淺析外匯儲備經濟

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在全球經濟金融聯系日漸緊密的今天，外匯儲備研究日益重要，己成為經濟金融研究領域中重要的新課題。七十年代末開始的改革開放，使我國經濟融入了國際經濟的大循環，外匯儲備已成為我國對外經濟和國內經濟的結合點，在我國己經確立了市場的改革取向和對外開放的新形勢下，外匯儲備研究無疑具有非常重要的理論價值和實踐意義。

外匯儲備經濟分析的核心內容是外匯儲備規模問題。本文在考察世界主要國家的外匯儲備、國際收支情況的基礎上，結合我國經濟金融體制的具體情況，著重從內外均衡的角度剖析外匯儲備的適度規模問題；從國際收支的角度探討外匯儲備的供給來源問題；從開放經濟條件下維護國家經濟安全、保持貨幣金融穩定的高度，探討了九十年代以來爆發的幾次金融危機，歸納出貨幣金融當局需要密切關注的幾項重要指標，并運用本文提出的外匯儲備適度規模標準，論證了爆發金融危機的國家外匯儲備的不充足性，進一步印證了在開放經濟條件下維持充足的外匯儲備對于國家經濟安全、對于貨幣金融穩定的重要性。本論文的主要內容如下：

1．從國際經濟交易、外部均衡的角度探討外匯儲備需求問題，研究表明，比例分析法和現有的儲備需求模型都不能準確揭示儲備的需求，實證分析方法有助于把握外匯儲備需求的主要決定因素。

在國際資本流動不充分、規模有限的情況下，用儲備／進口的比例衡量儲備需求具有一定的合理性。但由于儲備的作用是為貿易差額融資，而貿易差額與貿易總額之間并沒有穩定的比例關系，因而，比例分析方法具有局限性。在國際資本流動日益頻繁的今天，許多國家的國際收支狀況主要取決于資本和金融帳戶，而且儲備不僅用于彌補國際收支逆差，還用于干預外匯市場、穩定本國的匯率和充當償債的準備，這樣，儲備／進口的比例越來越具有局限性，亞洲金融危機的爆發再次暴露了比例分析法的局限性。

現有的儲備需求模型均沒有將經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡四個宏觀經濟目標納入分析，而且國際收支失衡的調節政策基本上局限于支出削減政策，因此，這些模型也無法準確衡量儲備的成本和收益，無法準確衡量儲備的需求。

本文采用實證分析方法，以布雷頓森林體系解體實行浮動匯率以來，發展中國家和發達國家的外匯儲備需求為研究對象，運用充分調整和部分調整模型就國別數據、截面數據和平行數據對外匯儲備需求的主要決定因素（如經濟規模變量、經濟開放度、國際收支擾動等）進行了分析。研究表明，在充分調整模型中，GDP都是顯著的；在部分調整模型中，上一期的外匯儲備都是顯著的；與充分調整模型相比，部分調整模型的擬合效果更好，本期期望的外匯儲備水平和上一期的實際外匯儲備水平的差距只有部分得到了調整，而且發達國家、發展中國家在不同時期的調整速度也各不相同。本文對我國外匯儲備需求的決定因素的實證分析表明，在我國外匯儲備需求模型中，國際收支擾動變量始終是顯著的；在未引入貨幣供應量之前，經濟規模變量中只有國內生產總值是顯著的；在引入貨幣供應量之后，經濟規模變量都是不顯著的，而貨幣供應量則是顯著的。

2．從物價穩定、內部均衡的角度探討了外匯儲備與通貨膨脹的關系，從理論和實證分析兩方面論證了我國外匯儲備和通貨膨脹不具有正向相關關系。外匯儲備經由外匯占款、基礎貨幣、貨幣乘數幾個中間環節作用于通貨膨脹。本文歸納出外匯儲備來源的三種渠道：（1）干預外匯市場購入外匯；（2）借入外匯補充外匯儲備；（3）用外匯儲備收益補充外匯儲備。其中，第一種渠道涉及外匯占款。1994年后我國的外匯儲備增長均來自于第一條渠道，這表明在中央銀行的外匯儲備增加時，外匯占款也應相應增加，但目前我國的外匯儲備卻無法

按照官方匯率和外匯占款一一對應，本文給出了導致該現象的主要原因：（l）額度外匯的特殊處理方法；（2）1993年6月后中央銀行干預外匯調劑市場，按調劑價格買賣外匯：（3）1995年后中央銀行的一些凈購匯沒有計入外匯儲備。雖然外匯儲備大量增加會導致外匯占款的相應增加，但由于外匯占款只是影響基礎貨幣的因素之一，在外匯占款增加時，我國中央銀行通過回收對金融機構的再貸款等手段減輕了對基礎貨幣調控的壓力，因此，外匯儲備和通貨膨脹并不具有正向相關關系。本文又通過實證分析得出了相同的結論。與此同時，本

本文就我國中央銀行對政策性銀行的再貸款和外匯占款剛性增長以及準備金制度改革的條件下，中央銀行回收再貸款、調控基礎貨幣的能力進行了分析。在我國目前的情況下，中央銀行的對沖可行性如何，取決于經濟發展對貨幣供應量的需求以及影響貨幣乘數的現金．活期存款比率、定期存款．活期存款比率等因素的變化。在我國中央銀行對政策性銀行以外的金融機構的再貸款只有7469.18億元（1997年7月）的情況下，如果不采取其它辦法，中央銀行的對沖可行性在很大程度上取決于法定準備金率降低的幅度和頻率，改革的力度越大，頻率越高，中央銀行的對沖能力就越小。因此，中央銀行需要綜合外匯占款和央行的政策性貸款的發展趨勢、考慮經濟發展對貨幣供應量的需求和準備金制度改革的力度，在密切監控貨幣乘數變化的基礎上，利用基礎貨幣的吞吐調控貨幣供應量使之適應經濟發展的需要，實現穩定幣值的目標。

3．運用內外均衡的綜合分析方法，探討了我國的適度外匯儲備規模問題。筆者認為在確定外匯儲備適度規模的過程中需要考慮以下幾點：（l）外匯儲備的宏觀成本和收益。我國外匯儲備的迅猛增長是漸進的外匯體制改革和宏觀調控的結果,1994年以來，我國人民幣匯率穩定、通貨膨脹得到控制、經濟保持快速發展、進出口貿易狀況良好、國際收支平衡，這從效果方面反映出我國外匯儲備的宏觀收益是高的，目前的外匯儲備水平是適度的。（2）外匯管理制度。我國的外匯管理制度不但與發達國家存在著較大差異，就是同發展中國家相比，也較為嚴格，缺少民間外匯的蓄水池，因此，外匯儲備是我國對外支付能力的主體；（3）外匯儲備增長的來源。我國的外匯儲備增長主要是來自于凈資本流入，具有借入儲備的性質。（4）外匯儲備適度規模的確定方法。比例分析法和儲備需求模型已經失去了現實意義，而實證分析方法也不能確定適度的外匯儲備規模。筆者認為，適度外匯儲備區間的下限可以用結合進口支付和外債償還的擴展的比例分析法來說明。如果說進口支付反映了經常項目對外匯儲備的需求，那么外債償還則反映了資本和金融帳戶對外匯儲備的需求。（5）要從八十年代中期外匯儲備急劇下降的歷史經驗中汲取教訓，不能輕易斷言“外匯儲備多了”。在此基礎上，筆者結合我國的實際情況(如進口、外債還本付息等因素)，提出了我國適度外匯儲備區間的上下限，下限由4個月的進口需求、10％的中長期外債和30％的短期外債償還準備來確定，上限是不危及一國的經濟發展目標的外匯儲備水平。

4．分析了外匯儲備供給來源問題，闡述了用結售匯報表分析外匯儲備來源的局限性，給出了結售匯報表和國際收支平衡表在具體項目上差異的原因，指出國際收支平衡表是分析我國外匯儲備來源的有力工具。

目前我國使用結售匯報表來反映外匯收支的情況。從結售匯報表看，貿易和非貿易項目的順差是外匯儲備的主要來源。結售匯報表和國際收支平

衡表的根本差異在于兩者編制原則的不同：結售匯報表反映的是進入結售匯體系的外匯收支（外匯供給和需求），而國際收支平衡表反映的是經濟價值的交換和轉移，不管這種經濟價值的交換與轉移是否涉及外匯供求。由于結售匯報表（以及1994年前的國家現匯外匯收支平衡表）只反映了我國外匯收支的一部分，隨著越來越多的外匯收支不通過結售匯體系，結售匯報表的覆蓋面和解釋力將日趨下降，因此，用結售匯報表來說明外匯儲備的來源是有局限性的，而且隨著意愿結匯的推行，用結售匯報表來說明外匯儲備來源的局限性會越來越大。

此外，結售匯報表和國際收支平衡表在具體項目上存在差異的主要原因在于：（1）兩者在具體項目上的口徑并不完全相同；（2）結售匯報表不能反映未形成外匯供求的國際交易（如外商設備投資以及利潤再投資）；（3）我國目前的結售匯體系只包含了部分外匯收支，結售匯報表在反映外匯收支方面的不完全性是其與國際收支平衡表存在差異的重要原因。

上述研究表明結售匯報表無法準確分析外匯儲備的來源。目前世界范圍內普遍使用國際收支平衡表分析一個國家的國際收支狀況，國際收支平衡表編制原則的統一性和資料的可得性，使得我們可以依據國際收支平衡表對各國外匯儲備的來源進行比較。筆者認為，不同來源的外匯儲備具有不同的經濟意義：來源于經常帳戶順差的外匯儲備增長是本國儲蓄的積累，是一個國家的凈財富；而主要來源于金融帳戶的外匯儲備增長實際上是以負債的增加換取外匯儲備的增長（在國際投資頭寸表上（IIP上），外國居民在一國的直接投資、證券投資和其他投資均被視為該國的負債），這樣的外匯儲備增長具有借入儲備的性質，因而具有一定的脆弱性。亞洲金融危機的爆發提醒我們審慎看待源于凈資本流人的外匯儲備的增長。

從國際收支平衡表上看，我國近幾年的外匯儲備增長主要源于巨額的凈資本流入，基本上也是以對外負債的增加換取外匯儲備的增長。因此，我國的外匯儲備具有一定的脆弱性，對此一定要保持清醒的頭腦。這對于正確認識我國的外匯儲備規模問題具有重要的意義。

5．在對九十年代以來爆發的幾次金融危機進行深入分析的基礎上，歸納出要保持貨幣金融的穩定，貨幣金融當局需要關注的幾項指標：外匯儲備水平和相對規模、匯率水平、經常項目逆差占國內生產總值的比重、資本流動結構、外債期限結構和風險狀況。

汲取金融危機的經驗教訓，筆者認為，（l）對于發展中國家而言，資本項目的管制是避免國際經濟沖擊的最后一道屏障。發達國家資本項目的開放經歷了幾十年的時間，到八十年代才實現了資本項目的貨幣可兌換。發展中國家的經濟實力與發達國家相比還有較大的差距，資本項目的開放一定要非常慎重。（2）在開放經濟條件下，一國的經濟發展仍然要立足于利用本國的資源，求得本國儲蓄和投資的基本平衡，決不能形成對外資的依賴而損害本國的經濟金融安全。大多數發展中國家的經常項目都存在著一定的逆差，這意味著它們是通過借用別國的資源來求得本國經濟發展的。將經常項目逆差控制在一定幅度之內是一國經濟穩定發展的重要條件，借用別國的資源畢竟要受到本國償債能力的制約，不顧本國的條件，無限制的借債，是不可能長久持續下去的。如果維持高額的經常項目逆差，在無法得到流人資本彌補時，是很容易陷入危機的。經常項目逆差占國內生產總值的比重越高，籌措資金彌補逆差越困難，如果聽任經常項目逆差居高不下，不采取措施加以克服的話，遲早都要付出高昂的代價。同時，對發生金融危機的國家的資本流入結構的研究表明，它們的資本流入結構基本是以證券投資和其他投資（主要是銀行借款）為主，顯然，這樣的資本流入結構是脆弱的，在外國投資者對本國的信心動搖時，銀行無法繼續通過向外籌資來應付支出的需要，投資于本國證券市場的外資抽逃，容易導致支付危機，因此，利用外資應堅持以吸收外國直接投資為主。此外，還要監控外債的期限結構和風險狀況的變化，避免償債危機。

運用本文提出的外匯儲備適度規模標準，論證了爆發金融危機的國家外匯儲備的不充足性，進一步印證了在開放經濟條件下維持充足的外匯儲備對于貨幣金融穩定、對于國家經濟安全的重要性。筆者從我國的外匯儲備水平、國際收支狀況、資本項目管制狀況、資本流入結構以及外債期限結構和風險狀況等方面論證了我國不會爆發金融危機，同時，也指出我國仍要采取積極措施化解經濟運行中的風險，保持經濟的健康穩定發展。