投資者行為分析金融思考

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摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場信息傳遞的速度，知情交易者通過對衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對我國權證市場和相應標的股票市場交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權證市場出現(xiàn)后是否改變了投資的對象。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認購權證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認沽權證。造成這一結(jié)果的原因可能是權證制度自身的缺陷。

關鍵詞：知情交易者，認購權證，認沽權證，創(chuàng)設制度

前言:期權對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權的價格和標的資產(chǎn)未來價格波動率相關，獲得標的資產(chǎn)未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權獲利(Back(1993)[2])。但是，期權市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對衍生產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產(chǎn)成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權證與股票期權基本相同，對期權的研究方法同樣適用于對權證的研究。但是，由于權證的發(fā)行人受到限制，這導致權證和股票期權對標的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權證市場的研究，認為權證限定發(fā)行人的特征會導致其對標的資產(chǎn)的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權證發(fā)行人的特殊性使得權證價格高于相應的股票期權價格，并進一步影響了權證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權證和股票期權的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對標的資產(chǎn)的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的條件下，權證的出現(xiàn)是否會吸引知情交易者從股票市場向權證市場進行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國權證市場的出現(xiàn)是否提高了證券市場的有效性。實證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場和認購權證市場存在，而在認沽權證市場，并沒有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認為知情交易者之所以不愿意進入認沽權證市場的原因可能在于認沽權證的行權價設定過低，以至于認沽權證失去了套期保值的作用。同時我們認為，創(chuàng)設機制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認沽權證市場流動。

投資者行為分析按照信息獲取能力的不同，本文將市場投資者分為兩類：知情交易者和投機者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關標的資產(chǎn)價格信息的投資者，包括內(nèi)部人以及大的專業(yè)投資機構(gòu)等。投機者主要是指不能提前獲得有關標的資產(chǎn)價格信息的投資者，他們主要通過在市場上頻繁買賣資產(chǎn)來獲得收益。

由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權證市場進行交易。在獲得信息后，知情交易者會買入或賣出相應權證，這種購買行為首先會影響到權證的成交量和價格，如果信息準確，隨后標的資產(chǎn)的價格和成交量會發(fā)生相應的波動。同理，如果知情交易者選擇在股票市場投資，則股票的成交量和價格變化會領先于權證的價格和成交量變化。通過分析股票和權證的成交量以及價格波動的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標投資市場。

投機者在市場上主要的作用是提供流動性。其他條件不變的前提下，流動性強的證券更能吸引知情交易者的參與。投機者之所以愿意提供流動性，是因為他們希望從價格的頻繁波動中收益，因此價格波動越強的證券其中的投機者就越多。我國權證市場采用T＋0的交易方式，而股票市場依舊采用T＋1的方式，這導致權證市場更能吸引投機者。如果這個假設成立，則權證市場的投機成分應當高于相應的股票市場。此外，由于投機者具有追漲殺跌的特性，在價格上升時，投機者買入的行為導致成交量上升，因此我們把證券價格波動先于成交量波動的程度作為衡量投機成分的指標。

我國證券市場的一個顯著特征是股票和大盤整體走勢具有較強的相關性，表現(xiàn)為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認購權證的收益率(凈成交量)之間如果表現(xiàn)出較強的正相關關系，這可能不僅僅是因為股票和認購權證之間的同向變動關系，也有可能是因為市場的不完善導致的證券整體的同漲或同跌現(xiàn)象。

方法和數(shù)據(jù)說明本文通過VAR模型來測算權證和作為標的資產(chǎn)的股票的收益率和凈成交量之間的關系。具體模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權證的凈成交量。股票和權證的收益率采用對數(shù)收益率，計算公式如下所示，

本文使用凈成交量作為衡量成交量變動的指標。凈成交量的計算首先要確定每一筆交易是買方發(fā)起的還是由賣方發(fā)起的。我們假設主動買盤的凈成交量為正，主動賣盤的凈成交量為負。當固定區(qū)間凈成交量大于零時，表示此時間段買方的力量強，股票收益率因此有上升的趨勢，凈成交量越大表示買方的力量越強。

本文使用的股票和權證的交易數(shù)據(jù)來自天相數(shù)據(jù)庫，由于天相數(shù)據(jù)庫對每一筆交易沒有區(qū)分是主動買盤還是主動賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規(guī)則作了處理：如果一筆交易的成交價格高于前一筆交易成交價格，我們就假設此筆交易為主動買盤，并設定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價格低于前一筆交易的成交價格，我們就假設此筆交易為主動賣盤，并設定凈成交量為負。當前交易的價格如果和前一筆交易價格相同，我們無法區(qū)分交易屬于哪一類交易，就設定此筆交易的凈成交量為零。當考慮的區(qū)間較短時，這種近似可能會導致較大誤差，因此本文所取時間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導致的偏差。

我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區(qū)間劃分成30個觀測值，VAR模型中取滯后期為5期?；貧w采用了混合數(shù)據(jù)(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個體差異，我們對同一個證券在同一天的每一個變量進行標準化處理，通過減去均值并除以標準差的方法，我們把同一個變量在每天的觀測值變成服從均值為0，方差為1的分布。

本文選取的樣本區(qū)間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數(shù)據(jù)，包括了47只證券，其中認購權證有10只，認沽權證有16只，相應的標的股票有21只。

實證結(jié)果

本文研究的樣本中的股票有5只同時發(fā)行了認購權證和認沽權證，5只僅發(fā)行了認購權證，11只僅發(fā)行了認沽權證。為了分別考察認購權證和認沽權證市場的不同，我們把權證市場分成認購權證和認沽權證兩個市場，分別代入模型中進行回歸，共計得到8個方程。

注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標數(shù)字表示滯后的時期數(shù)。*、**、***分別表示系數(shù)在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認購權證和認沽權證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認購權證和認沽權證的凈成交量。以上自變量均經(jīng)過標準化處理

一、股票收益率和權證收益率的相關性分析

兩個市場收益率的前后相關性表示市場上出現(xiàn)新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著正相關。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著相關，并且方向和預期一致，但是系數(shù)較小，僅有-0.027。

股票收益率與滯后的權證收益率顯著相關并且方向和預期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權證價格的波動。和認購權證相比，認沽權證的相關系數(shù)較小，說明認沽權證對股票價格波動不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價格的變動的確對標的股票價格變動有預報作用。相反，認沽權證卻沒有這種作用，這也證明認沽權證價格變動沒有包含有關標的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒有選擇認沽權證作為投資對象。

二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關性分析

知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應當和滯后的另一市場的收益率顯著相關。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關，這和預期方向相同，但是和滯后五期以內(nèi)的認沽權證收益率無顯著相關性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內(nèi)的股票收益率無顯著相關關系。這些結(jié)果表明，權證推出后知情交易者開始向認購權證市場轉(zhuǎn)移，但是沒有證據(jù)顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。

三、同一市場內(nèi)收益率與凈成交量的相關性分析

從表1來看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關，系數(shù)分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場，回歸的系數(shù)分別為0.52和0.535。雖然這些系數(shù)的差異不能精確測量不同市場之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發(fā)現(xiàn)，權證市場的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實行T+0的制度有關。這個結(jié)果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權證市場。

從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優(yōu)勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉(zhuǎn)移到權證市場進行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個現(xiàn)象發(fā)生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯(lián)系。

知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標的資產(chǎn)價格密切相關。這種緊密的相關性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發(fā)行人以及發(fā)行數(shù)量，這使得一般投資者很難成為權證產(chǎn)品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權證價格超過了其自身的價值，這使得利用權證進行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導致權證價格與標的資產(chǎn)價格的相關性降低，從而阻礙了知情交易者的轉(zhuǎn)移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。

導致知情交易者不偏好權證的另一個原因涉及到權證行權價的設置。一般來說，當行權價和市場價相近或者權證處于實值(inthemoney)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現(xiàn)。當權證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個互相博弈的工具，此時權證的價格與標的資產(chǎn)的價格相關性極小，知情交易者并不是風險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。

創(chuàng)設機制并不能完全解決權證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權證行權價與市場價格很容易出現(xiàn)較大的偏差。此外，權證發(fā)行方由于具有壟斷地位優(yōu)勢，也偏向于設置對自己有利的行權價，這都容易導致一部分權證不具有內(nèi)涵價值。創(chuàng)設機制并不能解決這一問題。此外，券商進行創(chuàng)設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創(chuàng)設可能帶來的信用風險，但同時也制約了券商創(chuàng)設的能力。

綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規(guī)避了權證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。

結(jié)論

本文通過對高頻交易數(shù)據(jù)的分析，來判斷知情交易者是否選擇權證市場作為主要的投資場所。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認購權證市場轉(zhuǎn)移，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結(jié)果的原因可能和權證本身特點有關，這包括權證發(fā)行人的資格限制以及行權價設定的問題，創(chuàng)設制度并不能解決權證本身的這些問題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產(chǎn)品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產(chǎn)品才是發(fā)展我國金融衍生品市場的根本對策。