我國貨幣政策中介目標選擇研究論文

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一、我國目前貨幣政策中介目標選擇：發展歷程

計劃經濟體制下，我國貨幣供給機制的典型特點是以年度綜合信貸計劃制約貨幣供給規模，信貸資金管理體制是統存統貸，主要控制方式是進行信貸指標的分配。當時，金融是附屬于計劃和財政的，其市場機制性質被排除，貨幣是“消極貨幣”，人民銀行集中央銀行與商業銀行職能于一身，它只是作為計劃和財政的“出納”或“口袋”，其資金來源主要靠汁劃分配，資金運用主要是向企業發放短期貸款。中央銀行對貨幣供應量的控制和國有銀行對信貸的計劃和分配，實際上是一個同一體。在這種體制下，貨幣政策實際上是綜合信貸政策，央行的政策意圖不經過任何獨立于政策制定者之外的中介機構而完全直接展開。1953年，我國銀行體系建立起“統存統貸”的信貸計劃管理體制，從組織結構看，整個銀行機構的結構特征表現為“三級管理、一級經營”。信用貨幣的供給總是通過貸款的發放這個渠道進入流通領域，具體表現為“貸款——現金與存款——貸款——現金與存款”的一個循環。從貨幣控制上講，貨幣供給的擴張和收縮基本上由銀行貸款規模的擴張和收縮來決定，并且由于各級地方銀行機構沒有派生存款的能力，而只是在上級銀行下達的指標范圍內發放貸款，所以，總行層層分解下達的貸款計劃指標實際上制約著貨幣供給的貸款擴張和收縮。人民銀行只要是控制了貸款數量，也就控制了現金與存款總量。1978年以后，隨著我國進行以市場為導向的漸進式的經濟改革，國有企業的“投資饑渴癥”和“軟預算約束”，使企業對資金需求的貸款效率缺乏彈性。這一階段的貨幣政策中介目標選擇主要是貸款額度的控制。1980年引入了差額控制的貨幣調控中間目標。1993年由于我國貨幣當局對貨幣供給的直接控制受到極大削弱，導致人民銀行在貨幣政策中介目標的選擇上，由直接控制逐步轉向間接控制。1993年在《國務院關于金融體制改革的決定》中，第一次把貨幣供應量和社會信用總量一起確定為貨幣政策中介目標。1994年9月，中國人民銀行則宣布我國貨幣供應量的劃分標準，并將其作為檢測指標，按季向社會公布不同層次貨幣供應量的情況，以此來分析金融貨幣形勢。1996年正式明確地將貨幣供應量M1和M2作為中介目標。1998年隨著人民銀行正式放棄信貸規模，貨幣供應量作為中介目標得以最終確立。

二、關于貨幣政策中介目標選擇的爭論

在貨幣政策中介目標的選擇上，理論界上一直存在著不同的理解。在理論和各國的實踐運作中，可供選擇的貨幣政策中介目標主要有貨幣供應量、利率、匯率、通貨膨脹目標、金融資產價值等。現實中，大多數國家在中介目標的選擇上，主要圍繞數量說和價格說展開，即體現在貨幣供應量和利率兩個指標體系上。對此，貨幣主義和凱恩斯主義有著完全不同的理解。凱恩斯主義者認為經濟運行在本質上是不穩定的，利率的高低可以有效地影響投資和消費的需求，中央銀行可以通過貨幣供應量等政策工具對利率加以影響，主張把長期利率作為貨幣政策的中介指標，逆風向行事，熨平經濟波動。以弗里德曼為代表的貨幣主義者通過實證研究表明，貨幣供給量的變動不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出水平。雖然在短期內貨幣供給量與名義收入、物價水平之間的關系不是很明顯，但在長期內，貨幣供給量的變動總是引起名義收入和物價的同方向變動。只有穩定貨幣供給，才能避免通貨膨脹，為經濟發展提供一個穩定的環境，因此他們堅持以貨幣供給量作為中介目標。此后，安德森、喬丹、布倫納、梅爾澤等強調以貨幣數量為中介目標，托賓等以利率為中介目標，把上述爭論不斷地引向深入。

從世界上看，各國在貨幣政策中介目標的選擇上，也處于不斷的變化之中。其基本的演變思路一般為：從利率到貨幣供應量，再到匯率、利率、通貨膨脹指數這樣的一種路徑選擇。

表121個OECD國家貨幣政策中介目標比較a國家中介目標國家中介目標

澳大利亞通貨膨脹日本折中策略

奧地利匯率荷蘭匯率

比利時匯率新西蘭通貨膨脹

加拿大通貨膨脹挪威匯率

丹麥匯率葡萄牙匯率

芬蘭通貨膨脹與匯率西班牙通貨膨脹與匯率

法國匯率瑞典通貨膨脹與匯率

德國貨幣數量瑞士貨幣數量b

希臘貨幣數量英國通貨膨脹

愛爾蘭匯率美國折中策略

意大利貨幣數量

a由于歐元區的建立，西班牙、瑞典等國在1999年之后以本國貨幣與德國馬克匯率的穩定作為貨幣政策的中介目標，通貨膨脹目標的影響受到沖擊。

從OECD組織貨幣政策中介目標的選擇上看，選擇通貨膨脹為貨幣政策中介目標的為7個國家，選擇匯率為貨幣政策中介目標的為10個國家，選擇貨幣數量為貨幣政策中介目標的為4個國家，采用折中策略的為兩個國家。

貨幣政策中介目標的選擇必須要滿足可測性、可控性、相關性三條標準。也就是說，中介目標的選擇必須能夠被中央銀行準確地測量，中央銀行能夠在較短的時間內對其發揮影響作用，同時該政策目標的選擇能夠對GDP、通貨膨脹等指標發揮明顯的影響作用，應該有利于中央銀行政策目標的實現。我國目前以貨幣供應量為貨幣政策中介目標，是否符合貨幣政策中介目標的具體要求呢?本文將對此問題進行具體的分析。筆者認為，貨幣政策中介目標的選擇不是一成不變的，中介目標的選擇應該根據經濟情況的發展變化而做出相應的調整。

三、對我國現行貨幣政策中介目標的分析

貨幣供應量一般由通貨和存款貨幣構成。貨幣供應量作為負債反映在中央銀行、商業銀行和其他金融機構的資產負債表內，便于測算和分析；中央銀行可以通過控制基礎貨幣的投放和其他貨幣政策工具來發揮對貨幣供應量的影響；中央銀行對貨幣供應量的控制來發揮對整個宏觀經濟政策的影響。正是由于貨幣供應量的上述優點，使得許多國家在上個世紀60和70年代普遍使用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。然而，隨著世界經濟和金融形勢的發展變化，貨幣供應量作為中介目標的缺陷與不足也逐漸表現出來。首先，隨著金融創新活動的快速發展，金融機構的表外業務日益增多，相當數量的貨幣量沒有反映在資產負債表中，從而加大了對貨幣量進行測定的難度。其次，隨著大量衍生金融產品的出現，使各層次貨幣量的界限日趨模糊，使得對不同層次貨幣量較難進行測定。第三，伴隨著網絡和信息技術的發展，經濟和金融全球化程度越來越高，存貨幣供應量上，既可以來自一個國家國內，也可以來自國外的其他國家，從而使中央銀行對貨幣供應量的控制力正在減弱。

貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標來影響宏觀經濟的運行態勢，必須具備三個必要條件：即中央銀行可以完全控制基礎貨幣；貨幣乘數可以預測；貨幣流通速度穩定。從我國的現實情況來看，基礎貨幣投放總量具有較強的內生性；貨幣乘數和貨幣流通速度很不穩定，我國現行貨幣供應量指標與國民經濟運行的相關性已出現了明顯問題，貨幣供應量能否繼續作為我國貨幣政策中介目標的適宜性受到了前所未有的挑戰。

首先，作為貨幣中介目標的可控性減弱。目前，我國貨幣政策是以貨幣供應量M2為中介目標。按照國際慣例，我國現有的貨幣供應量M2統計中，遺漏了兩項內容：外資金融機構存款和國內金融機構外匯存款。這兩項內容所涉及的金融業務量(以資產度量)占國內全部金融業務量的14％，對于貨幣供應量中介目標的實現會產生一定的影響。另一方面由于外資銀行的存在，中央銀行法定存款準備金率的覆蓋面縮小且作用降低，再貼現率的被動性增強而作用范圍減少，這使中央銀行對貨幣供應量的可控性大為削弱。

其次，中介目標的可測性降低。信息技術的發展，各種形式信用卡的出現，使電子貨幣無現金交易對現金交易的替代作用越來越大。電子貨幣的出現，無疑擴大了貨幣供應量概念的范圍。這就打亂了原有貨幣定義中的界線，難以清晰地劃分什么是狹義貨幣，什么是廣義貨幣，界定M1、M2、M3等不同層次貨幣的內涵已十分困難。

再次，中介目標相關性降低。加入WTO后，外資銀行使作為中介目標的貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的關系變得松散和不穩定，中介目標與其它宏觀經濟指標的相關性有所減弱。一方面，外資銀行將促進國內的金融創新，致使國內企業和居民的貨幣需求發生變化，貨幣需求與其他宏觀經濟指標之間的相關性趨于減弱；另一方面，隨著外資銀行業務的擴展，利率市場化的壓力將進一步增大，貨幣供應量與通貨膨脹的高度相關性，將被利率與通貨膨脹之間的高度相關性所替代。國際經驗表明，金融開放將使中介目標發生變化。

貨幣政策中介目標的選擇，必須要很好地承擔從操作工具到最終目標的傳導作用。但是從我國目前的貨幣政策傳導機制上看，貨幣政策傳導機制存在著一些問題。

四、中國貨幣政策中介目標的現實選擇

隨著貨幣供應量作為中介目標的作用逐步減弱，人們開始了對其他變量作為中介目標的選擇。主要集中在以下幾個方面：利率、匯率、資產價格、通貨膨脹指數等方面。

從資產價格作為貨幣政策中介目標來看，盡管資產價格的變化會對貨幣政策的傳導機制產生重要影響，但是理論界在探討該問題時，認為將其作為貨幣政策中介目標在理論上還存在著一些局限：(1)資產價格的變化不僅受到貨幣政策的影響，而且還受到市場參與者對市場預期的影響，預期因素將很難加以觀測和控制。(2)在資產市場逐步對外開放的前提下，要受到外部經濟因素的影響，加大了央行操控的難度。(3)隨著金融工具的不斷創新，具有廣泛代表意義的資產價格很難尋找。

由于我國資本賬戶目前還沒有放開，以匯率為貨幣政策中介目標還不很現實。

如果選擇以通貨膨脹指數為貨幣政策的中介目標，則存在著一些現實的困難：一是現有的物價指數不能全面反映通貨膨脹程度。作為貨幣政策監測指標的通貨膨脹率應該反映為是貨幣供給與貨幣需求的缺口，然而我國目前的物價指數卻無法實現這一功能，這里既有貨幣流通速度的影響因素，也受物價統計數據準確性不足以及尚無一個綜合性價格指數的影響。二是我國的貨幣政策傳導機制不暢，降低了中央銀行對通貨膨脹率的調控效率。三是將通貨膨脹率控制在設定的目標區間存在著一定的困難。在通貨膨脹目標法下，中央銀行必須確保通貨膨脹在預定的目標區間之內，這意味著中央銀行必須有控制通貨膨脹以確保通貨膨脹率低于目標區上限和防止通貨緊縮以確保通貨膨脹率高于目標區下限的足夠能力。從我國實際情況看，中央銀行在遏制通貨膨脹方面是較為成功的，但在遏制通貨緊縮方面的能力卻明顯不足。

與上述變量相比，利率作為中介目標有這樣一些優勢：(1)可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構，并進行分析；(2)可控性強。中央銀行可通過再貼現業務和公開市場業務等手段調節市場利率水平。在某些利率尚未完全放開的國家；中央銀行甚至可以直接制定作為其他利率基礎的基準利率；(3)相關性強。在經濟蕭條或通貨緊縮時，利率處于較低水平。在經濟復蘇、高漲或通貨膨脹時，利率處于較高水平。此外，作為金融市場核心價格的利率與經濟的各方面都有密切聯系。它既可以影響居民的儲蓄意向，又可以影響居民的消費選擇；既可以作用于實際產業的投資，又可以影響金融部門的資金流動方向、規模和頻率；既可以調節一國國內的資源配置，又可以調度全球范圍的資本流動。因此，利率的作用范圍遠大于貨幣供應量，它已成為“牽一發而動全身”的重要經濟變量。雖然利率作為中介目標還存在著其作用效果嚴重依賴于貨幣供給和需求的利率彈性等缺點，但從總體來看，利率作為中介目標比貨幣供應量更合適。

利率成為中介目標相對于貨幣供應量而言，基準利率在可控性上更具有優越性，因而更加有助于貨幣政策目標的實現。貨幣供應量的可控性、可測性和相關性如越來越弱，貨幣供應量的內生性就越來越強。此外，貨幣的流通速度是不穩定的，這也影響到貨幣政策的有效性。而基準利率作為中介目標則更具有可控性，中央銀行可運用三大貨幣政策工具影響貨幣市場上的基準利率，進而影響商業銀行的存貸款利率及資本市場的利率，控制貨幣流量的變化，實現貨幣政策目標。未來5至10年內，隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。即借鑒泰勒規則，根據一定時期經濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策。當然，貨幣供應量仍應作為重要的宏觀經濟指標。

在目前階段上，由于我國利率還沒有完全市場化，可行的辦法只能是將利率作為貨幣政策中介目標時，可以只發揮調節經濟的功能，作為中介目標的反應功能可以在利率市場化完全放開以后才能發揮其應有的作用。以利率作為調節經濟的依據，在可測性、可控性、相關性或重要性方面與貨幣供應量相比將更加符合我國經濟發展的現實狀況。在可控性方面，中央應行可以根據我國經濟的實際運行狀況、貨幣政策目標靈活地調整利率水平。《中國人民銀行法》規定了中國人民銀行作為國家中央銀行，依法制定和執行貨幣政策，在執行貨幣政策過程中，可以確定中央銀行基準利率。中央銀行對利率的控制表現在兩個方面：其一，直接制定基準利率；其二，借助于其他貨幣政策工具，通過公開市場業務操作，間接影響市場利率。在利率的控制性方面，中央銀行始終掌握了主動權。同時，利率的敏感性使其更富有傳導性，中央銀行通過利率水平的調整，發揮對宏觀經濟的影響作用。

注釋：

①Swank，JandL.Velden，Instruments，PeoceduresandStrategiesofMonetaryPolicy：AnAssessmentofPossibleRelationshipsfor21oecdCountries，ImplementationandtacticsofMonetaryPolicy，pp.1-12，BIS，1997.轉引自：吳曉求.中國金融大趨勢：銀證合作[M].中國人民大學出版社，2002.274.