淺析貨幣政策獨(dú)立性影響

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內(nèi)容提要：1994年以來(lái)，盡管中國(guó)實(shí)行固定釘住匯率制度取得了一定的成功，但面對(duì)新的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，繼續(xù)維持固定釘住匯率安排，其成本將是很高的。本文在反思1994年以來(lái)人民幣匯率制度及其運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，以貨幣模型為分析框架，對(duì)人民幣匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響進(jìn)行了分析，從提高我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的角度提出實(shí)行新的人民幣匯率機(jī)制改革的必要性。

關(guān)鍵詞：匯率制度貨幣政策影響分析

自1994年1月1日我國(guó)人民幣匯率并軌后，我國(guó)建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。然而長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣匯率“管理”有余而“浮動(dòng)”不足，形成事實(shí)上的釘住美元。在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，這種匯率制度的合理性是明顯的（麥金農(nóng)，1999）：第一，通過(guò)事先的政策承諾增強(qiáng)了政府的信譽(yù)；第二，維護(hù)了公眾對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的信心，鞏固了1994年改革的成果；第三，穩(wěn)定了危機(jī)打擊后的亞洲局勢(shì)。為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行頻繁使用公開(kāi)市場(chǎng)工具控制貨幣發(fā)行量，使主要針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡而實(shí)施的貨幣政策的獨(dú)立性受到了很大的制約。經(jīng)過(guò)幾年時(shí)間的調(diào)整，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢(shì)，人民幣匯率機(jī)制需要重新審視其合理性。2005年7月21日中國(guó)人民銀行宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，即日起，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這次針對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的改革不僅是緩解對(duì)外貿(mào)易不平衡、擴(kuò)大內(nèi)需以及提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，提高對(duì)外開(kāi)放水平的需要，也是增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，提高金融調(diào)控主動(dòng)性和有效性的需要。

一、分析框架

在現(xiàn)代信用貨幣制度上，一國(guó)貨幣供給是由該國(guó)商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的基礎(chǔ)貨幣（MB）進(jìn)行擴(kuò)張而創(chuàng)造出來(lái)的。根據(jù)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，存在下列數(shù)字表達(dá)式：

FX+LG≡MB

根據(jù)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，存在下列數(shù)字表達(dá)式：

MBb+L≡D

如果把這兩個(gè)方程等式兩邊分別加起來(lái)，為：

FX+MBb+（LG+L）≡MB+D

其中，F(xiàn)X——黃金和外匯儲(chǔ)備，LG——對(duì)政府貸款，MB——貨幣發(fā)行（基礎(chǔ)貨幣），MBb——流通的貨幣加商業(yè)銀行在中央銀行的存款，L——商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人和公司的貸款，D——公眾存款，LG+L表示整個(gè)銀行部門對(duì)政府、私人及對(duì)非銀行部門的貸款，稱為國(guó)內(nèi)信貸，記作DC。

等式兩邊都減去MBb，方程為：

FX+DC≡（MB-MBb）+D

方程右邊由流通中的貨幣加銀行存款，即為貨幣供給Ms，則有：FX+DC≡Ms

當(dāng)中央銀行以買賣外匯的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，官方的國(guó)際儲(chǔ)備的數(shù)量也隨之變化。中央銀行向公眾出售一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，貨幣供給量收縮，而當(dāng)中央銀行購(gòu)入資產(chǎn)時(shí)貨幣供給增加。可見(jiàn)在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，一國(guó)貨幣的供應(yīng)總量，不僅僅來(lái)源于國(guó)內(nèi)，還來(lái)源于國(guó)外。中央銀行若要按固定方程式控制住Ms，就必須同時(shí)控制FX和DC，否則此增彼減，貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)就會(huì)突破控制目標(biāo)。

Mickinnon利用Frankel-Wei的回歸分析模型對(duì)亞洲國(guó)家匯率波動(dòng)情況進(jìn)行了分析，認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)前（1994.1-1997.5）、危機(jī)期間(1997.6-1998.12)和危機(jī)后(1999.1-2000.5)人民幣匯率波動(dòng)與美元、日元和德國(guó)馬克（或歐元）的權(quán)重分別為：0.996，0.000，0.012；1.001，0.000，0.000；1.000，0.000，-0.001。因此，人民幣匯率主要是釘住單一美元。2

MasahiroKawai在《東亞匯率安排：1997-1998年貨幣危機(jī)的教訓(xùn)》中采用Frankel-Wei的模型對(duì)人民幣匯率運(yùn)行進(jìn)行了回歸分析（分析結(jié)果見(jiàn)表1），發(fā)現(xiàn)1994-2002年α1基本保持在1，α2、α3值極小，估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差也很小。尤其是1999年以后，估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差幾乎為0，明顯小于1999年以前的估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差，表明人民幣是釘住美元的，而日元、歐元的權(quán)重很小。而較小的回歸標(biāo)準(zhǔn)差說(shuō)明從1999年亞洲金融危機(jī)后，人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯小于危機(jī)前的波動(dòng)幅度，而且浮動(dòng)的區(qū)間越來(lái)越小。

唐國(guó)興、徐劍剛對(duì)中國(guó)1991.1--2002.10人民幣匯率的周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)進(jìn)行Frankel-Wei的回歸分析，發(fā)現(xiàn)1994年后無(wú)論是周數(shù)據(jù)還是月度數(shù)據(jù)，美元隱含的權(quán)重為1左右，日元和歐元隱含的權(quán)重很小。3

從人民幣匯率的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，1994年初并軌時(shí)，人民幣對(duì)美元的匯率為1：8.70，與1993年末的官方匯率相比，貶值了50%左右。此后，從1994年至1997年，人民幣名義匯率升值了4%。從1998年至2004年，人民幣對(duì)美元的匯率基本保持在8.2791-8.2768的“狹窄”區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，波幅不超過(guò)120個(gè)基本點(diǎn)。

總之，在實(shí)際運(yùn)行中，人民幣匯率制度中的“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)”和“浮動(dòng)”等特點(diǎn)沒(méi)有真正的體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)際貨幣基金組織在《各國(guó)匯率安排與匯率管制（1999）》中將我國(guó)列入傳統(tǒng)的釘住匯率制度。

三、釘住匯率制影響我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)證分析

貨幣政策獨(dú)立性的定義有多種方法。衡量貨幣政策獨(dú)立性的一種標(biāo)準(zhǔn)是：貨幣政策的制定主要是依據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況（如預(yù)期產(chǎn)出水平和實(shí)際產(chǎn)出水平的缺口，預(yù)期通貨膨脹率和實(shí)際通貨膨脹率的缺口）還是受到外部因素（如國(guó)際收支、外國(guó)貨幣政策）的影響。

我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在信用貨幣制度下，適度的貨幣供應(yīng)量是實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定目標(biāo)的重要保證。但在保持幣值穩(wěn)定、維持適度的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的政策實(shí)施過(guò)程中，釘住匯率制使貨幣政策獨(dú)立性難以維持。人民幣釘住制對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響從1994年以來(lái)大致可以分為三個(gè)階段。

1996年之前，抑制通貨膨脹是主要的貨幣政策目標(biāo)。1992－1993年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。1994年國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)達(dá)到21.7%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)最嚴(yán)重的通貨膨脹。為控制通貨膨脹，中央銀行不得不提高利率，當(dāng)時(shí)一年期儲(chǔ)蓄存款利率達(dá)到10.98%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)同期的利率水平。然而1994年1月1日的人民幣大幅度貶值，大大刺激了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，經(jīng)常項(xiàng)目順差增加。在資本項(xiàng)目方面，盡管外匯管制的存在在一定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國(guó)內(nèi)實(shí)行宏觀緊縮、維持較高利率的政策環(huán)境下，國(guó)內(nèi)外利率差趨于擴(kuò)大，仍然導(dǎo)致了國(guó)際資本的流入，造成資本項(xiàng)目連續(xù)順差。在國(guó)際收支雙順差因素的作用下，人民幣匯率升值的壓力增加。為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行連續(xù)購(gòu)入1200億美元外匯資產(chǎn)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備迅速增加。

外幣儲(chǔ)備的增加引起了外匯占款的增加，1995年外匯占款占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增加額的比重達(dá)64％，到了1996年還高達(dá)45％，這顯然加大了國(guó)內(nèi)“適度從緊”貨幣政策的實(shí)施難度。雖然中央銀行采取了沖銷干預(yù)政策，包括收回對(duì)商業(yè)銀行的貸款、開(kāi)辦人民幣特種存款和發(fā)行央行融資券（謝多，1996），但1994年M1仍比上一年增長(zhǎng)26.8%，M2增長(zhǎng)了34.5%，這成為當(dāng)年中國(guó)的通貨膨脹率高達(dá)21.7%的重要原因之一。此后的1995年和1996年央行又分別購(gòu)入220億美元和315億美元，都為緊縮政策的實(shí)施造成了較大的壓力。由于中央銀行的干預(yù)，人民幣該升未升，因此在利率高于美元利率的時(shí)候，未出現(xiàn)貶值預(yù)期，反而有升值預(yù)期。

1997－2001年，貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)為如何防止通貨緊縮趨勢(shì)并保持必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，按照零售物價(jià)指數(shù)來(lái)衡量，自1997年10月開(kāi)始中國(guó)物價(jià)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，按照消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來(lái)衡量，從1998年2月開(kāi)始中國(guó)物價(jià)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；通貨緊縮成為中國(guó)貨幣政策的核心問(wèn)題，如何刺激內(nèi)需避免通貨緊縮的進(jìn)一步惡化成為中國(guó)政府的首要任務(wù)。

在人民幣匯率方面，1997年亞洲金融危機(jī)以后，周邊國(guó)家匯率貶值使人民幣實(shí)際有效匯率升值10-15%。為了保證亞洲金融穩(wěn)定，中國(guó)政府多次鄭重承諾人民幣不貶值，結(jié)果人民幣名義匯率兩年沒(méi)有貶值。但人民幣名義匯率該貶不貶使貶值預(yù)期非常嚴(yán)重，這種預(yù)期加速了國(guó)內(nèi)資本的大量外流。1997-2000年凈錯(cuò)誤與遺漏賬戶繼續(xù)惡化，其數(shù)額分別為-221億美元、-189億美元、-176億美元和-117億美元4，呈現(xiàn)出明顯的資本外逃特征。克魯格曼認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)國(guó)家“希望”貶值，但又由于釘住制的約束不能貶值的時(shí)候，通貨緊縮就發(fā)生了。謝平和張曉樸（2002）認(rèn)為外匯占款的急劇減少而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放減少在一定程度上加劇了通貨緊縮5。

為了治理通貨緊縮，中國(guó)政府采取了擴(kuò)張性貨幣與財(cái)政政策。在貨幣政策方面，中國(guó)人民銀行出臺(tái)了一系列舉措，如連續(xù)降息、降低法定存款準(zhǔn)備金率、取消貸款限額制度、執(zhí)行擴(kuò)張性的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等。然而在利率下調(diào)的決策中，中央銀行又不得不關(guān)注美元的利率走向，努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關(guān)系。因?yàn)槔氏抡{(diào)與控制資本流動(dòng)的方向正好相反，此時(shí)國(guó)內(nèi)的利率水平低于美國(guó)同期的利率水平，且存在人民幣匯率貶值預(yù)期，資金外流可能獲得利差和匯差的雙重收益。所以美元的利率無(wú)形中成為人民幣利率下調(diào)的一個(gè)限度和重要的制約因素。而通過(guò)運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)雖然增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，但還是無(wú)法抵消再貸款下降和外匯占款迅速減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的不利影響，最終導(dǎo)致1998年和1999上半年的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率大幅度下降。

2002年－目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又重新面臨著通貨膨脹的壓力。

前些年中國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)上采取的積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策具有一定的時(shí)效性，長(zhǎng)時(shí)間采用這一些政策組合會(huì)產(chǎn)生一定副作用。由于在房地產(chǎn)、鋼鐵、有色金屬、建材等領(lǐng)域投資增加過(guò)快，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較迅速，通貨膨脹水平相應(yīng)抬高。以2003年6月中國(guó)人民銀行下發(fā)121號(hào)文件為標(biāo)志，中國(guó)貨幣政策導(dǎo)向開(kāi)始向緊縮性方向轉(zhuǎn)變。先是采取提高法定存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)等措施，2004年10月又采取了9年來(lái)第一次提高利率的政策。不論是否直接調(diào)整利率，緊縮性貨幣政策都造成市場(chǎng)利率的提升，從而拉大了中美利差，刺激了外國(guó)資本的大規(guī)模流入。在人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，外匯儲(chǔ)備迅速增加。外匯儲(chǔ)備的增加使基礎(chǔ)貨幣也隨之增加。以2003年為例，中國(guó)的廣義貨幣總額是22.1萬(wàn)億元，人民幣匯率均價(jià)是8.2770元兌1美元，按中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增1168億美元和4.23倍的中國(guó)金融體系貨幣乘數(shù)計(jì)算6，由外匯儲(chǔ)備增加所形成的廣義貨幣新增額已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年廣義貨幣新增額。為了消除因外匯買入引起的對(duì)貨幣供給增加的影響，央行只得對(duì)因收購(gòu)?fù)鈪R所投放的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖操作。2003年央行進(jìn)行了大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作，除了投放國(guó)債回收基礎(chǔ)貨幣，還先后63次共投放了超過(guò)7226億元央行票據(jù)，還將準(zhǔn)備金率提高了1個(gè)百分點(diǎn)，才使廣義貨幣的增長(zhǎng)速度控制在20%以下。這不僅增加了中央銀行的操作成本，更重要的是對(duì)緊縮性貨幣政策形成了巨大的沖擊。

以上分析可見(jiàn)，在固定匯率制度下，國(guó)際收支和外匯儲(chǔ)備的經(jīng)常波動(dòng)，要求中央銀行必須經(jīng)常被動(dòng)的參與外匯買賣，這必然造成貨幣供應(yīng)量被市場(chǎng)上的外匯需求所左右，貨幣政策獨(dú)立性受到極大的限制，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。因此在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下匯率不應(yīng)成為我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)，而應(yīng)同利率和貨幣供給量一樣是貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的操作工具和傳導(dǎo)機(jī)制。

四、結(jié)論和對(duì)策

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放度日漸提高，現(xiàn)行匯率制度的弊端越來(lái)越明顯。為緩解貨幣政策目標(biāo)和匯率政策目標(biāo)之間的沖突程度，充分發(fā)揮兩者的功能，保持貨幣政策的獨(dú)立性，中央銀行應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，擴(kuò)大浮動(dòng)空間，實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)匯率制度；完善中央銀行外匯干預(yù)機(jī)制，使中央銀行盡快從外匯市場(chǎng)的參與者角色轉(zhuǎn)換為調(diào)控者，發(fā)揮其窗口指導(dǎo)作用；改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，使外匯市場(chǎng)充分真實(shí)地反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯的供求關(guān)系；完善外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善和發(fā)展。當(dāng)然，中央政府在推進(jìn)匯率改革的同時(shí)，還必須從治本入手深入改革，有的放矢，解決宏觀經(jīng)濟(jì)中的不平衡，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)換，并通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需，糾正貿(mào)易順差過(guò)大帶來(lái)的被動(dòng)局面。