我國發展資產證券化論文

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[論文關鍵詞]資產證券化；股權融資；債權融資

[論文摘要]資產證券化作為一種新型的融資方式，不同于股權融資和債權融資(銀行貸款、債券融資)。不能把資產證券化定位于信貸資產證券化和不良資產證券化，把資產證券化作為化解銀行的信貸風險、解決銀行資產流動性的工具。中國推行資產證券化應該著眼于國家基礎設施等資產的證券化和為中小企業提供融資支持上，充分發揮資本市場的功能和效率。

資產證券化作為一種日趨成熟的融資工具，正在被越來越多的國家所運用。其功能不斷深化，品種也在不斷創新。自上世紀90年代后期以來，中國也出現了資產證券化熱。但大家更多看中的是資產證券化對銀行業風險的隔離功能。筆者認為，發展資產證券化必須結合中國的實際，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。

一、正確看待資產證券化的功能

毫無疑問，資產證券化在我國的最初出現是和銀行不良資產的化解聯系在一起的。

事實上，發源于美國的這一金融創新工具，最初也是為了提高金融機構資產流動性以及轉移和分散信貸風險。但自20世紀90年代以來，許多發達市場經濟國家和新興市場經濟國家相繼采用并發展完善了這項金融創新技術，使之成為國際資本市場發展最快、最具活力和令人振奮的金融工具。根據美國債券市場協會的統計，2005年前三個季度，美國中長期債券市場新發行資產證券化產品2．24萬億美元，占美國債券市場整個新發行總量的53．6％。截至2005年第三季度末，美國資產證券化產品余額達7．7萬億美元，約占美國債券市場全部余額24．7萬億美元的3l％，為市場的第一大產品。資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大的積極影響。歐洲的資產證券化以英國、意大利、荷蘭、西班牙、德國等國的為標志，在最近幾年96也獲得了快速發展，資產證券化產品發行量從2000年的800億歐元左右上升到2004年的2480億歐元左右。2005年前三個季度歐洲新發行資產證券化產品達1962億歐元，比上年同期增長9．5％。資產證券化在歐洲市場已進入成熟運用和快速發展階段。資產證券化開始出現在亞洲市場上，主要是在1997年東南亞金融危機爆發以后，在日本、韓國、香港等國家和地區得到廣泛應用。截至2004年末，整個亞洲市場資產證券化產品發行量從1998年的70億美元上升到680億美元。

從世界各國的發展來看，資產證券化已不僅僅是當初作為化解不良資產的工具來運用，和股權融資、債權融資(銀行貸款、債券融資)相比，資產證券化雖然屬于債券融資的范疇，但作為一種新型的融資方式，它和上述融資方式最大的不同在于：銀行貸款、股權融資和債券融資方式都是對企業作為一個整體經營未來現金流的要求權，由于融資對象受多種不確性因素的影響，其融資形成的資產都存在著不可預計的穩定的現金流，這種不確定性可能來自宏觀的因素，也可能來自微觀的因素，信息的不對稱使得投資者不可能準確評判企業的價值；而資產證券化最大的特點是，其基礎支持資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產，是以資產信用替代企業整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產折價。資產證券化打破了傳統的金融中介壟斷，同時與非中介競爭，通過盤活非流動資產，提高資源配置的運作效率；開辟了企業融資的新模式，提高了企業的競爭實力；同時還改變了證券市場的結構，極大地豐富了證券市場的運作品種，推動證券市場的健康發展。美歐各國資產證券化的實踐表明，國際金融市場發展即將步入資產證券化產品主導階段，資產證券化正在改變著金融市場的融資方式，推動著全球金融制度創新和金融產品創新。

二、中國引入資產證券化的正確思路

各國資產證券化的發展實踐給我國發展資產證券化提供了有益的借鑒。但筆者認為這種借鑒不在于給我們提供了現成的資產支持證券化工具，而更多的應該是資產證券化這種思路，結合中國經濟發展的實際來探討對中國經濟未來發展的影響。

筆者認為，不能把資產證券化定位于信貸資產證券化、不良資產證券化，把資產證券化作為化解銀行的信貸風險、解決銀行資產的流動性的工具。因為中國的金融環境不同于美國，也不同于亞洲金融危機后的亞洲各國。

首先，中國的融資結構不同于美國、韓國等發達國家。長期以來，銀行業資產占據了中國金融資產的大部分，企業融資主要依賴于銀行信貸資金。統計表明，截至2006年4月末，我國銀行業金融機構達2.8萬余家，銀行業總資產近40萬億元，占全部金融機構總資產的95％以上。由于中國的股票市場自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度設計上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質量低下，投資者信心備受打擊，發展速度緩慢。而且債券市場的發展又滯后于股票市場的發展，在債券市場的融資中，政府債券以及準政府債券發展較快，比重過高，而企業債券市場發展明顯滯后。企業債券余額在全部債券余額中的比重多年來一直徘徊在3％左右。

1999年，美國、韓國的銀行業資產和非銀行金融機構資產占金融資產總額的比重，美國分別為51％和49％，韓國分別為66％和34％。美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發達。加上美國是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發達，企業行為也已高度的市場化。美國銀行資產證券化產品十分發達的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導致銀行從常規渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產證券化產品的發行中獲得貸款服務收入，以彌補存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直居高不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統占據了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔心資金來源(同業競爭除外)；同時社會對于銀行貸款的需求也十分強烈，銀行也不擔心貸款的壓力，而通過資產證券化融資取得的資產流動性又面臨著較大的投資壓力，在宏觀調控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業通過資產證券化方式解決其流動性和長期負債融資需求的壓力不大。

其次，和亞洲其他國家相比，引入資產證券化的初衷不同。亞洲金融危機后的亞洲各國之所以引人資產證券化的初衷主要是為了解決銀行危機產生的大量的不良資產，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復，資產證券化被賦予了新的內容。以韓國為例，其資產證券化經歷了三個發展階段：1999～2000年是引入資產證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產證券化的發展階段，主要提高資產流動性，克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。

在中國宏觀經濟持續穩定發展的大背景下，我國銀行系統的不良貸款率不斷降低，銀行的資本充足率經過國家注資以及引進戰略投資者后都有了顯著的提高，通過資產證券化處置不良資產提高資本充足率的壓力并不很大。同時，通過資產證券化來化解銀行業的不良資產也有失偏頗，適合資產證券化的資產只能是低流動性資產，而決非不良資產。如前所述，資產證券化不同于銀行貸款、股權融資和債券融資，它是資產支持證券，是以未來可預計的穩定的現金流為標的。而所謂的不良資產大多不具有可預計的現金流產生。華融等4家金融資產管理公司接收的不良債權中，不少是因體制原因而長期沉淀下來的、已無多大價值、根本不可能產生現金流的資產。其余部分債權盡管還可能產生收益，但也因國企經營狀況不佳或無抵押和擔保，其價值大打折扣，能否產生穩定現金流的不可預測性較大，不良資產的證券化難度很大。中國資產證券化的對象可以是流動性較差的資產，但絕不能是質量低劣的資產，更不可以對大量呆壞賬資產進行證券化處理，商業銀行不能為了創新而創新。

綜上所述，筆者認為，中國引入資產證券化的思路應該是通過引入資產證券化來改善融資結構，完善證券市場，推動中國經濟的發展。一是通過不同種類的資產證券化產品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力，降低宏觀調控的成本。二是通過資產證券化提高直接融資比例，優化金融市場的融資結構，開辟股權融資、債權融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道，充分發揮市場機制的價格發現功能和監督約束機制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產證券化拓寬開發性金融的融資渠道，支持國家基礎設施等經濟瓶頸領域建設，減輕國家財政的壓力，促進中國經濟發展。

三、結合中國實際發展資產證券化

要達到上述目的，筆者認為，中國推行資產證券化應該在兩個方面下功夫：

一是應該優先考慮對國家基礎設施等資產的證券化，特別是有穩定現金流預期的公用事業和基礎設施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產的證券化。1998年以來，我國一直靠增發國債促進基礎設施建設，目前累計的國債規模較大，已接近風險警戒線，但是中國的能源和基礎設施仍然落后于需要這一局面并未根本改觀。自2002年起，中國財政赤字躍居3000億元以上，并接連創出新中國成立以來的新高，連續3年，我國赤字率(財政赤字占GDP的比重)都逼近了國際上公認的警戒線—3％。據估算，中國目前全部債務存量已超過1.8萬億元，且中國國債正在步入借新還舊的高度債務時期，國家財政的債務本息支付任務沉重，年還本付息額達到5000億元以上，政府未來的償債能力大大降低。而隨著國家經濟戰略轉移，特別是西部大開發、振興東北、中部崛起等戰略，需要大量的資本投入。而資產證券化完全可以使我們走上開發性金融之路，既可以達到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進資本市場的健康發展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經濟建設，減輕國家財政的壓力。

二是積極改善融資結構，通過資產證券化加強對中小企業的融資支持，建立起新的融資渠道，促進中國經濟平穩發展。我國中小企業貸款難、融資難是不爭的事實。資料顯示，目前我國中小企業的數量已占全國企業總量的99.3％，我國GDP的55.6％、工業新增產值的74.7％、社會銷售額的58.9％、稅收的46.2％以及出口總額的62.3％均是由中小企業創造的，而且全國75％左右的城鎮就業崗位也是由中小企業提供的。中小企業已經成為我國工業經濟的重要增長點，為我國經濟發展作出了巨大的貢獻。與此相矛盾的是，占全國企業總數99％以上的中小企業占有的貸款資源不超過20％。上市指標也主要用于扶持國有大中型企業，雖然中小企業板已經開盤，但中小企業進入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發達，風險投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業融資的需要。其他融資方式也幾乎與中小企業無緣。這說明，對于正處于規模擴張時期的我國中小企業，融資難已經成為制約其發展的主要因素，這必將對我國的經濟增長速度和質量帶來不良影響。資產證券化的創新完全可以為中小企業開辟一條新的融資途徑。我國中小企業對國家經濟的貢獻有目共睹，特別是那些擁有優質資產、發展前景明朗、經營業務透明度高、現金流充沛、處于行業上升期的成長型企業，在現有融資條件下，很難直接發行企業債券或短期融資券，資產證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經驗，特別是德國對中小企業融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據德國聯邦經濟和勞動部的統計，德國目前有中小企業約330萬家，占全部手工業、工商和服務行業企業的99.7％，提供了德國所有工作崗位的69.7％，其產值占全部企業創造的增加值的48.8％。中小企業已經成為德國經濟體制的支柱。同美、英相比，德國的風險投資市場不夠發達，銀行貸款是中小企業融資的主要形式。但最新調查表明，這種偏好已經開始在改變。德國政府除了通過風險資本支持外，2000年以來，德國中小企業銀行開始聯合德國各類銀行開展資產證券化業務，啟動了平臺“Promise”(促進中小企業信貸證券化)。而韓國資產證券化的基礎資產2002年以后也已擴大到了中小企業融資，并初具規模。中國近些年的發展與德國十分相似。我國長江及珠江三角洲等經濟發達地區的鄉鎮及民營企業非常發達，發展速度很快，許多企業連續多年高速增長，市場份額穩定、現金流充沛，這就為這類企業實現資產證券化提供了強有力的保障。目前需要做的是轉變觀念，采取一定的措施，比如設立中小企業銀行或擔保機構、資產證券化保護基金等機構，為大規模開展資產證券化創造條件。

除上述兩個方面外，筆者并不否認資產證券化對化解金融信貸風險的作用，但信貸資產的證券化必須納入到國家的宏觀調控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發的信貸擴張沖動?！叭绻幸粋€穩定的現金流，就將它證券化?！边@是流傳于美國華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場的表現。相信隨著我國資產證券化的深入，會有越來越多的具有不同功能、不同結構、不同種類的資產證券化產品出現，融資結構會逐漸完善起來，真正體現出資本市場的功能和效率，并對中國經濟的發展起到越來越重要的作用。