我國公司債券發(fā)展現(xiàn)狀試析論文

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摘要公司債券作為三大基本證券之一本應(yīng)處于主體證券的地位，但目前我國公司債券的發(fā)展現(xiàn)狀卻不容樂觀。從監(jiān)管層、融資者、投資者三個(gè)角度分析了造成這種狀況的原因，并提出了相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞公司債券公司債券市場(chǎng)導(dǎo)致原因

公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。在資本市場(chǎng)中，公司債券同政府債券、股票一起列為三大基本證券，無論是從占融資總額的比重還是從其在市場(chǎng)利率的確定中所起的作用來看，公司債券的地位都是十分重要的。在股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國，公司債券占三大證券每年融資總額的比重達(dá)60%以上；在歐洲市場(chǎng)中，公司債券所占比重更高達(dá)80%左右。這是因?yàn)榕c股票的高風(fēng)險(xiǎn)相比，絕大多數(shù)投資者（大多是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”）更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的公司債券（其收益率又高于政府債券）。同時(shí)從融資者的角度來看，股權(quán)融資是一種高成本的融資方式，通過銀行貸款無論從數(shù)量還是條件上都要受到眾多限制，而發(fā)行中長(zhǎng)期公司債券則可以在獲得穩(wěn)定資金來源的同時(shí)解決這些問題。

但從我國目前的情況來看，本應(yīng)處于主體證券地位的公司債券卻恰恰被忽略了。以2002年為例，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模僅為國債的4.5%。在我國，企業(yè)的融資主要是間接融資，大量依靠銀行貸款，在企業(yè)的直接融資中債券融資又處于弱勢(shì)，這樣一來，大量風(fēng)險(xiǎn)便集中在了銀行部門，這無疑是十分危險(xiǎn)的。同時(shí)，由于公司債券的缺失使得金融市場(chǎng)的投資工具十分單一，大量閑置資金涌入銀行和股市，這也就是為何自1996年開始商業(yè)銀行連續(xù)8次降息，而居民儲(chǔ)蓄存款卻有增無減。另一方面，在投資組合幾乎完全由股票構(gòu)成的條件下，只要股市發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而全線下落，再高明的投資者也難逃厄運(yùn)。例如，2002年7月以后，中國股市直線下落，絕大多數(shù)投資者損失慘重，各只基金的資產(chǎn)也大大縮水，并引致了2002年證券行業(yè)的全行業(yè)虧損。這不僅凸現(xiàn)了一旦缺乏具有穩(wěn)定性功能的基本品種——公司債券就將給資本市場(chǎng)的運(yùn)行帶來嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。這從反向角度說明，公司債券多為主體債券的定位是有資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求所決定的。從以上各方面來看，大力發(fā)展我國的公司債券是十分有必要的。

從1982年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會(huì)或集體內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動(dòng)。但20多年過去了，我國公司債券市場(chǎng)的發(fā)展卻依然嚴(yán)重滯后，這不得不引起人們的思考，是什么導(dǎo)致了我國公司債券的現(xiàn)狀呢？

1監(jiān)管層方面

從監(jiān)管層的角度來看，政府的過多管制與干涉可以說起了相當(dāng)大的作用。英國劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩斯的研究表明，發(fā)展中國家企業(yè)股權(quán)融資畸強(qiáng)和債券融資畸弱的主要原因是政府的政策導(dǎo)向。20世紀(jì)90年代初，我國股票市場(chǎng)開始逐步成型發(fā)展。雖然和許多發(fā)達(dá)國家相比，我國股市的容量還是要小的多。但顯而易見的是，從那時(shí)起中國資本市場(chǎng)的發(fā)展在政府的引導(dǎo)下開始了股票市場(chǎng)的一支獨(dú)秀。另一方面，對(duì)于公司債券的發(fā)行卻給出了種種限制。僅有國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)才能發(fā)行債券，從而將大多數(shù)急需資金的非國有企業(yè)拒之門外；同時(shí)在1998年要求防范金融風(fēng)險(xiǎn)的呼聲愈高的背景下，中央政府主管部門上收了審批公司債券的權(quán)力，不僅沒有象其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家一樣實(shí)行登記制，反而進(jìn)行了更嚴(yán)格的控制——公司債券的發(fā)行既要有資產(chǎn)抵押，又需有擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這道“雙保險(xiǎn)”不僅把風(fēng)險(xiǎn)鎖在了門外，也鎖住了公司債券發(fā)展的步伐；此外對(duì)于發(fā)債資金的用途、債券的利率以及債券的品種都給予了嚴(yán)格的限制。例如，債券的利率不能高于同期銀行存款利率的40%，實(shí)行固定利率且沒有選擇權(quán)。公司債券的發(fā)行成功與否相當(dāng)程度上依靠其高收益與品種的多樣化，對(duì)這些條件進(jìn)行限制，就等于抹掉了公司債券最能吸引投資者之處，這樣一來，又怎么能希望其快速發(fā)展呢？

2發(fā)行者（即融資者）方面

從債券發(fā)行者即融資者的角度來看，目前我國企業(yè)融資大都高度依賴銀行貸款，相對(duì)偏好發(fā)行股票，而很少考慮到發(fā)行公司債券。這種與發(fā)達(dá)國家相反的思路是有其成因的。企業(yè)選擇何種融資方式要考慮到其融資成本，一般來說，股東對(duì)公司的治理有著較大的影響約束，造成公司管理者必須以所有者利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。這樣一來，股權(quán)融資自然是一種高成本的融資方式，因?yàn)樗苋菀自斐稍泄蓶|權(quán)利的分散，使他們對(duì)公司的控制權(quán)減弱，這是股東所不愿意看到的，由于他們對(duì)公司有著很強(qiáng)的監(jiān)督約束力，這就會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)的運(yùn)做過程中盡量避免使用股權(quán)融資。而在債權(quán)融資中，發(fā)行債券的利率低于銀行貸款的利率，在資金的使用上也不會(huì)受到銀行的過多干涉，其付出成本自然比銀行貸款少。所以債券融資較銀行貸款更受青睞，同樣按照這種融資成本的思路來考慮我國的情況。

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是以國有股和法人股等非流通股為主體，流通股所占分額很小。國有股和法人股的持有者按理應(yīng)該是大股東，對(duì)公司的治理享有絕對(duì)控制權(quán)，但是由于這種控制權(quán)是依靠委托關(guān)系存在的，實(shí)際上就使大股東對(duì)公司的約束機(jī)制明顯喪失；而眾多的流通股持有者即小股東是高度分散的，更不具備對(duì)公司的控制能力。這樣公司的實(shí)際控制權(quán)就基本完全掌握在經(jīng)營(yíng)者的手中，即導(dǎo)致了公司內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制導(dǎo)致決策更多的體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而非股東的意志。這時(shí)再考慮不同方式融資的成本，債務(wù)融資是需要到期還本付息的，利息就屬于融資的成本，同樣這種硬約束也屬于成本之列；而股權(quán)融資就完全不同了，不僅不需付息，也不需還本，而股價(jià)以及股權(quán)的稀釋對(duì)經(jīng)營(yíng)者（公司的實(shí)際控制者）的利益根本沒有影響，故不在成本考慮范圍之內(nèi)。這樣看來，其融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資，也無怪于融資者偏好這種方式：企業(yè)熱衷于上市，上市公司偏向于配股。

而我國企業(yè)債權(quán)融資主要依賴于銀行貸款方式也是有其原因的，這主要可以從以下幾個(gè)方面考慮：第一，歷史的遺留原因。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我國實(shí)行的是財(cái)政主導(dǎo)型的企業(yè)計(jì)劃融資制度，財(cái)政撥款是企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要來源。1985年實(shí)行“撥改貸”后，銀行取代財(cái)政成為企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要來源。同時(shí)居民儲(chǔ)蓄大都流往商業(yè)銀行，銀行成為資金最充裕的金融勝地，這些造成了很多企業(yè)至今依賴于銀行貸款。第二，銀行貸款的軟約束與公司債券的硬約束。之所以銀行貸款軟約束是因?yàn)閲衅髽I(yè)與銀行關(guān)系的錯(cuò)位，我國目前的商業(yè)銀行大都是國有的，與國有企業(yè)戴著同樣的國字號(hào)帽子，這使得它們之間的借貸行為缺乏市場(chǎng)化，企業(yè)并不擔(dān)心拖欠銀行貸款而導(dǎo)致破產(chǎn)，但公司債券則不同，一旦不能到期還本付息就面臨著很大的破產(chǎn)壓力。

綜上來看，這些客觀現(xiàn)狀造成了我國很多企業(yè)對(duì)債券融資這種融資方式的冷淡態(tài)度。

3投資者方面

從投資者的角度來看，在我國公司債券也并非是很多投資者追逐的對(duì)象。目前的情況是，大量閑置資金流入銀行，股票、基金也成為很多投資者的選擇對(duì)象，國庫券更是成為炙手可熱的投資工具，但公司債券卻并未引起很多投資者的注意。一般來說，投資者在投資時(shí)主要是權(quán)衡投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)與收益。下面就從這兩個(gè)方面來分析我國公司債券的情況。第一，風(fēng)險(xiǎn)方面。首先考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)今國家對(duì)公司債券的發(fā)行實(shí)行規(guī)?？刂?、嚴(yán)格管制，市場(chǎng)準(zhǔn)入限制過多，造成公司債券品種少、規(guī)模小，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)不活躍。這樣就會(huì)使公司債券的變現(xiàn)能力受到影響，加重其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而銀行存款及國庫券的變現(xiàn)能力是很高的，我國股票二級(jí)市場(chǎng)也逐步發(fā)展了起來，與公司債券相比要活躍。其次，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，即到期能否還本付息，股票不存在這個(gè)問題，目前我國的國債和銀行存款基本可以看作是零風(fēng)險(xiǎn)，但公司債券則不同。而且在90年代中期前后，一些地方曾發(fā)生嚴(yán)重的企業(yè)債券到期不能償付本息的現(xiàn)象，甚至影響到當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會(huì)生活秩序穩(wěn)定，這些歷史事件也給投資者留下了不良印象。不過總的來說，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)大于國債，但仍小于股票。第二，收益方面。在一般情況下，公司債券的收益應(yīng)介于股票和國債之間。在我國稅收政策方面，購買公司債券的利息收入需要上繳20%的所得稅，與購買股票、銀行存款的利息稅負(fù)相當(dāng)，與基金和國家的稅收待遇相比，購買公司債券所承擔(dān)的稅負(fù)較重；在交易環(huán)節(jié)，公司債在深交所、上交所交易須交納千分之一的傭金，而購買銀行存款則不需。綜合稅收與交易政策來看，公司債券在收益上和國債并無很大的差別。既然如此，而公司債券的風(fēng)險(xiǎn)卻又比國債要大，毫無疑問，投資者如果追求高收益就會(huì)選擇股票，否則選擇國債或銀行存款。

4結(jié)語

以上分別從監(jiān)管者、融資者和投資者的角度分析了我國公司債券之所以發(fā)展緩慢的原因。由此我們可以得出幾個(gè)基本觀點(diǎn)：第一，在公司債券的發(fā)展過程中，政府的角色定位十分重要。政府應(yīng)讓位于市場(chǎng)，讓其成為主導(dǎo)者，政府只需做好監(jiān)管工作；第二，公司債券現(xiàn)狀很大程度上與我國整個(gè)金融市場(chǎng)的狀況有關(guān)。無論是立法、交易制度還是稅收政策等，都影響著公司債券的發(fā)展；第三，根據(jù)目前的情況，發(fā)展公司債券及其市場(chǎng)不是一朝一夕可以解決的，這將是一個(gè)較為長(zhǎng)期且困難的過程。

針對(duì)現(xiàn)狀，如何來解決這些問題以促進(jìn)我國公司債券的發(fā)展呢？主要可分為以下幾個(gè)方面：一是完善法律機(jī)制。首先要修改現(xiàn)行的《公司法》，其次要修改1993年8月出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》；二是加強(qiáng)對(duì)發(fā)債公司的管理，建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)；三是建立完善的資信評(píng)級(jí)制度，加強(qiáng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制。

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