人民幣國(guó)際化影響及對(duì)策建議

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摘要：為了解決人民幣國(guó)際化過程中遇到的問題，需要深入探討人民幣國(guó)際化的內(nèi)部決策和影響因素。在人民幣國(guó)際化的諸多影響因素中，匯率是一個(gè)很重要的因素。人民幣匯率的變化將直接影響資本項(xiàng)目交易和對(duì)境外人民幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化水平的變化。本文探討了匯率變動(dòng)與人民幣國(guó)際化的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上提出了一些政策建議，以期對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程有所貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；匯率變動(dòng)；對(duì)策建議

一、人民幣國(guó)際化研究的理論基礎(chǔ)、背景

1.利率在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家之間出現(xiàn)了分化。一方面發(fā)達(dá)國(guó)家利率趨勢(shì)性下行。美歐各國(guó)金融危機(jī)后10年國(guó)債收益率均值下降了200bp左右；日本由于本身利率就處在較低水平，2008年金融危機(jī)后10年國(guó)債收益率均值下降了50bp左右；意大利考慮到2011年歐債危機(jī)對(duì)于意大利沖擊比較大，其國(guó)債收益率出現(xiàn)了較大幅度的上行，在歐債危機(jī)基本平息后，近兩年，國(guó)債收益率的均值僅為2.43%，相較金融危機(jī)前下降幅度也超過200bp。另一方面，新興國(guó)家利率趨勢(shì)性上行。新興國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)出兩點(diǎn)不同：一是在金融危機(jī)期間，新興國(guó)家收益率均呈現(xiàn)上行走勢(shì)而非下行，比如俄羅斯和巴西上行幅度達(dá)到150bp左右；二是金融危機(jī)后新興國(guó)家收益率也呈現(xiàn)上行走勢(shì)而并非下行，上行幅度40~230bp不等。2.匯率在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家之間出現(xiàn)了分化。在金融危機(jī)前后，日元、英鎊、歐元都呈現(xiàn)出先漲后跌的走勢(shì)，美元指數(shù)與其相反呈現(xiàn)先跌后漲的走勢(shì)，但整體波動(dòng)不大，維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。如日元在2008—2015年相較1998—2007年匯率升值18.6%，歐元升值19.6%，英鎊小幅貶值4.2%，美元指數(shù)貶值16.3%。這里的美元指數(shù)僅有6個(gè)國(guó)家貨幣匯率加權(quán)平均而成，如果使用廣義美元指數(shù)，其貶值幅度將下降至11.6%左右。與發(fā)達(dá)國(guó)家相反的是，新興國(guó)家匯率則呈現(xiàn)較為明顯的貶值趨勢(shì)。考慮2013年美國(guó)退出QE后各國(guó)匯率的表現(xiàn)，俄羅斯盧布貶值34.48%，巴西雷亞爾貶值26.89%，印尼盾貶值21.64%，印度盧比貶值20.01%。因此，新興國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家匯率走勢(shì)的不同可能是引發(fā)前者利率趨勢(shì)上行、后者利率趨勢(shì)下行的主要原因。3.物價(jià)走勢(shì)在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家之間同樣出現(xiàn)了分化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了先下降后反彈再下降的趨勢(shì)，通脹水平則在金融危機(jī)期間并未明顯下降，到了金融危機(jī)后期才出現(xiàn)一定程度下降，但到了美國(guó)退出QE后又再次上行，近兩年平均水平在10.82%左右；巴西的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化過程與俄羅斯相似，通脹水平在金融危機(jī)期間并未發(fā)生明顯變化，美國(guó)退出QE后明顯上升，近兩年平均水平在7.05%左右；印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化同樣也是先下降后反彈再下降，物價(jià)水平則呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的走勢(shì)，近兩年增速雖然有所放緩，但絕對(duì)水平仍保持6.33%左右的較高水平；印尼經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未出現(xiàn)明顯變化，大體呈現(xiàn)下行走勢(shì)。物價(jià)水平則先下降后反彈，美國(guó)退出QE后上升明顯，近兩年平均水平在6.59%左右。

二、匯率對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化的有關(guān)問題分析

1.中國(guó)匯率決定因素依然屬于新興國(guó)家。從勞動(dòng)生產(chǎn)率之差進(jìn)行考慮，在2012年前后，中美勞動(dòng)生產(chǎn)率之差開始出現(xiàn)明顯縮窄，這與2012年人民幣匯率遠(yuǎn)期開始呈現(xiàn)出升水，即貶值預(yù)期的表現(xiàn)是一致的。從貨幣政策有效性來看，這個(gè)因素又比較復(fù)雜。央行對(duì)于人民幣匯率具有較強(qiáng)控制能力，可以通過中間價(jià)干預(yù)與外匯市場(chǎng)直接干預(yù)兩種方式穩(wěn)定匯率,但是央行很難控制企業(yè)居民的換匯行為以及資本流動(dòng)，所以外匯占款的表現(xiàn)非常明顯。當(dāng)新興國(guó)家遭遇較大資金流出壓力（如2013年年中開始）時(shí)，盡管央行能夠控制住匯率，但是外匯占款會(huì)出現(xiàn)比較大幅度的下降，也從側(cè)面反映了央行為了控制住匯率需要付出比較大的代價(jià)。因此，從貨幣政策有效性來看，中國(guó)的匯率，或者說外匯占款變化不是完全由本國(guó)貨幣政策決定，而更多受制于外部環(huán)境的變化，從中國(guó)的匯率決定機(jī)制來看更像是一個(gè)新興國(guó)家，意味著中國(guó)的貨幣政策反而有可能會(huì)受制于匯率變化。2.人民幣內(nèi)在貶值壓力：旅游逆差。分項(xiàng)來看，旅行、運(yùn)輸和知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)是服務(wù)逆差的三個(gè)最重要貢獻(xiàn)因素，其中旅行的貢獻(xiàn)最大，四季度逆差為2906億元，與服務(wù)總計(jì)項(xiàng)表現(xiàn)出了同樣的季節(jié)性特點(diǎn)，相對(duì)三季度稍有回落，但相較前三年四季度逆差均值的1147.61億元，依然出現(xiàn)了明顯擴(kuò)大，反映了居民換匯需求依然旺盛。考察商務(wù)部公布的FDI和ODI兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們也能看到同樣的趨勢(shì)：ODI規(guī)模穩(wěn)定增加，而FDI規(guī)模有回落走勢(shì)。出現(xiàn)這樣的趨勢(shì)一方面是因?yàn)椤耙粠б宦贰钡仁沟镁硟?nèi)企業(yè)境外投資意愿有所提升，另一方面可能與中國(guó)實(shí)體投資回報(bào)率下降以及人民幣貶值預(yù)期抬升有關(guān)，在邊際上削弱外商投資需求。但從總體上看，外商直接投資的規(guī)模仍大，使直接投資依然保持順差。3.人民幣內(nèi)在貶值壓力：證券投資與其他投資。證券投資主要包括兩部分內(nèi)容：股權(quán)投資和債券投資，其中資產(chǎn)凈獲得主要指國(guó)內(nèi)私人部門投資境外證券資產(chǎn)，而負(fù)債凈產(chǎn)生主要指國(guó)外投資境內(nèi)證券資產(chǎn)。從2015年前三個(gè)季度的表現(xiàn)來看，證券投資上半年出現(xiàn)逆差的主要原因在于資產(chǎn)凈獲得出現(xiàn)較大逆差，即國(guó)內(nèi)投資境外證券資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)增加；三季度出現(xiàn)逆差的主要原因在于負(fù)債凈產(chǎn)生由順差轉(zhuǎn)為逆差，即國(guó)外機(jī)構(gòu)從購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票債券轉(zhuǎn)變?yōu)閽伿蹏?guó)內(nèi)股票債券。其他投資主要包括六部分內(nèi)容：其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款。其中資產(chǎn)凈獲得包括國(guó)內(nèi)私人部門配置境外存款、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向境外機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款等；負(fù)債凈產(chǎn)生包括境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)存款、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)境外債務(wù)增加等。從2015年前三個(gè)季度的表現(xiàn)來看，資產(chǎn)凈獲得逆差保持相對(duì)平穩(wěn)，負(fù)債凈產(chǎn)生從順差轉(zhuǎn)為逆差，反映在美國(guó)貨幣政策收緊的背景下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外債務(wù)去杠桿化的需求出現(xiàn)明顯上升，境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)存款的意愿出現(xiàn)明顯下降。4.利率與匯率關(guān)系并不穩(wěn)定。對(duì)于利率最不利的情況是，人民幣貶值壓力巨大，央行出手干預(yù)匯率，但人民幣依然繼續(xù)貶值，這將給流動(dòng)性帶來較大負(fù)面影響。這與2015年3月和8月初的市場(chǎng)表現(xiàn)是一致的。對(duì)于利率比較有利的情況是，無論央行出于人民幣貶值造成外匯占款下降的壓力，還是出于其不斷干預(yù)匯率子彈不足的壓力，最終采用降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖，這會(huì)降低短端利率，進(jìn)而也會(huì)對(duì)長(zhǎng)端利率產(chǎn)生向下引導(dǎo)的作用。這與2015年8-11月的市場(chǎng)表現(xiàn)是一致的。因此，央行干預(yù)匯率對(duì)于利率是利大于弊還是弊大于利，我們需要觀察央行究竟是主動(dòng)降準(zhǔn)還是被動(dòng)降準(zhǔn)，即央行投放的資金究竟是多于已經(jīng)需要補(bǔ)充的資金，還是少于需要補(bǔ)充的資金。在這一過程中我們可以觀察的指標(biāo)依然是資金利率，如果資金利率出現(xiàn)明顯下行，那么意味著主動(dòng)降準(zhǔn)意味更濃；如果資金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味著被動(dòng)降準(zhǔn)意味更濃。

三、對(duì)策建議

結(jié)合匯率因素對(duì)貨幣國(guó)際化影響的相關(guān)理論研究以及主要國(guó)際貨幣的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，在分析結(jié)果的前提下，本文為人民幣更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)際化并且使人民幣匯率保持合理穩(wěn)定提出以下政策建議：第一，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化需要構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。首先在整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，經(jīng)歷30余年的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，目前我國(guó)應(yīng)著力于加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。其次，由于國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展對(duì)于人民幣國(guó)際化同樣意義重大，因此我國(guó)需要增強(qiáng)對(duì)外貿(mào)易的整體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。需要優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)、鼓勵(lì)外貿(mào)的多元化發(fā)展，加強(qiáng)區(qū)域貿(mào)易合作，充分利用國(guó)際規(guī)則應(yīng)對(duì)貿(mào)易保護(hù)，不斷鞏固我國(guó)的貿(mào)易大國(guó)地位。另外，宏觀政策對(duì)人民幣國(guó)際化的調(diào)控應(yīng)當(dāng)松緊結(jié)合，最重要的是保證匯率的穩(wěn)定上升，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心；當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，人民幣匯率穩(wěn)定時(shí)，再以積極的政策快速推進(jìn)人民幣國(guó)際化。第二，完善人民幣匯率的相關(guān)制度，保持人民幣在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2005年實(shí)行匯率改革后，人民幣開始具有更加富有彈性的匯率形成機(jī)制。目前來看，人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)需要匯率保持較為穩(wěn)定最好是上升態(tài)勢(shì)，過大的匯率波動(dòng)會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，需要建立在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)之上。我國(guó)政府還是需要不斷完善外匯市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)，注重豐富外匯市場(chǎng)工具種類，鼓勵(lì)交易方式創(chuàng)新，同時(shí)注重培養(yǎng)提升金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，不斷推動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的創(chuàng)新。通過這些措施使人民幣匯率波動(dòng)保持在相對(duì)合適的區(qū)間內(nèi)，鞏固國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。第三，對(duì)于推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化的實(shí)現(xiàn)應(yīng)持審慎態(tài)度，我國(guó)金融市場(chǎng)的放開也應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)化的利率、匯率形成機(jī)制的建立以及我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力的完善和創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化的前提。資本項(xiàng)目自由化的實(shí)現(xiàn)并不意味著放棄管制，需要從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度謹(jǐn)慎決定資本項(xiàng)目的開放程度，可以允許市場(chǎng)參與者和其他中央銀行自由建立人民幣賬戶，對(duì)于指定類型的人民幣債券和股票可自由買賣，而對(duì)于類似期貨、期權(quán)等金融衍生品的投機(jī)金融產(chǎn)品方面需要保持嚴(yán)格管制，管控資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性大小，資本項(xiàng)目的開放可以大致分為三個(gè)階段：第一階段可以放開風(fēng)險(xiǎn)最小的、具有真實(shí)貿(mào)易背景的直接投資管制；第二階段可以放開風(fēng)險(xiǎn)中等的與經(jīng)常賬戶緊密相關(guān)的商業(yè)信貸管制；第三個(gè)階段審慎開放風(fēng)險(xiǎn)較大的不動(dòng)產(chǎn)、股票及債權(quán)交易管制。

四、結(jié)論

資本賬戶自由化是關(guān)系到外匯管理和貨幣政策運(yùn)行的重要問題，應(yīng)該處于金融市場(chǎng)改革的最后階段。這就要求我國(guó)逐步以審慎的態(tài)度，根據(jù)國(guó)情逐步開放金融市場(chǎng)。對(duì)我國(guó)來說，資本市場(chǎng)的開放是在人民幣國(guó)際化的同時(shí)進(jìn)行的。資本項(xiàng)目開放有利于人民幣國(guó)際化。同時(shí)，人民幣國(guó)際化也在一定程度上促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)的開放，兩者相輔相成。此外，現(xiàn)階段人民幣匯率的雙向波動(dòng)也為我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展提供了契機(jī)。近年來國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)外匯交易的全面發(fā)展，將使外匯市場(chǎng)更加活躍，使人民幣在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)中占有重要地位，從而更好地發(fā)揮作用，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

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作者:安鑫 單位:河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院