我國(guó)股民過(guò)度自信與交易

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內(nèi)容提要：本文利用個(gè)人交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在的過(guò)度自信及過(guò)度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)著不同的股票持有期，投資者購(gòu)進(jìn)的股票的表現(xiàn)劣于他們售出股票的表現(xiàn)，或者說(shuō)投資者進(jìn)行了不應(yīng)該的交易，也即過(guò)度交易。這一結(jié)論在不同的市場(chǎng)走勢(shì)下都是成立的。同時(shí)，通過(guò)對(duì)不同性別投資者投資行為的比較，我們發(fā)現(xiàn)，雖然男性和女性投資者都存在過(guò)度交易現(xiàn)象，但是男性投資者過(guò)度交易的程度要高于女性投資者，這在某種程度上說(shuō)明中國(guó)股市投資者過(guò)度交易現(xiàn)象是與過(guò)度自信相關(guān)的。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信，過(guò)度交易，行為金融

一、引言

傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了50余年的發(fā)展，以有效市場(chǎng)假說(shuō)，尤其是關(guān)于理性人的假定為基石，形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)提供了有效的手段。然而，隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，理論與實(shí)際的背離讓我們感受到傳統(tǒng)金融理論在解釋某些問(wèn)題時(shí)的無(wú)能為力。這當(dāng)中，人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)就是我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上觀察到的交易規(guī)模過(guò)高的問(wèn)題。對(duì)此，DeBondt和Thaler（1994）曾經(jīng)指出，金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)?！翱赡苁俏ㄒ涣顐鹘y(tǒng)金融學(xué)最為尷尬的事實(shí)?！?/p>

金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)模在中國(guó)股市表現(xiàn)的尤其突出。無(wú)論是與成熟的證券市場(chǎng)相比還是與新興的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的年平均換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。二十世紀(jì)九十年代，美國(guó)紐約證券交易所（NYSE）的年平均換手率在20％－50％之間，也就是說(shuō)，股票平均2－5年換手一次。即便到了格林斯潘認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均換手率也只有75％。同年，東京、倫敦、香港、泰國(guó)、新加坡的證券市場(chǎng)的換手率分別為49％、57％、51％、78％和75％（見(jiàn)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001》）。與這些國(guó)家相比，在二十世紀(jì)九十年代，我國(guó)滬市平均換手率最高時(shí)達(dá)到1134.65％（1994年）；深市平均換手率最高達(dá)到1350.35％（1996年）。在我國(guó)股票市場(chǎng)交易狀況陷入低迷的2002年，深滬市場(chǎng)換手率也分別達(dá)到198.8％和214％（見(jiàn)表一）。

表一中國(guó)股票市場(chǎng)平均換手率與成交金額單位：（％、億元）

199419961998199920002001200220033214250.8

深市換手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2004

合理的交易規(guī)模是多大？傳統(tǒng)金融理論不能很好地回答這個(gè)問(wèn)題。一方面，在經(jīng)典的Merton模型中，每個(gè)投資者購(gòu)買的股票都是市場(chǎng)投資組合，此時(shí)，股票市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生任何交易。另一方面，在沒(méi)有交易成本的連續(xù)動(dòng)態(tài)對(duì)沖模型中，交易是連續(xù)的，此時(shí)在任何時(shí)間段內(nèi)的交易量都是無(wú)限的。因此，對(duì)于這一問(wèn)題的回答必然要求我們跳出傳統(tǒng)金融理論的框架，從新的角度進(jìn)行研究。對(duì)于股票市場(chǎng)上存在的大量交易的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從以下三個(gè)角度進(jìn)行解釋：一是引入噪音交易者(noisetrader)或者流動(dòng)性交易者(liquiditytrader)的概念，這些交易者由于外生于模型的一些因素而進(jìn)行交易，如個(gè)人稟賦的波動(dòng)等（Shleifer和Summers1990）；二是認(rèn)為投資者先驗(yàn)信念不同或者投資者詮釋公共信息的方法不同（Varian1985，1989）；三是從行為金融的角度通過(guò)對(duì)投資者過(guò)度自信的驗(yàn)證解釋過(guò)度交易的存在（Odean1998）。

關(guān)于過(guò)度自信，DeBondt和Thaler（1994）在對(duì)行為金融的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行總結(jié)的時(shí)候曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“在心理學(xué)領(lǐng)域有關(guān)個(gè)人判斷的研究成果中，最強(qiáng)的（robust）結(jié)論可能就是人們是過(guò)度自信的。”同時(shí)，他們還指出“理解交易之謎的關(guān)鍵的行為因素在于過(guò)度自信”。大量的心理學(xué)研究表明，許多職業(yè)的人都存在過(guò)度自信的情況，這包括：心理學(xué)家，醫(yī)生和護(hù)士，工程師，律師，談判人員，企業(yè)家，管理人員，投資銀行家，證券分析師以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)人員（Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998）。對(duì)于個(gè)人過(guò)度自信的表現(xiàn)，Odean（1998）曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)詳細(xì)的總結(jié)，其中最主要的可能體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：例如人們過(guò)高的估計(jì)自己知識(shí)的準(zhǔn)確程度；人們過(guò)高的估計(jì)自己做好某件事情的能力，而且個(gè)人在某項(xiàng)任務(wù)中的重要性越高，他對(duì)自己能力的高估程度也越大；人們經(jīng)常對(duì)自我的評(píng)價(jià)過(guò)高，大多數(shù)人認(rèn)為自己比平均水平高，而且，大多數(shù)人對(duì)自己的評(píng)價(jià)要比別人對(duì)他的評(píng)價(jià)高，等等。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究發(fā)現(xiàn)，與理性人相比，過(guò)度自信投資者在投資行為上存在很大差異。其中最顯著的一點(diǎn)就是，在股票市場(chǎng)上，過(guò)度自信的存在使得股票市場(chǎng)交易量增加。AlexandrosV.Benos(1998)和Odean(1998)的模型證明，過(guò)度自信降低了交易者的期望效用，增加了股票市場(chǎng)上期望交易規(guī)模；Deaves，Luders和Luo（2003）的試驗(yàn)研究顯示，過(guò)度自信產(chǎn)生了額外的交易；Glaser和Weber（2003）發(fā)現(xiàn)那些認(rèn)為自己投資技巧或者以往的投資收益表現(xiàn)超過(guò)平均水平的人們交易的更多。Kim和Nofsinger（2002）利用日本股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)再度證實(shí)了上述結(jié)論，同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)與西方國(guó)家的文化相比，亞洲的文化使投資者更容易產(chǎn)生過(guò)度自信。這些研究從各個(gè)方面對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)度自信問(wèn)題進(jìn)行了探討，并得到了共同的結(jié)論，那就是過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易。關(guān)于過(guò)度交易的實(shí)證研究，Odean(1999)驗(yàn)證了美國(guó)股票市場(chǎng)存在過(guò)度交易現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)這種過(guò)度交易是與過(guò)度自信相關(guān)的。

這里的過(guò)度交易指的是投資者進(jìn)行了不應(yīng)該的交易。換手率的高低本身不是問(wèn)題的關(guān)鍵，關(guān)鍵在于發(fā)生的交易是否合理。中國(guó)股市是否存在過(guò)度交易與過(guò)度自信現(xiàn)象？我們不能因?yàn)橹袊?guó)股市的換手率遠(yuǎn)高于美國(guó)股票市場(chǎng)，就斷言中國(guó)股市一定存在過(guò)度交易與過(guò)度自信。由于對(duì)于不同的投資者來(lái)說(shuō)，其稟賦、信息以及目的等因素的不同，可能會(huì)有不同的交易頻率要求。因此，是否存在過(guò)度交易的檢驗(yàn)是很難通過(guò)橫截面比較來(lái)進(jìn)行，而只能考察投資者的交易是否合理，或者說(shuō)只能通過(guò)對(duì)投資者交易時(shí)的收益與如果不進(jìn)行交易投資者能夠獲得的收益進(jìn)行比較來(lái)判斷。

在中國(guó)，直接利用股票市場(chǎng)投資者個(gè)人交易數(shù)據(jù)對(duì)股民投資行為進(jìn)行實(shí)證研究的文章還比較少，目前在我們掌握的資料范圍內(nèi)僅發(fā)現(xiàn)趙學(xué)軍和王永宏（2001）曾利用中國(guó)某證券營(yíng)業(yè)部的近1萬(wàn)個(gè)投資者帳戶的交易信息，研究了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的處置效應(yīng)問(wèn)題。此后，深圳證券交易所綜合研究所利用了一個(gè)類似的數(shù)據(jù)研究了同樣的問(wèn)題，豐富并深化了趙學(xué)軍和王永宏（2001）的結(jié)論（注）。然而，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度交易以及投資者過(guò)度自信問(wèn)題我們尚未發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)的實(shí)證研究文章。

本文利用1999－2003年期間中國(guó)某證券營(yíng)業(yè)廳的個(gè)人股票交易數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)股市是否存在過(guò)度交易和過(guò)度自信。我們認(rèn)為，任何投資都是有機(jī)會(huì)成本的。作為一個(gè)理性的投資者，用手中現(xiàn)金購(gòu)進(jìn)股票或者售出某支股票購(gòu)進(jìn)其他股票，其前提必然是在一定的股票持有期內(nèi)，投資者購(gòu)進(jìn)股票的市場(chǎng)回報(bào)率高于如果該交易沒(méi)有發(fā)生投資者將資金投向其他項(xiàng)目時(shí)能夠獲得的回報(bào)率（其他項(xiàng)目包括將資金存入銀行、購(gòu)買其他股票或者投資在其他領(lǐng)域等）。因此，如果購(gòu)進(jìn)的股票在持有期內(nèi)能夠獲得的收益低于其機(jī)會(huì)成本的話，我們就認(rèn)為這筆交易是不該發(fā)生的。

至于過(guò)度交易是否由過(guò)度自信引起的，直接的檢驗(yàn)是困難的。但是如果我們知道某一部分的投資者比另一部分的投資者更加自信，并且發(fā)現(xiàn)更自信的投資者具有更嚴(yán)重的過(guò)度交易現(xiàn)象，那么在某種程度上我們不能排除過(guò)度交易是由過(guò)度自信的假設(shè)。基于這種考慮，我們比較了男性投資者與女性投資者交易行為的差異并發(fā)現(xiàn)男性投資者比女性投資者有更嚴(yán)重的過(guò)度交易傾向。

本文的貢獻(xiàn)在于：首先，對(duì)于中國(guó)這么一個(gè)新興的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中存在的很多問(wèn)題是西方成熟證券市場(chǎng)中所沒(méi)有的，在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的行為會(huì)呈現(xiàn)出什么特點(diǎn)是許多人感興趣的，也是很重要的。通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人交易數(shù)據(jù)的分析，我們可以比較深入的了解中國(guó)投資者的投資行為特征。其次，過(guò)度交易和過(guò)度自信問(wèn)題是金融學(xué)領(lǐng)域一個(gè)非常重要的問(wèn)題。我們的研究為過(guò)度交易和過(guò)度自信問(wèn)題的研究提供了中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)論。此外，本文使用的數(shù)據(jù)跨越的時(shí)間段恰好覆蓋中國(guó)股票市場(chǎng)從繁榮到蕭條的轉(zhuǎn)變過(guò)程。通過(guò)分時(shí)段的研究，我們可以對(duì)大市走勢(shì)不同時(shí)投資者的行為進(jìn)行比較，從而進(jìn)一步豐富和強(qiáng)化我們的結(jié)論。

文章具體安排如下：第二節(jié)描述本文使用的數(shù)據(jù)情況；第三節(jié)討論實(shí)證研究的方法；第四節(jié)給出實(shí)證研究的結(jié)論；第四節(jié)總結(jié)完文。

二、數(shù)據(jù)描述

本文使用的數(shù)據(jù)主要有以下三個(gè)方面。

一是1999年1月1日到2004年12月31日，DataStream中深滬市場(chǎng)調(diào)整后的日股價(jià)數(shù)據(jù)。

二是中國(guó)某證券營(yíng)業(yè)廳開(kāi)戶狀況數(shù)據(jù)。本數(shù)據(jù)包含了1994年以來(lái)在該營(yíng)業(yè)廳開(kāi)戶的所有個(gè)人的年齡、性別、開(kāi)戶時(shí)間和資金帳號(hào)（注）。截至2004年12月31日，該營(yíng)業(yè)所共有16577個(gè)資金帳戶，其中每年新開(kāi)戶數(shù)、截至每年年底開(kāi)戶總數(shù)以及在該年實(shí)際進(jìn)行了股票買賣交易的帳戶數(shù)（或者實(shí)際活動(dòng)帳戶數(shù)）（注）分別如表二所示：

表二1999－2003年?duì)I業(yè)廳帳戶狀況描述

年份當(dāng)年新開(kāi)戶數(shù)開(kāi)戶總數(shù)實(shí)際活動(dòng)帳戶數(shù)

1999年以前5826

1999218380094142

20004991130008263

20012136151368765

20021066162026316

2003375165775892

三是1999年1月1日到2003年12月31日期間在該證券營(yíng)業(yè)廳發(fā)生的所有股票交易記錄。本數(shù)據(jù)包含交易發(fā)生時(shí)間、資金帳號(hào)、買賣標(biāo)志、股票代碼。在上述時(shí)間段內(nèi)，本數(shù)據(jù)共包含707239條交易記錄。其中，發(fā)生的賣出股票的交易共327050筆，買進(jìn)股票的交易共380189筆。至于每年具體發(fā)生買賣的交易情況可見(jiàn)圖一：

圖一1999－2003年期間每年買賣交易發(fā)生筆數(shù)

從表二可以看出，每年實(shí)際活動(dòng)帳戶數(shù)目要低于截至該年底開(kāi)戶總數(shù)，也就是說(shuō)，每一年都會(huì)有部分投資者處于非活動(dòng)狀態(tài)或者退出股市。一般說(shuō)來(lái)，投資者退出股市的原因有兩種：一是投資者投資股票的能力比較差，股票投資長(zhǎng)期虧損，因而逐漸從股市退出。二是投資者有比投資股票的期望回報(bào)率更高的投資機(jī)會(huì)，這部分人也會(huì)將資金從股市抽走，轉(zhuǎn)向其他投資項(xiàng)目。在這種情況下，投資者退出股市的前提是他們?cè)诠善笔袌?chǎng)期望投資回報(bào)率低于其他備選投資項(xiàng)目。而如果給定社會(huì)的投資機(jī)會(huì)，那些在股票市場(chǎng)投資回報(bào)率越低的人越容易從股票市場(chǎng)退出轉(zhuǎn)向其他投資項(xiàng)目。因此，無(wú)論是第一種情況還是第二種情況，它們都會(huì)對(duì)樣本造成殘存偏差（survivorshipbias）。也就是說(shuō)，對(duì)于同一時(shí)間進(jìn)入股市的投資者來(lái)說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，投資能力低的人逐漸從股市退出，而那些能夠留在股市中的投資者投資能力相對(duì)較高。這樣以來(lái)，樣本就無(wú)法準(zhǔn)確反映總體的特性。本文消除殘存偏差的方法是將整個(gè)營(yíng)業(yè)廳每年新開(kāi)戶的所有投資者都包含到樣本中，由于每年新開(kāi)戶的投資者中同時(shí)包含了投資能力強(qiáng)和投資能力弱的人，這樣可以降低由于部分投資能力差的投資者退出股市帶來(lái)的殘存偏差。

三、研究方法計(jì)

這里我們首先需要對(duì)過(guò)度交易概念進(jìn)行一下澄清。由于不同投資者的需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好及稟賦不同，因此，投資者是否屬于過(guò)度交易并不是用他的交易情況與其他交易者進(jìn)行對(duì)比來(lái)判斷的。例如，在同樣長(zhǎng)度的時(shí)段內(nèi)投資者A交易10次，投資者B交易5次，我們并不能因此斷定投資者A是過(guò)度交易。事實(shí)上，我們是通過(guò)對(duì)投資者發(fā)生交易時(shí)能夠獲得的收益與該交易發(fā)生需要付出的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行對(duì)比，來(lái)判斷交易是否應(yīng)該發(fā)生。

考慮一種可能的情況：某投資者賣出股票A同時(shí)買進(jìn)股票B，如果我們將投資者售出的股票在未來(lái)一段時(shí)間（例如，在對(duì)股票B的持有期內(nèi)）的市場(chǎng)收益看作其購(gòu)進(jìn)股票B的機(jī)會(huì)成本，那么這次交易是否應(yīng)該發(fā)生，從事后的角度來(lái)看，依賴于在持有期內(nèi)買進(jìn)股票的市場(chǎng)回報(bào)率是否高于賣出股票的市場(chǎng)回報(bào)率。然而，在實(shí)際操作中，由于投資者在買進(jìn)某一股票的同時(shí)并不一定賣出另一只股票，他可能用現(xiàn)金購(gòu)買，也可能是同時(shí)賣出多只股票。因此我們無(wú)法決定某一次交易是否為應(yīng)該的交易。但是當(dāng)樣本中的投資者個(gè)數(shù)足夠多并且他們交易足夠頻繁的時(shí)候，平均來(lái)看，我們可以用買進(jìn)的股票的平均回報(bào)與賣出的股票的平均回報(bào)之差作為判斷是否存在過(guò)度交易的指標(biāo)。

根據(jù)上述想法，要對(duì)投資者過(guò)度交易情況進(jìn)行驗(yàn)證，首先就需要假定一個(gè)合理的股票持有期。根據(jù)表二中每年實(shí)際活動(dòng)帳戶數(shù)以及圖一所示的交易發(fā)生數(shù)，我們可以粗略的推算出在1999－2003年期間，樣本中的投資者平均每年發(fā)生的買進(jìn)交易次數(shù)為11.4次，平均每年發(fā)生的賣出交易次數(shù)為9.8次，也就是說(shuō)，樣本中的投資者平均每月發(fā)生一次換手行為。因此，我們首先將投資組合持有期確定為三個(gè)——21個(gè)交易日、42個(gè)交易日和84個(gè)交易日，分別對(duì)應(yīng)著日歷時(shí)間的一個(gè)月、兩個(gè)月和四個(gè)月。

其次，根據(jù)個(gè)人交易記錄表中每筆交易發(fā)生的時(shí)間，計(jì)算出在這筆交易發(fā)生的T個(gè)交易日（T＝21，42，84）之后該股票的市場(chǎng)回報(bào)率。其中，代表第個(gè)人的第i次交易的股票，為日股票的價(jià)格（注）。接著，我們把每個(gè)帳戶所有售出股票的市場(chǎng)收益率和所有購(gòu)進(jìn)股票的市場(chǎng)收益率分別進(jìn)行平均，計(jì)算出每個(gè)帳戶所有購(gòu)進(jìn)股票市場(chǎng)收益率的平均值以及每個(gè)帳戶所有售出股票市場(chǎng)收益率的平均值。同時(shí)，對(duì)應(yīng)著每個(gè)帳戶，我們計(jì)算出這兩個(gè)平均值之間的差值。最后我們根據(jù)所有帳戶的檢驗(yàn)其是否在統(tǒng)計(jì)意義上大于零。

這里，我們是以帳戶為單位，對(duì)每個(gè)帳戶所有買進(jìn)和賣出的股票的回報(bào)率進(jìn)行加總的，這與Odean（1999）的方法有所不同。在Odean（1999）中，作者是以股票為單位，對(duì)每支股票所有買進(jìn)和賣出交易的回報(bào)率進(jìn)行加總。我們認(rèn)為，由于研究對(duì)象是股票市場(chǎng)中的投資者，因此按照帳戶進(jìn)行加總的方法可能更容易被人們理解。同時(shí)，我們按照Odean（1999）的方法對(duì)本文的結(jié)論重新進(jìn)行了驗(yàn)證，從結(jié)論上看二者之間沒(méi)有本質(zhì)的差別。但是，在本文我們僅提供了以帳戶為單位進(jìn)行加總的結(jié)論。

最后，在繼續(xù)本文的研究之前，我們要對(duì)部分投資者和全部投資者的問(wèn)題進(jìn)行一下解釋。由于我們的樣本是深滬市場(chǎng)所有投資者的一個(gè)子集，有人可能會(huì)認(rèn)為，用股票市場(chǎng)中其余所有投資者進(jìn)行相同的研究應(yīng)該得到與我們這里相反的結(jié)論。事實(shí)上，這種想法是似是而非的。由于我們?cè)谟?jì)算投資者買賣股票的市場(chǎng)收益率的時(shí)候并沒(méi)有考慮投資者實(shí)際買賣的金額，因此，某支股票一筆買進(jìn)交易可能對(duì)應(yīng)著多筆賣出交易或者一筆賣出交易可能對(duì)應(yīng)著多筆買進(jìn)交易。這樣以來(lái)，樣本中的投資者所有買進(jìn)（賣出）交易行為并不一定對(duì)應(yīng)著深滬市場(chǎng)其余投資者所有賣出（買進(jìn)）交易行為。因而，沒(méi)有理由認(rèn)為，用市場(chǎng)其余投資者的交易進(jìn)行研究，會(huì)得到與本文相反的結(jié)論。

B、置信區(qū)間的估計(jì)

本文主要的任務(wù)是將所有帳戶購(gòu)進(jìn)的所有股票在若干個(gè)交易日內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)率的平均值與相應(yīng)的售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率的平均值進(jìn)行比較。但是，市場(chǎng)回報(bào)率的構(gòu)造特點(diǎn)給我們隨后的顯著性檢驗(yàn)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，那就是由于不同的帳戶可能在相近的時(shí)期購(gòu)買（或出售）相同的股票，因此這些帳戶購(gòu)進(jìn)（或售出）股票的市場(chǎng)回報(bào)率就可能存在相關(guān)性。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)投資者A在t0時(shí)期購(gòu)進(jìn)股票S，30天后投資者B購(gòu)進(jìn)相同的股票。那么在計(jì)算42個(gè)交易日后A和B各自進(jìn)行的這筆交易的市場(chǎng)回報(bào)率的時(shí)候，二者之間就存在12天重疊時(shí)間。而在這些重疊日期內(nèi)股票S的回報(bào)率是相關(guān)的，這就導(dǎo)致了帳戶A和帳戶B所有購(gòu)進(jìn)股票的市場(chǎng)回報(bào)率出現(xiàn)相關(guān)性。這樣以來(lái)，我們就無(wú)法使用傳統(tǒng)的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)指標(biāo)來(lái)判斷樣本均值的置信水平。同時(shí)，對(duì)應(yīng)著不同的持有期T，我們對(duì)每個(gè)帳戶所有購(gòu)進(jìn)股票市場(chǎng)收益率的平均值序列{}以及每個(gè)帳戶所有售出股票市場(chǎng)收益率的平均值序列{}的正態(tài)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是偏度還是峰度我們都能在小于0.001的水平上拒絕序列服從正態(tài)分布的假設(shè)。

為了解決這一問(wèn)題，我們采用Bootstrap的方法。我們知道，要想對(duì)統(tǒng)計(jì)量的精確性進(jìn)行衡量我們首先需要確定其樣本分布。如果事先知道總體分布，或者先驗(yàn)的對(duì)總體分布狀況進(jìn)行了假定，我們就可以從總體中隨機(jī)抽取N個(gè)樣本，計(jì)算出統(tǒng)計(jì)量的值。Bootstrap的方法與之不同之處在于，他是利用觀測(cè)到的樣本分布作為真實(shí)總體分布的替代。同時(shí)，Bootstrap產(chǎn)生出一個(gè)樣本分布的Bootstrap分布，利用Bootstrap分布，我們可以估計(jì)出統(tǒng)計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差以及置信區(qū)間等指標(biāo)。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)我們的樣本有N個(gè)觀測(cè)值，利用這N個(gè)觀測(cè)值我們可以計(jì)算出某個(gè)估計(jì)量，但是由于我們不清楚樣本的分布情況，我們就無(wú)法利用t統(tǒng)計(jì)量或者其他統(tǒng)計(jì)量對(duì)的置信區(qū)間進(jìn)行界定。但是，我們可以利用放回抽樣的方法隨機(jī)的從這N個(gè)觀測(cè)值中抽取m個(gè)，然后利用這m個(gè)值計(jì)算出一個(gè)估計(jì)量。重復(fù)上述操作K次，我們可以得到一個(gè)序列，利用該序列我們可以估計(jì)出的Bootstrap分布，然后利用該分布計(jì)算出的置信區(qū)間等指標(biāo)。

隨著計(jì)算機(jī)處理數(shù)據(jù)能力的提高，近些年來(lái)，Bootstrap的方法得到廣泛的應(yīng)用。尤其當(dāng)我們遇到樣本觀測(cè)值存在相關(guān)性或者說(shuō)樣本存在偏斜分布(skeweddistribution)問(wèn)題的時(shí)候，Bootstrap方法為我們提供了一個(gè)很好的估計(jì)置信區(qū)間的方法。Kothari和Warner（1997）認(rèn)為，該方法“為一些旨在降低設(shè)定錯(cuò)誤（misspecification）的替代檢驗(yàn)提供了一個(gè)很有前景的框架。”Lyon，Barber和Tsai（1999）驗(yàn)證了這種方法的接受率和拒絕率（acceptanceandrejectionrate），發(fā)現(xiàn)對(duì)于隨機(jī)樣本來(lái)講，該方法非常有效。在本文中，我們利用統(tǒng)計(jì)軟件Stata提供的軟件包直接計(jì)算出統(tǒng)計(jì)量的偏差矯正（Bias-corrected）置信區(qū)間。在Bootstrap過(guò)程中，所有計(jì)算的重復(fù)操作次數(shù)均取為500次，同時(shí)，我們利用全部樣本進(jìn)行重復(fù)抽樣（即m＝N）。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

A、基本結(jié)論

表三給出了本文的基本結(jié)論。其中，PanelA是1999－2003年期間所有投資者交易股票的市場(chǎng)回報(bào)率情況；PanelB是所有投資者在1999－2000年間交易股票的市場(chǎng)回報(bào)情況；PanelC是所有投資者在2001－2003年間交易股票的市場(chǎng)回報(bào)情況。

表三：在交易發(fā)生之后的T天內(nèi)交易股票的市場(chǎng)回報(bào)率

PanelA：1999－2003年所有投資者

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

買進(jìn)-0.0078-0.0106-0.0167

賣出0.00450.0040-0.0017

差值-0.0123-0.0146-0.015

差值標(biāo)準(zhǔn)差0.000540.000730.00104

95％置信區(qū)間（BC）(-0.0134,-0.0112)(-0.0161,-0.0131)(-0.0172,-0.013)

PanelB：1999－2000年所有投資者

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

買-0.0031-0.00650.0301

賣0.00210.00170.0472

差值-0.0051-0.0082-0.0171

差值標(biāo)準(zhǔn)差0.00050.00060.00112

95％置信區(qū)間（BC）(-0.006,-0.004)(-0.0095,-0.0071)(-0.0192,-0.0141)

PanelC：2001－2003年所有投資者

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

買-0.0035-0.007-0.0622

賣0.0003-0.0019-0.0495

差值-0.0037-0.005-0.0127

差值標(biāo)準(zhǔn)差0.00040.00060.00109

95％置信區(qū)間（BC）(-0.0045,-0.0029)(-0.0061,-0.004)(-0.0150,-0.0108)

注：我們分別計(jì)算了每筆交易發(fā)生后的T個(gè)交易日（T＝21、42、84）內(nèi)該股票的市場(chǎng)回報(bào)率，并將每個(gè)帳戶所有購(gòu)進(jìn)和售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率分別進(jìn)行平均。利用Bootstrap的方法，我們估計(jì)出二者之差的分布，并給出了差值95％的置信區(qū)間。結(jié)論表明，在上述幾種情況下，對(duì)應(yīng)著三種持有期，95％置信區(qū)間的上限均小于零，因此我們都能夠得出，至少在5％的置信水平下，可以拒絕購(gòu)進(jìn)和售出股票的平均市場(chǎng)回報(bào)率的差值大于等于零的假設(shè)。Bootstrap過(guò)程中，所有計(jì)算的重復(fù)操作次數(shù)均取為500次，同時(shí)，我們利用全部樣本進(jìn)行放回抽樣（即m＝N）。

這里的置信區(qū)間是基于Bootstrap方法得到的。從上面的結(jié)果，我們可以得出如下的結(jié)論：

首先，對(duì)應(yīng)著不同的時(shí)期，我們都可以得出在三個(gè)持有期內(nèi)，95％置信區(qū)間的上限均小于零，這意味著至少在5％的置信水平上都是小于零的。由此我們可以認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在過(guò)度投資問(wèn)題。

其次，從PanelB和PanelC的比較可以看出，雖然這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)股票市場(chǎng)整體走勢(shì)不同，但是這兩個(gè)階段股票買賣收益的差值均為負(fù)值，而且對(duì)應(yīng)著三個(gè)持有期，2001－2003年期間差值的絕對(duì)值均明顯比1999－2000年小，前者僅有后者的74％－60％。這表明，雖然股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的不同并沒(méi)有改變投資者過(guò)度自信的特點(diǎn)，但是在市場(chǎng)陷入低迷期的時(shí)候投資者過(guò)度自信和過(guò)度投資的傾向顯然比市場(chǎng)繁榮期低。這也意味著投資者進(jìn)行交易時(shí)更為謹(jǐn)慎。

最后，我們用表三PanelA中的結(jié)論與Odean（1999）中相應(yīng)的結(jié)論進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)于84個(gè)交易日的持有期，中美兩國(guó)投資者購(gòu)進(jìn)股票和售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率之間的差值并無(wú)顯著差異。這就意味著，雖然中國(guó)股票市場(chǎng)的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，但是兩國(guó)投資者過(guò)度交易程度并無(wú)顯著的差異。這一結(jié)論是可以理解的，因?yàn)?，如同我們不能因?yàn)橥顿Y者A的交易次數(shù)超過(guò)投資者B就斷定投資者A是過(guò)度交易一樣，我們也不能因?yàn)橹袊?guó)投資者的交易次數(shù)超過(guò)美國(guó)投資者就斷定中國(guó)投資者的過(guò)度交易（或者過(guò)度自信）程度就超過(guò)美國(guó)投資者。

B、交易頻率

前面我們已經(jīng)進(jìn)行了說(shuō)明，投資者是否是過(guò)度交易判斷的依據(jù)不是投資者的交易次數(shù)或者交易頻率，而且，對(duì)于不同投資者，由于其投資需求以及風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，因此也不能以投資者交易頻率的差異作為投資者是否過(guò)度投資的判斷依據(jù)。但是，畢竟過(guò)度投資討論的也是交易頻率的問(wèn)題。那么究竟投資者的過(guò)度投資與其交易頻率之間是否有關(guān)系，在進(jìn)行研究之前我們并沒(méi)有確切的結(jié)論。這一節(jié)，我們按照投資者的交易頻率將其進(jìn)行分類，并研究不同交易頻率的投資者是否都存在過(guò)度交易問(wèn)題。

首先，我們先找出投資者在樣本期內(nèi)第一次和最后一次發(fā)生交易的時(shí)間，并計(jì)算出二者之間的時(shí)間長(zhǎng)度TR。接著，我們計(jì)算出投資者交易發(fā)生的總次數(shù)TN。投資者平均年交易頻率TF＝252×TN/TR。接著，按照交易頻率，我們將投資者分成兩部分，第一部分是交易頻率在前10％的投資者，其余的歸為第二部分。最后，我們分析了不同交易頻率投資者購(gòu)進(jìn)和售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率，以及二者之間的差值。結(jié)論見(jiàn)表四PanelD和E：

表四不同交易頻率投資者投資收益狀況比較

PanelD：1999－2003年交易頻率在前10％投資者

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

買-0.000370.00164-0.00412

賣0.005070.00820.006558

差值-0.00544-0.00653-0.01068

標(biāo)準(zhǔn)差0.00110.00170.00208

95％置信區(qū)間（BC）(-0.0076,-0.003)(-0.01,-0.0032)(-0.01485,-0.00645)

PanelE：1999－2003年交易頻率在后90％投資者

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

買-0.00867-0.012-0.01808

賣0.004450.0035-0.00266

差值-0.01312-0.0155-0.01542

標(biāo)準(zhǔn)差0.00060.00080.00101

95％置信區(qū)間（BC）(-0.0143,-0.0119)(-0.0169,-0.0138)(-0.0178,-0.0136)

注：我們按照投資者的交易頻率將投資者分為兩組：交易頻率在前10％的投資者和交易頻率在后90％的投資者，然后分別計(jì)算了每組投資者購(gòu)進(jìn)和售出股票在交易發(fā)生后的T個(gè)交易日（T＝21、42、84）內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)率，以及二者之間的差值。利用Bootstrap的方法，我們估計(jì)出二者之差的分布，并給出了差值95％的置信區(qū)間。結(jié)論表明，無(wú)論是對(duì)于交易頻率高的投資者還是交易頻率低的投資者，95％置信區(qū)間的上限小于零，因此我們都能夠得出，至少在5％的置信水平下，我們可以認(rèn)為兩組投資者均存在過(guò)度交易問(wèn)題。Bootstrap過(guò)程中，所有計(jì)算的重復(fù)操作次數(shù)均取為500次，同時(shí)，我們利用全部樣本進(jìn)行放回抽樣（即m＝N）。

對(duì)比PanelD和E我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)著不同交易頻率的投資者，買賣股票的市場(chǎng)回報(bào)率之差均小于零。這進(jìn)一步證實(shí)了過(guò)度交易行為的存在并未因投資者交易頻率的不同而發(fā)生變化。同時(shí)，我們還可以看到，對(duì)應(yīng)著三個(gè)不同的持有期，交易頻率在前10％的投資者購(gòu)進(jìn)股票的平均市場(chǎng)收益率均高于交易頻率在后90％的投資者。這說(shuō)明，在我們考察的這三個(gè)持有期內(nèi)，交易頻率高的投資者選擇購(gòu)進(jìn)的股票收益情況要優(yōu)于交易頻率低的投資者選擇的股票。這一現(xiàn)象看似與我們前面的結(jié)論有所矛盾。對(duì)此，我們認(rèn)為可能的解釋是：首先，由于我們研究的是市場(chǎng)收益率而不是個(gè)人真實(shí)獲得的收益率，因此，這一結(jié)論并不能說(shuō)明交易頻率高的投資者在股票市場(chǎng)上實(shí)際獲得的收益率高于交易頻率低的投資者，而只是意味著交易頻率高的投資者選擇股票的能力比較強(qiáng)。事實(shí)上，Barber（2000）對(duì)不同交易頻率投資者的真實(shí)收益率的研究發(fā)現(xiàn)，雖然在不考慮交易成本的情況下各種交易頻率投資者真實(shí)的毛收益率差異很小，但是考慮到交易成本之后那些交易頻繁投資者的真實(shí)收益比交易不頻繁投資者低7.1個(gè)百分點(diǎn)（換算成年率的結(jié)果）。其次，我們認(rèn)為造成兩種投資者選擇股票能力出現(xiàn)差異的原因有可能是因?yàn)樗麄冊(cè)诠善笔袌?chǎng)中的經(jīng)驗(yàn)不同。由于對(duì)這一解釋的驗(yàn)證比較復(fù)雜，限于篇幅，具體的驗(yàn)證我們將在另一篇文章中單獨(dú)進(jìn)行。

C、性別、過(guò)度交易和過(guò)度自信

以上，我們用Bootstrap的方法驗(yàn)證了投資者過(guò)度交易的問(wèn)題。然而，某種程度上講，上述的研究?jī)H僅證實(shí)了投資者過(guò)度交易的存在，并沒(méi)有從根本上證實(shí)投資者的過(guò)度交易是由過(guò)度自信導(dǎo)致的。事實(shí)上，正如Odean（2001）所說(shuō)，“對(duì)過(guò)度自信是否導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度交易的另一種檢驗(yàn)方法就是將投資者分為兩類，一類是過(guò)度自信程度較高的投資者，另一類是過(guò)度自信程度較低的投資者?！边M(jìn)而，通過(guò)比較過(guò)度自信程度不同的兩類投資者的過(guò)度交易情況，考察過(guò)度自信是否導(dǎo)致了交易量的增加。

心理學(xué)的研究表明，雖然男性和女性都存在過(guò)度自信問(wèn)題，但是男性過(guò)度自信的程度要高于女性（Lundeberg，F(xiàn)ox和Puncochar1994），而在處理金融問(wèn)題的時(shí)候男性傾向于認(rèn)為自己比女性更有能力（Prince1993）。正是基于這些研究成果，我們按照性別將投資者分為兩類。然后分別考察男性和女性投資者在交易頻率以及投資回報(bào)率方面的差異。我們認(rèn)為，如果男性投資者比女性投資者過(guò)度自信程度更高，而過(guò)度自信又會(huì)導(dǎo)致交易量增加，那么我們就應(yīng)該能夠看到兩個(gè)現(xiàn)象：一方面男性投資者的交易頻率要比女性投資者高，另一方面由于過(guò)度交易程度更高，男性投資者購(gòu)進(jìn)和售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率差值會(huì)比女性投資者更大。

在我們的樣本中，男性投資者共6252個(gè)，女性投資者共5609個(gè)。用交易頻率對(duì)性別虛擬變量進(jìn)行回歸，我們發(fā)現(xiàn)女性投資者每年要比男性投資者少交易2.9次，而且在5％的水平上，這種差異是顯著的。同時(shí)，我們用投資者買賣股票的市場(chǎng)回報(bào)率差值對(duì)性別虛擬變量進(jìn)行回歸也得出，對(duì)應(yīng)著三個(gè)持有期，女性投資者買賣股票的市場(chǎng)回報(bào)率差值都要高于男性投資者。而且，對(duì)應(yīng)著三個(gè)不同的持有期，這種差異在5％的水平上都是顯著的。具體結(jié)果見(jiàn)表五：

表五市場(chǎng)回報(bào)率差值對(duì)性別的回歸結(jié)果

21個(gè)交易日42個(gè)交易日84個(gè)交易日

性別虛擬變量0.00340.00320.0058

95％置信區(qū)間(BC)(0.0011,0.0053)(0.0006,0.0063)（0.0027，0.0097）

注：性別虛擬變量的取值男性等于0，女性等于1。對(duì)于三個(gè)不同的持有期，95％的置信區(qū)間的下限都大于零，這就意味著在5％置信水平上性別差異都是顯著的。Bootstrap過(guò)程中，所有計(jì)算的重復(fù)操作次數(shù)均取為500次，我們利用全部樣本放回重復(fù)抽樣。

四結(jié)論

本文利用1999－2003年中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人交易數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)投資者過(guò)度自信的驗(yàn)證解釋了股票市場(chǎng)過(guò)度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)著三個(gè)不同的股票持有期，投資者購(gòu)進(jìn)股票和售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率之差不但無(wú)法彌補(bǔ)其交易成本，而且在5％的水平上前者顯著地低于后者。這一結(jié)論在1999－2000年以及2001－2003年兩個(gè)大市走勢(shì)孑然不同的時(shí)期都是成立的。而且，通過(guò)構(gòu)造日歷時(shí)間投資組合，在消除了觀測(cè)值在橫截面角度的相關(guān)性之后，我們也得到了相同的結(jié)論。對(duì)不同交易頻率投資者的研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是交易頻率高的投資者還是交易頻率低的投資者，均存在過(guò)度交易問(wèn)題。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，隨著投資者延長(zhǎng)其股票持有期，購(gòu)進(jìn)股票與售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率之差在增大。最后，我們研究了不同性別投資者投資行為的差別。我們發(fā)現(xiàn)，雖然男性和女性投資者都存在過(guò)度自信問(wèn)題，但是男性投資者過(guò)度自信的程度要高于女性投資者。這一方面導(dǎo)致了男性投資者交易頻率高于女性投資者；另一方面導(dǎo)致了男性投資者購(gòu)進(jìn)股票與售出股票的市場(chǎng)回報(bào)率之差低于女性投資者。

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