金融經驗驗證論文

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內容提要

對于金融發展與經濟增長之間的關系問題，經濟學家中間存在著大量紛紜的觀點。本文從風險規避、信息獲致、公司治理、儲蓄動員和促進分工等方面論證了金融發展對于經濟增長的正面作用，同時經驗研究結果尤其是國際比較分析的結果表明，那些金融抑制狀況較為輕微、金融發展和金融自由化程度較高、政府金融監管較為有效的經濟，有著較高的經濟增長率和較低的金融風險。

關鍵詞

金融發展經濟增長金融風險金融自由化

一．理想的金融體系與經濟增長

對于金融體系之于經濟增長的重要性問題，經濟學家們持有異常紛紜的觀點，這些結論迥異的研究成果簡直使人迷惑。自熊彼特、戈德史密斯、格利和肖、麥金農以來以至于內生金融增長學派，大量經濟學文獻肯定了金融發展和經濟增長之間的積極關系，但也有經濟學家對這個問題持保留意見。著名經濟學家羅賓遜夫人反對熊彼特所堅持的金融部門引導產業部門并激發技術創新行為和企業家精神的論斷，認為是企業領導而金融追隨，經濟發展為某種特定形式的金融安排創造了需求，而金融體系只是自動和被動地對這些需求作出反應，這就否認了金融體系對于經濟增長的積極作用。有些經濟學家不相信金融與經濟的關系是至關重要的說法，著名經濟學家盧卡斯斷言，經濟學家過分夸大了金融因素在經濟增長中的作用，而發展經濟學的研究者則經常以故意忽視金融來表示他們對于金融體系作用的嘲諷態度。在一本包含有三位諾貝爾獎獲得者的《發展經濟學前沿》的論文集中，并沒有涉及金融在經濟發展中的作用問題，而且在尼古拉斯有關發展經濟學的綜述中，也沒有討論金融體系問題，甚至在列示他所忽略的問題的清單中也未提及金融問題。20世紀末期金融危機的全球性蔓延更加使人們對金融體系的作用產生了疑慮。鑒于金融體系在現代經濟中的巨大影響，對金融體系在經濟發展中的作用完全視而不見是不現實的，從某種意義上來說，金融體系在現代經濟中居于核心的地位，金融機構、金融工具和金融市場的迅猛發展是近幾十年來不可否認的經濟現實。經驗研究證實，運轉良好的金融體系確實對于經濟發展有巨大的促進作用，我們特別指出“運轉良好”，是強調金融體系的兩面性，即在金融體系出現嚴重問題的時候，金融體系有可能引發大規模的貨幣危機和經濟危機，對經濟增長帶來災難性的后果。在一個不存在金融抑制、達到完全的金融自由化和金融發展、而且金融監管非常有效的理想經濟中，金融體系的運作可以對經濟產生積極推動作用，我們在這部分內容中就是試圖描述這樣一個理想情形下金融體系對經濟發展可能具有的積極功能；而經驗研究尤其是國際比較分析的結果也表明，那些金融抑制狀況較為輕微、金融發展和金融自由化程度較高、政府金融監管較為有效的經濟，比那些金融抑制嚴重、金融發展和金融自由化比較滯后、政府金融監管效率低下的經濟，有更高的經濟增長率和更少的金融風險。金融自由化和金融發展程度較高的金融體系可以從至少五個方面促進經濟發展和經濟增長，分而言之：

金融自由化和金融發展程度較高的金融體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在所有風險中，流動性風險（liquidityrisk）是最為普通的一種金融風險，所謂流動性（liquidity），就是一種資產可以以協議價格被轉換為購買力的速度和便利程度，而所謂流動性風險的產生，是源于與將一種資產轉換為交易媒介相聯系的不確定性。信息的不對稱（informationalasymmetries）和交易成本（transactioncosts）都可能影響流動性，加劇流動性風險，這些摩擦產生了一種動力，導致可以提高流動性的金融市場和金融機構的產生。直覺和歷史事實都可以幫助我們理解金融市場和金融機構在提高流動性方面的作用，使我們在流動性和經濟增長之間建立一種聯系。經濟中的高收益項目往往需要較長時期的資本承諾，但是儲蓄者卻不希望長時期放棄對其儲蓄的控制權，因而假若金融體系不存在或者金融體系出于非常幼稚的發展階段，就不能提高長期投資的流動性，因此較高收益率的投資就不可能實現。經濟史學家希克斯通過對英國經濟史的研究，認為工業革命時期英國金融市場的發達使得流動性風險得以減輕，這是工業革命發生于英國的重要原因。根據希克斯的研究，工業革命最初幾十年所生產的產品其實在很早之前就被發明出來，技術創新本身并不能自動保證可持續的經濟增長，相反，技術創新的成果需要大量的長期的資本投入和資本承諾，而在18世紀的英國，促進經濟增長的關鍵性的新要素正是資本市場流動性。在存在流動性金融市場的情況下，儲蓄者持有諸如股票和債券等轉換便捷的流動性資產，同時，資本市場將這些流動性金融工具轉化為非流動性的生產過程中的長期資本投資，假如沒有金融市場這種轉換，需要大規模長期資本投入和資本承諾的英國工業革命就不會產生。除了降低流動性風險之外，金融體系還會降低與個人項目、私人廠商、個別產業和地區有關的金融風險，也就是所謂具有個人特征的風險（idiosyncraticrisk）。銀行、共同基金和證券市場等金融機構和金融工具都可以提供風險分散和分擔以及風險交易的渠道，通過改變資源配置和儲蓄率水平，金融體系提供風險分散化的服務可以影響長期的經濟增長率，而且對于技術創新有推進作用。在金融發達的國家，金融市場體系提供了流動性和風險分散機制，滿足了大規模長期性投資和大規模技術創新的需要。

金融自由化和金融發展程度較高的金融體系有利于獲得更多有關投資和資源配置的信息，這對于經濟增長有著重要的意義。相對于金融體系而言，私人的信息獲致成本（informationacquisitioncosts）更高，私人沒有能力和動力去搜集大量的有關企業、管理者以及經濟態勢的信息，因此，私人信息獲致成本的高昂創造了金融中介產生的激勵。金融中介機構在獲致信息方面的優勢使信息成本得到節約，因而有利于有關投資機會、投資收益、經營管理狀況、宏觀經濟等信息的收集和傳遞，這就提高了資源配置的效率并促進了經濟增長。運轉良好的金融市場、金融機構和完備的金融工具，是經濟中各種投資信息的重要傳播渠道，這些信息引導著經濟資源的市場配置。在金融自由化程度和金融發展程度較高的發達國家，一般擁有發達的股票市場，股票市場是有關廠商的各種信息獲取和擴散的通道，當股票市場的規模和流動性增大的時候，投資者就會獲得更多的有關廠商經營管理以及宏觀經濟態勢的信息。而在那些金融自由化和金融發展程度較低的國家，信息獲致的成本高昂，這就阻礙了私人資本向長期投資的轉變，阻礙了高收益投資的形成，資本配置的效率被嚴重降低。金融抑制的消極后果之一是使得信息獲致成本增大，從而不利于資源配置效率的提高。

金融自由化和金融發展程度較高的金融體系有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，尤其在股票市場上透明度較高的股票價格，成為一種獲致成本極低的公共品，投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。所以在金融自由化程度較高從而金融市場發達的國家，投資者從發達的金融體系中獲取了大量信息，這些信息有助于投資者對于經營者的監督，因而，金融體系在這里似乎充當了一個無形的社會管理者和社會評判者的角色，發達的金融體系可以依照市場原則對資金的流動進行有效的配置，可以對經營者形成有效的監督和約束機制，從而提高企業經營效率，從而提高長期經濟增長。相反，在金融抑制的經濟中，信息獲致成本較高，人們難以通過金融體系來獲得有關公司經營的信息，因而投資者就難以對經營者的業績作出適當的評價和監督。為了克服這個缺陷，在金融抑制的國家就會特別抑制金融市場（比如股票市場）的作用，而試圖以銀行等間接金融機構甚至政府的直接干預來形成資本配置的主要手段，金融市場對廠商行為的監督約束機制被削弱，因此就不得不以政府的權威形成另外一種監督與約束的機制，而后者顯然是成本高昂的。

金融自由化和金融發展程度較高的金融體系有利于動員儲蓄(mobilizingsavings)和大規模資金積聚。動員儲蓄和促進資本積聚是金融體系最基本的功能之一，通過加強流動性、提供風險分散化機制、以及降低信息獲致成本，金融體系可以有助于經濟中的分散資本的快速和大規模積聚，從而為工業化和長期經濟增長提供足夠的資本。動員儲蓄是要花費成本的，但是發達的金融體系通過大量的金融中介機構、金融工具和廣闊的金融市場，降低了由不同私人手中收集儲蓄的交易成本，同時也成功地使得儲蓄者在放棄其儲蓄控制權的時候感到安全可靠，降低了儲蓄者與生產者之間的信息不對稱。美國經濟史的事實表明，在美國19世紀后期的經濟發展中，投資銀行在儲蓄動員中起到重大作用。許多投資銀行利用自身與歐洲市場的聯系而從境外籌集了大量資本，還有很多投資銀行與美國境內的實業家和銀行建立密切聯系以利于儲蓄動員，還有的投資銀行在各州之間巡回宣傳以向居民戶出售證券，這些資金籌集行為對經濟發展起到重要推動作用。在金融自由化程度和金融發展程度較高的發達國家，有關動員儲蓄的金融創新層出不窮，所有這些金融創新的目的都是降低儲蓄動員中的交易成本和信息不對稱，從而對于資源配置效率起到有效的增進作用。而金融抑制的國家進行儲蓄動員的方式是通過利率的扭曲、對金融市場的壓制以及金融工具和金融機構的單一化而實現的，這些金融抑制政策雖然在短期內可以起到動員儲蓄的作用，但是長期來看卻抑制了儲蓄和投資的形成，增加儲蓄動員的交易成本和信息不對稱現象，長期中抑制了金融發展和經濟增長。

金融自由化和金融發展程度較高的金融體系有利于促進專業化分工和交換。斯密思想中的核心觀念之一，就是較低的交易成本可以允許更大的專業化分工，因為一個專業化分工較細的經濟所包含的交易比自給自足經濟（autarkiceconomy）所包含的交易要多得多，專業化分工得以形成的基本條件就是交易成本要足夠低。金融自由化和金融發展程度較高的國家，由于其金融體系的發達，使得經濟中的交易成本和信息成本有效降低，交易成本的降低有利于經濟中專業化程度的加深，而專業化程度的加深意味著更活躍的交易與技術創新，從而也就意味著更強勁的長期經濟增長。總之，以上我們綜述了金融自由化和金融發展程度較高的金融體系對于經濟發展所可能起到的積極作用，并對金融自由化經濟和金融抑制經濟的績效逐一作了比較。不過，需要指出的是，金融體系的這些積極層面的作用，都是建立在理想化的假設之上，現實中的金融體系由于各種因素的制約，會使得上述功能受到削弱，尤其在金融體系遭受重大沖擊的時候，比如在嚴重的貨幣危機和金融危機的時候，金融體系的崩潰會對經濟造成災難性后果。同時，在金融自由化過程中，也會伴隨出現一些金融脆化和金融動蕩的情形，這些金融不穩定因素的存在，也削弱了金融體系在經濟發展中的積極作用。[NextPage]

二．基于經驗研究和國際比較的結論

經濟學家們已經在金融發展和金融自由化與經濟增長之間相關關系上進行了大量經驗研究，這些經驗分析涉及公司層面的研究、產業層面的研究、特定國家的研究以及更廣泛的跨國比較研究，這些研究都揭示出在金融體系的作用和經濟的長期增長之間存在著很強的正相關的關系。理論和經驗研究的結果都很難使我們下結論說，金融體系僅僅是自動地對經濟行為和工業化作出反應，或者說金融發展僅僅是經濟增長過程的一個附加產品。有關經濟增長和金融體系之關系的開創性研究始于戈德史密斯，他使用了1860-1963這一個世紀中間35個國家的統計資料，得到結論說：“假如考慮幾十年這樣的長時期，在經濟增長和金融發展之間存在著很強的平行關系；在數據比較充分的國家，甚至出現這樣的規律，即經濟高速增長的時期同時伴隨著金融發展的平均速度的快速增加。”但是戈德史密斯的經驗研究存在著若干缺陷：一是其經驗數據僅限于35個國家；二是未對影響經濟增長的其他因素進行系統性的控制；三是沒有考察金融發展是否與生產率提高以及資本積聚有關聯；四是金融中介的規模未必能夠準確衡量金融體系的作用；五是金融體系之規模與經濟增長之間的緊密關系并未揭示其因果關系，這些缺陷，戈德史密斯自己也有所察覺，而這些開創性的成果為以后的研究者奠定了方法論基礎。20世紀90年代以來，許多研究者開始在方法論上彌補戈德史密斯的缺陷，對經濟增長與金融體系之間的關系進行更精密的考察。King&Levine考察了1960-1989年這30年間80個國家的數據，并對影響經濟增長的其他要素進行系統性控制，研究了資本積累和生產率提高的渠道，建立了衡量金融發展的其他方法，并分析了金融發展水平是否可以用以預測長期經濟增長率、資本積聚和生產率的增長。

King&Levine使用四種方法來衡量金融發展的水平，試圖以此更準確地評價金融體系的作用。表1概括了1985年四種指標值相對于人均實際GDP的比率。第一個指標DEPTH，表示金融中介規模或金融體系流動性負債與GDP的比率，結果顯示，最富國家的公民（按人均收入額計算屬于前25%的人）的年收入的三分之二是以正式金融中介中的流動資產形式持有的，而最窮國家的公民（按人均收入額計算屬于最低的25%的人）僅有四分之一的收入是以流動資產形式持有的。可見，在實際人均GDP和DEPTH之間存在著很強的相關關系。金融發展的第二個指標BANK，表示中央銀行與商業銀行在配置信貸方面所占據的地位，它等于銀行信貸與銀行信貸加中央銀行國內資產的比率。設置這個指標的目的，是要說明，在一個國家中，銀行一般比中央銀行更有可能實現金融體系的信貸功能以及其他功能。雖然設置這個指標有著內在缺陷，比如銀行并不是提供有價值的金融功能的唯一金融中介，另外銀行也有可能只為政府所有的企業或者公共企業提供信貸，但是這個指標大體可以反映金融中介在一個國家信貸行為中的重要性。在最富國家中，BANK這個指標達到90%，相反，在最窮的國家，商業銀行所提供的信貸數量幾乎與中央銀行所提供的信貸數量處于同等水平。第三個指標PRIVATE，等于提供給私人部門的信貸數量在總信貸數量（不包含對銀行的信貸）中的比重，而第四個指標PRIVY，等于提供給私人企業的信貸數量占GDP的比重。這兩個指標背后的假設是，那些為私人部門提供信貸的金融體系比那些僅僅為國有部門和政府企業提供信貸的金融體系更有動力投身于加強對于企業的研究，更有動力進行公司控制，也更有動力去提供風險管理服務、動員儲蓄和提高交易水平。從表中可以看出，在人均實際GDP和流向私人部門的貸款數量之間，存在著統計上非常顯著的正相關關系。

King&Levine接下來繼續探討1960-1989年間標志著金融發展水平的這四個指標（F）與同時期三個經濟增長指標（G）之間的經驗關系的緊密程度。三個經濟增長指標是人均實際GDP的平均增長率、人均資本存量的平均增長率和總生產率增長率，所謂總生產率增長率，即“索洛余值”（Solowresidual），是用人均實際GDP增長率減去人均資本存量增長率的0.3倍。如果用F（i）表示1960-1989年間代表金融發展（DEPTH，BANK，PRIVY，PRIVATE）的第i個指標的值，用G（j）表示同時期代表經濟增長（人均GDP增長率、人均資本存量增長率、生產率增長率）的第j個指標，用X表示控制與經濟增長相關的其他要素（如人均收入、教育、政治穩定性、匯率、貿易、財政有貨幣政策等）的條件信息矩陣，那么在77國中進行12次回歸分析的公式就是：

G（j）=α+βF（i）+γX+ε

回歸分析的結果表明，在四個金融發展指標F（i）和三個經濟增長指標G（j）之間存在著很強的正相關關系，也就是說，金融發展水平對于長期實際人均GDP增長率、資本積聚以及生產率增長有著顯著的影響。表2列出了回歸結果中的12個β值，可以看出，不但所有金融發展指標的系數在統計上非常顯著，而且系數值的規模也表示變量之間存在著很強的經濟上的相關關系。比如，變量DEPTH的系數是0.024，也就是說，假如一個國家的DEPTH水平從最慢的0.2上升到最快的平均水平0.6，則其人均GDP增長率在一年中會上升1%，這個增長是很大的。增長最慢的四分之一國家和增長最快的四分之一國家，其增長率在30年中每年相差5%，那么其中DEPTH這個變量的增長就會削減20%增長率差距，其作用是非常明顯的。King&Levine還考察了金融發展是否是被動地對經濟增長作出反應，方法是研究1960年金融深度值是否可以預測未來30年的經濟增長率、資本積聚和生產率的提高。回歸結果表明，1960年的金融深度值與1960-1989年這30年的經濟增長指標顯著相關。這些結果，再加上更為復雜的時間序列分析，顯示出最初的金融發展水平是預測未來經濟增長率、資本積聚水平和經濟效率提高程度的很好的工具，這種預測即使在控制收入、教育、政治穩定性、貨幣和財政政策等變量后仍舊有效。

大量經驗研究的結果都顯示了金融發展對經濟增長的長期促進作用，這種促進作用無疑是隨著金融經濟的發展而不斷得到深化的。從歷史上來看，近半個世紀是金融體系迅猛發展的時代，金融對經濟發展的作用比任何時代都更明顯，經濟受到金融體系制約的情形也比以前任何一個時代都更加明顯，從某種意義上來說，現代經濟是一種金融經濟的時代，金融體系的發達程度是決定一國經濟增長水平的最重要變量之一。當然，金融發展和金融自由化進程也受到經濟及非經濟因素的巨大影響，近半個世紀以來，電子通訊、計算機、非金融部門政策、制度因素、以及經濟增長本身，都深刻地影響了金融服務的質量和金融體系的結構變遷，凸顯了金融體系在經濟中所起到的作用。所以說，就金融發展和經濟增長的相互關系而言，不管是從統計分析還是直覺上來說，都不存在絕對的此因彼果的關系，不能絕對地斷定是金融發展決定了經濟增長還是經濟增長決定了金融發展，我們毋寧說，在現代經濟中，金融發展和經濟增長是互相推動的，呈現一種良性的互動關系。在金融自由化和金融發展程度較高的國家，金融和經濟增長之間存在良性循環的關系，金融發展和金融自由化導致金融體系的效率提高，從而促進資源配置的效率和經濟增長水平，同時經濟增長本身又使得經濟體系對金融服務的需求增加，反過來也促進了金融的發展和不斷的自由化。而存在著金融抑制的經濟落后國家則存在著相反的非良性循環。