我國股票市場研究論文

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一、股份制和股票市場試驗失誤在20世紀的中國，出現過多次有關“何處去”的大討論。當精英人物給未來中國描繪藍圖的時候，總是事先準備好答案，然后，提出這樣的問題。圍繞這個題目生成了許多大思路和大手筆文章。但是，在整個二十世紀，中國為“何處去”這樣的問題付出了太大的代價，消耗了太多的國民智力，甚至為此鬧得勢不兩立。

二、股份制和股票市場試驗失誤我需要首先強調的是：我是在支持中國股票市場試驗的前提下談論它的問題，談論問題是希望它得到更好的發展。在此，我對包括高西慶先生在內的股票市場開拓者所作的貢獻表示敬意。這不是客套話，也不是恭維高西慶先生，以便讓他在回擊的時候手下留情，而是確實有必要確定一個前提。現在，對中國股票市場抨擊最為激烈的是一些標榜為新左派的海外人士，按照他們的看法，厲以寧教授97年在芝加哥大學發表的、提倡國有企業股份化的演講是“向國家經濟奪權”，周其仁教授關于改革中國電訊的倡議是“引狼入室”，中國加入WTO是“喪權辱國”。這些人的觀點可以歸納為三句話，“計劃經濟就是好”、“就是好”、“寧可要社會主義的一窮二白，也不要資本主義的小康生活”。我無意在此評論新左派，只是想說明，新左派確實從另一面提醒我，維護改革成果是每一個人的責任。

我以為，為時10多年的股份制和股票市場的試驗主要有四方面的成就。

（1）股票、股份公司在中國經受了意識形態攻擊而取得了合法性，從一個隨時有可能被關閉的試驗演變為一個得到公司法、證券法保護的制度；

（2）開辟了個人投資的渠道，盡管這個渠道設置了許多由政府控制的閘口，盡管這個渠道有水流不暢的毛病，但是，只要進一步開閘、疏導，現有的渠道就有可能擴展成一個有效調節資源的網絡；

（3）在過去的七、八年間，中國企業有史以來第一次到海外大規模融資，國際資本市場和中國發生了一定程度的溝通。企業到海外融資的經驗反饋到國內，對原有的財務規則、企業控管結構和相應的法律制度、政府管制模式都形成了一定沖擊

（4）為國有資本提供了全身以退的選擇機會。盡管國有股、法人股在上市公司仍占多數股權，多數股權處于凍結狀態仍然是一個困擾，但是，只要政策判斷發生變化、只要閘門一打開，國有股完全可以全身以退。借用最近時髦的一個術語來形容，這將是一個“雙贏”結局：國家可以賣出股份而得到現金，個人投資者、私有企業可以取得大宗股份而控制上市公司，股份公司可能更有競爭力。

三、股份制和股票市場試驗失誤中國股票市場從一開始就面對“姓社、姓資”的質疑。它為了生存下去，不得不竭盡全力證明自己“姓社”，證明它具有發展和壯大公有制的功能，這與當初試圖證明計劃經濟的優越性是一樣的思路。因此，整個制度設計從一開始就不是選擇最為合理的方案，而是選擇最可能被接受的方案，這就為它今后的發展埋伏了障礙。在自我證明“姓社”的實踐過程中，股票發行市場實際上成為國家分配資源的一種渠道，個人和私人企業基本上被排除在發行市場之外，這是中國股票市場最為顯著的特征。我以為，中國改革、開放以來的失誤之一，就是浪費了本來可用于發展國內私有企業的時間和資源，喪失了有可能形成競爭實力的時機。一方面，國有企業無謂地消耗了大量資源；另一方面，私有企業一直先天不足、后天營養不良，戰戰兢兢、委委瑣瑣地生存，至今還是一個發育不全的幼兒。如果說，中國加入WTO之后，無法在短期內形成和跨國公司競爭的實力，那么，這至少應當部分地歸咎于歧視私人企業的資源分配政策和法律管制。基于這一認識，我認為，股份制和股票市場試驗將私有企業排除在外是一個失誤。

（一）現在的金融系統實際上是專門維系國有大中型企業生命的一個龐大的“輸血工程”，從發行股票、債券，推行債權轉股權，核銷國企無法清償的銀行債權，資產重組，到日常商業銀行貸款等等都是圍繞著國企解困。正如證監會1998年年度發展報告所指出的那樣：“支持國有企業改革發展是證券市場的主要功能”、“國企通過發行股票實現了國有資產的保值增值”。從1992-98年，中國通過在海內外發行股票累計籌集了大約3553億資金，這些資金至少有95%是流向了國有企業。國有企業通過發行股票獲得它無法通過競爭獲得的巨大利益。

（1）國企的資產的真實價值實際上大大低于帳面價值，但是，國企通常是以相當于帳面價值1.4倍的評估價值向股份公司轉讓資產。國企向股份公司轉讓的資產包括永遠賣不出去的庫存商品、永遠無法實現的債權和已經設定了抵押的不動產；當國企改組為股份公司的時候，國企對股份公司的出資是按照評估價值計算，國企的認購股票的價格是按照股票面值計算。因此，即使一個國企的全部出資都能給股份公司帶來可以實現的利益，即使一個國企沒有將任何債務轉移到股份公司，那么，它也是在用價值100元資產交換價值140元的股票

（2）國企得以無償分享個人股所形成的資本公積金。個人購買股票的價格平均是國企的6倍。當一個人化6塊錢購買一股普通股的時候，其中5元是列入了股份公司的資本公積金，資本公積金按照股份總額平均分攤。假定一個公司的國有股或者發起人股占50%，個人每購買一股股票就向國有企業捐贈了2.5元錢。如果國有股的比例超過50%，個人無償捐贈的部分也就相應增加。

（3）國企得以將到期債務轉移給股份公司。國企改組為股份公司的時候，通常是將部分債務轉移給股份公司。這意味著，股份公司除了用股票交換國企的資產之外，還要無償承擔國企債務。

（4）股份公司募集的資金，或用來為國企還債，或用來收購國企下屬企業的股權，或是用來向國企支付地租、房租，國企得以用個人股東的錢清償自身債務，得以將自己保留的資產買給股份公司。

（5）當個人股東將一部分權益贈送給國企、當股份公司用現金或者股票來交換國企資產的時候，所有的交易費用都是個人股東和股份公司承擔的。換言之，個人股東不僅送錢給國企，還要化錢將這一贈與合法化。所有上市公司的發行成本都是個人股東分攤的，因為，發行股票的溢價收入是在扣除發行費用之后才列入資本公積金，同樣，上市公司和國企發起人之間的關聯交易通常也是由上市公司承擔費用。

（6）國企一旦變成股份公司之后，就獲得了不斷向個人股東索取的特權。一旦成為個人股東，就會不斷面臨配股、發行新股的壓力。配股價、新股認購價通常高于每股帳面凈資產、低于股票市場價，而配股權、新股認購權又不可轉讓。于是，個人股東要么聽任自己的股份被稀釋，要么繼續捐錢。如果國企僅僅是通過交易不當利益，這還不是一個難以糾正的問題。在國企為主要發起人而且掌控多數股權的結構下，股份公司本身就是自我交易、關聯交易的產物；股份公司和國企是在同一個人或者同一個經理班子的永久性控制之下；長期凍結的國有股日積月累，國有股流通的難度也越來越大。任何解決問題的方案都將面臨制度性障礙，而不可避免地導致震蕩

（二）與此同時，個人和私人企業根本沒有機會利用股票市場籌集資金。

（1）在發行配額控制之下，個人和私人企業根本就沒有資格申請發行配額，從而無從進入股票發行市場；

（2）在個人持股不得超過千分之五的管制下，個人也無從通過交易市場而獲得一個上市公司的控制權；相反，外國人、海外華人則不受這樣的管制；

（3）個人和私人企業根本沒有機會組建證券公司、投資公司和證券投資基金。簡而言之，個人和私人企業只有機會購買股票，而沒有機會發行股票或者控制一個已經上市的公司。當然，在90年代末，情況略有改善，一些上市公司連續兩年虧損而被列入ST公司，私人企業通過收購ST而得以間接上市。在承認市場機制的前提下，強調國有經濟的主導地位是表示一種確信，確信國有經濟能夠承受市場競爭而立于不敗之地。既然如此，就應當允許私人企業有均等的機會和國有企業競爭。在市場經濟下，主導地位應當是平等競爭的結果，而不是政府分配資源的結果。因此，我認為，當務之急是對個人和私人企業開放股票發行市場，讓投資者自己在國企和私人企業之間進行選擇。

四、過分的法律管制

（一）組建程序的復雜性和設立公司的難度現在，設立一個公司要經過立項審查、經營范圍的事先審核、新技術驗證、名稱預先核準登記、非實物出資的評估、驗資、提交辦公場所使用證明等等程序。如果設立股份上市公司、證券公司、投資公司或者房地產開發公司，程序就更為復雜。我國法律規定的最低資本額大大超過發達國家，股份公司的最低資本額是1，000萬元、上市公司的最低資本額是5，000萬元，綜合性證券公司的最低資本額高達5億元……不僅如此，公司的注冊資本必須是公司成立時已經到帳的實收股本。在這樣的制度下，創業合法化的成本大大增加了，那些有能力而沒有錢的人幾乎沒有機會嶄露頭角。比爾。蓋次在創建微軟公司的時候只有幾十美元，如果美國各州的公司法規定象我們一樣復雜的程序和高額的最低資本，美國今天就不會有微軟，美國人通過高科技而獲得的財富、就業機會就是一個至今無法實現的夢想。當法律管制扼殺一個偉大創意的時候，它實際上是斷送了幾代人才能遇見一次的發財機會

（二）中介機構的角色在現有制度下，發行股票、配股、增發新股和并購上市公司都必須借助“中介機構”才能取得申請資格。要化幾百萬、甚至幾千萬元錢去聘請那些取得特許資格的承銷商、評估機構、律師、會計師等等。但是，在政府分配發行配額、審批配股和新股發行的前提下，“中介機構”究竟能起什么作用？發行資格是政府在分配發行配額時確定的，國企的出資和定價是主管部門和國有資產管理機構批準的，“中介機構”根本無從審查政府決定的合法性。“中介機構”和發行人或者股份公司之間是受托人和客戶的關系，是客戶花錢聘請“中介機構”去證明交易的合法性，沒有一個“中介機構”能夠抵制金錢的誘惑而拒絕出局這樣的證明。因此，中介機構介入的唯一意義是政府為一些人制造商業機會。

（三）地方性股票市場的封殺取締地方性股票市場是在“規范化”和“防止金融風險”名義下的一項重要舉措。但是，這一舉措的合法性和正當性都是存在疑問的。首先，在上市受配額控制的情形下，一部分沒有取得配額的股份公司發行股票一直得到行政法規、行政規章和地方政府許可的實踐。如今，將這些公司稱為合法性存在缺陷的“歷史遺留問題企業”是不公平的。其次，即使按照現行法律，轉讓股份是股東的權利，轉讓股份的市場也不限于集中竟價交易的交易所。再次，即使這些公司發行股票的合法性存在問題，禁止股票轉讓不是懲罰違法者，而是懲罰違法行為的受害者。無論是交易所不能容納所有合乎上市條件的公司，是一部分公司不具備上市條件，還是當時的發行存在合法性缺陷，都不能構成禁止股票轉讓的理由。如果禁止另行設立交易市場是一項事關全局的政策，有些人應當就此付出代價，那也應當就應當責成這些股份公司贖回它們已經發行的股票，而不能讓無辜的個人認購者付出代價。

五、結語：實事

是、放松管制和市場化我認為，走出“姓社姓資”的圈套而采取實事求是的態度，鼓勵競爭而放松法律管制是發展股票市場最為重要的兩件事。用市場自身的規則代替強加給市場的規則；讓交易當事人自己為自己做主，而不是由自負的立法者為他們做主；讓交易當事人通過訴訟而得到救濟，而不是出于防弊心態而不計成本的推行“規范化”，這似乎應當是建立市場秩序的一些基本價值判斷。