國內認股權證發展及分析論文

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內容摘要：隨著股權分置改革的進行,認股權證成為國內證券市場的投資熱點。認股權證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場的一個很好的切入口。本文分析了目前國內認股權證市場現狀，對認股權證的價值進行了分析比較，最后對國內權證市場的發展提出了幾點看法。

關鍵詞：認股權證B-S期權定價模型股權分置改革

據美交所的定義，認股權證（warrants）是一種以約定的價格和時間（或在權證協議里列明的一系列期間內分別以相應價格）購買或出售標的資產的期權。權證的交易與所有的期權交易一樣，權證持有人支付權利金購買權證，則持有人就有了一種權利自主決定是否行使，而非義務。

根據不同的分類法，權證有不同的類型，一種分類法是根據權利內容來劃分，認股權證可以分為認購權證（callwarrants）和認沽權證（putwarrants），認購權證持有人有權在約定期間或到期日以協議價格買進約定數量標的資產；而認沽權證與認購權證相反，認沽權證持有人有權在約定期間或到期日按照協議價格賣出約定數量的標的資產。國內權證市場基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內權證市場發展的歷程及現狀

認股權證早在上世紀90年代就已經出現在國內的證券市場上，只是由于諸多原因，認股權證并沒有被很好的發展。

在1992到1996期間，我國先后推出了多只權證。滬市推出了大樂飛股票的配股權證、寶安93認股權證、江蘇悅達認股權證、福州東百等認股權證；深市也相繼推出了桂柳工、閩閩東、廈海發等股票的認股權證。但是由于在這期間，認股權證的價格暴漲暴跌，出現嚴重的投機現象，國家監管局最終于1996年6月底終止了認股權證的交易。造成這種現象的原因主要有當時關于權證的政策不穩定、管理層風險防范意識淡薄、管理機制不夠完善等，使得認股權證不得不被緊急叫停。

隨著股權分置改革的推進，認股權證的發行又被提上了日程。認股權證由于具有看漲或看跌的特性，因而成為保護流通股股東利益的有效方法，同時也增加了為非流通股東對價支付的靈活性。至2006年9月為止在滬深上市的認股權證已經有27只，其中10只認購權證，17只認沽權證。

認股權證價值分析

（一）認股權證定價模型

Black—Scholes公式是最經典的期權定價模型，而認股權證作為一種特殊的期權，也可以Black—Scholes模型為基礎來進行定價。歐式看漲期權的Black—Scholes公式如下：

S0為t時刻的股票價格，X為期權約定執行價格，r為連續復利無風險收益率，σ為股票價格波動率，T為期權到期日，N(x)為累計正態分布函數。

考慮到股票的稀釋作用，需對Black—Scholes公式進行修正才可以對認股權證進行定價。B.Lauterbach和P.Schuktz（1990）在《PricingWarrants:AnEmpiricalStudyoftheBlack-ScholesModelandItsAlternatives》這篇文章中對B-S模型進行了修正，得出認股權證的B-S定價公式如下：

N為發行在外的流通股票數，M流通在外的認股權證數，r為每股認股權證可以購買的股票數，W為認股權證的價值，其它的參數同式（1）。

（二）影響認股權證價值的因素分析

在權證到期前，認股權證的價值包括時間價值和內在價值。時間價值的大小與距離到期日的時間長短和股價波動率大小有關系。距離到期日時間越長，股價的波動率越大。則權證的時間價值越大；反之時間價值就越小。而權證的內在價值是指立即執行權證所能獲得的盈利。對認購權證而言，如果標的股票的當前價格低于行權價格，則權證的內在價值為0；若標的股票的當前價格很高，則投資者不執行，認購權證的價值就很大。

從認股權證的定價公式（2）可以看出，影響認股權證價值的因素主要有：標的股票價格、行權價格、公司權益波動率、無風險收益率、距離到期日的時間長度及認股權證執行所產生的稀釋效應等。但是對不同的權證，這些因素對其價值的影響是不同的，下面將以認購權證為例來分析這些因素對其價值的影響。

很明顯，在其它條件不變的情況下，當標的股票的價格S0越高，則認股權證的價值就越高；當約定的行權價格X越高，則認股權證的價值越低。

公司權益波動率σ是衡量認股權證價值風險的一個指標，在其定價模型中，是采用認股權證標的股票的歷史價格來計算的。高的公司權益波動率意味著高風險，而往往高收益與高風險并存，則投資者獲得高收益的可能性越大。

無風險收益率r對認股權證價值的影響是間接實現的。無風險利率決定了資金成本的大小，在認股權證的存續期間，其時間價值主要體現在其標的股票的價格的上升。認股權證在獲得時間價值上升的好處時，具有很強的杠桿效應，用很少的認股權證資金就可以獲得直接持股所需要大量資金同等的好處。所以無風險收益率越高，認股權證的價值越大。

認股權證距離到期日的時間長度(T-t)決定了它的時間價值大小，距離到期日時間越長，則認股權證的時間價值就越大，從而認股權證的價值也就越大。

當標的股票的價格高于認股權證的行權價格，認股權證持有人就會行使自己的特權，以較低的價格買進股票。這將會使市場上標的公司股票的數量增加，根據市場供需關系，股票的市場價格會下降。

對招行認股權證價值的實證分析

（一）參數估計

1.對波動率σ的估計。波動率σ的估計是B-S期權定價模型中所必須的一個參數，常用的方法有歷史波動率估計法（又稱簡單移動平均法）和現在運用比較多的GARCH（1，1）模型。GARCH（1，1）模型即廣義自回歸條件異方差，經研究表明是預測金融資產價格波動性較為成功的，但并不是對所有的金融資產都可以運用這種方法。GARCH（1，1）模型對所估計變量的要求很嚴格，而且對估計出的參數也有許多限制。GARCH（1，1）模型如下：

模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25時估計出的結果才比較合理。

筆者運用該方法對招行權證進行波動率估計，得出的參數不符合上述要求，所以改用了歷史估計法，該法比較簡潔，結果也比較理想。歷史估計法表述如下：

則年波動率，252為金融資產年交易天數。Si為第i期末金融資產價格，共n+1個觀測數據。

采用招行認股權證發行前90天標的股票每日收盤價來估計波動率，根據上面的模型，計算得年波動率為36.9%；

2.對無風險收益率的估計。無風險收益率是影響權證價值的很重要的一個因素。由于我國的利率并沒有市場化，所以在先前很多學者的研究中都是采用的固定無風險收益率，這樣比較簡單，但是由于中國市場的利率會存在調整，所以在本文中將采用可變的無風險收益率。

根據國內國債市場的交易數據，采用三次樣條插入法來估計不同期限的無風險利率。三次樣條插入法比較簡單，而且估計出的國債收益率曲線也比較光滑精確，所以得到比較廣泛的應用。

本文對無風險收益率的估算參考了和訊債券網上公布的國債收益率曲線，和訊債券對國債收益率曲線的估計是采用了三次樣條函數插入法。

（二）模型修正

招行認沽權證屬于歐式看跌期權，而上文中的（2）式適用于歐式看漲期權的，所以在對認沽權證估價時需要對（2）式進行修正。修正后的模型為：

模型中的參數同公式（2）。可以用數值方法——拉格朗日插值法來求解（3）式中的認沽權證價值。

（三）結果分析

從上證交易所提取招行權證發行至今的12個時間點的收盤價，參考（表1）中的數據，根據（3）式來估計認沽權證的理論價值。估算的結果如表2所示。

從表2可以看出認股權證的理論價值均低于認股權證的市場價格，說明招行認沽權證的價值存在一定程度上的高估。在剛開始上市的一個月內，招行權證的理論價格和市場價格偏離不是很大，投資者比較理性，而在5月份到7月份，偏離的程度卻變大了，這說明招行權證的交易中蘊含著巨大的風險，投機現象比較嚴重。

結論與建議

本文回顧了國內權證市場的發展歷程，以及目前國內權證的發行概況，并在B-S模型的基礎上分析了權證的價值，最后以招行認股權證為例比較了其理論價值與市場價值。通過比較分析，發現招行權證的市場價格嚴重偏離其理論價值，說明權證的投機炒作現象嚴重。為了使國內的權證市場繼續健康發展，需要進一步完善國內的資本市場，加強對權證市場的監督，筆者認為需要注意以下幾點：

設立對沖機制。由于這次權證的投資是股權分置改革的產物，沒有對沖機制，實際上就變成了大股東逃避對價的方法，而且權證的價格容易受到大股東的操縱。

加強市場的監管力度。只有成熟的市場才不容易被個人或機構操縱，投資者才會有信心進行投資。此外，比較有力的監管措施也可以在一定程度上控制人為的炒作。