現(xiàn)代金融危機(jī)論文

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一、虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性與金融危機(jī)的關(guān)系

在布雷頓森林體系崩潰之前，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定一般是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而在布雷頓森林體系崩潰之后，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速擴(kuò)張、金融深化和經(jīng)濟(jì)自由化程度的加深，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離發(fā)展的趨勢(shì)逐步明顯。早期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)一般是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的危機(jī)波及到金融領(lǐng)域，而近幾十年的數(shù)次金融危機(jī)都是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題的情況下，由虛擬經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩所引發(fā)的。這說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展和虛擬經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性。成思危(2003)提出虛擬經(jīng)濟(jì)的特性之一就是它的介穩(wěn)性，說(shuō)明波動(dòng)性是虛擬經(jīng)濟(jì)的重要特征以及虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的內(nèi)生性。同時(shí)波動(dòng)性也是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的內(nèi)在基礎(chǔ)。我們知道，虛擬經(jīng)濟(jì)中虛擬資產(chǎn)的定價(jià)方式與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中一般商品的定價(jià)方式是不同的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是由成本支撐的，采用的是成本加成法的定價(jià)方式，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一般商品價(jià)格是受到成本約束的，不會(huì)有非常大的波動(dòng)起伏。而虛擬經(jīng)濟(jì)則是心理支撐的價(jià)值系統(tǒng)，虛擬資產(chǎn)采用的資本化定價(jià)方式，是以預(yù)期收益作為基礎(chǔ)，所以會(huì)受到投資者心理、時(shí)間、意外等因素的影響，因此虛擬經(jīng)濟(jì)中虛擬資產(chǎn)的價(jià)格具有極大的波動(dòng)性。虛擬資產(chǎn)價(jià)格的主要特征有內(nèi)生性、敏感性、正反饋性的特點(diǎn)。

1.虛擬資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的內(nèi)生性

內(nèi)生性就是指?jìng)€(gè)體行為在對(duì)其所處的環(huán)境產(chǎn)生影響的同時(shí)，環(huán)境也會(huì)對(duì)個(gè)體的行為產(chǎn)生影響。虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就是一個(gè)具有內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，它在運(yùn)行過(guò)程中的特征基本上都是投資者在投資過(guò)程中的內(nèi)生行為所產(chǎn)生的。虛擬資產(chǎn)采用的是資本化定價(jià)方式，所以其定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是不確定的，而是由投資者根據(jù)自己的判斷對(duì)虛擬資產(chǎn)的未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)期，因此投資者的心理因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的漲跌起著決定性的作用。每個(gè)投資者認(rèn)知的局限性是不同的，根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，投資者在進(jìn)行投資時(shí)都會(huì)有某種程度的有限理性和情緒化，而不是像模型預(yù)測(cè)的那么理性，所以我們?cè)谘芯抠Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)必須要考慮投資者的非理性因素。投資者在購(gòu)買(mǎi)虛擬資產(chǎn)時(shí)，首先要對(duì)若干期的收入流和市場(chǎng)平均的利潤(rùn)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，為了計(jì)算未來(lái)收入流的現(xiàn)值，投資者要對(duì)未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的利潤(rùn)進(jìn)行外推，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)通常是不確定的，也正是因?yàn)闀r(shí)點(diǎn)的不確定性，所以投資者往往會(huì)把投資決策錨定在一些與投資基本因素沒(méi)有多大關(guān)系的事情上，因此資本化定價(jià)方式常常受到投資者不同行為乃至價(jià)值觀的影響，因而虛擬資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)是虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的常態(tài)。

2.虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感性

虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)作為一個(gè)介穩(wěn)系統(tǒng)，對(duì)外部的沖擊十分敏感。所謂介穩(wěn)系統(tǒng)就是一個(gè)系統(tǒng)在非平衡狀態(tài)時(shí)，還能保持相對(duì)的穩(wěn)定。介穩(wěn)系統(tǒng)的穩(wěn)定是很脆弱的，很容易被外部的條件變化所影響，同時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)是由心理支撐的價(jià)值系統(tǒng)，每個(gè)投資者不同的認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)偏好等，最終都會(huì)反映在虛擬資產(chǎn)的價(jià)格和成交量上。根據(jù)行為金融學(xué)的研究成果，交易者存在有意或無(wú)意的模仿，如從眾和眾從行為、羊群效應(yīng)等，會(huì)導(dǎo)致虛擬資產(chǎn)的價(jià)格在沒(méi)有強(qiáng)烈外部沖擊的時(shí)候劇烈波動(dòng)。而且人們面對(duì)得益和損失的態(tài)度是不一樣的，所以投資者對(duì)價(jià)格上漲和價(jià)格下跌的敏感程度也就不同，這就使得虛擬資產(chǎn)價(jià)格下跌要比上漲迅速的多。

3.虛擬資產(chǎn)價(jià)格的正反饋性

因?yàn)橥顿Y者在為虛擬資產(chǎn)定價(jià)時(shí)往往是錨定一個(gè)不確定的時(shí)點(diǎn)，所以在進(jìn)行投資決策時(shí)經(jīng)常參考一些與基本因素沒(méi)有很大關(guān)系的事件。因此，在虛擬資產(chǎn)交易中，投資者的預(yù)期收益沒(méi)有確定的成本作為參考，價(jià)格就會(huì)上下波動(dòng)。當(dāng)虛擬資產(chǎn)的價(jià)格上升時(shí)，人們認(rèn)為其會(huì)繼續(xù)上升。而當(dāng)價(jià)格下降時(shí)，人們則會(huì)認(rèn)為要持續(xù)下降。這也就是“馬太效應(yīng)”和生活中“買(mǎi)漲不買(mǎi)落”，即虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化的正反饋性。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的實(shí)證分析

波動(dòng)性是虛擬經(jīng)濟(jì)研究中一個(gè)很重要的方面，本文采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行實(shí)證分析，研究虛擬資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程，并揭示虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性特征。因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及美元是國(guó)際通用結(jié)算貨幣，所以采用美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)作為研究對(duì)象進(jìn)行分析。

1.基本統(tǒng)計(jì)量分析

本文采用自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)(1972)至2011年美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJ)作為虛擬經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的代表，共有480個(gè)觀測(cè)樣本，相應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源于Economagic數(shù)據(jù)庫(kù)。因?yàn)楸疚脑趯?duì)數(shù)據(jù)的分析過(guò)程中采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免異方差的影響及消除變量的非平穩(wěn)性對(duì)結(jié)論分析帶來(lái)的影響，對(duì)原序列均取了實(shí)際值的對(duì)數(shù)差分，用DLnDJ表示(見(jiàn)圖1)。結(jié)果顯示，DJ是非平穩(wěn)的，所以對(duì)DJ取對(duì)數(shù)差分，使其平穩(wěn)。由表1的道瓊斯工業(yè)指數(shù)圍繞時(shí)間趨勢(shì)波動(dòng)的殘差的描述性統(tǒng)計(jì)量可以看出，道瓊斯工業(yè)指數(shù)變異系數(shù)的絕對(duì)值是比較大的，說(shuō)明該指數(shù)圍繞時(shí)間趨勢(shì)波動(dòng)的幅度比較大并且穩(wěn)定性程度是比較低的，從JB統(tǒng)計(jì)量可以看出，JB統(tǒng)計(jì)量顯著，這表明殘差序列不服從正態(tài)分布。

2.單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列穩(wěn)定性的必要步驟，本文采用ADF檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可以看出，LnDJ不能拒絕單位根的原假設(shè)，所以LnDJ不是平穩(wěn)時(shí)間序列。而在對(duì)原序列進(jìn)行了一階差分后，DLnDJ的ADF絕對(duì)值均大于1%置信水平下的臨界值，所以LnDJ的一階差分序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列。3.線性范式下的美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性分析由表3可以看出LnDJ序列是不平穩(wěn)的，需要對(duì)序列做差分。對(duì)LnDJ序列做差分后，做序列DLnDJ的相關(guān)圖和偏相關(guān)，由表4可以看出DLnDJ是平穩(wěn)的。對(duì)DLnDJ做單位根檢驗(yàn)，由表5可以看出DLnDJ序列是平穩(wěn)的，下面做ARMA模型。對(duì)DLnM=c+ar(1)+ar(2)+ma(1)+ma(2)進(jìn)行回歸運(yùn)算，由表6可以發(fā)現(xiàn)，ar(1)未通過(guò)t檢驗(yàn)。繼續(xù)對(duì)DLnDJ=c+ar(2)+ma(1)+ma(2)進(jìn)行回歸，由表7發(fā)現(xiàn)ar(2)也未通過(guò)檢驗(yàn)。繼續(xù)對(duì)DLnDJ=c+ma(1)+ma(2)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)ma(1)也未通過(guò)檢驗(yàn)。對(duì)DLnDJ=c+ma(2)進(jìn)行回歸，由表8可以看出ma(2)通過(guò)檢驗(yàn)。因此DLnDJ的ARMA模型為DLnDJT=0.005－0.08ut－2，從表8可以看出道瓊斯工業(yè)指數(shù)c表現(xiàn)出一定的顯著性，說(shuō)明道瓊斯工業(yè)指數(shù)的波動(dòng)幅度有逐漸縮小的趨勢(shì)。我們從圖2可以看出，在殘差的變化過(guò)程中，幅度變化比較大的殘差往往是集中在某些時(shí)間段里，而幅度變化比較小的殘差則集中在另一時(shí)間段里，說(shuō)明美國(guó)股市圍繞著時(shí)間趨勢(shì)的波動(dòng)具有叢集性特征。這意味著當(dāng)某期股市指數(shù)的波動(dòng)偏離時(shí)間趨勢(shì)較大時(shí)，投資者會(huì)對(duì)后期指數(shù)的不確定性增加，使得市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，而指數(shù)的波動(dòng)偏離時(shí)間較小時(shí)，市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之變小。

三、研究結(jié)論與政策啟示

從上述的研究和論述可以得出結(jié)論，虛擬資產(chǎn)的波動(dòng)性是內(nèi)生的，是虛擬經(jīng)濟(jì)的根本屬性，當(dāng)虛擬資產(chǎn)的價(jià)格過(guò)度波動(dòng)時(shí)，不僅會(huì)導(dǎo)致金融脆弱和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，還會(huì)造成虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，最終給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)巨大的影響。相較于美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，因此有一些自己獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律和特征。在我國(guó)構(gòu)建一個(gè)高效、安全的虛擬經(jīng)濟(jì)體系，是推進(jìn)中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵舉措。所以我國(guó)在發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)，應(yīng)盡量消除虛擬經(jīng)濟(jì)的體制風(fēng)險(xiǎn)并加強(qiáng)虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)本身的發(fā)展能力，提高市場(chǎng)化程度。在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融創(chuàng)新，發(fā)展金融衍生工具，優(yōu)化虛擬經(jīng)濟(jì)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)穩(wěn)定性，從而構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定、健康發(fā)展的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供強(qiáng)有力的支持。

作者：劉洋王玉霞單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院