研究進(jìn)展啟示論文

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內(nèi)容摘要：股利之謎的探索是近30年來財務(wù)研究的熱點和難題。本文從信號傳遞假說、成本假說和行為學(xué)解釋等解析股利之謎的主流理論出發(fā)，回顧和評述了西方近年來探悉股利之謎的最新進(jìn)展。并分析了這些理論對解析我國上市公司股利行為的啟示。

關(guān)鍵詞：股利之謎信號傳遞成本迎合理論

為破解股利之謎，學(xué)者們提出了許多不同的解釋公司支付現(xiàn)金股利原因的理論。近年來取得重要進(jìn)展的理論主要包括信號傳遞假說、理論解釋和行為學(xué)解釋等。

信號傳遞假說

在財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出的諸多股利之謎的解釋中，受到廣泛關(guān)注的是關(guān)于公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以傳遞未來盈利能力的思想，即信號傳遞假說（signalinghypothesis）。該學(xué)說認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱；管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。現(xiàn)金股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，如果他們預(yù)計到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績有大幅度增長時，就會通過增加現(xiàn)金股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者；相反，如果預(yù)計到公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將呈持續(xù)性不理想時，他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利淡信號。因此，現(xiàn)金股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而現(xiàn)金股利對股票價格有一定的影響。

股利信息傳遞思想的萌芽早在1956年林特勒（Lintner）有關(guān)股利政策的經(jīng)典研究中已經(jīng)出現(xiàn)。巴恰塔亞（Bhattacharya,1979）借鑒斯彭斯（Spence,1974）的信號模型思想，創(chuàng)建了第一個股利信號模型，這標(biāo)志著從信號角度研究股利政策進(jìn)入了一個新階段。

在上世紀(jì)90年代中后期，出現(xiàn)了一些不支持股利信號傳遞假說的研究證據(jù)，如DeAngelo,Harry,LindaDeAngelo,andDouglasJ.Skinner(1996),Benartzi,Michaely,andThaler(1997)等的研究。信號傳遞假說面臨前所未有的沖擊。NissimandZiv(2001)特地對此進(jìn)行了澄清。他們同時用盈余與非正常盈余來計量盈利能力，用包括控制變量和計量方法在內(nèi)的替代變量進(jìn)行多項敏感性測試，證明了股利的變化與變化后兩年中盈余的變化呈現(xiàn)明顯的正向聯(lián)系，為股利信號假說提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。

成本假說

另一個直到最近才引起廣泛關(guān)注的解釋股利之謎的思想，是致力于研究公司內(nèi)部人與外部股東關(guān)系對股利政策影響的思想，即成本假說。

理論認(rèn)為，廣大股東與公司“內(nèi)部人”——管理層之間存在委托—關(guān)系，他們之間存在利益沖突；作為人的內(nèi)部人可能利用公司資源為自己謀利，損害作為委托人的其他股東、特別是小股東的利益。這就是股票投資的成本（agencycosts）。成本假說（agencycosthypothesis）認(rèn)為，現(xiàn)金股利的支付能夠有效地降低成本。然而，進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資意味著公司將接受更多的更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查（Easterbrook,1984;Jensen,1986）。新資本的供應(yīng)者實際上幫助股東監(jiān)控了經(jīng)理人員，股利支付成為一種間接約束經(jīng)理人員的監(jiān)管機(jī)制。加之現(xiàn)金股利畢竟不可偽造，派現(xiàn)很容易暴露公司存在的問題，一定程度上可以促使內(nèi)部人真正改善經(jīng)營管理。

首先將成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是約瑟夫（Rozeff,1982）。成本假說的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布魯克（Easterbrook），他在1984年發(fā)表的“TwoAgency-CostExplanationsofDividends"一文中指出，對股東來說，設(shè)計一套機(jī)制使得管理層按照他們的利益來管理公司是非常有益的。然而，按照LLSV（2000）的觀點，目前仍沒有源于股利政策作為投資者與公司內(nèi)部人最優(yōu)契約一部分、且考慮了籌資方式的可能范圍的完全令人滿意的問題的理論模型。

LLSV（2000）認(rèn)為解決問題的一個有效途徑是健全股東保護(hù)的法制。在法律對公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為的影響上，提出了兩種不同的股利模型，即結(jié)果模型和替代模型。一方面現(xiàn)金股利是一個有效的股東法律保護(hù)體系的結(jié)果，即結(jié)果模型（outcomemodel）。在其它條件相同的情況下，對小股東的利益保護(hù)的越好，則他們從公司獲得的股利越多。從問題的另一個角度來看，現(xiàn)金股利不過是法律保護(hù)的一種替代，即替代模型（substitutemodel）。這種觀點關(guān)鍵是基于公司對外部資本市場融資的需要。在股東權(quán)益法律保護(hù)不好的情況下，公司融資的聲望十分重要，這使得發(fā)放股利維護(hù)形象顯得尤為重要。

行為學(xué)解釋

行為學(xué)解釋主要是從行為心理學(xué)角度揭示公司支付股利的原因。它的解釋并不基于數(shù)學(xué)推導(dǎo)，而是建立在“實實在在的現(xiàn)金”（hardcoldcash）較之任何其它所得更具吸引力的心理。他們認(rèn)為支付股利是加強(qiáng)股東與公司管理層聯(lián)系的慣常方式（ritualmeant）。從20世紀(jì)80年代開始，鑒于單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋股利之謎并未得出令人信服的結(jié)論，行為學(xué)研究范式開始關(guān)注這一領(lǐng)域。早期有代表性的觀點有理性預(yù)期理論（rationalexpectation）、自我控制（selfcontrol）理論和不確定性下選擇的后悔厭惡理論（regretaversion）等。

理性預(yù)期的概念最初是由米勒和穆特（Miller&Muth,1981）提出的。理性預(yù)期理論認(rèn)為，無論何種決策，無論市場對管理層行為做出何種反應(yīng)，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層決策的未來績效的預(yù)期。自我控制說認(rèn)為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制。實現(xiàn)自我控制的方法有兩種，一是運(yùn)用個體自身堅強(qiáng)的意志力，修正當(dāng)前行為動機(jī)以達(dá)到自我否定。但是，現(xiàn)實生活中似乎缺乏這種必要的意志力，于是他們往往求助于另一種外在的規(guī)則來限制其對某種短期行為誘惑屈服的機(jī)會。后悔厭惡理論是Thaler在1980年首先提出，后經(jīng)Loomes.&Sugden（1982）,Kahneman.D&Tversky.A（1982）等人的發(fā)展而逐漸形成的。

Baker和Wurgler(2002,2003)在市場時機(jī)理論的基礎(chǔ)上，形成了解釋公司股利政策的迎合理論（cateringtheory）。迎合理論有三個基本要素：出于心理原因，某些投資者具有對支付股利未知的、變化的需求；有限套利的存在使得投資者的需求能夠影響股票價格，從而造成股價偏離；管理者是理性的，能夠權(quán)衡當(dāng)前股票被錯誤定價所帶來的短期收益和長期運(yùn)行成本之間的利弊，從而迎合投資者制定股利政策。

評價及啟示

要注意進(jìn)行跨學(xué)科、跨領(lǐng)域的研究。股利政策研究發(fā)展到后期，一方面是從放寬MM理論的假設(shè)出發(fā)，研究不完美市場下的股利政策；另一方面是引進(jìn)相關(guān)學(xué)科的研究成果來闡釋、論證股利政策。引入行為學(xué)解釋就是其中的一種重要選擇。未來進(jìn)行股利政策研究的方向就是深入和拓展現(xiàn)有的研究成果，融會貫通以逼近對現(xiàn)實世界的解釋。

從目前解析“股利之謎”存在的諸多理論可以看出，人們對支付股利原因的認(rèn)識仍然存在“盲點”。尤其是我國資本市場發(fā)育的時間較短，市場環(huán)境有一個不斷發(fā)展完善的過程，加之上市公司的治理存在明顯的缺陷，使得包括股利政策在內(nèi)的財務(wù)行為存在明顯的非理性現(xiàn)象，這必然導(dǎo)致西方現(xiàn)有理論在解釋我國上市公司股利行為時受到限制。

信號傳遞假說和理論假說為我國規(guī)范、治理上市公司股利行為奠定了理論基礎(chǔ)。我們目前應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場的建設(shè)，完善上市公司的公司治理水平，使公司股利政策能夠真正成為減少信息不對稱程度和控制成本的有效手段。

現(xiàn)金股利的成本假說認(rèn)為，現(xiàn)金股利是減少成本的一種有效工具，而解決問題的一個有效途徑是健全股東保護(hù)法制。而我國《公司法》、《證券法》等法律、法規(guī)很少提供股東保護(hù)的民事途徑，也未涉及對控股股東的約束。因此，加強(qiáng)對中小股東權(quán)益的保護(hù)，以通過市場機(jī)制約束公司管理者，才能使公司制定合理的股利政策，保障廣大投資者獲得穩(wěn)定合理的股利回報。