行為金融學心理分析

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一、行為金融學關于投資問題的基本觀點

傳統金融學理論是建立在理性人假設的基礎上的，其核心內容是“有效市場假說。”理性人假設通常包括兩方面的內容：一是以效用最大化作為目標；二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。但是，大量的實證研究表明，金融市場中存在著許多與有效市場假說相悖的異象，這表明基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。贊同這種觀點的金融學家認為，投資者并非是完全理性的，金融學研究應采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心理學、社會學、人類學等其他社會科學的行為研究方法引進到金融學的研究中來。在這種背景下，近年來以研究金融市場參與者非理性行為的行為金融學得以日益興盛起來。作為一門新興的經濟學科，行為金融學的興起，為傳統金融學在解釋現實的經濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學產生的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于投資者理性的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況；對于投資者而言，其指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。行為金融學主要討論心理行為因素引起的投資者在市場行為中的偏差與反常，它試圖通過投資心理因素來解釋金融領域中觀察到的反常情況，著重解釋投資者在判斷決策時為何會產生系統性錯誤。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策，這樣就形成了所謂的“羊群行為”。行為金融學在研究資產定價過程中對人的心理因素的重視，無疑與為我們開拓了一片新視野。行為金融學理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常。它基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產生系統性的認知偏差；情緒過程可能會導致系統性或非系統性的情緒偏差；意志過程可能既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上可能的群體偏差或羊群效應，可能導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差往往會反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差與情緒偏差，這就形成一種反饋機制。如果這種反饋機制受到市場其他因素的激勵或強化，就會形成一種不斷放大的效應。行為金融學理論認為，人的心理因素有可能造成主觀錯誤，如過度自信等，這些主觀錯誤會造成投資者在市場中的過度反應與反應不足。反應過度和反應不足是投資者對市場信息的兩種失當反應。投資者所犯的這些心理錯誤會導致其對未來收益的期望值的改變。行為金融學的目的就是要發現投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，從而找出適當的投資策略。因此，它不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的修正。

二、金融市場中的心理分析

在傳統的金融市場上，最受推崇、應用最廣泛的金融分析方法是基本分析方法和技術分析方法。基本面分析是以基本的宏觀經濟數據和微觀財務數據作為投資分析的基礎，是一種比較客觀的分析法，其核心是市場參與者對資料數據進行理性的分析評估并一貫堅持利用它們。技術分析是指以市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經歷的時間等市場行為作為分析的基礎，是一種通過人們的主觀經驗來判斷市場未來走向的分析法。相對而言，心理分析法則是沿用了“從市場心理到價格”的分析思路，它認為投資行為在很大程度上經常受到心理因素的支配。由此出發，心理分析法以市場者的心理狀態及心理變化對投資決策的影響作為分析基礎，通過推測市場主導勢力控制者的心理價格定位，分析主導資金的流向來判斷未來市場的走向。一言以蔽之，心理分析法基于市場心理分析價格，強調市場心理是影響價格的最主要因素。較之已經完全體系化、理論化、系統化的基本分析法和技術分析法，心理分析法相對比較薄弱，但行為金融學研究表明，心理分析法在對某些市場重大轉折點的心理把握和彌補其他分析方法的不足方面具有獨到之處。按照行為金融學的觀點，在參與市場的行為中，投資者總會依據他們的主觀判斷和客觀因素做出買賣決定，亦即投資者同時在用感性和理性兩種方式對待市場。如果把基本分析視為對客觀因素的分析，技術分析視為對主觀因素的分析，那么，心理分析法的優勢在于，它以同時具有感性和理性兩種情態的投資者的心理預期為基礎，既包含主觀因素也包含客觀因素，介于客觀和主觀之間、感性和理性之間；它填補了基本面分析法和技術面分析法的空白，以一個更中立、更平和的態度預測市場方向，使偏理性和偏感性的預期分析更好地融合在一起，有利于對市場走向做出一個更準確的判斷。可以這樣說，行為金融學的崛起使得金融學家不能再忽視心理學家的研究成果。但心理分析法也有其不足之處：首先，心理分析要準確把握市場投資者群體的心態，這隱含了一個假定，就是所收集的市場調查信息和投資者意見代表了整個市場的態度，并且對分析預測市場的轉折點能起到幫助作用，但要全面收集市場調查信息和投資者意見來測量市場的態度是有難度的。其次，心理分析法的缺陷是難以對投資者進入或者退出投資場所的時機進行精確把握。

三、改善心理范式與投資判斷

行為金融學的崛起，提供給人們另一個思考方向，引發了人們對于投資過程中深層次心態的重視。行為金融學提供了一些可以預見的投資心理誤區，并提出了相應的對策，從而能夠幫助投資者改善心理范式，提升投資效率。

（一）重視情商的培育

投資心理范式可以分為理性層次與非理性層次。理性層次主要涉及投資者在投資方面的知識及智慧的高低、對經濟狀況及股票等投資工具分析預測的能力，可以稱之為投資智商；非理性層次主要涉及投資者自我情緒的理解與控制、判斷和控制他人情緒的能力，協調人際關系的能力及自我激勵與自我意識能力，可以稱為投資情商。行為金融學更多地是從情商的角度看投資——人們在投資時受到的心理因素的控制，遠大于理性的思考，如果不能夠預先知道這種情境，事先約束自己，并時時警惕自己，則難免陷入投資誤區。在行為金融學看來，情商比智商重要，絕大多數的投資者由于無法分辨負面情緒并加以控制，使其成了投資成功最大的障礙。

（二）避免被錯誤信息誤導

正確的推斷決策取決于拋棄各種錯誤的金融信息處理習慣，為了避免推斷決策中啟發式偏差的影響，投資者首先要盡量做到全面理解數據，避免以偏概全；同時要時刻注意自己的投資行為是否被個人偏好或投資大眾的力量所左右，這兩方面的力量可能會同時發生作用，并且都會受到種種外來信息因素的影響。對于投資要有現實的態度，在投資時要預計到最壞的事情發生；應學會比較正面的和負面的消息，努力找出市場上最樂觀和最悲觀的判斷，注意是否存在過度反應或反應不足的傾向；要養成對所有的問題同時看到兩個方面的良好習慣，通過自己的正反兩方面思考去得出結論，同時應當盡可能地不斷根據事態的變化對其進行修正。投資者怎樣看待損失和收益，對其投資決策有很大的影響。面對同樣一組選擇，可以做出不同的決定。在做決定的時候，最好要從各種角度來衡量問題。不僅要全面權衡各種利弊，也要能夠用不同的表述方式思考眼前的問題。

（三）與投資氛圍保持一定距離

金融市場的環境，以及頻繁接觸、關系緊密的人群的思想觀念、行為習慣和投資經驗等，都會影響一個人投資心理范式的形成，進而影響其對市場的看法和投資決策。為了避免產生投資決策中的從眾心理，一個比較好的方法是學會獨立思考，不要深陷于各種投資群體的集體氛圍。因此，建議投資者應該設法與投資的情境保持距離。遠離投資情境可以分為兩大類，首先是要遠離所投資產品，想辦法讓自己不知道手中所投資產品的價格，避免受到所投資產品價格一時波動的影響而做出錯誤的決策；其次是要遠離市場，也就是離開投資大眾，避免受到市場氣氛的影響，盲目從眾而做出錯誤的決策。

（四）用投資規則與計劃約束投資行為

克服人性的弱點并非易事，因此，投資者往往需要有一些規則或計劃限制自己，以免被情緒影響投資決策。投資者的情緒之所以那么容易波動，最主要的原因就是因為金融市場上充滿不確定性。因此若想避免情緒的波動，首要的方法，就是要降低投資的風險。從這個意義上說，價值型投資提供了一種主要心理機制，投資者可籍此與市場情緒之間保持距離。而投資高風險的投資工具，最重要的就是要做好風險管理，風險降低了，投資人自然就會心態平和一些，避免屈服于一時沖動的心理傾向，欠理智地做出一些錯誤的投資決策。從實證的角度看，國外指數基金發展的歷史經驗表明，在一個中長期的牛市行情中，主動配置型基金由于頻繁操作、過分關注市場的短期波動等原因，往往難以戰勝市場；而指數基金采用被動式管理的策略，既可以有效降低非系統性風險，又能降低交易成本，因而能在經濟的總體上升中把握長期收益。性格不同的人，其心理范式往往也有明顯的區別。作為投資者，應當保持理性，不斷提高把握自己情感的能力，從而做出最符合自己心理特點的投資決策。因而，不同的投資者需要制定不同的情緒控制計劃，嚴格遵守，長期按照計劃去做。

四、尋找行為偏差中的投資機遇

從行為金融學的角度來看，人格特征對投資者決策的影響遠遠超過了傳統經濟學理論所揭示的程度，成為引發價格波動和市場交易活動的重要驅動力。以投資者對信息反應的往復與搖擺為例，如果投資者基于有限的信息做出了過分自信的預計，則他們會依據新信息是支持還是反對他們先前的信念而做出過度反應或不足反應。行為金融學提出的投資策略，主要包括逆向投資策略和順勢投資策略。逆向投資策略要求投資者衡量一般投資大眾的意見，當他們的看法達到極端不合理的狀況時，便反其道而行之。利用極端意見，把握機會從中獲利，是逆向投資法的精髓。順勢投資策略（又稱慣性投資策略、動量投資策略）要求投資者衡量一般投資大眾的意見，在市場已經啟動，但大眾對信息表現出謹慎和遲疑時，及時搶進，順應市場趨勢操作。其內在邏輯是：投資者并不馬上做出反應，而是需要一段時間對消息進行消化。在面臨需要深思熟慮的局面時，投資者可能會表現得過于謹慎，往往猶豫再三，遲遲不采取行動。投資者的個性、他們所獲得的信息量、他們的處世態度以及其所屬的投資者類型都將影響時滯的長短。這種現象里面就蘊涵著投資機會。由總體上看，逆向投資策略是一個長期風險小、回報高的交易策略，但在短期內該策略仍不排除具有非常大的風險——逆向操作者可能經常太早行動，短期的逆向震撼會讓投資者痛不欲生。所謂短期逆向震撼是指，當各種跡象顯示可以采取逆向投資策略時，由于投資者不可能剛好抓住反轉點，所以一旦采取逆向策略后，市場走勢可能和投資者選擇的方向相反，而且有時候持續很久，這個時候投資者會承受很大的壓力。投資者必須了解，當投資人群的意見趨于一致時，它在短期內推波助瀾的力量是極為快速而且巨大的。逆向投資者就必須經常承受這種短期震撼，一旦無法承受，很可能又會隨眾人趨勢而行，做出否定原先正確決策的舉動，從而喪失了盈利機會、增加了交易成本、搞亂了投資心態，在這種情況下，往往會進一步做出不理性的投資決策，造成虧損或者減少盈利機會和盈利幅度。因此若想成為真正的逆向投資者，就必須有能力承受這種短期震撼的壓力。另一方面，相對于逆向投資策略，順勢投資策略是一個短期策略，風險很高，僅適合于有豐富投資經驗的投資者。為了減少判斷失誤帶來的損失，該策略必須有嚴格的風險控制標準。例如采用止損策略、采取分散化投資措施等。

作者：王征工作單位：濟南社會科學院經濟研究所