國內(nèi)對期貨風(fēng)險的預(yù)防及監(jiān)督

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在各種相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒的前提下，我國籌備多年的股指期貨在經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)后，于2010年4月8日正式啟動。這一項目的啟動對于中國資本市場的發(fā)展具有里程碑意義。

一、股指期貨概述[1]

1、股指期貨的定義

所謂股指期貨，是指以股價指數(shù)位標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。

2、股指期貨的作用

（1）價格發(fā)現(xiàn)。期貨價格在一個規(guī)范有組織的市場通過集合競價方式，形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價格，再通過交易所的現(xiàn)貨交割制度，使得期貨價格和現(xiàn)貨價格收斂。因此，期貨價格能夠比較準(zhǔn)確地反映真實的供求狀態(tài)及其價格變動趨勢。

（2）套期保值和管理風(fēng)險。股指期貨主要用途之一是對股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險管理。投資者可以通過分散化投資組合較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險。

（3）提供賣空機制。股指期貨是雙向交易，可以先賣后買。

（4）提供投資和套利交易機會。套利機制可以保證股指期貨價格處于一個合理的范圍內(nèi)，一旦偏離，套利者就會入市以獲取無風(fēng)險收益，從而將兩者之間的價格拉回合理的范圍內(nèi)。

二、股指期貨的特有風(fēng)險及其特征

1、股指期貨特有的風(fēng)險[2]

（1）基差風(fēng)險。基差的異常變動，反映了股指期貨交易中價格信息的完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險。

（2）標(biāo)的物風(fēng)險。股指期貨的特定風(fēng)險無法完全鎖定是由于標(biāo)的物設(shè)計的特殊性而產(chǎn)生的。從套期保值的技術(shù)角度來看，由于股指期貨標(biāo)的物的特殊性，長時間保持現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致性不具有現(xiàn)實操作性，僅具有理論上的意義，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險將一直存在。

（3）交割制度風(fēng)險。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對于其他結(jié)合實物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，股指期貨存在著更大的交割制度風(fēng)險。

（4）合約品種差異造成的風(fēng)險。所謂合約品種差異造成的風(fēng)險，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價格變動不同。

2、股指期貨的風(fēng)險特征[3]

（1）不確定性：由于期貨投資面臨著一個變幻莫測的市場環(huán)境，其申購、贖回等過程存在著許多不可預(yù)測性，因而不確定性是期貨投資的重要特征之一。

（2）客觀性：風(fēng)險是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀存在，是各種不確定因素共同作用的結(jié)果。期貨投資的風(fēng)險從其成立運作起就存在，人們通過主觀能動性只能降低風(fēng)險發(fā)生的可能性和損失的嚴(yán)重程度，但改變不了風(fēng)險的客觀存在性。

（3）可控性：風(fēng)險雖然存在客觀性和不確定性，但有些風(fēng)險的產(chǎn)生具有一定的規(guī)律可循，人們可以在一定程度上加以防范和控制。

（4）損失性：風(fēng)險的后果之一就是帶來損失，投資者的損失具體表現(xiàn)在凈資產(chǎn)的減少，大量贖回的發(fā)生甚至被清盤等。

三、我國股指期貨風(fēng)險的特殊成因

根據(jù)目前的情況推斷，我國股指期貨的風(fēng)險成因主要有以下幾個方面。

1、宏觀方面：因政府干預(yù)而產(chǎn)生的風(fēng)險

我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策可能使股指期貨市場滋生風(fēng)險。我國的資本市場發(fā)展歷史相對于西方較短，法律法規(guī)的設(shè)立很不健全，由此導(dǎo)致了一個復(fù)雜多變且不規(guī)范的金融市場。在影響股指期貨市場的諸多因素中，國家政策占據(jù)絕對優(yōu)勢，因而股市對經(jīng)濟(jì)的晴雨表作用根本無從發(fā)揮，從而導(dǎo)致我國股民具有強烈的“政府驅(qū)動性”。金融機構(gòu)的投資運作和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及國家政策的方向緊密相關(guān)，無論是國家的經(jīng)濟(jì)、稅收還是金融政策上的變動和不確定性，都會加劇股指期貨市場中的風(fēng)險。

2、中觀方面：現(xiàn)貨市場的交易機制導(dǎo)致的風(fēng)險

在過去，我國資本市場不存在做空機制，即融券制度，這個缺陷使資本市場交易嚴(yán)重失衡。而當(dāng)股指期貨推出時，套利交易者絕不會放過這種千載難逢的套利機會，并且價格也不會出現(xiàn)長時間扭曲。[4]但值得注意的是，雖然指數(shù)基金能夠成為股指期貨提供較好的套期保值和套利工具，但是其主要通過自身的運作方式來平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場的價格和風(fēng)險，而這并不能完全代替股票做空，即融券制度。因為現(xiàn)貨市場的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動性，而且讓基金在某些情況下充當(dāng)做空的主力又會帶來很多其他的市場風(fēng)險。

3、微觀方面

（1）交易主體結(jié)構(gòu)不完善。外國成熟的股指期貨市場的經(jīng)驗表明，股指期貨的交易主體應(yīng)以基金公司、證券公司等大型機構(gòu)投資者為主。而在我國，證券市場的主要投資者為散戶，并且該群體具有典型的“羊群效應(yīng)”。目前這種市場交易主體結(jié)構(gòu)的混亂和失調(diào)，使少數(shù)牟取暴利的機構(gòu)投資者能夠更加輕易地聯(lián)手操縱市場，從而產(chǎn)生大量違規(guī)交易和投資風(fēng)險。

我國交易主體的“散戶型”特點除了易造成機構(gòu)投資者對市場進(jìn)行“暗箱操作”以外，其自身在兩個市場上的投機性心理和投資風(fēng)險意識的缺乏也增加了股指期貨運作中的風(fēng)險。過度頻繁的投機行為和短線交易往往會引起股指期貨市場價格的劇烈波動，甚至使股指期貨的價格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場的股票價格，人為制造完全違背市場正常供求關(guān)系的價格失真，從而破壞了正常的市場交易秩序，使得股指期貨市場功能無法真正發(fā)揮作用，甚至發(fā)生異化，最終將在市場中積聚大量風(fēng)險。

（2）股指期貨的標(biāo)的物存在風(fēng)險。許多專業(yè)人士分析認(rèn)為，滬深300指數(shù)的編制使其具有六大優(yōu)點：樣本容量恰當(dāng)、市場代表性強、流動性充足、編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易被操縱，因而它當(dāng)選為我國首個股指期貨標(biāo)的指數(shù)。[5]但值得注意的是，雖然滬深300指數(shù)的在市場代表性和反映證券市場價格的時間變動等方面較上證綜合指數(shù)有一定的優(yōu)勢，但是其本身仍有缺陷，例如滬深200指數(shù)總是受到上證指數(shù)引領(lǐng)作用的影響。由于這種特性，上證綜指的波動將牽制未來股指期貨價格的變動，這一點明顯與發(fā)展股指期貨的目的——使股票市場健康穩(wěn)定地發(fā)展相違背。

四、我國對股指期貨市場風(fēng)險的防范與監(jiān)管

從我國證券市場的實際情況來看，股指期貨的風(fēng)險監(jiān)管體系包括以下三個方面：宏觀層次的風(fēng)險監(jiān)管，即政府對風(fēng)險的監(jiān)管和控制；中觀層次的風(fēng)險監(jiān)管，即經(jīng)紀(jì)機構(gòu)和交易所對風(fēng)險的監(jiān)管和控制；微觀層次的風(fēng)險監(jiān)管，即投資者自身對風(fēng)險的監(jiān)管和控制。本文將以宏觀層次的風(fēng)險監(jiān)管為主要視角，詳細(xì)討論政府工作的內(nèi)容和作用：

1、構(gòu)建完善的交易主體結(jié)構(gòu)

在我國證券市場，交易主體具有典型的“散戶型”特征，投資者并不重視股指期貨的套期保值作用，而具有較重的投機逐利心理，且少數(shù)的機構(gòu)投資者可以利用“散戶型”這一特點輕易操縱我國股指期貨市場以牟取暴利，導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險的進(jìn)一步加重。所以，我國證券市場監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵發(fā)展大型機構(gòu)投資者，使其正確地引導(dǎo)整個市場進(jìn)行理性投資，最終促使我國股指期貨市場健康地發(fā)展。

2、建立規(guī)范的準(zhǔn)入制度

我國法律對股指期貨市場主體風(fēng)險的控制，主要是通過對主體進(jìn)入市場的途徑和資格進(jìn)行限定，將自愿承擔(dān)風(fēng)險并且具有一定的風(fēng)險管理能力的市場參與者引入市場，排除不具相應(yīng)抵抗風(fēng)險能力的不穩(wěn)定主體因素，從而達(dá)到優(yōu)化風(fēng)險配置和提高整個市場風(fēng)險控制能力的目的。因此，我國證券市場監(jiān)管部門應(yīng)該加強對市場交易主體的資信情況和風(fēng)險負(fù)擔(dān)能力的認(rèn)定和考察，詳細(xì)制定并嚴(yán)格遵守證券市場準(zhǔn)入制度。