺局面發生明顯變化，美元逐步走低，美國財政部長多次暗示美國匯率政策已經發生變化，假如按我國有5,000億的美元儲備來算，美元每貶值1%，我們就損失50億美元，代價巨大。如果美元產生大副貶值，受損失的是債權人，因此，持有較高的美元儲備蘊涵著較高的美元貶值風險，這在歷史上已有先例，必須慎重對待。

四、緩解外匯儲備不良影響的建議

（一）改革和完善現有的外匯管理體制

第一，逐步實行企業意愿結售匯制，應逐步擴大中資企業可以保留的外匯資金比例，改變現有的外匯集中于中央銀行的局面，并適度放松對銀行的外匯周轉額度限制，擴大外匯指定銀行的外匯頭寸。企業成為外匯儲備的儲藏渠道，這樣就能減輕中央銀行持有帶來的通貨膨脹壓力，使中央銀行從被動的貨幣兌換中解脫出來，不在獨自承擔匯率波動的風險和持匯成本。

第二，擴充外匯市場的交易機制和交易品種。在現有的銀行結售匯制度下，中央銀行實際上是我國外匯的最終需求者和供給者，做市商制度的引進將改變中央銀行成為外匯市場上唯一的買家和賣家地位，減弱央行對中國匯市的參與程度，只有在必要時才介入，從而建立起真正的市場化，有管理的浮動匯率制。

第三，嚴格控制投機資本流入。投機資本的大量涌入對我國的經濟金融穩定和健康發展存在著嚴重的影響，隱含著巨大的金融風險。這就要求我國在資本流動管理上嚴格審查，查處未經批準擅自辦理的股權轉讓款結匯、國內外貸款結匯、外匯資本金結匯等違規行為；對各種形式的投機性資本流入進行跟蹤調查，完善統計系統，予以防范。

（二）進一步改革現有的匯率制度

采用匯率目標區制度,進一步放開匯率波動的幅度。首先要考慮那些國家的貨幣應該納入目標區中作為調整對象，原則上應將主要的貿易國和主要貨幣國家的貨幣納入制度安排中，同時還要考慮貨幣國的開放程度，經濟規模，通貨膨脹等經濟特征進行綜合考量。其次，要確定目標區的中心匯率，在實際操作中主要采取三種方法：購買力平價法計算的是實際匯率不變條件下的名義匯率，只考慮通貨膨脹的影響，不考慮基本經濟狀況的影響，長期效果較好；估計結構化模型法計算的均衡匯率考慮了基本經濟因素對匯率的影響，但不可避免模型類方法本身的預測能力有限的問題；潛在平衡法計算的是國際收支處于可維持狀態下的均衡匯率，該中方法對數據需求量大，模型復雜。再次，目標區的寬窄問題。一方面，目標區不宜過窄，目標區應能夠區分對匯率的長期影響和短期沖擊，要能在一定程度上削弱投機者在固定匯率制中的“單向博弈”，緩沖投機影響，這些都要求目標區有一定的寬度。另一方面，針對我國的出口產品利潤率普遍較低，這又要求目標區的上限不宜太高，應考慮我國出口企業的承受能力而定。但是在放松匯率時很重要的一條是要看到匯率的變動對我國外貿企業的影響，我國外貿產品主要是勞動密集型的低附加值產品，產品的利潤空間是非常有限的，這樣，匯率變動對我國外貿企業的利潤影響就十分明顯，從而我國的貿易的匯率彈性較高。因此研究目標區的上限很重要，不能拿貿易做成本去換匯率浮動。

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