淺析股票市場博弈行為

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一、成熟市場上的博弈

股票市場存在博弈行為并不令人奇怪，它似乎是一個遍布所有市場的普遍現象，在投資實踐中廣泛使用的技術分析便是博弈行為存在的證明。

參與股票市場的投資者，都希望通過買賣股票能夠賺錢。如果投資者持有股票的目的不是股息或紅利，那么，他賺錢的惟一機會只能通過低買高賣，獲得買賣差價（資本利得）來實現。低買高賣是投資股票的重要法則，其核心是對股票進行估價。股票市場價格的高和低是相對其內在價值而言的，低于股票內在價值時為低，高于股票內在價值時為高。對公司價值的估價無論是實質派還是增長派，都要涉及到未來的預期。但是，投資者即使購買了自己評估其市場價格低于內在價值、預期其市場價格將要上漲的股票，實際上也不一定會上漲。此時，投資者只有購買其他絕大多數投資者預期價格上漲的股票，購買后股價才有可能真的上漲，也才能獲得資本利得。也就是說，投資者對股價變動趨勢預測的最終結果，與其他投資者的決策行為密切相關，因而，這是一個博弈過程。凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中提出來了一套“選美論”，將股市與選美聯系起來，對上述過程作了一個生動描述：從事職業投資，好像是參加選美聯系起來，報紙上發表100張照片，要參加競賽者選出其中最美的6個，誰的選擇結果與最終結果最接近，誰就得獎。在這種情形下，每一個參加競賽都不選他自己認為最美的6個，而選他認為別人認為最美的6個。每個參加者都從同一觀點出發，于是都不選他自己認為最美的，也不選一般人認為最美的，而是推測一般人認為最美的。在凱恩斯的這個選美競賽中，個人的審美標準對決定競賽獲勝者是無關緊要的，只有準確揣測其他競賽者的審美標準和可以動向，選出絕大多數競賽者認為美的面孔，最終才能獲勝。這一形象的比喻揭示出了股票市場的一個基本投資原理：購買大家都預期看漲的股票而不是購買自己看漲的股票，只有與市場走勢一致，才能獲利，因為股票交易是一個連續的過程，只有在股價高位賣出才能夠真正獲利，而這并不是每個投資者都能做到的，這中間涉及到了買賣時機和選擇與股市上所有參與者的多重博弈行為，也最終影響了結果。

但是成熟而規范的股票市場集中了一國所有的股票投資者。在這樣一個近乎完全競爭的市場上，任何單個投資者都很難操縱整個市場，只能成為市場價格的接受者。即便是實力雄厚的機構投資者，由于受到政府或行業自律機構的嚴格管制和監督，也只能接受市場價格而不能操縱價格。

二、不成熟市場上的博弈行為

在發展中國家的股票市場上，由于市場不完善、監督機制不健全、市場效率不高、市場容量有限，從而決定了少數機構投資者能夠利用信息優勢操縱價格，獲取暴利。在這個過程中，中小投資者發現某只股票價格上漲，也會跟風而進。最終能否實現盈利的多少，就決定于自己所購買的股票——這個接力棒能否傳下去。這個過程實際上就是“博傻”的過程，投機者總是期待著有更傻的“傻瓜”來接手，只要有新的同盟者加入，這場金融游戲就能繼續玩下去，預期收益也能實現，金融泡沫才不至于破裂。下面我們對這種市場操博弈縱行為加以分析。

（一）機構投資者與機構投資者之間的博弈

股市上的機構投資者經常利用自己的信息優勢、雄厚的資金實力來炒作股票，他們通過在低價時吸籌，然后拉升價格，在高價賣出股票的方式來獲取超額收益。除了這類實力超群、足以操縱任何一只股票價格的大機構投資者外，還有一些資金規模不大、不足了操縱任何一只股票價格的中小機構投資者，他們獲取收益的機會便是跟著大機構投資者一起炒作股票，以期分得一杯羹。大機構投資者雖然有實力操縱股價，但要連續拉升股價，還需要其他資金的進入與配合。他們往往通過市場或媒體散發出一些信息，吸引中小機構投資者和散戶跟進。在價格低位時，大機構投資者尚能同各位投資者進行合作博弈，因為“眾人拾柴火焰高”；股價一旦達到大機構投資者所期待的價位，他便要選擇出貨，賣出股票，而此時他仍然會散發一些信息，吸引其他投資者繼續跟進和接盤，這又變成了大機構投資者同各投資者之間的非合作博弈。在價格低位時，大機構投資者和其他投資者還是完全信息的靜態博弈，而價格一旦上漲，其他投資者便揣測大機構投資者的心理價位，因為誰都明白，誰接了最后一棒，誰就會被套牢，卻又擔心出貨太早，股價漲勢未完而賺錢不多。在這種心態的支配下，往往總希望在價格更高一點時再賣，結果，大機構投資者早已在“障眼法”的掩護下出貨了。股價一旦失去支撐，便會掉下來，這時，其他投資者想跑都來不及了。此時的博弈已演變為不完全正確信息的靜態博弈。

機構投資者與機構投資者之間的博弈，有點類似“市場進入”博弈。假設已有機構投資者A在炒作一只股票，稱為在位者。另有一機構投資者B（稱為在進入者）通過各種渠道打聽到有關該股票被炒作的消息，在獲利動機的驅使下，機構投資者B能否獲利，還取決于機構投資者A的決策行為。若機構投資者A認為該股票的價格還處于低位，機構投資者B進入時，機構投資者A還將選擇合作（繼續買入），與機構投資者B一起做莊。若機構投資者A認為該股票的市場價格已處于高位時，機構投資者B進入，機構投資者A將選擇斗爭（賣出股票）。因此，機構投資者B的收益與機構投資者A的決策行為密切相關。為了分析問題簡化起見，假定該股票的價格處于低位，機構投資者B進入時，機構投資者A將選擇合作?，F列出在該假定下，機構投資者A、B博弈的支付矩陣（見圖1）。

合作斗爭

機構B跟進3,4-2,0

不跟進0,50,5

圖1機構投資者之間的博弈：低價格情況

這個博弈顯然有兩個納什均衡，即（跟進，合作）、（不跟進，斗爭）。例如，在給定機構投資者B跟進的情況下，機構投資者A選擇合作將得到4個單位的收益，選擇斗爭（賣出）將無利可圖，所以，機構投資者A的最優策略是合作（買入）。同理，給定機構投資者A合作時，跟進策略成為機構投資者B的最優選擇。盡管在機構投資者B選擇不跟進時，機構投資者A采取任何一種策略都是一樣，但是，只有當機構投資者A選擇斗爭（賣出）時，不跟進才是機構投資者B的最優選擇。所以，（不跟進，斗爭）也是一個納什均衡，而（不進入，合作）則不是納什均衡。

在這里，機構投資者B先選擇行動（跟進或不跟進），機構投資者A后選擇合作還是斗爭。如果機構投資者B選擇“跟進”，機構投資者A合作，則支付水平分別是3和4。圖2十分明了地顯示了參與人行動的先后順序、每位參與人可選擇的策略以及不同行為下的支付水平。機構投資者B不跟進。博弈不會發生。機構投資者B進入后，機構投資者A選擇行動開始后又是一個子博弈。因此，在實際中，（跟進，合作）是一個精煉的納什均衡。機構投資者B跟進，該股票的成交量必將放大，價格將上漲。顯然，該股票價格中的“泡沫”增大了。在散戶不根據業績而只盲目跟風的情況下，機構投資者A、B的獲利就有基礎，此時，對該股的泡沫就會膨脹起來。

現在，再來分析在價格高位時的博弈。仍先給出完全信息假設下的靜態博弈的支付矩陣（見圖2）。

機構A

合作斗爭

機構B跟進4,6-3,8

不跟進0,50,5

圖2機構投資者之間的博弈：高價格情況

在這里，由于假定機構投資者B已經知道該股票的市場價格是機構投資者A的最高心理價位，因此，這時的納什均衡為機構投資者A斗爭（賣出），機構投資者B不跟進（不買入）。然而，在實際操作中，機構投資者B并不擁有機構投資者A的完全信息，不知道此時股票的價格已是機構投資者A的最高心理價位。在給定機構投資者B跟進時，機構投資者A的策略為斗爭（賣出），實現收益，此時的納什均衡應為機構投資者A斗爭（賣出），機構投資者B跟進（買入），機構投資者B因機構投資者A的出貨而有可能被套住。因此，由于機構投資者B不能準確猜測機構投資者A的心理價位，使得機構投資者B處于進退兩難之中。在信息不對稱的情況下，機構投資者B就要推測此時市場價格是機構投資者A的心理高位的概率分布，再結合自己的期望收益，作出自己是跟進還是不跟進。在一般情況下，機構投資者B能夠大致猜測出機構投資者A所期望的心理價位的概率分布，作出正確的策略。但是，若機構投資者B生性好賭，根據概率分布推測此時股票的市場價格已達到機構投資者A的心理高位，他還是要選擇跟進，而此時機構投資者A覺得價格還沒有達到心理價位，又發現有新的資金介入，這時他的策略選擇就是大量吸籌，拉升價格。若機構投資者A、B實力相當的話，股票的價格將會迅速上漲，頃刻升天。在中國股票市場上，機構投資者們不知演繹了多少這樣的神話。

在現實的股票市場上，機構投資者遠遠不止A、B兩家，這些機構投資者們或資金實力不同，或信息來源渠道不同，總之，在股票市場上個個都神通廣大，他們或者根據業績，或者根據消息來炒股票，那些既沒有業績又沒有消息的股票便遭到無情的拋棄。他們充分利用一切可以利用的題材來炒作股票，整個市場上或有業績或有消息的股票都被炒作了，再加之大量散戶的盲目跟風，市場成交量迅速放大，股票價格迅速上升，股價指數不斷攀高，股市泡沫迅速膨脹。

（二）機構投資者與散戶之間的博弈

在股票市場上，除了可以操作股價的機構投資者外，還有大量的中小投資者，即散戶。他們同機構投資者相比：（1）資金實力有限；（2）信息來源渠道單一，主要收集市場上流行的小道消息或看報紙；（3）盡管散戶數量眾多，但由于風險偏好不同，所掌握的信息不同，對股價走勢的看法不同，決定買賣方向很不致，力量分散，不可能控制價格走勢，而只能是市場價格的接受者。散戶的這些特征決定了散戶獲利的最優策略是后進先出，在機構投資者開始拉升股票價格之后再購買該股票，在機構投資者出貨之前賣出股票。然后，由于信息不對稱，散戶往往很難做到這一點，經常是接了機構投資者的最后一棒，被套牢了。

機構投資者與散戶之間的博弈，有點類似“智豬博弈”，下面給出這個博弈的支付矩陣（見圖3）。

只能是跟莊。然而，在現實的股票市場上，散戶很難從機構投資者那里分得一杯羹。由于機構投資者和散戶之間信息嚴重不對稱。這在市場上表現在：機構投資者與上市公司有著密切的聯系，可以直接得到許多內幕消息，而且上市公司還經常散發一些有利于機構投資者的消息。在我國，還存在著上市公司找機構投資者炒作本公司股票，機構投資者與上市公司聯手操縱股價的現象。機構投資者往往持有一只股票的很大份額，他可以推算出散戶所持有的份額，而散戶只能根據股價走勢推算該股票有機構投資者在做莊。

在這里，為了表述方便，我們借用了“智豬博弈”里的策略術語，其納什均衡是機構投資者接、散戶等待，各自獲得相同的收益。在股票市場上，機構投資者要賺錢，往往先利用各種信息渠道收集、分析和處理信息，然后利用自己雄厚的資金實力拉升個股，獲取價差。散戶無論是收集還是處理信息能力都不強，資金上也無實力操縱價格，其最優策略