淺析金融控制東亞利弊

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內容提要：

東亞金融危機后對于金融控制的東亞模式之利弊的討論，成為學術界的一個研究焦點。本文詳細探討了金融控制的東亞模式的基本特征，并將東亞國家“以銀行為基礎的金融體系”與以英、美為代表的“以市場為基礎的金融體系”作了深入的比較研究，肯定了作為一種溫和的金融約束的東亞金融控制模式在經濟趕超時期積極的經濟績效。同時，本文也對金融控制的東亞模式的潛在弊端作了全面的分析，并探討了金融約束與金融體系的脆化之間的相關關系。

關鍵詞

東亞模式金融約束金融抑制金融脆化東亞奇跡

TheAdvantagesandDisadvantagesofEast-AsianFinancialControlRegime

Abstract

ThediscussionontheadvantagesanddisadvantagesofEast-AsianFinancialControlRegimebecomescentralissueafterEast-AsianFinancialCrisis.Thispaperanalyzesthemaincharactersofthisregime,andmakesdeepcomparativestudybetweenthe“Bank-basedfinancialsystem”inEastAsiancountriesandthe“Market-basedfinancialsystem”inEuropeancountriesandAmerica.ThispapergivespositiveappraisalontheeconomicperformanceofEast-AsianRegimeasfinancialconstraintinthecatch-upperiod,butmeanwhilediscusstheinnerdisadvantagesofthisRegimeinfinancialfragilityinthefinancialsysteminEastAsia.

KeyWords

East-AsianRegimeFinancialConstraintFinancialRepressionFinancialFragilityEastAsia’sMiracle

試論金融控制的東亞模式之利弊

對于金融控制的東亞模式之利弊，在金融危機發生之后成為學術界爭論的焦點，可謂眾說紛紜莫衷一是。東亞的金融體制和金融發展模式基本上以日本式體制（Japanesefinancialregime）為基礎演變而來；盡管東亞國家在金融發展的階段和特征上有所差異，但是就金融制度的基本要素而言，東亞國家的金融體制或者金融模式基本上都屬于日本模式。日本的金融發展模式和金融體制則濫觴于1868年的明治維新（MeijiRestoration），在二戰之后臻至成熟；其他東亞國家，尤其是韓國、中國以及東南亞各國，在經濟起飛和經濟趕超時期也基本上沿襲或者模仿日本式金融體制，所以在學術界將這種金融發展模式和金融體制統稱為“東亞金融體制”，這當然是一個籠統的不甚嚴密的術語。

東亞金融體制的一個顯著特征是注重和強調政府在金融體制中的作用，政府對金融體系和金融市場保持著強大有力的介入和干預。在東亞金融體制中，政府將金融體系視為實施政府產業政策的工具，金融體系按照政府產業發展總體戰略的要求，利用金融中介（主要是銀行）的作用，將資金從盈余部門轉移到赤字部門。這些中介融資的主要接受者是那些資產負債比率低（高杠桿比率）的大企業。在東亞金融體制中，政府不但通過金融中介影響資金的流動方向，而且還存在著大量隱含的或者是明顯的政府直接信貸配給，信貸配給的主要對象是能夠執行政府產業政策的企業，或者是政府認為需要扶植的產業。同時，東亞金融體制中，政府的金融監管框架是比較模糊和不透明的，這為大量政策性優惠和妥協、政府與企業以及金融部門之間的關系融資行為提供了廣闊的制度空間。在東亞金融體制中，中央銀行的獨立性被沒有受到足夠的關注，中央銀行成為政府的人，成為執行政府產業政策的工具，不能根據宏觀經濟狀況獨立執行穩健的貨幣政策，也不能對金融市場和金融機構實施獨立的嚴格的金融監管。東亞金融體制中廣泛存在著存款擔保制度，對投資組合多樣化進行諸多限制，同時中央銀行對那些陷入財務危機的銀行部門負有最后貸款人和最后救助者之義務，因而在日本或者其他東亞國家，素有“銀行不破產神話”的說法。東亞各國在經濟起飛的早期階段，幾乎都在不同程度上接受了日本這種金融體制，東亞國家盡管在具體政策措施和實施深度上略有差異，但卻基本上具備了日本式金融體制的本質要素：政府在金融體制中的主導作用，金融體系的產業工具性質，廣泛的信貸配給現象，不透明不明確的金融監管框架，中央銀行缺乏獨立性，銀行在金融體系中的特殊核心地位等，這些特征，與我們所熟悉的金融抑制措施有著極大的相似之處。

與以英國和美國為代表的“以市場為基礎的金融體系”（market-basedfinancialsystem）不同，東亞傳統的金融體制是一種“以銀行為基礎的金融體系”（bank-basedfinancialsystem）。在以市場為基礎的金融體系中，證券市場在積聚社會資金和向企業融資方面與銀行一樣居于核心地位，在英國和美國這樣的典型的市場化金融體系國家，證券市場在金融體制中的地位已經超過了銀行部門，證券市場在融通資金、實施公司控制和進行風險管理方面發揮重要作用。而在以銀行為基礎的金融體系中，特別是在德國和日本式的金融體系中，銀行占據著絕對重要的地位，銀行在動員儲蓄、配置資本、監督公司投資決策以及提供風險管理工具方面發揮關鍵性作用。有關銀行主導型金融體系和市場主導型金融體系之優劣的爭議由來已久，至今并沒有明確的結論。Demirgüç-Kunt&Levine(1999)的研究囊括了150個國家的數據，得到以下結論：在經濟比較發達的國家中，銀行機構、非銀行金融機構和股票市場均比較活躍和有效率；在高收入國家，股票市場相對于銀行而言更加活躍和有效率，而且隨著一個國家經濟不斷增長，其金融體系也顯示出更加以市場為導向的趨勢；那些具有習慣法傳統（CommonLawtradition）、對股東權益進行嚴格保護、會計監管良好、腐敗行為較輕、不存在明顯的存款保險的國家，一般有著更加市場導向型的金融體系；那些具有法國民法傳統（FrenchCivilLawtradition）、對股東和貸款人權益保護不力、合約執行質量較差、腐敗行為嚴重、會計標準不嚴格、銀行管制較多的國家，其金融體系一般不發達，銀行和股票市場均處于幼稚狀態。這項研究雖然揭示了經濟發展中金融結構的一般趨勢，但是仍舊難以說明一國經濟增長和金融發展與市場主導型和銀行主導型金融體系之間的關系，靜態的比較研究無法說明兩種體系在動態經濟中的作用。在執行經濟趕超的國家，由于面臨著嚴重的資金瓶頸約束和法律框架約束，在經濟趕超和經濟起飛的初期階段就大力發展股票市場是不現實的，也往往是無效率的：資金的瓶頸制約使得股票市場的發展缺乏資本基礎，而且股票市場在動員儲蓄方面的作用遠遠遜于傳統的銀行部門；經濟趕超國家由于金融體系發展滯后，相關的金融規則和法律框架尚未形成，同時不具備管理和監督股票市場的知識儲備和人力資源，因此很難在短時期之內以發展資本市場作為金融發展的主要方向。更為重要的是，以銀行為主的金融中介，比較適合作為政府執行趕超戰略和產業政策的工具，在資金配置的規模和資金流動的方向上也更容易控制。銀行部門在東亞經濟發展中起到重要作用，在動員儲蓄、資本配置、監管企業運作、保持金融體系穩定、實現產業政策目標方面，銀行承擔著重要使命，世界銀行(1993)對銀行在東亞經濟奇跡中的作用給予充分肯定。

東亞金融體制中所隱含的是一種處于典型的金融抑制和典型的金融自由化之間金融發展戰略，實際上是一種溫和的金融約束（financialconstraints）。金融約束戰略是適應于東亞經濟起飛時期宏觀經濟狀況和金融發展階段的一種戰略選擇，它包括一整套金融約束方案，如對存貸款利率加以適當控制，對金融體系進行市場準入限制、對來自資本市場的競爭加以限制、以隱含的存款擔保和中央銀行救助來增強銀行體系穩定性等，這些措施都是旨在強化銀行的主導地位，使其在動員儲蓄和配置資金方面發揮主導作用。金融約束的目的，是為銀行部門和生產部門創造租金機會，這些租金機會增加了銀行特許權價值（bankfranchisevalues），使得銀行有進行審慎的投資以及監督企業經理人的內在激勵，對于銀行的穩健經營和保持金融體系穩定性有重要作用。同時，東亞金融體制中所包含的金融約束戰略作為東亞經濟發展戰略的一個組成部分，在創造東亞經濟奇跡上顯示出這種制度安排對于企業投資和銀行部門融資行為的積極作用。經濟落后國家假如單純依賴市場化的金融體系，就會陷入一種惡性循環（viciouscycles），經濟主體的低收入導致低儲蓄率，低儲蓄率導致資本市場薄弱，而資本市場的幼稚性不但不能支撐產業發展與經濟起飛，而且容易引發投資風險和系統性的金融危機。而東亞國家在經濟起飛的初期，通過金融約束政策創造了一種良性循環（virtuouscycles），金融中介機構特別是銀行在動員儲蓄中發揮巨大作用，金融約束降低了私人部門的投資風險，這些因素又導致快速的資本形成（capitalformation）、較高的GDP增長率以及較高的儲蓄率，并吸引大量國外儲蓄的流入，所有這些都刺激了金融體系中的資金的生產性投入。政府對銀行的保護和對企業的保護降低了銀行和企業的投資風險，增強了銀行融資的激勵和企業的投資意愿，而且在政府、企業和銀行部門之間結成一種穩固的三位一體的關系，在執行產業政策中達成合作式的“利益共同體”行為模式。

東亞金融體制在東亞國家實現經濟趕超和經濟起飛之后，其自身隱藏的弊端開始顯露出來，經濟起飛初期起到積極助力的金融約束政策逐漸向起阻力作用的金融抑制政策過渡。克魯格曼發表在《外交事務》上發表的著名論文引起了學術界對于東亞經濟奇跡的深入討論和激烈爭辯，東亞式的金融體制以至于整個東亞發展模式遭受到前所未有的挑戰，而1997年的東亞金融危機更為學術界提供了反思東亞模式的機會。事實上，金融約束和金融抑制政策在實踐層面上是很難區分的，政府在實施金融約束政策的時候，由于難以獲得金融體系、企業部門和宏觀經濟的全部有效信息，因此很難隨著經濟發展的不同階段對金融約束政策進行及時調整。幾乎所有金融約束政策本身都蘊涵著銀行體系和企業部門以及政府行為扭曲的風險。存貸款利率的限制在為銀行和企業創造租金的同時，也隱藏著銀行和企業的道德風險行為（moralhazard），隱藏著銀行和企業進行非理性的不審慎的投資的可能性，日本和東南亞國家出現的房地產和證券市場的大量投機行為，就是明顯的例證。政府對信貸配置的直接干預往往基于政治以及戰略的考慮，而不是基于利潤和經濟的考慮，這種資源配置的扭曲是導致尋租行為和政府腐敗的根源之一。銀行部門在政府的過度保護下喪失了謹慎投資的動機，缺乏進行嚴格的風險管理的內在激勵，同時扭曲的銀行企業關系也使得銀行對企業的經營管理和資金運用缺乏有效的監管，這是日本所謂“主銀行”制度（MainBankRegime）所難以避免的結局。中央銀行在東亞體制中成為政府的人，不能獨立行使監管職能，而政府的監管行為既缺乏透明度，又缺乏有效的實施手段與監測手段，這助長了經濟中的腐敗現象和投資者的非理性行為。東亞金融危機從某種意義上來說，是東亞金融體制中所隱含的這些弊端和內在缺欠的總爆發。東亞金融體制在金融危機后的總趨勢，是繼續采取穩健的金融自由化策略，改革傳統的銀行部門，改善政府介入金融體系的方式，加強對于金融體系的監管，塑造更加市場化和穩定化的金融新體制。盡管早有學者指出在金融自由化和東亞90年代頻繁的金融體系危機之間存在著某些相關關系，但是就東亞而言，一方面誠然存在著金融自由化中的脆化現象，而另一方面，這些脆化現象又同傳統的東亞金融體制有密切關聯，只有在金融自由化的過程中改革傳統的金融控制政策，同時又加強金融部門的監管和宏觀經濟調控，才能實現金融和經濟的可持續發展