外匯期權(quán)規(guī)避企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)探究

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一、外匯期權(quán)組合的相對優(yōu)勢

根據(jù)國家外匯管理局的通知，自2011年12月1日起推出外匯看跌和外匯看漲兩類風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。通知所稱期權(quán)組合是指客戶同時(shí)買入和賣出一個幣種、期限、合約本金相同的人民幣對外匯普通歐式期權(quán)所形成的組合，包括看跌和看漲兩類風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，即客戶針對未來的實(shí)際結(jié)匯需求，買入一個執(zhí)行價(jià)格較低的外匯看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)。而外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，意味著客戶針對未來的實(shí)際購匯需求，賣出一個執(zhí)行價(jià)格較低的外匯看跌期權(quán)，同時(shí)買入一個執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)。此次期權(quán)組合不同于2011年4月推出的人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)規(guī)定客戶只能從銀行買入期權(quán)，而不能賣出期權(quán)。此次通知則賦予客戶在買入基礎(chǔ)上賣出期權(quán)的權(quán)利，有利于降低客戶單純賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，將潛在最大損失封頂，同時(shí)降低成本，更好地滿足經(jīng)濟(jì)主體的匯率避險(xiǎn)保值需求。目前我國銀行間外匯市場由人民幣外匯即期、人民幣外匯遠(yuǎn)期和人民幣外匯掉期市場三部分組成。企業(yè)普遍選用的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具仍是遠(yuǎn)期結(jié)售匯，而外匯期權(quán)組合相對遠(yuǎn)期結(jié)售匯更加靈活。外匯期權(quán)是一種選擇權(quán)，買方有權(quán)選擇在期權(quán)到期時(shí)以事先約定的價(jià)格購買或出售外匯，而非義務(wù)。而遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品是買方的義務(wù)，到期時(shí)必須以事先約定的價(jià)格購買或出售外匯，這就可能出現(xiàn)匯率走勢與預(yù)期不同時(shí)造成的以協(xié)定價(jià)交易帶來的匯兌損失。而外匯期權(quán)當(dāng)期權(quán)到期時(shí)，若市場上匯率的走勢與預(yù)期的不同，買方可以選擇不以不利的協(xié)定價(jià)交割，避免不利匯率帶來的匯兌損失，但是需要以高昂的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)。而此次外匯期權(quán)組合的推出，客戶可在購買期權(quán)的同時(shí)賣出期權(quán)。根據(jù)規(guī)定，客戶賣出期權(quán)收入的期權(quán)費(fèi)應(yīng)不超過買入期權(quán)支付的期權(quán)費(fèi)，從而防止客戶因凈收入期權(quán)費(fèi)而過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)支出可以與賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入相互抵消，使保值的凈成本接近于零。因此外匯期權(quán)組合不僅可以保持靈活性，使客戶可以結(jié)合到期日時(shí)的匯率選擇是否按協(xié)定價(jià)進(jìn)行外匯交易，避免了較大的潛在損失，同時(shí)與單純的買入期權(quán)相比，降低了交易成本。這種期權(quán)產(chǎn)品最適用于匯率走勢不確定下的套期保值，而且，相對于其他避險(xiǎn)工具而言，外匯期權(quán)資金投入少，頭寸調(diào)撥靈活，未來發(fā)展的空間較為廣闊。例如某一出口企業(yè)未來3個月將收入1000000美元，由于3個月后的美元匯率走勢的不確定性，企業(yè)主要擔(dān)心美元到期貶值，為避免由于美元貶值造成的匯兌損失，可以選擇敘做遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)、單純買入外匯看跌期權(quán)或者買入外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆168轉(zhuǎn)期權(quán)組合，對未來的收入進(jìn)行保值。第一種方案:企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)匯，約定以1美元=6.32元人民幣的遠(yuǎn)期匯率交割，而實(shí)際上3個月到期時(shí)美元與預(yù)期相反，美元升值，市場上實(shí)際匯率為1美元=6.35元人民幣。此時(shí)若以約定的遠(yuǎn)期匯率結(jié)匯，企業(yè)實(shí)際上是潛在損失30000元人民幣。第二種方案:企業(yè)買入外匯看跌期權(quán)，有權(quán)以固定的匯率賣出美元，如1美元=6.32元人民幣。3個月到期與預(yù)期相反，美元升值，此時(shí)企業(yè)可以選擇放棄該權(quán)利，選擇以市場實(shí)際匯率交割，但前提是損失相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。而若企業(yè)選擇外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，買入一個執(zhí)行價(jià)格較低的外匯看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)。此時(shí)買賣期權(quán)的成本與收入抵消，企業(yè)可以以較低的成本或者零成本鎖定匯率區(qū)間。雖然敘做遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)可避免外幣貶值帶來的損失，提前鎖定成本且不需支付費(fèi)用，但同時(shí)也放棄了外幣升值可能帶來的收益，到期以協(xié)定價(jià)交易可能帶來損失。相比之下，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的優(yōu)勢在于以較低的成本在外幣貶值時(shí)按協(xié)定價(jià)結(jié)匯;若外幣升值則可放棄該權(quán)利，以市場價(jià)結(jié)匯。同理，進(jìn)口企業(yè)主要規(guī)避外幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)既可以選擇敘做遠(yuǎn)期售匯或者買入外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。

二、外匯期權(quán)組合產(chǎn)品的介紹及原理

在期權(quán)交易時(shí)，購買期權(quán)的合約方稱做買方，而出售合約的一方叫做賣方。協(xié)定價(jià)是指買賣雙方事先約定的匯率。期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定時(shí)間以事先約定的價(jià)格購買外幣，這對看漲期權(quán)的賣方而言是義務(wù)，當(dāng)買方選擇執(zhí)行合約時(shí)，賣方必須按協(xié)定價(jià)賣出外幣。而看跌期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時(shí)間以事先約定的價(jià)格出售外幣，對看跌期權(quán)的賣方而言，必須在買方選擇執(zhí)行合約時(shí)以協(xié)定價(jià)買入該外幣。對于期權(quán)買方而言，有權(quán)利選擇不執(zhí)行協(xié)定價(jià)，但要以支付較高的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)。客戶買入外匯看漲期權(quán)用于避免外匯升值，到期以相對較低的協(xié)定價(jià)(相對于到期日較高的匯價(jià))交易;而客戶買入外匯看跌期權(quán)用于避免外匯貶值，到期以相對較高的協(xié)定價(jià)(相對于到期日較低的匯價(jià))交易，從而提前鎖定收益。若到期時(shí)外匯市場走勢與預(yù)期相違背，客戶可以選擇放棄行使該權(quán)利，而以到期日匯率市場價(jià)成交，從而避免了外匯走勢預(yù)測錯誤帶來的損失。外匯看跌和外匯看漲兩類風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)的最大特點(diǎn)，在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業(yè)務(wù)對未來的外匯收入或支出進(jìn)行避險(xiǎn)保值時(shí)，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結(jié)匯或購匯價(jià)格鎖定在一個預(yù)先設(shè)置的區(qū)間內(nèi)。這樣一方面可以降低交易成本，另一方面也將大大提升企業(yè)對此兩類業(yè)務(wù)的需求度。

(一)進(jìn)口企業(yè)如何使用該產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)口企業(yè)主要規(guī)避外幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)客戶對外匯期權(quán)組合的構(gòu)建應(yīng)選擇外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合:買入執(zhí)行價(jià)較高的外匯看漲期權(quán)的同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)較低的外匯看跌期權(quán)。1.客戶買入執(zhí)行價(jià)較高的外匯看漲期權(quán)。客戶作為買方有權(quán)執(zhí)行該期權(quán)，銀行作為看漲期權(quán)的賣方，協(xié)議價(jià)用字母X表示，匯率市場價(jià)用字母S表示，期權(quán)費(fèi)用字母C表示，則看漲期權(quán)買賣雙方的損益及合約的執(zhí)行情況請見表1及圖1。2.客戶賣出執(zhí)行價(jià)較低的看跌期權(quán)。銀行作為看跌期權(quán)買方有權(quán)選擇是否執(zhí)行該期權(quán)。由于期權(quán)是零和博弈，即銀行的收益就是客戶的損失，二者損益之和為零。協(xié)議價(jià)用X2表示(X2＜X﹚，到期日匯率市場價(jià)用字母S表示。假設(shè)買入期權(quán)成本與賣出期權(quán)成本正好相抵(零成本)，期權(quán)費(fèi)也為C，則客戶賣出該看跌期權(quán)的損益及合約執(zhí)行情況請見表2及圖2。3.外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合銀行和客戶的綜合收益。(1)銀行的綜合收益。由于外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合規(guī)定看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)高于外匯看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，因此X＞X2，銀行的綜合收益如圖3所示。由圖3可見，當(dāng)匯率低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)X2時(shí)，銀行的收益為正，收益為X2－S;當(dāng)匯率市場價(jià)在看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)X2和看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)X時(shí)，銀行的收益為零;而當(dāng)匯率高于看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)X時(shí)，銀行的損失為X－S。(2)客戶的綜合收益。由圖4可見，當(dāng)?shù)狡谌諈R率S低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)X2時(shí)，客戶的收益為負(fù)，損失為S－X2;當(dāng)匯率市場價(jià)在當(dāng)匯率市場價(jià)在看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)X2和看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)X時(shí)，客戶的收益為零;而當(dāng)匯率高于看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)X時(shí)，客戶的收益為正，收益為S－X。例如，某進(jìn)口企業(yè)3個月后預(yù)計(jì)要支付1000000美元的貨款。為防止美元升值，進(jìn)口企業(yè)應(yīng)買入外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合，包括買入一個執(zhí)行價(jià)較高的3個月后交割的1美元=6.3元人民幣的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個執(zhí)行價(jià)較低的3個月后交割的1美元=6.1元人民幣的看跌期權(quán)。根據(jù)圖4所示，只有當(dāng)市場出現(xiàn)較大的反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)較大的貶值，只有當(dāng)匯率低于較低協(xié)定價(jià)(1美元=6.1元人民幣)時(shí)，客戶才可能出現(xiàn)損失。當(dāng)匯率出現(xiàn)較大波動時(shí)，我們可以通過協(xié)定價(jià)的設(shè)定，結(jié)合市場情況，將匯率鎖定在設(shè)定的區(qū)間，避免匯率波動帶來的潛在損失。圖5遠(yuǎn)期售匯客戶損益圖若客戶采用遠(yuǎn)期購匯，約定以固定的協(xié)定價(jià)1美元=6.2元人民幣購匯，當(dāng)?shù)狡谌諈R率市場價(jià)S高于協(xié)定價(jià)時(shí)，企業(yè)獲益，收益為S－6.2;當(dāng)?shù)狡谌諈R率市場價(jià)=協(xié)定價(jià)時(shí)，企業(yè)損益為零;當(dāng)?shù)狡谌盏膮R率市場價(jià)小于協(xié)定價(jià)時(shí)，企業(yè)面臨損失，損失為S－6.2。與期權(quán)組合相比，遠(yuǎn)期結(jié)售匯企業(yè)損益波動較大，當(dāng)市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)面臨較大的潛在損失(見圖5)。因此，期權(quán)組合相比遠(yuǎn)期結(jié)售匯可緩解匯率波動給客戶帶來的損益，在一定程度上平抑了匯率的波動性。只有當(dāng)匯率市價(jià)低于看跌期權(quán)的協(xié)議價(jià)X2時(shí)，期權(quán)組合才會造成客戶潛在損失;當(dāng)匯率市價(jià)介于看跌期權(quán)的協(xié)議價(jià)X2與看漲期權(quán)的協(xié)議價(jià)X之間時(shí)，期權(quán)組合損益為零;當(dāng)匯率市價(jià)高于看漲期權(quán)的協(xié)議價(jià)X時(shí)，客戶持有期權(quán)組合能帶來投資收益。與遠(yuǎn)期產(chǎn)品制定單一的匯率相比，客戶可以在更大的匯率區(qū)間內(nèi)獲得保值，降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，能使客戶更加穩(wěn)定地保值增值。

(二)出口企業(yè)如何使用該產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

出口企業(yè)主要規(guī)避外幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，客戶外匯期權(quán)組合的構(gòu)建應(yīng)該是選擇外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合:即通過買入執(zhí)行價(jià)較低的外匯看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)較高的外匯看漲期權(quán)。此時(shí)客戶作為看漲期權(quán)的賣方，看跌期權(quán)的買方，銀行作為看漲期權(quán)的買方，看跌期權(quán)的賣方，分析的原理同上。1.客戶買入執(zhí)行價(jià)較低的外匯看跌期權(quán)(見圖6)。2.客戶賣出執(zhí)行價(jià)較高的外匯看漲期權(quán)(見圖7)。3.外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合客戶綜合收益(見圖8)。由圖8可見，出口企業(yè)為避免外幣貶值帶來的匯兌損失，可以選擇外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，當(dāng)外幣實(shí)際貶值時(shí)，企業(yè)可以獲得由于外幣貶值帶來的收益，當(dāng)匯率在兩個執(zhí)行價(jià)之間時(shí)，企業(yè)的損益為零。只有當(dāng)市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，匯率超過較高執(zhí)行價(jià)X時(shí)，企業(yè)才可能面臨匯兌損失。綜上所述，客戶可以在預(yù)期外幣升值的情況下選擇外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合，買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán);在預(yù)期外幣貶值的情況下選擇外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合，買入看跌期權(quán)，賣出看漲期權(quán)，將結(jié)匯或者購匯的價(jià)格鎖定預(yù)先設(shè)置的區(qū)間內(nèi)(看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)與看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)之間)。與使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯單一的協(xié)定價(jià)格相比，這樣做增加了靈活性，一定程度上平抑了匯率波動性給客戶收益帶來的波動性，使客戶的外匯市場風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

三、發(fā)展該產(chǎn)品面臨的問題

盡管期權(quán)衍生產(chǎn)品在國際上已經(jīng)是一個相對成熟的產(chǎn)品，但在國內(nèi)還屬于新興業(yè)務(wù)，多數(shù)企業(yè)對期權(quán)了解有限，認(rèn)知度和接受度都較低。期權(quán)屬于衍生品，風(fēng)險(xiǎn)較傳統(tǒng)產(chǎn)品相對較大，國內(nèi)企業(yè)在心理上尚需一個接受和學(xué)習(xí)的過程。目前該產(chǎn)品應(yīng)用并不廣泛，需要銀行與客戶進(jìn)一步溝通該產(chǎn)品的優(yōu)勢。由于2011年11月11日外匯局才公布該規(guī)定，因此具體的操作流程還不是很了解，有待外匯局相關(guān)規(guī)范的推出。而且對協(xié)議價(jià)的確定以及期權(quán)的定價(jià)也是需要深入思考及研究的主要問題。

四、發(fā)展該產(chǎn)品的意義

(一)有利于國內(nèi)宏觀政策調(diào)控

由于人民幣匯改后升值預(yù)期加強(qiáng)，大量國際“熱錢”涌入，使人民幣對外升值得以自我實(shí)現(xiàn)。“熱錢”涌入后，由于缺乏退出渠道，央行不得不兌換外幣，向國內(nèi)投入大量人民幣，造成國內(nèi)通貨膨脹，這也就造成了匯率的倒掛機(jī)制，即國內(nèi)貶值，國外升值。而外匯局看跌期權(quán)的出臺，在一定程度上有助于“熱錢”撤出外匯套利模式。因此，外匯局在政策上會給予支持。目前外匯局允許已取得銀行間外匯市場和對客戶有人民幣對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的銀行直接開辦對客戶期權(quán)組合業(yè)務(wù)，不設(shè)置新的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

(二)為客戶提供新型匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具

從客戶的角度看，隨著人民幣匯率由單邊升值進(jìn)入雙向波動時(shí)代，企業(yè)對匯率避險(xiǎn)的需求有了微妙變化。在此情況下，人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)將成為銀行新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。外匯期權(quán)組合產(chǎn)品豐富了企業(yè)的匯率避險(xiǎn)保值工具。與遠(yuǎn)期結(jié)售匯相比，外匯期權(quán)在一定程度上平抑了匯率波動給客戶帶來的可能損失，相當(dāng)于起到了“緩沖墊”的作用，可使客戶更好地實(shí)現(xiàn)保值增值。

(三)有利于豐富銀行產(chǎn)品體系，增強(qiáng)銀行核心競爭力

近年來人民幣進(jìn)入雙向波動時(shí)期，未來匯率波動將更加顯著，企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求也將日益加大，銀行應(yīng)抓住機(jī)遇重啟衍生品創(chuàng)新，增加中間業(yè)務(wù)收入，這在銀行業(yè)面臨利率市場化的形勢背景下具有積極意義。從銀行的角度看，發(fā)展該組合產(chǎn)品不僅有利于更好地服務(wù)我們現(xiàn)有的客戶，而且新產(chǎn)品的推出在一定程度上會吸引新的有需求的客戶，增加銀行的業(yè)務(wù)量。此外，該產(chǎn)品相對風(fēng)險(xiǎn)較低，有利于銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理及控制。人民幣外匯期權(quán)組合產(chǎn)品的推出對中國外匯市場和衍生品市場發(fā)展而言具有重要意義。人民幣外匯期權(quán)的推出，不僅可以豐富衍生產(chǎn)品的品種，而且在匯率雙向波動的市場背景下，有利于客戶對匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。目前我國的人民幣期權(quán)交易尚處于市場發(fā)展初期，期權(quán)的定價(jià)和交易還有待進(jìn)一步完善。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在注重風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，加大對外匯期權(quán)產(chǎn)品的宣傳力度，幫助企業(yè)利用外匯期權(quán)組合產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

本文作者：黃鈺茜工作單位：中國銀行北京市分行