道德風險創(chuàng)業(yè)板設計論文

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編者按：本論文主要從從證券市場參與主體的角度看道德風險；道德風險難以避免的原因分析；加強創(chuàng)業(yè)板制度建設的對策建議等進行講述，包括了企業(yè)管理層有可能利用信息優(yōu)勢損害投資者的合法權(quán)益、證券中介機構(gòu)是為證券分析與上市提供保薦、審計、資產(chǎn)評估等服務的專門機構(gòu)、從委托關系的角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險、從組織行為學角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險等，具體資料請見：

論文關鍵詞：道德風險創(chuàng)業(yè)板制度建設

論文摘要：創(chuàng)業(yè)板能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資平臺，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和多層次資本市場的建設具有極為重要的意義。但創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低，企業(yè)規(guī)模小，出現(xiàn)道德風險的可能性較高。為了促進創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展，必須通過強化信息披露、創(chuàng)新保薦制度等制度建設來防范可能出現(xiàn)的道德風險。

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國資本市場發(fā)展的歷史性突破，它不僅為一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開了進入資本市場的通道，而且推動了風險投資的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低、公司規(guī)模偏小等原因。蘊含較大的風險。而深入研究其中的道德風險，對確保創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義

一、從證券市場參與主體的角度看道德風險

“道德風險”是英文“MoralHazard”的直譯。經(jīng)濟學上的道德風險有特定的含義，最早提出“道德風險”概念的是美國經(jīng)濟學家阿羅(Arow)，他在1971年的(EssaysintheTheoryofRisk—bearing)-書提出了“MoralHazard”這個概念。從經(jīng)濟學角度分析，道德風險是在合約條件下，人憑借擁有私人信息的優(yōu)勢，可能采取隱蔽信息、隱蔽行為的方式，以有利于自己，有損于委托人的經(jīng)濟現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板道德風險涉及上市公司、中介機構(gòu)、投資者和監(jiān)管層這四大主體之間的利益博弈。

1．上市公司引發(fā)的道德風險。上市公司的道德風險是指公司大股東、管理層或發(fā)起人利用實際控制公司的優(yōu)勢，為自利目的而隱瞞公司重要信息，從而使中小投資者受到損害的風險。例如，中小企業(yè)板公司江蘇瓊花(002002)上市不到兩周便爆出丑聞，因未在《首次公開發(fā)行股票上市公告書》中如實披露委托理財事項，而遭到深交所的譴責。這是在中小板推出不久．保薦人實施初期就出現(xiàn)這種道德問題，令廣大投資者感到失望。2009年3月31日證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于發(fā)行人“最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬．且不存在未彌補虧損”．“發(fā)行后股本總額不少于三千萬”．以及盈利能力的要求等規(guī)定都低于主板與中小企業(yè)板上市門檻，加上創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營時間短，缺乏經(jīng)營記錄。企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱。

在這種情況下，企業(yè)管理層有可能利用信息優(yōu)勢損害投資者的合法權(quán)益，產(chǎn)生道德風險。具體表現(xiàn)為：一是上市前企業(yè)因急于進入創(chuàng)業(yè)板圈錢而進行虛假和過度包裝，不履行誠信義務，并對企業(yè)業(yè)務記錄、市場發(fā)展前景等與投資者利益相關的內(nèi)容進行不實陳述，騙取上市資格；二是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大部分是中小企業(yè)，其中一些是高新技術企業(yè)，其盈利前景難以預測，容易因決策的隨意性而導致投資決策的重大失誤。當然，不排除個別道德水準低、心術不正者會與機構(gòu)投資者合謀操縱股價．想出各種辦法虛增企業(yè)利潤，制造各種炒作題材，肆意拉抬股價，以期迅速達到套現(xiàn)目的。

2．證券中介機構(gòu)引發(fā)的道德風險。證券中介機構(gòu)是為證券分析與上市提供保薦、審計、資產(chǎn)評估等服務的專門機構(gòu)。它們做出的證明文件是投資者進行企業(yè)價值判斷的重要依據(jù)。如果這些機構(gòu)及其人員受到利益驅(qū)動的影響，違背原則，將其利益的天平倒向于個別利益相關者而出現(xiàn)隱瞞信息的道德行為，無疑會使處于弱勢的中小投資者對創(chuàng)業(yè)板的底線倫理失去信心，進而影響創(chuàng)業(yè)板乃至整個資本市場的發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)板市場，中介機構(gòu)及其人員因誠信可能出現(xiàn)的道德風險有：一是以保薦機構(gòu)為主的中介機構(gòu)受到利益驅(qū)動或因為不負責任過度包裝企業(yè)上市：二是在制作發(fā)行文件、發(fā)行及上市輔導等過程中與企業(yè)合謀，違反有關規(guī)定，制作虛假材料或不按要求真實披露信息。現(xiàn)實中確實存在一些中介機構(gòu)及其人員道德品質(zhì)低下，企業(yè)怎么要求就怎么出報表。審計意見你說怎么說就怎么說．法律意見能繞過去就繞過去的情況。較為典型的“麥科特欺詐案”表明，在上市公司的造假流水線上的每個環(huán)節(jié)．投資銀行、會計師、律師們都發(fā)生了道德風險行為，不光是公司治理出了問題，而是公司治理生態(tài)出了問題，導致投資者蒙受損失。

3．機構(gòu)投資者引發(fā)的道德風險。在股票二級市場上，經(jīng)常出現(xiàn)主力機構(gòu)利用內(nèi)幕信息、資金優(yōu)勢操縱股價的現(xiàn)象。證券投資基金作為股市的重要機構(gòu)投資者，誠信是基金公司的立業(yè)之本，而維護誠信的關鍵是強化風險控制，但頻頻爆光的基金黑幕事件卻反映出基金業(yè)發(fā)展中道德風險的嚴重性。例如，上投摩根基金公司旗下成長先鋒基金經(jīng)理唐建以其父親和第三人的帳戶在基金建倉前買人新疆眾和公司股票，然后用公有資金將股價拉升到高位后，率先賣出個人倉位，總共獲利超過150萬元。2007年5月17日，公司宣布決定．免去唐建擔任的成長先鋒基金經(jīng)理及其他一切職務，并予以辭退。創(chuàng)業(yè)板的推出，機構(gòu)操縱股價的現(xiàn)象會更加嚴重。因為創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模偏小，企業(yè)的股份大部分掌握在機構(gòu)投資者手中，加上企業(yè)經(jīng)營發(fā)展變化快，業(yè)績不穩(wěn)定，股價容易被一些主力機構(gòu)操縱，道德風險出現(xiàn)的頻率會更高。

4．監(jiān)管主體引發(fā)的道德風險。在“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場背景下，作為股票市場體系重要構(gòu)成部分的監(jiān)管部門，既承擔著執(zhí)行市場監(jiān)管的重要職責．也承擔著促進股票市場健康發(fā)展的職責。但從目前股市的情況看。內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述等證券違法行為屢禁不止。缺乏監(jiān)管的系統(tǒng)化安排，監(jiān)管手段落后，監(jiān)管能力不強，作為一線監(jiān)管的證券交易所和證券登記結(jié)算公司沒有發(fā)揮應有的作用。如果按照目前的監(jiān)管水平來衡量。加上創(chuàng)業(yè)板推出初期的法律法規(guī)不健全，監(jiān)管體制不完善等諸多問題，監(jiān)管人員掌握著內(nèi)幕信息。這些信息可以用于“設租”，“尋租”而產(chǎn)生道德風險；親情、人情等關系也會使監(jiān)管人員產(chǎn)生道德風險。試想，如果監(jiān)管人員利用職務便利收授賄賂，或利用職權(quán)干預其他領域活動為自己積攢財富。擴大利益，審核人員采取對擬上市企業(yè)的重大瑕疵睜一只眼，閉一只眼的工作態(tài)度，將難以保證創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量：如果監(jiān)管人員不及時查處操縱股價等違法活動，投資者不僅會遭受投資損失，而且最終會對創(chuàng)業(yè)板徹底失去信心。

二、道德風險難以避免的原因分析

要對創(chuàng)業(yè)板存在的道德風險進行有效的管理。就必須進一步研究道德風險產(chǎn)生的深層次原因．在此基礎上，構(gòu)建防范道德風險的有效措施。

1．從委托關系的角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險。現(xiàn)代意義的委托概念是由羅斯(1973)提出的：“如果當事人雙方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)．則關系就隨之產(chǎn)生了。”在委托關系中產(chǎn)生道德風險的原因在于人的利己性和委托人與人之間的信息不對稱的同時存在。從信息不對稱發(fā)生的時間先后看．不對稱性可能發(fā)生在當事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后。研究事前不對稱的是逆向選擇，事后不對稱的是道德風險。證券市場中的道德風險是基于多重委托關系的，其中基礎性委托關系是投資者與上市公司之間、上市公司董事會與經(jīng)理層之間的委托關系。

2．從組織行為學角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險。亞當·斯密在《國富論》中首次提出了組織行為學的觀點，即組織和社會都將從勞動分工中獲得經(jīng)濟優(yōu)勢。組織行為學中有一個基本公式：B=F(P、E)，式中B表示人的行為，P表示人的素質(zhì)(內(nèi)在需求)，E表示環(huán)境。意味著人的行為由兩因素決定．即個人的素質(zhì)(內(nèi)在需求)和環(huán)境。當人的需求未得到滿足時，會產(chǎn)生內(nèi)部力場的張力，起導火線作用的是周圍環(huán)境。而從道德風險產(chǎn)生的原因來看，道德風險源于人的自利性，內(nèi)在強大需求和外在合適環(huán)境相遇，道德風險就會膨脹．由于受到的處罰很低，導致許多人愿意鋌而走險。

3．從監(jiān)管角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險。當前新《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)為規(guī)范證券市場做出了一定的貢獻，但這些法律還存在著不足之處，法律約束軟化無形中放大了道德風險的底線。此外，證券監(jiān)管機構(gòu)不獨立，致使監(jiān)管不力的問題長期沒有得到解決，以致各種違法違規(guī)行為不能及時得到處理。從事道德風險活動的低成本是我國證券市場產(chǎn)生道德風險的一個主要原因。典型個案是sT啤酒花(現(xiàn)改名為啤酒花)，2004年7月因未及時披露信息被證監(jiān)會處以60萬元罰款，但投資者損失達22億元之巨(部分轉(zhuǎn)變?yōu)檫`規(guī)人所得)，兩者相差3666倍。反觀美國，安然事件曝光后，公司前董事長肯尼斯·萊被判175年的監(jiān)禁外加570萬美元的罰款，公司也因此破產(chǎn)。

三、加強創(chuàng)業(yè)板制度建設的對策建議

基于以上對創(chuàng)業(yè)板道德風險的深入分析，我們必須正視風險，并采取有效措施，最大限度地防范創(chuàng)業(yè)板的道德風險，確保創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)運行。

1．實行嚴格有效的信息披露制度。上市公司履行信息披露義務是保護投資者利益，實現(xiàn)證券市場規(guī)范發(fā)展的前提和基礎。由于創(chuàng)業(yè)板的風險更大，所以應實行更為嚴格的信息披露制度，確保創(chuàng)業(yè)板相關信息的真實、公平和對稱，有效維護公平交易，保護投資者的合法權(quán)益。為此，應加大信息披露頻率并豐富信息披露內(nèi)容。除了正常的財務信息需要真實披露外，還需要特別強調(diào)企業(yè)誠信、成長性、公司治理結(jié)構(gòu)以及保薦人的情況．上市公司前兩年或自成立時起的公司詳細發(fā)展情況，包括公司的客源、利潤、技術以及發(fā)展前景等方面的信息披露。并盡快將這些信息規(guī)范化、指標化、提升其有效性，以此來減少上市公司利用信息優(yōu)勢損害投資者的行為，保障投資者的合法知情權(quán)。使投資者充分了解投資風險和投資收益，在公平、公正、公開交易的基礎上做出自己的投資決策。在完善信息披露的同時還要做好風險警示制度，及時向投資者提示風險。對于披露虛假信息，以不實陳述誤導投資者的行為，要對行為人追究責任，嚴厲懲罰，使其付出慘重的代價。

2．實行保薦人與做市商有機統(tǒng)一的創(chuàng)新制度。從世界范圍來看，成熟的創(chuàng)業(yè)板大都通過設立保薦人制度來防范和化解市場風險，這對創(chuàng)業(yè)板市場建設的作用是不言而喻的。我國創(chuàng)業(yè)板在引入保薦人制度時保薦人的資格必須嚴格把關。筆者認為，在對資格認定時有必要增加面試的環(huán)節(jié)并與其過去的業(yè)務記錄及誠信記錄掛鉤，選擇一些德、才兼?zhèn)涞谋Ｋ]人員，同時強化保薦人與保薦機構(gòu)的責任。對于出現(xiàn)弄虛作假現(xiàn)象以及上市后不久企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象．必須沒收保薦機構(gòu)的保薦收人，1年內(nèi)不受理該機構(gòu)和保薦人的相關業(yè)務，情節(jié)特別嚴重的除沒收保薦收入外，還應處3倍以上罰款并取消保薦資格。此外，還應加快保薦人刑事責任立法。健全保薦人民事賠償制度，建立保薦人強制責任保險制度，強化保薦人的責權(quán)利并建立保薦代表人誠信管理檔案。

海外的創(chuàng)業(yè)板不少實行了做市商制度，即報價驅(qū)動制度，是指做市商向市場提供雙向報價，投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交，投資者委托不直接配對成交。做市商通過提供連續(xù)雙向報價維持市場的流動性，保持市場的透明度與價格的穩(wěn)定，抑制過度投機和操縱股價，滿足公眾投資者的投資需求，同時通過買賣保價的價差來補償所提供服務的成本，并實現(xiàn)一定的利潤。做市商只是在大宗交易、中小企業(yè)股票及一些特定創(chuàng)新產(chǎn)品中發(fā)揮一定的輔助作用。做市商制度的缺點是，缺乏透明度、增加投資者的負擔、做市商可能濫用職權(quán)，所以，該制度存在一定的風險。筆者認為，在我國股票市場上，可先在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度．并采用現(xiàn)行的競價交易方式與做市商制度并存的混合交易機制。同時加強做市商特定法規(guī)的制定以及配套法規(guī)的完善，政府相關監(jiān)管部門要加強對做市商的實時跟蹤、考評、公告和調(diào)整，督促做市商切實履行市場義務，建立退出機制．對不能按要求履行義務的機構(gòu)要有處罰措施，減少做市商可能引發(fā)的道德風險。

為了創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)有序運行，可將保薦人與做市商整合在一起。即保薦機構(gòu)對企業(yè)上市前的實質(zhì)性審查與上市后的持續(xù)性輔導統(tǒng)一，同時發(fā)揮做市商的作用。維護股票的流動性和股價的穩(wěn)定性，實現(xiàn)保薦人與做市商的有機融合。

3．實行嚴格有效的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板蘊含較大的道德風險，這不僅直接損害投資者的利益，而且影響資本市場乃至社會的穩(wěn)定。要避免或降低風險，需要投資者的審慎，但關鍵還在于法律法規(guī)的完善與監(jiān)管力度的加大，以此強化市場風險控制，防范市場操縱，督促企業(yè)規(guī)范運作，為創(chuàng)業(yè)板的長遠健康發(fā)展打好基礎。

在法律方面．需要建立高效運作的市場法律、法規(guī)體系．規(guī)制創(chuàng)業(yè)板道德風險的相應法律制度要全面調(diào)整不同利益主體關系的現(xiàn)實需要，要建立上市公司經(jīng)營者激勵與約束的法律機制，完善信息披露與對創(chuàng)業(yè)板市場適度監(jiān)管的法律制度，完善證券民事責任制度的架構(gòu)。可在現(xiàn)有刑法、民法基礎上，出臺《政府道德法》，使道德對制造道德風險的人員具有法律約束力和可依據(jù)的量化標準，通過法律手段培養(yǎng)全體公民的職業(yè)道德。

在監(jiān)管方面．必須為創(chuàng)業(yè)板設立高度獨立性、權(quán)威性的檢察機構(gòu)，賦予其準立法權(quán)和準司法權(quán)。建立和完善多層次的監(jiān)管體系，即從上市公司的內(nèi)部監(jiān)管，到包括監(jiān)管層、保薦人、投資者以及新聞媒體在內(nèi)的外部監(jiān)管力量，都應起到積極的作用。信息披露是創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管的關鍵．監(jiān)管機構(gòu)必須加大對發(fā)行人信息披露的監(jiān)管力度，保證信息披露的及時性、準確性和完整性。加大對重大違法案件查處，嚴厲打擊違法違規(guī)現(xiàn)象。維護市場秩序，使道德風險行為的成本遠高于其行為所獲得的收益。同時要加大對中介機構(gòu)造假的打擊力度，嚴刑峻法，保持中介機構(gòu)的公信力。在這方面，美國證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管不太涉及公司治理，主要針對信息披露，對道德風險是決不手軟。安然事件發(fā)生后，具有89年審計史的安達信會計師事務所由于涉嫌合謀造假．被判禁止5年內(nèi)從事相關業(yè)務。此外，安達信環(huán)球與安然股東和雇員達成協(xié)議，同意支付6000萬美元以解決安然破產(chǎn)案所引發(fā)的法律訴訟。

總之．我國創(chuàng)業(yè)板必須建立實時監(jiān)控制度．及時發(fā)現(xiàn)問題，及時檢查處理，及時公告。加大對各類主體的敗德行為的查處力度，以保證創(chuàng)業(yè)板的正常運行。

4．實行嚴格的退市制度。“適者生存，優(yōu)勝劣汰”。達爾文揭示的這一生物進化論核心觀點．在股票市場也同樣適用。退市制度有利于保證創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而保持上市公司的高質(zhì)量。目前全球約有30多個國家和地區(qū)近50個創(chuàng)業(yè)板市場。但真正成功的只有創(chuàng)建于1971年的美國納斯達克和創(chuàng)建于1995年6月的英國AIM。美國NASDAQ的成功經(jīng)驗主要有：一是不斷地推陳出新，據(jù)統(tǒng)計，NASDAQ市場從建立到2006年9月，共有約1萬家公司上市，近7千家退市，比例高達70％。上市公司退市標準完備，涉及面廣。把資不抵債、股利分配情況以及固定資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素都納入退市標準。二是NASDAQ體現(xiàn)一種扶持創(chuàng)新型企業(yè)的特征。三是實行做市商制度和嚴格的監(jiān)管制度。AIM成功的經(jīng)驗主要是其獨特的保薦人制度，無強制性準人限制，特有的稅收優(yōu)惠政策等。

2001年4月23日水仙被摘牌，在中國證券市場上寫下了退市的第一筆，但到2008年年底，退市公司不到4％。《公司法》對上市公司退市有相應規(guī)定，但實際執(zhí)行中沒有一個客觀的衡量標準，缺乏具體的、操作性強的實施細則。完善上市公司退出機制是創(chuàng)業(yè)板自然的新陳代謝過程，有利于股市實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，充分發(fā)揮其資源優(yōu)化配置的功能．有利于上市公司管理層不斷改善公司經(jīng)營業(yè)績，也有利于引導投資者的理性投資。2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和深交所2009年5月8日的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)定》都高調(diào)規(guī)定了公司退市制度，但關鍵在于能否不折不扣地執(zhí)行。我們希望在創(chuàng)業(yè)板推出初期，必須進一步補充出臺有關退市操作客觀標準．以防止退市的主觀行為和行政干預，對嚴重違規(guī)的公司要嚴格實行退市制度。

5．實行高效規(guī)范的做空機制。長期以來，在中國股票市場上只有做多才能賺錢，這無疑增加了股市的系統(tǒng)性風險。股指運行常常與宏觀經(jīng)濟發(fā)生背離，市場投機氣氛濃厚。反觀成熟的股票市場，融券交易、股指期貨等做空機制往往被看作是股市健康運行的基礎。因為當股價過分上漲偏離其內(nèi)在價值時，投資者就會進行做空打壓。多空兩方不斷尋找市場價差，使股價在價值上上下波動，這有利于改變股票市場“單邊市”的狀況，為投資者提供了一種規(guī)避風險的工具。從股票市場長遠發(fā)展來看，做空機制的推出是必然的，不僅讓投資者獲得規(guī)避系統(tǒng)性風險的工具。而且可引導投資者理性投資．增加證券從業(yè)機構(gòu)收益和國家稅收，促進創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范發(fā)展。

總之．創(chuàng)業(yè)板的推出是我國多層次資本市場的重要組成部分，盡管創(chuàng)業(yè)板存在諸多風險，但只要建立一套有效的風險防范體系。就能趨利避害，促進創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定運行。