管理層收購問題認識論文

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美國的MBO活動在20世紀80年代有兩個主要特征：一是MBO的產業通常是銷售額受國民生產總值波動的影響較小，而且具有有限成長機會的成熟產業，這些產業的收入需求彈性一般較低，如零售業，食品加工業，服裝業等；風險較大，可杠桿化資產較少的高科技企業在這一時期發生MBO的情況較少。二是經理人員實施MBO時，被收購企業的大量現金或現金等價物或被低估的資產會增強了他們的舉債能力，除銀行外，風險投資公司也參與其中。

2.20世紀90年代早期的管理層收購

1991-1992年MBO活動大幅下降。主要是因為1990-1992年發生了經濟衰退，公司的收入增長和盈利性受到影響。這一時期，MBO和杠桿收購活動的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀80年代迅猛發展的管理層收購活動使許多MBO參與機構的價格—預期的現金流倍數大幅增加，因而在這一時期要做相應的調整。立法也是這一時期MBO活動銳減的重要原因。1989年出臺的《金融改革、復興和執行法案》把各類金融機構持有的大部分高收益債券推入了市場，政府對銀行施壓以減少他們在高杠桿化交易中的風險敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動在這一期間處于低潮。

3.1992年以后的管理層收購

1992年以后美國經濟又開始了持續的增長，不但股票價格迭創新高，高收益債券的整個市場規模也達到了新的高度，這種有利的經濟環境使MBO活動重新興起。1992年后，通過投資銀行，更大的商業銀行等大型金融機構的創新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時財務型收購者也參與到MBO中來，而且財務型收購者越來越多地提供管理技術和知識，并與MBO的經營管理者保持更加密切的聯系。1992年后，MBO交易的另一個特點就是從成熟產業轉移到高成長型技術驅動的產業，但成熟產業仍占有MBO的主要份額。

二、有關MBO的收益來源

一般認為，MBO的目標公司往往是具有巨大資產潛力或是存在“潛在管理效率空間”的企業，通過投資者對目標公司的股權、控制權、資產結構以及業務的重整，達到節約成本，獲得巨大現金流入并給投資者超過正常收益回報的目的。據統計，美國已實施的MBO在收購宣布時股東財富平均增長22%，在宣布日的40日內股東財富增長達到30%。而以市場溢價均值來衡量，公眾股股東的資本收益超過了56%（德安杰羅和萊斯）。這些超常收益從何而來呢？有幾種理論解釋：

1.管理者激勵和成本效應

MBO提高了管理者所有權的份額，使他們改進績效的愿望更加強烈。因為一個有利的投資計劃經常需要經理人員付出不成比例的工作努力，經理人員也只有得到相應比例的報酬份額時才會實施這些計劃。但是，外部股東可能認為這種報酬安排“過度慷慨”。在這種情況下，轉為非上市的MBO收購就便于進行一些報酬安排以使經理人員實施這些建議。（伊斯特布魯克和費希爾，1982）。

管理人員可能會對潛在的競爭者和外部股東進行防范以確保自己的位置，因而浪費了資源。他們可能實施那些利潤較少但外部投資者更容易看到回報的項目（德安杰羅，1985）。轉為非上市的MBO能消除這些障礙，除了降低經理人員和股東的信息不對稱，所有權和控制權的高度統一也必然降低成本。

自由現金流假說則認為經理在謀私性支出上浪費資金，而不是對股東支付紅利。通過實施MBO，增加的債務使現金流優先償付債務，減少了經理人員對自由現金流的配置權，使自由現金流的成本降低。而且，增加的債務對經理人員也會產生壓力，使他們有動力努力改變企業的績效以避免破產。

以上這些成本觀點與企業內部控制已經使經理與股東利益一致化的觀點不同。傳統的內部控制理論認為內部控制是由報酬的安排和清償、股票期權、以績效為基礎的獎勵以及董事會的監督組成，如果內部控制沒有充分生效，公司控制權市場和接管威脅會保證管理人員全力以赴經營。

2.不對稱信息和過低定價

MBO的收購者愿意支付大量的溢價，說明經理或MBO的其他投資者比公眾股東擁有更多的有關企業價值的信息。意味著一個MBO的收購建議在向市場發出信號，即未來的營業收入將比以前預期的更高或企業的風險比公眾估計的要低。也說明MBO收購活動不能披露大量信息并為目標企業確定一個競爭性的價格，這就是MBO活動中的不對稱信息和過低定價。

3.決策效率的提高

在所有權私有的情況下決策過程有效率。因為不必通過詳盡的研究和報告向董事會列舉新計劃的合理性，所以行動更快。在激烈競爭的市場中，時機的把握是非常重要的，而且，公眾企業必須公布信息，而這些信息可能向對手企業披露了重要的并在競爭上敏感的信息。

4.納稅上的收益

納稅上的收益包括因高杠桿率進行的利息支付而節約的納稅，資產賬面價值的增加為折舊費用提供了更高的折舊資產價值基礎等。美國經濟學家卡普蘭通過回歸分析得出：收購前股東的超額收益與收購產生的潛在納稅收益顯著相關，但收購后股東的超額收益則不然。這表明收購前的股東得到了大部分納稅收益，而且卡普蘭認為僅有部分納稅收益可以認為是利用了收購前未利用的負債能力或糾正了收購前對納稅收益的無效利用產生的。

三、MBO在我國的發展現狀

管理層收購目前在我國尚處于起步階段，目前上市公司中已經實施的只有“粵美的”一家公司，其他兩家“宇通客車”和“深方大”也進行了實際上的MBO，只是有關程序和文件尚待有關部門批準。還有些公司正在進行MBO而沒有做任何披露。總的來看，我國的管理層收購存在以下問題：

1.在管理層收購中政府擔當雙重身份

政府既負責游戲規則的制定和交易的監管，同時還是產權交易的主要賣方。諸多問題就由此而來，如上市公司實施MBO不可能發生由上市公司轉為非上市公司的情況，除非能夠確認上市公司是由于管理層經營不善而成為ST、PT直至退市等情況才有可能轉為非上市公司。企業實施MBO在政府關系中運作，人際關系方面著墨甚多，收購行為缺乏科學性。

2.我國實施MBO的定價有失公允

在MBO實施的過程中，收購的標是發行在外的部分流通股份或不流通的國有股或法人股。實施的重點是企業的控制權和收益權（美國MBO的實施重點為企業的共享權和收益權，收購的標一般是發行在外的全部流通股份）。據資料表明，美的MBO中的大股東兩次轉讓價格分別是每股2.95元和3元，均低于轉讓發生的2000年的每股凈資產4.07元。深方大的兩次轉讓發生在2001年6月，價格分別是每股3.28元和3.08元，也低于2000年的每股凈資產3.45元。這與美國的高額溢價收購形成了鮮明的對比。也說明，如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，是防止國有資產流失的關鍵。

3.融資是我國MBO發展需要突破的瓶頸

在美國，融資借貸是MBO的顯著特征，實施MBO時，經理層可以運用垃圾債券，優先股，認股權證等多種融資工具籌措大規模資金。各種戰略投資者如銀行，養老基金，共同基金，保險公司等也積極地參與到MBO中來。而我國的金融工具十分有限，許多MBO的實施者對融資問題都諱莫如深。以美的為例，美的管理層稱收購采用10%現金、90%以美的股權抵押從銀行貸款進行，但目前管理層收購或職工持股會從銀行融資的可能性非常小，而且將股權或資產向銀行質押擔保，再把融資資金給個人的方式有違規的嫌疑。

4.我國實施MBO最大的障礙就是法律政策障礙

如《公司法》中第149條規定上市公司不得回購本公司的股票，除非將回購的股票注銷。《公司法》第147條還規定：經理人員在任期間不得轉讓其持有的股份。這樣，MBO的利益兌現必然頗費周折。另外上市公司也無權自主決定增發新股，除非對原有的股東進行送股。《證券法》第68條界定上市公司的高管層為“證券交易內幕信息的知情人員”，而在第70條又明確規定“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券”。其他還有股東人數、工商登記、會計、稅收以及相關行政法規上的約束等等。所有這些情況造成我國的MBO并非是嚴格意義上的管理層收購。而美國的管理層收購在很大程度上是控制權的不斷更替，公司潛力沒有被充分挖掘或是反收購戰的產物。

5.我國MBO收購中的購買方往往是最高管理層

通常包括董事長、董事和總經理，而美國的實施者是職業經理人，通常不包括董事長。由于國內相關環境的限制，投資機構尚未成熟，退出渠道不夠暢通，公司管理層在收購中不僅處于主導地位，而且處于控股地位。有時職工持股會或工會也參與到MBO的收購活動中來。

四、對我國實施MBO的政策建議

我國上市公司管理層收購浮出水面的大背景是國有經濟戰略性重組和收縮，國有資本從一般競爭性行業中退出，實施過程中要注意以下問題：

1.循序漸進原則

作為杠桿收購的一種，美國的管理層收購并不是開始于20世紀80年代，實際上它們歷史悠久。在1980年以前，MBO被稱為以高度杠桿化交易為特征的靴帶交易。只是80年代期間刺激兼并活動的經濟和金融環境對MBO的活躍起到了相當大的作用。美國的法律制度健全、政策環境穩定，特別是管理層收購有明確的法律依據，收購程序有法可依，避免了因產權變動引起的震蕩。這些都是經過幾十年的摸索和挫折逐步積累起來的。我國的改革開放才有幾十年，管理層收購只是近幾年才有所出現，所以不能急于求成，要配合經濟中其他方面的改革進度逐步進行。

2.修改并完善各種法規制度，保持政策的穩定性和一致性

對我國來講，MBO從根本上變革產權關系，是解決國有經濟的戰略性調整，完善公司治理結構等重大問題的最有效途徑之一。而法律政策問題卻是我國真正實施MBO最大的障礙，我國至今仍無系統的并購法律，常因此發生糾紛。并且出臺的政策經常有朝令夕改，前后矛盾的現象，執行者感到無所適從。這種現象如果不盡早改變，MBO就不可能正常進行。因此，完善的法律制度，穩定、一致的政策是我國發展MBO市場的根本保證。

3.兼顧各方的利益

股權的轉讓、產權的變更是個敏感的問題，處理不好會造成明顯的不公平，引發社會矛盾。所以實施MBO的過程中要兼顧股東（國家），經理層（企業家），職工以及企業供應商，客戶等其他利益相關者的利益。兼顧國家的利益，主要是股權轉讓的價格要合理，美國MBO的股權轉讓溢價平均高達30%以上，高時更是多達幾倍以上（有些時期內比杠桿收購的轉讓價格還要高）。即使是考慮了我國的具體情況，低于企業凈資產的轉讓價也是值得商榷的（況且已發生MBO的幾家企業都是在行業內很具競爭力的經營良好的企業）。兼顧企業家的利益，主要是健全各種法規制度、保持政策的穩定性和一致性，提高轉讓的透明度，強化競爭。兼顧職工的利益主要是對收購后職工的工資、福利，任用和裁減等決定要有合理的制度規定。現代企業理論認為，企業是各利益相關者談判的過程，參與者包括雇員、投資者、債權人、供應商、經銷商、消費者以及其他方面的利益相關人，產權結構變動后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

4.大力發展各種金融機構和中介機構，進行制度創新和金融工具創新

因為管理層不可能有收購所需的巨額現金，金融機構和中介的參與是必不可少的。美國實施MBO是以職業經理層，發達的中介服務機構，健全的信息市場等要素為基礎的，實施MBO時一般要聘請中介機構，有一套成熟的定價模式和操作模式。我國在這方面很脆弱，所以要大力發展投資銀行、戰略投資者、法律、會計等金融中介和其它中介。美國的MBO實踐表明，各種金融工具的組合使用才能使規模較大、形式多樣的MBO實施成為可能。目前我國MBO形式單一，有的連標準的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品種都非常少，根本無法滿足實施MBO的需要，隨著金融體制的改革和外資銀行的進入，我國應抓住機遇，擴大金融品種，加快金融創新。

5.加大監管力度，即要發展MBO市場，又要對其進行合理的限制

MBO的實施復雜，環節重多，關系著各方當事人的切身利益，必須加大監管力度，保持很高的透明度才不會造成混亂。進行合理的限制也是MBO正常進行的必不可少的條件。以現在討論很多的外資并購為例，我們往往認為外資企業一般先在國內申請開辦獨資或合資企業，然后申請上市，或者在二級市場并購等。但如果他們直接對管理層進行控股，無疑是背后一槍，決不可小視它對上市公司和資本市場的沖擊力量，這也不是我們想象中的提防二級市場購并的模式。所以在這些方面，我們還要仔細研究，進行必要的限制。

6.堅持市場調節為主，減少行政干預

MBO的出現和發展是在市場經濟的基礎上，必須以市場調節為主，這是至關重要的一點。美國實施MBO除了國有企業私有化，其他情況下是沒有政府干預的。而我國MBO的實施受到部門、地區、行業的限制，存在諸多條件框框的約束。除了價格因素外，政府還過多地考慮其他的因素，如就業、稅收、地方形象等。MBO的實施是要考慮到各利益相關者，但決不是政府過多地干預。MBO活動的收縮與擴張往往是與經濟活動的收縮與擴張緊密聯系在一起的，美國MBO活動三個明顯的時段已經充分地說明了這一點。政府干預過多會使MBO活動與經濟運行周期相脫節，造成經濟運行更大的不穩定。政府干預過多，還會削弱MBO的市場競爭，造成黑箱操作，嚴重時會引發社會矛盾。

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